以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究-徐睿-20141006(成稿).docx

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以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究
The Study on the Validity of the Contract when the Target Company as the Valuation Adjustment Mechanism (VAM) Obligor
徐 睿
（江苏毅达股权投资基金管理有限公司，江苏 南京 210009）
摘要：对赌条款在投融资交易中协调各个利益主体之间利益冲突，发挥正当的经济功能。对赌条款在订立时及履行中均符合公平原则，并非可撤销条款。投资方在订立及履行对赌协议时既不满足滥用股东权利的条件，也没有损害第三方利益，投资方主张的是债权请求权而非基于股东身份的自益权。基于未来业绩的对赌条款既非保底条款也没有违反法律的禁止性规定，不属于无效条款。
关键词：对赌条款；条款效力；估值调整；权利滥用
Abstract： The valuation adjustment mechanism(VAM)，often called a "two-way gambling agreement" in China, is a series of terms that coordinate the conflict of interests among several separate participants. The VAM is a reasonable mechanism that conforms to the principle of fairness when signed and performed, so it is not revocable. The VAM terms neither satisfy the conditions of abusing the rights of shareholders, nor damage the interests of third parties when signed and performed. The investor asserts a claim based on the obligatory right but not derived from the identity of shareholder. The VAM terms, adjusting the prices based on the future corporate profits, are neither "fixed profit" terms nor violation of the prohibitive provisions, therefore, are not invalid.
Keywords：valuation adjustment mechanism, legal validity of contract article, valuation adjustment，Abuse of right
作者简介：徐睿，男，任职于江苏毅达股权投资基金管理有限公司，研究方向：基金管理法、金融法。
中图分类号：DF438 文献标志码：A

对赌条款作为私募股权投资过程中估值定价和投资交易的有机组成部分，在实践中大量存在以目标公司作为对赌条款义务人的情形，深入探究该类对赌条款的合同效力不仅关系到对赌协议能否有效执行，而且也关系到私募股权投资这一商事行为能否公平、公正的实施以及对赌协议各方主体权益能否得以保障。
问题的提出
2012年11月，最高人民法院（以下简称“最高院”）对“甘肃世恒案”进行再审并判决，判决一方面认为公司脱离经营业绩向投资方做出业绩差额补偿的承诺损害了公司和公司债权人的利益因而无效，另一方面认为公司其他股东对投资方做出的业绩差额补偿的承诺属于民事主体之间的意思自治因而有效。1在中国国际经济贸易仲裁委员会（以下简称“中国贸仲”）2014年年初的一个仲裁案中，仲裁庭针对投资方与公司之间以投资当年实际税后净利润为基础对公司进行估值调整的约定，做出了与“甘肃世恒案”相反的裁决，仲裁庭认为该条款在投资方与公司之间有效。
一、仲裁案件案情简介
2011年初，A公司对外私募融资，投资方与A公司协商签订了《增资扩股协议》，投资方以现金形式向A公司增资人民币2亿元，占其4.4%股权。其中1000万元计入注册资本，其余1.9亿计入资本公积。
按照该《增资扩股协议》第5.4条价格调整条款约定，A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际的税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资方现金补偿，补偿金额=15×（2011年经审计后净利润低于3亿的部分）×投资方持有的A公司股份比例。同时投资方承诺：若A公司2011年度经审计后净利润高于3亿元，投资方愿以实际税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予A公司现金补偿。补偿金额=15×（2011年经审计后净利润高于3 亿的部分）×投资方持有的A公司股份比例。包括股东B（该公司实际控制人）在内的A公司全体股东对此协议均书面认可。
《增资扩股协议》签订后，投资方按照约定注入资金完成增资。2012年8月，投资方获知A公司2011年度经审计后净利润为1.5亿元（仅为承诺业绩的50%），故依据对赌条款要求A公司对其现金补偿0.99亿元（0.99=15×（3-1.5）×4.4%）。
由于A公司拒绝履行对赌条款约定，投资方向中国贸仲提出仲裁申请，请求A公司、股东B依据《增资扩股协议》中的股权价格调整条款（对赌条款）支付补偿款9900万元。
二、裁决要点2
仲裁庭认为，本案中的价格调整条款系各签署方的真实意思表示，估值调整的方式是现金补偿，估值调整安排是双向适用的，其内容与法律、行政法规强制性规定不相抵触，协议合法有效。
仲裁庭认为，投资补偿款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。“申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。”
“本案协议的全部相关当事方、利益关联方都是平等利益主体，不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。申请人依据本案协议的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正当合法权利。投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方。”由此，仲裁庭认为，“申请人依据本案协议约定，要求被申请人支付投资补偿款是正当合理的，不存在也不构成其滥用股东地位。”
仲裁庭最终认为，“协议第5.4条之约定是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。”
三、问题的产生
虽然这两个案例均系合议庭或仲裁庭根据个案事实情况以及对法律的理解而做出的裁判而非指导性案例，但针对投资方与目标公司之间对赌条款是否有效这一法律问题，因不同的争议解决方式出现两种相反的裁判结果，这不利于当事人预判自身行为的法律后果，从而影响交易的稳定性，甚至会出现针对纠纷解决方式的投机行为，因此，尽快在理论层面就对赌条款内涵、是否有违公平原则、是否属于滥用权利损害第三方利益，是否违反法律强制性规定等引发争议的关键性问题加以辨析，殊为必要。
由于对赌条款是私募股权投资活动中的特有条款，纠纷也往往集中于该领域，因此本文认为应将对赌条款置于私募股权投资背景下论证其法律效力。公司融资活动可分为原股东股权转让和投资方增资两种形式，鉴于本文讨论主旨为目标公司作为对赌条款义务人的合同效力，因此如无特别说明，本文所称融资活动特指增资这种形式，融资方为内资目标公司。
对赌条款为投融资双方协调利益冲突的机制
在一项股权投资交易中，融资方的估值取决于其未来盈利能力，但私募股权投资机构（Private Equity,以下简称PE）投资时该盈利能力具有不确定性，需要以未来事实加以证实。为达成投融资交易，双方暂时搁置争议，以融资方未来盈利预测为基础进行估值并在协议中约定一定的目标(一般是达到一定的业绩指标或者未来某个时点完成首次公开发行股票),“如果约定的目标未出现,由投资方行使估值调整权利,以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的目标出现,则由融资方行使一种权利,以补偿企业价值被低估的损失”。[注释
1.参阅最高人民法院2012年11月7日作出的（2012）民提字第11号民事判决书。
2.参阅中国国际经济贸易仲裁委员会2014年1月16日作出的(2014)中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决书。
3.最高院在《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（法发〔2014〕7号）中要求各级法院“审慎认定企业估值调整协议……的效力”，因此在中国法下，含有估值调整条款的协议应称为“估值调整协议”。由于“对赌条款”和“对赌协议”称谓更广为人知，为了便于讨论，本文依然以对赌条款指代估值调整机制，含有该条款的投资协议称为对赌协议。
4.未来当年的自由现金流量=EBIT×（1-所得税率）+净投资，其中，净投资=折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加，所得税率为常数，因此，未来当年的自由现金流量与EBIT之间呈正相关关系。由于EBIT=净利润+所得税+利息，投融资双方出于简化步骤、标准公允的考虑，往往以公司未来年度经审计的净利润作为调整估值的依据。
5.中国证监会在2011年8月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第34条第2款中规定“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”

参考文献：
[]谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志,2010（1）:73.
]由于该估值调整条款以未来事项作为触发条件进行双向调整，具有一定的不确定性，这种不确定性似乎又为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩，国内形象地称其为“对赌条款”，含有该内容的投资协议被称为“对赌协议”。3
对赌条款一开始是由外资机构引进中国，逐步被内资投资机构借鉴为私募股权投资领域常用的投资工具。作为一个舶来品，国内学者从多个角度论证对赌条款这一投资工具产生的原因，其中程峰（2007）通过建立金融模型，从投融资双方各自的风险构成、成本构成和收益构成角度讨论对赌条款对于投融资双方的协调关系；[[]程峰.对赌协议中的成分分析与决策[J].财会研究,2007(2):71-73.
]傅穹（2011）从私募股权投资中信息不对称的普遍存在与加倍放大性、化解代理问题导致的投资风险的内在需求、非公开上市企业的企业估值的天然弹性与估值调整的充分需要角度论证对赌条款产生的原因；[[]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛,2011(6):67-68.
]姚泽力（2011）从信息不对称理论、期权理论、委托代理理论、博弈论、激励理论等基本理论出发系统地论述了对赌条款的经济理论。[[]姚泽力.“对赌协议”理论基础探析[J].理论界,2011(8):29-30.转引自杨宏芹、张岑.对赌协议法律性质和效力研究--以“海富投资案”为视角[J].江西财经大学学报,2013(5)：124.
]在众多学者研究的基础上，笔者认为对赌条款作为投融资双方合理配置风险和利益的一种调整机制，适应了高成长性公司发展中的不确定性，具有其正当性。
投融资双方为了降低时间成本有效促成交易，具有搁置对未来不确定事项争议的内在需求。股权投资可视为PE以货币购买目标公司股权的交易过程，与一般交易活动不同，股权的价值比较难以判定。由于PE投资目的并非为了获得目标公司现有净资产的账面价值份额，而是为了通过该公司未来的业绩增长获取投资增值，而“现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型”，[[]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社,2014:153.
]所以PE通常会选择收益法以现金流量折现模型对目标公司进行估值。按照收益法估值需要对影响目标公司未来自由现金流量因素进行预测，这种预测取决于投融资双方各自的信息优势和经验，如果双方对公司未来获益能力存在较大分歧，且均无法拿出确切材料说服对方，交易便难以达成。对赌条款促成投融资双方搁置争议，待未来收益确定时再按合同约定的机制将股权价格调整到应有水平，使得由于对目标公司未来收益预期的分歧而无法达成的交易，通过这一结构性安排得以实现。
对赌协议的订立符合公平原则
公平原则是民商法的基本原则，强调民商事活动应遵循等价有偿原则。有种观点认为，投资方因资金方面的雄厚而在商务谈判中处于优势，因而对赌协议有利于投资方，投融资双方权利义务严重不对等，显失公平，因此对赌协议属于可撤销合同。[[]徐海仁.太子奶：失衡的对赌[J].商界,2009(1):126-127.
]讨论对赌协议在订立时是否显失公平，需要将其放在私募股权投资这一商事背景下进行分析。
一、投融资双方是在商自由环境下进行的交易
判断对赌协议在订立时是否显失公平，首先需要解决的是在对赌协议的谈判和签订过程中，投融资双方是否具备自由选择的环境。“商主体通过自由地选择行为，合理地安排活动，计算自己的得失，预期自己的未来的自由模式，并通过商业机会和主体理性来获得风险自负的正当化基础。”[[]王兰.商主体设定规范结构研究--基于法的现代性考察[J].河北法学,2010(11):37.
]站在融资方的角度，是否融资、何时融资、债权融资还是股权融资以及融资对象均系其根据自身资金需求情况及融资能力自主决定的；站在投资方的角度，选择投资标的也是其通过专业判断筛选的。因而，在投融资双方相互选择的过程中，机会是相互平等的。“民法理念中的公平与商法理念中的公平是不同的。民法的公平具有很强的社会伦理性，更多地表现为平均主义，而商法的公平更多的是经济公平，表现为机会平等和平等保护。”[[]叶林.商法理念与商事审判[J].法律适用,2007(9):20.
]只有融资方选择股权融资且投融资双方经过互相选择愿意进一步磋商的前提下，才可能进行投资协议的谈判。投资条款谈判过程既是一个要约与反要约相互交织的过程，也是双方根据各自商业地位互相博弈的过程，在投资协议成立并生效之前，双方在不违反附随义务的前提下均可随时终止谈判，重新选择。因此，对赌协议的订立过程是在商自由环境下双方自由选择、平等谈判的过程，理应自担风险。
二、投融资双方均为有能力判断交易后果的商事主体
对赌协议订立的过程也是投融资双方综合考虑各自商业利益和风险的过程。对赌协议之所以被冠“对赌”之名，说明对赌条款在该类协议中的地位是比较突出的，投融资双方作为商人不可能在合同订立过程中漠视该条款，对赌条款的要约和反要约过程就是双方衡量各自交易后果的过程。另外，对赌条款作为谈判的成果，其复杂、严谨程度也反映了双方对对赌条款触发的可能性以及触发后调整后果考量的充分程度。奚晓明（2013）认为“商事案件的当事人主要是企业，作为职业的经营者，应当推定其具有专业的判断能力、当然的注意义务和对等的交易能力。因而在商事审判中,更侧重保护当事人的缔约机会公平、形式公平，强调意思自治、风险自担。”[[]奚晓明.当前商事审判中需要注意的几个法律适用问题[N].人民法院报,2013-09-25(7).
]由于商人被认为是理性的经济人，具有判断经济后果的能力，因此只要双方在订立合同时是其真实意思表示，就应当尊重商事主体在合同订立时的商业判断和意思自治。
三、对赌协议在订立时公平地考量了双方承担的风险和成本
对赌协议订立时是否公平，应当考虑投融资双方各自的成本及风险，并在此基础上对双方权利义务是否对等进行综合判断。在股权投资中，投融资双方的风险来源不同：一方面，投资方根据融资方承诺的未来经营利润以数倍甚至十几倍的估值承担投资成本，承受着巨大的投资风险，而投资风险主要来源于投融资双方的信息不对称。信息不对称是股权投资中天然存在的问题：在投资前，为了融得更多资金，融资方及其管理层有夸大未来盈利能力的冲动，导致投资方承担目标公司价值数据失真的风险；在投资后，融资方依然由公司管理层实际经营管理，信息不对称和由此引发的管理层道德风险依然持续存在。另一方面，融资方以释放较少的股权比例换得较高的融资数额，其成本较小，而融资风险主要来源于其未实现承诺业绩导致的资产流出风险，而这种融资风险主要源于其在订立协议时过高的业绩承诺，属其本人可控风险。
对赌协议根据对赌义务人是投融资双方还是一方当事人，分为双向对赌和单向对赌，在这里分别讨论其是否公平合理。在双向对赌中，投融资双方根据对赌协议的约定均有向对方主张执行对赌条款的可能性，双方获得利益或承担损失的可能性是均等的。单向对赌作为平衡一方承担的超额风险的工具，仅一方享有估值调整请求权，看似不公平，但从衡量双方各自承担的风险和成本角度看，该类型对赌协议未必不公平。“甘肃世恒案”便是如此，从形式上看，仅投资方（海富公司）一方享有估值调整请求权,融资方（世恒公司）及其股东承诺未来经营业绩达不到预期将对投资方进行现金补偿，双方似乎不平等，但实际上融资方以较小的成本（股东股权被小比例稀释）获得较多的融资且业绩预测风险是其本人可控的。在该笔投资中，投资方增资2,000万元人民币，仅114.771万元计入融资方注册资本，其余1,885.2283万元计入融资方资本公积，以超过计入注册资本部分17倍以上的资金取得融资方3.85%的股权比例，其风险和成本高于一般投资活动。投资方愿意付出高额成本是基于其对融资方未来经营业绩的预期，获取增值的股权价值才是其缔结合同并出资的核心目的，而该经营业绩能否达成又依靠融资方的唯一股东暨法定代表人陆波对其在投资协议中承诺义务的履行情况，因此投资方承担了极高的管理层道德风险和不确定的经营风险。
“甘肃世恒案”中的融资方的承诺业绩最终没有实现与其管理层未履行合同中的承诺义务具有很大关系，并因此动摇了整个投资协议的估值基础。2007年11月，投资方与融资方签署增资协议时，融资方法定代表人陆波在增资协议中承诺“将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲方（融资方世恒公司）名下”，且在增资协议中写明本次增资目的之一是为了“开发四川省峨边县牛岗矿山”，承诺方应当禁止反言，最终，陆波未履行其承诺义务。由于任何业绩预测都需要进行一些有依据的会计假设，从该次增资协议中写明的增资目的、投资方认可的融资方2008年预计净利润并以此作为估值基础来看，投资方对融资方业绩预测的会计假设是建立在陆波按期履行合同承诺义务将铅锌矿进行过户至融资方的基础上，并以此为基础进行备考财务会计信息预测。陆波未履行其承诺义务动摇了整个估值基础。最终融资方2008年实际净利润为26,858.13元，仅为承诺净利润3,000万元的1/1117，二者之间巨额差距也从侧面印证了这一点。
投资方作为专业投资机构对于该次估值失败并非毫无过失，如果在增资协议中将陆波履行承诺义务作为其先合同义务，即以陆波完成铅锌矿过户手续作为投资方增资的前置条件，是可以降低估值失败风险的。
对赌条款没有违反禁止股东权利滥用原则
最高院在“甘肃世恒案”的再审判决中认为海富公司与世恒公司之间对赌条款无效的核心观点是基于PE与目标公司之间的对赌损害了目标公司及其债权人利益，违反了《公司法》第20条股东不得滥用股东权利的规定，因此判决对赌条款部分无效。而根据《公司法》第20条规定，滥用股东权利的认定需要同时满足以下两个条件：一是股东存在滥用股东权利的行为，二是滥用股东权利造成公司、其他股东或者公司债权人利益损失。笔者认为，PE行使对赌条款执行请求权不符合滥用股东权利的认定条件。
一、对赌条款的订立及实施过程中PE没有滥用股东权利
第一，PE在订立对赌协议时不具备股东身份，没有滥用股东权利的前提条件。“股东身份的确定需要符合两个条件：一是向公司出资；二是股东姓名或者名称被记载在公司章程或者股东名册。前者是确认股东身份的实质要求；后者是对确认股东身份的形式要求。”[[]施天涛.公司法论[M].2版.北京：法律出版社,2006:227.
]对赌协议是投融资双方权利义务磋商结果的书面固化，协议签署时PE既未向公司出资也未被记载在公司章程或股东名册上更未办理工商变更登记，因此，PE在签署对赌协议时并不满足成为融资方股东的条件。后续因融资方触发对赌条款，PE向融资方主张对赌条款执行请求权是基于合同约定而非基于股东身份，融资方对PE进行补偿是履行合同义务，不能因为协议履行时PE的股东身份就否认其签署协议时非股东身份的事实，不能将两个时点的身份混为一谈。
第二，对赌条款执行请求权并非源于股东权利，无从谈起滥用股东权利。对赌条款在触发之前属于不确定状态，在PE根据对赌条款拥有执行请求权之前，该项请求权是一种“或有事项”。对赌条款对投融资双方均设定了权利义务，而非设定股东权利，PE享有对赌条款的执行请求权并非基于其股东身份拥有的自益权，而是基于合同的约定而享有的债权请求权。“所谓权利滥用是指权利主体在其权利范围内,利用法律所不允许的形式来行使权利。如果行为人在其权利范围之外行事,则根本不是行使权利,也就无从谈起滥用权利了。”[[]郑玉波.民法总论[M].北京：中国政法大学出版社,2003:40.
]因此，PE行使对赌条款执行请求权并非源自股东权利，更无从谈起滥用股东权利。
第三，PE并非积极股东，不具备滥用公司人格的条件。我国《公司法》第20条第1款对禁止股东权利滥用原则进行了具体规定，不同于“不得滥用股东权利”损害公司或者其他股东的利益的规定，对于损害公司债权人利益的禁止行为规定为“不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任”，即不得滥用公司独立人格损害公司债权人利益。根据上述规定，只有当股东行为达到滥用公司人格程度的时候才有可能会适用该条款，而这已超越了一般性地滥用股东权利的程度。另外，“只有积极股东才有滥用公司人格的可能……公司人格被滥用与消极股东无关。”[[]奚晓明、金剑锋.公司诉讼的理论与实务问题研究[M].北京：人民法院出版社,2008:563.
]PE作为财务投资者不参与公司经营管理活动属于消极股东，因此其不具备滥用公司人格的条件。
二、PE行使对赌条款执行请求权没有损害公司、其他股东或者公司债权人利益
1.PE行使对赌条款执行请求权没有损害目标公司和其他股东利益
对赌条款属于对公司估值的调整机制，协议方按照合同约定以支付现金或股权方式调整估值符合公平原则，没有损害合同相对方的利益。对赌协议中一方主体是PE，但另一方主体是目标公司还是其股东存在不同观点，笔者认为，在本文讨论目标公司以增资方式融资的范畴下，对赌协议的合同主体应当是目标公司而非其股东。
公司法原理认为公司是法律上拟制的人，其决策机构按照公司法和公司章程规定的权限和程序对相关事项进行表决并以法人名义对外进行意思表示，法定代表人以法人名义对外进行意思表示也视为法人的行为。虽然在股权投资过程中与PE进行融资洽谈并参与表决的主体往往为目标公司股东会成员或其实际控制人，但最终是通过董事会、股东会决议等内部决策程序，由目标公司作为融资方在对赌协议上加盖公章或由其法定代表人签署协议以对外进行意思表示。目标公司作为对赌协议的相对方履行对赌义务的同时享有增资款请求权，符合公平原则，没有损害其利益。
在以较高的估值引入PE作为股东时，PE的高价入股已经使目标公司直接获益，其他股东也因持有股权而间接获益。PE向目标公司主张行使对赌条款执行请求权，目的是根据合同约定重新调整其所持有股权的价值。因此，PE按照合同约定行使债权请求权，从目标公司取回超出股权价值以上的超额部分，没有损害其他股东权益。
2.PE行使对赌条款执行请求权没有损害公司债权人利益
目标公司在以较高的估值引入PE作为股东后已经获得了相比融资之前更高的偿债能力。虽然目标公司履行对赌义务导致资金流出使得该时点前后的公司资产有所减少，但从整个过程来看，目标公司通过股权融资，在降低资产负债率的同时获得大量流动资金，从而加速公司发展，因而，原有的偿债能力不得没有发生减少，与融资前的偿债能力相比反而有所增强。因此，公司因履约导致资金流出与损害债权人利益之间没有关联性。
当对赌执行条件满足时，PE同时拥有了公司股东和债权人的双重身份，但无论是我国法律还是公司治理的学说都没有禁止股东成为本公司债权人，上市公司也只是通过关联交易监督机制和强制信息披露机制来规范股东与公司之间的交易。执行对赌协议导致目标公司资金流出属于融资方履行合同债务的结果，债权具有平等性，不因其成立先后而有效力上的优劣之分，因此其他债权人无权以公司先履行了对赌条款债务为由而强行阻止。任何交易活动都存在现金流的进出，也存在盈利或亏损的可能，没理由认为资金向外流出就是损害公司其他债权人利益，否则任何交易活动均无法正常进行。
对赌条款既未违反法律强制性规定亦非保底条款
一、对赌条款没有违反法律强制性规定
根据目前审判及仲裁实践，融资方为了否认对赌条款的效力，往往引用《合同法》第52条第5项的“违反法律、行政法规的强制性规定”条文进行抗辩，在所援引的强制性规定中除了“甘肃世恒案”所援引的《公司法》第20条关于滥用股东权利规定之外，还有援引《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资的规定，第142条关于股份公司回购股份法定情形的规定，第166条关于利润分配顺序及第186条关于公司清偿顺序的规定等有关股东取得公司资产法律途径的法律规定。[[]季境.私募股权投资中股权价格调整条款法律问题探究[J].法学杂志,2014(4):50.
]
暂且不论上述对赌条款无效的理由是否属于公司法的“效力性强制性规定”，上述抗辩理由均以PE作为融资方股东身份作为论述基础，如本文上一节所述，对赌条款执行请求权并非源于PE股东身份而是基于合同的约定而享有的一项债权请求权，融资方资金的流出属于其履行合同义务的法律后果，而法律和法学理论均不禁止股东与公司这两个独立主体之间建立债权债务关系。另外，PE行使现金对赌请求权所与普通债权一样并非针对注册资本或未分配利润等所有者权益，而是针对银行存款等公司资产类科目，因此，没有违反公司法关于禁止抽逃出资和利润分配顺序的规定。
此外，PE进行股权投资的融资方往往是处于成长期的有限责任公司而非股份公司，没有适用《公司法》第142条股份公司回购股份的基础，且融资方在没有清算的情况下也不适用《公司法》第186条关于公司清算顺位的规定。
二、对赌条款不属于保底条款
有一种观点认为以未来经营业绩为基础对公司进行估值导致投资方仅取得固定收益而不承担风险，这一约定脱离了公司的经营业绩，属于保底条款，因违反最高院颁布的《关于印发审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称《联营合同纠纷司法解释》）第4条第1项之规定，当属无效条款。
该观点没有从私募股权投资的估值方法来理解对赌条款。在私募股权投资中，投融资双方以公司的未来盈利能力为基础进行估值，待未来业绩实现时，双方再重新调整投资时点的公司估值。为此，双方以未来收益现值法为基础，基于对投资期的未来几年内公司息税前利润（Earnings Before Interest and Tax, EBIT）及净投资情况的预测，推算公司未来几年的自由现金流量，并按照一定折现率折算公司现值。4投融资双方按照约定的PE投资后股权比例和推算出的公司现值计算PE的投资额，因此，投融资双方在投资期内每一年的审计完成后，按照融资方实际业绩情况调整公司估值并重新计算PE投资额，是公平合理的。该类连续估值调整机制在上市公司涉及重大资产购买时，甚至是作为中国证监会的强制性规定予以确定的。5因此，对赌调整机制与保底条款不承担联营的亏损责任、收取固定利润是完全不同的。
根据《合同法》第52条第5项、《合同法司法解释一》第4条以及《合同法司法解释二》第14条的规定，只有违反“全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规”中的“效力性强制性规定”才可判定合同无效，而《联营合同纠纷司法解释》在性质上属于司法解释，并非判断合同效力的依据。根据《合同法司法解释二》第30条的规定，《联营合同纠纷司法解释》在适用顺位上劣后于《合同法司法解释二》。因此，《联营合同纠纷司法解释》不应作为否定对赌协议合同效力的法律依据。
三、对赌条款属于合法的无名条款
在最高院《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（法发〔2014〕7号）中明确规定“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议……等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。要尊重市场主体的意思自治，维护契约精神……”。一方面，《合同法》分则关于有名合同类型的规定不是对合同种类的限制，缔约双方可以自由设计符合交易特点的、《合同法》没有规定的合同种类，在司法实践中应当按照《合同法》相关规定判断合同效力，不能仅以法律没有明确规定或者当事人对协议名称的选择为由，直接否定该条款的效力；另一方面，对赌协议的订立过程是协议各方利益调整的过程，符合公平原则和意思自治原则，协议各方及审判机关应当充分尊重契约精神。
结 论
综上，作为私募股权投资这一商事领域特有条款，对赌条款发挥着公平调节投融资双方风险与利益的作用，该调节功能恰好是商法公平性原则的体现，对赌条款执行请求权是基于合同约定而非基于股东身份，因此在没有违反《合同法》第52条的情况下应当认定PE与目标公司之间的对赌条款合法有效。
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