秦晓解析商业银行的估值模型.doc
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1、 招商银行董事长 秦晓*这篇文章是我目前看到最佳银行估值分析,贴出来和大家分享一下。* 本文通过对商业银行估值模型解析,意在建立一种以提高商业银行战略管理为目分析框架。一、企业价值和价值评估1.企业价值 估值是对企业价值认识和鉴定。企业价值有两个概念:帐面价值和市场价值。帐面价值可以视为会计准则核算净资产,即总资产减去负债。会计准则虽然在某些科目中引入了公允价值(fair value),但总体上讲仍是以历史成本为原则,因而并不能体现企业未来;以财务数据为基础资产负债表所显示只是资产数额和构成,而不能充足揭示资产质量。市场价值是企业在资本市场上交易(也包括非上市企业吞并收购交易)价格,它反应了企
2、业未来盈利能力。企业是一种在资本市场上进行交易商品,非专业投资者很难鉴定其价值,这就需要资本市场上专业机构对其进行估值。2.估值措施 估值是对影响企业未来获利多种原因模拟和量化过程,也是对企业外部多种不确定性和风险做出鉴定和测量过程。估值成果会因研究人员对有关原因选择、鉴定有所不一样,但其采用分析框架,即估值模型应是基本相似。 估值一般使用措施是现金流折现法(Discounted Cash Flow, DCF),即对企业未来现金流做出预测并以资本成本为折现率,得出其目前价值。另一种常用措施是可比企业法,即参照同行业可比企业在资本市场上交易价格参数,计算出企业市场价值。就外部环境而言,宏观和行业
3、周期性波动、有关地区法律、监管政策、税务、信用环境等在企业估值中是不可或缺,这些原因被视为企业估值前提假设条件,本文不做专门讨论。就企业自身而言,影响其未来盈利原因诸多。这些原因之间互动关系在不一样阶段有是正有关,有是负有关;企业又处在一种竞争性市场,这些原因及其有关性还应与行业平均值作比较;此外,处在不一样地区和不一样发展阶段企业,这些原因也具有不一样特性。因此,估值模型运用是一项非常复杂工作。二、银行估值模型 商业银行(下称银行)是一种经营货币服务型企业,其盈利模式、资产负债构造与生产企业和非银行金融企业不一样,这也决定了其估值模型参数选择和所使用措施。1. 银行盈利模式和资产负债构造特性
4、 银行盈利模式 从图可以看出,银行重要收入源于生息资产产生利息收入,重要支出源于付息负债产生利息支出。这就决定了其盈利模式重要是通过资产负债管理获取利差收益。银行此外一种收入来源是非利息收入,由于银行除了提供信用中介之外,还充当支付中介,投资、销售和代理其他金融产品。 银行资产负债关系 从图还可以看出银行资产负债构造与一般制造业相比有两个区别:一是固定资产只占左端(资金使用)很小份额;二是权益资本只占右端 (资金来源)很小部分。这就决定了银行损益表两个特性:第一,营业支出中固定资产折旧份额很小,员工费用份额很大;第二,银行贷款减值(尤其是在经济衰退时期)需要足够资本来吸取,从而凸显资本充足率保
5、障和风险管理重要性。2.银行估值措施1)估值措施之一:内在价值分析(股息折现法) 一般工商企业采用现金流折现法(DCF)进行内在价值估值。银行运行模式不一样,其发明价值流程不是货币-实物-货币,而是货币-货币,引入这个措施在技术上不成立。由于存在资本充足率保障问题,银行利润也不能所有视为可分派现金流,因此银行采用股息折现法(Discounted Dividend Model, DDM)替代现金流折现法。见下图3 图3股息折现法是通过建立财务模型来预测银行未来一段时期盈利。假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段。在此期间要根据监管规定和市场水平保持一定资本充足率,其他净利润被视为
6、可分派股息现金流,在设定期期终端得到终值(净资产),然后将每年股息现金流和最终一年终值折现后得到内在价值。这种措施局限性之处是: a.不一样银行、不一样地区在满足了监管规定后,由于市场平均水平和管理层偏好影响,资本充足率有一定差异。尽管银行终值中包括了未分派利润形成净资产,但与每年流出股息相比,其贴现时间太长,这部分价值不能真实体现; b.银行增长曲线主观假设成分太强,其中不确定原因诸多。2)估值措施之二:相对价值分析(可比企业法) 与内在价值分析相对应是相对价值分析,即可比企业法。可比企业法是参照同类银行市场交易(包括一级市场和二级市场)价格参数市净率和市盈率,相对而言市净率愈加重要,这是由
7、于: a.银行在损益表中作为支出提取减值拨备直接影响盈利水平,从而影响市盈率。减值拨备在一定程度上取决于管理层风险偏好,稳健银行也许会在界定贷款质量上更谨慎某些,在拨备上更保守某些;而另某些银行则也许相反。由于银行间减值拨备提取有一定程度差异,因而净利润指标不能很好地反应当年业绩。 b.银行运行模式具有较强资本杠杆作用,为了控制这一运行模式风险,监管机构对资本充足率有严格规定,市场对其水平也有预期。因而资本充足率或净资产是银行盈利和增长基本约束。 c.净资产作为累积存量,当年减值拨备对其影响远远不不小于对当年利润影响。 d.市净率使用可以赔偿内在价值分析低估留存利润补充资本局限性。 内在价值分
8、析和相对价值分析这两种措施各有优劣,在一般状况下,对银行估值以内在价值分析为主,参摄影对价值分析。三、运用估值模型提高银行战略管理1.分析框架建立 运用估值模型可以解析、比较银行经营和财务指标数据,揭示银行在运行和构造层面所形成竞争优势和存在问题。管理层可以从中深入理解到所获得竞争优势与否具有可持续性?存在问题是企业发展阶段所不可防止,还是战略选择或战略执行中问题?改善这些问题出路何在?代价有多大?在此基础上调整战略,加大战略执行力,提高竞争力。 把估值模型这个措施和工具移植到银行战略管理中,作为提高银行竞争力一种分析框架,是一项颇有价值探索。这一移植需要建立一种分析框架,这个框架要点是: 分
9、析框架a.将可持续增长税后净利润作为目函数;b.确定影响这一目函数重要变量(经营和财务指标);c.揭示这些变量之间互动关系,并在此基础上寻求变量改善方案及最佳组合以满足目函数极大化。银行价值实现流程可以简朴表述为: 图 7 从图 7可以看出影响银行盈利要素是规模、成长性、业务构造、效率和资产质量,这五个要素构成了分析框架五个变量。 我们也可以用数学模型来表达他们之间关系:其中Y为利润,x1x5为上述五个变量,对应于每个变量是一组与之有关财务和经营指标。 Y = f(x1,x2,x3,x4,x5)2.要素分析 下面,我们结合银行战略管理对每个要素及与其他要素关系做逐一分析。1)规模 衡量银行规模
10、重要指标是总资产,与其有关指标是网点和客户数额。 银行是一种具有较强规模效益产业,其规模效益重要不是表目前制造业存在固定成本与变动成本关系,而是体现为其资产规模和网点覆盖率,由于它反应出一家银行能否更全面、更以便、更有效地为更多客户提供服务。 拥有庞大客户群大型银行不仅在存、贷业务上有优势,并且能得到更大非利息收入来源,这包括信用卡收费、证券、保险、信托等金融产品经营和交叉销售等,从而获取范围经济效益。 由此,银行规模效益可以体现为: 巨额生息资产 + 庞大网点 + 广泛客户群 = 高额利息收入及非利息收入 当然,这并不意味着银行业是一种少数大型银行垄断竞争格局。由于成本约束,偏远小区、农村、
11、低收入群体都不会是大型银行服务重要区域和对象。中、小型银行也由此应运而生,从而构成了银行业多层次产业构造,这包括:小区银行(Community Banks),地区银行(Regional Banks),全国性银行(National Banks),全球性银行(Global Banks)。因此,银行发展战略首先要确定是市场定位。 银行规模决定了其收入大小,但这并不表明规模愈大愈好。庞大规模也意味着庞大成本和开支,网络纵向延伸和横向扩展增长了总部集中管理、控制风险难度。规模大也不表明盈利能力就一定高,在银行价值实现链条中,利息收入仅是开端,利润形成还受到构造、效率和质量影响,大型银行应尤其关注这些有关
12、指标。2)成长性 银行成长性指标重要是总资产和净利润增长率。 估值模型假设一间中、小型银行在经历了起步阶段后会有一段迅速增长期,然后通过过渡期进入稳定永续发展阶段。增长途径可以是自然增长 (organic growth),也可以通过并购(inorganic growth)来实现。处在增长期银行估值,无论是市盈率还是市净率,都可以获得一定溢价。在新兴市场中,伴随经济增长和民众收入提高,银行业也得以发展。因此,成长性成为对新兴市场银行估值一种重要原因。 由于外部和内部约束条件,银行成长也伴伴随代价和风险,假如不能有效地减少代价,控制风险,增长进程就会终止。因此,问题关键是怎样使增长成为均衡、高效率
13、、可持续进程。 成长外部约束是市场环境,包括宏观经济走势、行业周期、市场竞争等。成长外部约束还体现为监管当局对资本充足率规定,巴塞尔协议对银行资本充足率(包括关键资本)有严格原则,以保证其杠杆水平保持在一种合理、稳健范围内。银行应根据外部环境变化趋势把握和调整增长节奏,防止大起大落。 成长内部约束体现为增长效率,即支持增长原因不只是资源投入,更重要是效率提高。要实现这一点,从银行价值实现链条看,第一环节中营业收入增长要超过营业成本和资本支出增长;第二环节中税前利润增长要超过拨备前利润增长,这样就可以实现利润增长高于总资产增长,进而到达分派股息后留存利润可以满足在自然增长过程中资本充足率规定,而
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