风险管理理论综述及发展.doc
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1、东南大学 金融系,江苏 南京 2t0096) 、 【摘 要】风险管理理论是现代金融理论研究的核心课题之一,包括传统的期限结构理论 ,均值方差理论 DownsideRisk CAPM期权定价理论和现代 基于损失计量 风险的 VaR,TRM等和风险管理 【关键词】风险管理 DownsideRisk;CAPM:VaR;TRM;ERM 一、萌芽期的风险蕾理思想 最早的风险管理思想可追溯到亚里士多德时代,在经济思想史上所谓圣经时代 1896年伊文费歇尔提出纯粹预期似设最古老的期限结构理论,也许也是最著名的、最容易应用的、定量化的期限结构理论,它在证券市场中被广泛用做利率相关证券的定价依据。这一假设的传统
2、形式认为长期债券的预期平均年收益是预期短期利率的几何平均 例如,期限为两个时期的即期利率可视为1年期即期利率和预期 的下一年期 率的几何平均。按照纯粹预期理论,预期的未来短期即期利率等于收益曲线隐含的远期利率为了包括风脸因素,JR希克斯和JM卡尔博特林对纯粹预期理论进行了修正提出流动性偏好假设。即短期债券的流动性比长期债券的流动性高。 利率期限结构理论的研究促进了实努界与理论界对利率风险管理研究的发展。1938年 Frederick Macaulay在此基础上进一步提出了利率持久期和凸性的概念,持久期分析已成为利率风险管理的重要工具。二、早期风险管理理论 (一)马柯堆茨的均值一方差理论 195
3、2年3月美国经济学家马柯维茨在金融杂志上发表的 资产组台的选择一文,将统计学中期望与方差的概念引入资产组合问题的研究,提出用资产收益的期望来度量预期收益,用资产收益的标准差来度量风险的思想,将风险定量化,为金融风险的研究开辞了一条全新的思路。首次在此基础上研究了证券资产的投资组合问题,并引人了系统风险和非系统风险的概念,给出了在一定预期收益率水平下使投资风险达到最小化的最优投资组合计算方法,改变了过去常识或经验等定性的衡量风险的方法。为此马柯维茨的这项工作被喻为“引发了华尔街的第一次革命”。资产组合理论的基本思想是“风险分散原理”,应用数学二次规划建立起一套模式系统的阐述了如何通过有效的分散化
4、来选择最优组合的理论与方法。资产组合理论是以方差作为度量风险的方法,方差方法的优劣决定着资产组合模型的有效性。方差有良好的数学特征,在用方差度量金融或证券资产组合的总风险时,组合的方差可以分解为组合中单个资产收益的方差和各个资产收益之间的协方差,这是马柯维茨资产组台理论在技术上可行的基础。但从其诞生之时起,以方差度量风险的方法就承受着众多的质疑和批评,如法玛依波特森和辛科费尔德等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究以及布科斯特伯克拉克对含期权投资组合的收益率分布研究等,基本否定了方差度量方法的理论前提投资收益的正态分布假设;特渥斯基和卡尼曼等对风险心理学的研究则表明损失和盈利对风险确定的贡
5、献度有所不同,即风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风险的真实心理感受;此外巴尔泽还提出方差方法在徇风险状况时的指标非对立性,等等。最后马柯维茨自己也承认:“除了方差之外也存在着多种风险衡量方法的替代,其中理论上最完美的度量方法应属半方差方法”。 (二)DownsideRisk方法与哈洛资产配置理论 长期以来,为了找到替代方差的风险度量新方法,使其既能具备理论的完善性、计量的便利性,又能符合风险量对现实状况和真实心理感受的满意度。金融界、投资界的理论研究者和实际操作者做了大量的研究和尝试。这些研究的出发点基本上是为了解决损失的真实风险感受对投资行为的影响,以及解决方差方法的收益
6、正态分布假设等问题,希望能得到更符合现实状况的风险度量方法和能更高效的获得投资回报的资产配置模型。就风险的度量问题而言,引入了风险基准或参照水平来替代方差方法中的均值,着重考虑收益分布的左边,即损失边在风险构成中的作用。在理论上,可以把这些方法归结 DownsideRisk为度量法 其中最 具代表性并比较成熟理论体系的是哈洛的LPMn方法。 根据DownfideRisk的风险度量思想,哈洛提出了基于LPMn的资产配置模型,实证表明哈洛模型的资产配置效率更高。DowttsideRiak方法只是对均值方差理论的一个修正。它们都是研究如何寻找最优组合,实现有效的风险管理, 二者都属于规范经济学的范畴
7、,它们在本质上是揭示性的,只反映了在市场均衡条件下和资产组合效率前缘下所有组 合的期望收益与风险之间的关系井未解决资产价格的决定等一系列同题。尽管如此,它们仍为解决这些问题提供了基本的工具与理论基础。 (三)资末资产 定价模型(CAPM) williamSharpe(1964)、Limner(I965)和Mossin(I966)针对DownsideRisk方法的缺陷开始探讨均值一方差模型的理论框架之下,如何使得资率市场出清即达到均衡时,资产的价格和收益率决定的方法,并分别独立推导出了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)简称CAPM。运用 CAPM模型可以对
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