对赌案例.docx
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1、一研究缘起林丰木业强行上会被否2010年8月30日,广西丰林木业集团股份有限公司(下称丰林木业)IPO被否。丰林木业主营业务为中(高)密度纤维板、胶合板的生产销售以及营林造林业务。句招股书数据显示本次拟在深交所发行5826万股,发行后总股本23445.6万股,拟募集资金3.4亿元投入丰林木业阻燃人造板建设等5个项目。据分析丰林木业IPO被否的原因有多种,主要包括历史沿革存在非合理性解释(对赌协议上会前没有清理)、人民币汇率上升而产生的汇兑收益巨大、盈利模式过度依赖增值税退税、未明确合理解释其已成既定事实的“违反劳动合同法”等,在此主要研究对赌协议对公司IPO的影响。2007年8月丰林国际与IF
2、C签订股权转让协议,将其持有的丰林木业11.4的股权以1710万元人民币转让给IFC。与此同时,丰林国际分别与南宁丰诚、湖北东亚、上海兴思签订股权转让协议,将丰林木业6.6、1、1的股权分别以等值于人民币1650万元、250万元、250万元的港元转让给三方。经折算,IFC的入股成本为1元/股,而另三方的受让价为1.67元/股。此外,2007年8月1日丰林国际与IFC签署协议,将其持有的丰林木业旗下核心公司百色丰林6.384的股权转让给IFC。2007年8月6日,刘一川(实际控制人)、丰林国际与IFC签署股权转让和卖出期权协议,若丰林木业不能在2009年12月31日之前完成A股IPO,IFC有权
3、在2010年1月1日至2014年12月31日期间将所持的丰林木业及百色丰林的股权以协定价格转让给丰林国际。二对赌协议的定义和常见形式1.什么是对赌协议所谓对赌协议,亦称为“估值调整机制(ValuationAdjustmentMechanism)”,是指私募股权资本在投资时,因为投资者与融资者之间信息的不对称,对于企业为了发展的实际情况难以作出100%正确的决定,因此投资者倾向于根据企业为了的实际经营状况对投资条件加以限制,因此会与融资者签订一个协议,在对企业未来经营效益不确定的情况下,按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。很显然,“对赌协议”的本质确实可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间
4、的权利义务的形成。如果“对赌协议”在上市申报前尚未履行完毕,必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权、股东之间的权利义务等问题带来一定的不确定性,而该等情形必然影响发行审核部门的判断。2.对赌协议的形式“对赌协议”会造成很大的不确定性,这种不确定性的具体内容的区分而有所不同,根据“对赌协议”约定的具体调整内容,“对赌协议”的常见类型有:(一)股权调整型:该类协议主要约定,当企业未能实现对赌目标时,老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。(二)货币补偿型:该类协议主要约定,当企业未能实现对赌目标时,老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿,但不再调整双方之间的股权比例。(三)
5、股权稀释型:该类协议主要约定,当企业未能实现对赌目标时,老股东将同意新股东以低廉价格再向企业增资一部分股权。(四)控股转移型:该类协议主要约定,当企业未能实现对赌目标时,老股东将同意新股东以低廉价格增资或者以低廉价格受让老股东的股权,以使新股东获得其对企业的控股权。(五)股权回购型:该类协议主要约定,当企业未能实现对赌目标时(特别是未能实现上市目标时),老股东将以新股东投资款加固定回报的价格回购新股东的股份,以使新股东推出投资。(六)股权激励型:该类协议主要约定,当企业未能实现对赌目标时,老股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层,以实现企业对管理层的股权激励。(七)股权优先
6、型:该类协议主要约定,当企业未能实现对赌目标时,新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。虽然新股东在投资企业时可能同时采用上述几类“对赌协议”中的几种,但是从本质上分析,上述“对赌协议”可以划分为二大类:一类是企业股权变动型,另一类是新老股东之间权利义务变动型。三我国一级市场对赌协议的现状不论是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署一个对赌协议,有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用,就是有点赶时髦的意味。这种现象在2008年以前更是普遍,由于最近两年股权投资机构如雨后春水而好企业越来越少,于是在僧多粥少越来越严重的情况下,投资者上赶着企业只要能入点股就行了,对赌
7、协议签不签也没人关注了。另外,中介机构一般也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦,大家如果想挣钱保证企业上市才是第一位的,所以一切都要为了上市没有对赌协议也无所谓。根据经验一级市场的对赌协议非常普遍,但是在招股书中却难以寻觅,这主要是因为对赌协议依旧存在,但是为了上市这个终极目标,对赌协议作为君子协议保留着,双方没有披露而已。另外已经清理了的对赌协议也不会再去披露,于是,不管有没有对赌协议,不管清理没清理都不会拿到纸面上来讲,因为谁也不想去惹这个麻烦。目前几乎每个PRE-IPO项目都有对赌,只是签订协议分主合同和补充合同,主合同就是些一般性的规定,补充合同才会包括回购、估值调整等条款。不少情况下
8、,企业不会告诉中介机构存在补充合同,有时那仅仅是一个口头上的君子协定,这在江浙、两广一带的民营企业间非常普遍。因此,招股书的信披要求完整非常困难。据统计,去年9月1日至今中小板、创业板所有新上市企业招股书及相关材料共322份,可见有披露过对赌或类似对赌协议的23份,占比不足10%。不披露“对赌协议”的风险是巨大的。有的拟上市企业会选择对“对赌协议”不披露,认为这样中介机构有时也难以查证,从而将对赌条款掩盖起来。但此种做法会留下莫大隐患,不仅构成违反信息披露规则或欺诈公众的情形,需要承担相应的法律责任,同时,如果企业因未披露“对赌协议”而最终未能上市的,则同时可能成为“对赌协议”双方的纠纷缘由。
9、深交所的解释:“对赌协议作为新、老股东对其民事权利义务的约定和处分,如果系相关各方真实意思的表示,不违反法律、行政法规的强制性规定,应受到法律的保护,但依法构成合同无效和被撤销的除外。但是,如果上市前股权对赌协议未执行完毕,即在企业被证监会核准上市前关于业绩保障的股权对赌未予执行,是否导致股权比例调整尚不能确定;在这种情况下,是否执行股权对赌协议的不确定性在一定程度上影响了企业股权的稳定性,各股东股权存在潜在纠纷,即发行人股权不够清晰且可能存在重大权属纠纷,在一定程度上对企业上市构成法律障碍。”四证监会对“对赌协议”的态度1.审核从严整理证监会近一年保代培训内容可见,针对IPO中的对赌协议,监
10、管层仍延续着从严把控的审核政策。在审查期间如果发生了股权变更,则无论数量多少都会要求撤回材料。因此,如果在发审期间因履行“对赌协议”而变更了股权的,则必须撤回材料加以补充。会里禁止对赌协议主要基于:首先是对赌不符合国内的公司法等规定,包括优先受偿权和董事会一票否决等内容;其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定,甚至引起纠纷,不符合IPO管理办法中的相关发行条件。据介绍,对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面:首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等,特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款,违反了公平原则,也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌
11、协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营,因此无限增大了企业的风险,一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。关于现金对赌,如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金,有人认为现金流转只是股东之间的一些约定,与拟上市公司无关,不应该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿,可能就会打上市公司的主意,就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身,那么控股股东就有侵占上市公司利益的动机,显然也是大大的不利,所以,个人觉得现金对赌也不宜提倡。2.留有空间整理证监会近一年保代培训内容可见,针对IPO中的对赌协议监管层仍延续着从严把
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