以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究-徐睿-20141006(成稿).docx
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1、精品文档就在这里-各类专业好文档,值得你下载,教育,管理,论文,制度,方案手册,应有尽有-以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究The Study on the Validity of the Contract when the Target Company as the Valuation Adjustment Mechanism (VAM) Obligor徐 睿(江苏毅达股权投资基金管理有限公司,江苏 南京 210009)摘要:对赌条款在投融资交易中协调各个利益主体之间利益冲突,发挥正当的经济功能。对赌条款在订立时及履行中均符合公平原则,并非可撤销条款。投资方在订立及履行对赌协议时既不满足
2、滥用股东权利的条件,也没有损害第三方利益,投资方主张的是债权请求权而非基于股东身份的自益权。基于未来业绩的对赌条款既非保底条款也没有违反法律的禁止性规定,不属于无效条款。关键词:对赌条款;条款效力;估值调整;权利滥用Abstract: The valuation adjustment mechanism(VAM),often called a two-way gambling agreement in China, is a series of terms that coordinate the conflict of interests among several separate part
3、icipants. The VAM is a reasonable mechanism that conforms to the principle of fairness when signed and performed, so it is not revocable. The VAM terms neither satisfy the conditions of abusing the rights of shareholders, nor damage the interests of third parties when signed and performed. The inves
4、tor asserts a claim based on the obligatory right but not derived from the identity of shareholder. The VAM terms, adjusting the prices based on the future corporate profits, are neither fixed profit terms nor violation of the prohibitive provisions, therefore, are not invalid.Keywords:valuation adj
5、ustment mechanism, legal validity of contract article, valuation adjustment,Abuse of right作者简介:徐睿,男,任职于江苏毅达股权投资基金管理有限公司,研究方向:基金管理法、金融法。中图分类号:DF438 文献标志码:A对赌条款作为私募股权投资过程中估值定价和投资交易的有机组成部分,在实践中大量存在以目标公司作为对赌条款义务人的情形,深入探究该类对赌条款的合同效力不仅关系到对赌协议能否有效执行,而且也关系到私募股权投资这一商事行为能否公平、公正的实施以及对赌协议各方主体权益能否得以保障。问题的提出2012年
6、11月,最高人民法院(以下简称“最高院”)对“甘肃世恒案”进行再审并判决,判决一方面认为公司脱离经营业绩向投资方做出业绩差额补偿的承诺损害了公司和公司债权人的利益因而无效,另一方面认为公司其他股东对投资方做出的业绩差额补偿的承诺属于民事主体之间的意思自治因而有效。1在中国国际经济贸易仲裁委员会(以下简称“中国贸仲”)2014年年初的一个仲裁案中,仲裁庭针对投资方与公司之间以投资当年实际税后净利润为基础对公司进行估值调整的约定,做出了与“甘肃世恒案”相反的裁决,仲裁庭认为该条款在投资方与公司之间有效。一、仲裁案件案情简介2011年初,A公司对外私募融资,投资方与A公司协商签订了增资扩股协议,投资
7、方以现金形式向A公司增资人民币2亿元,占其4.4%股权。其中1000万元计入注册资本,其余1.9亿计入资本公积。按照该增资扩股协议第5.4条价格调整条款约定,A公司承诺:如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元,A公司愿以实际的税后净利润为基础,按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算,给予投资方现金补偿,补偿金额=15(2011年经审计后净利润低于3亿的部分)投资方持有的A公司股份比例。同时投资方承诺:若A公司2011年度经审计后净利润高于3亿元,投资方愿以实际税后净利润为基础,按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算,给予A公司现金补偿。补偿金额=15(2011年经审计
8、后净利润高于3 亿的部分)投资方持有的A公司股份比例。包括股东B(该公司实际控制人)在内的A公司全体股东对此协议均书面认可。增资扩股协议签订后,投资方按照约定注入资金完成增资。2012年8月,投资方获知A公司2011年度经审计后净利润为1.5亿元(仅为承诺业绩的50%),故依据对赌条款要求A公司对其现金补偿0.99亿元(0.99=15(3-1.5)4.4%)。由于A公司拒绝履行对赌条款约定,投资方向中国贸仲提出仲裁申请,请求A公司、股东B依据增资扩股协议中的股权价格调整条款(对赌条款)支付补偿款9900万元。二、裁决要点2仲裁庭认为,本案中的价格调整条款系各签署方的真实意思表示,估值调整的方式
9、是现金补偿,估值调整安排是双向适用的,其内容与法律、行政法规强制性规定不相抵触,协议合法有效。仲裁庭认为,投资补偿款与溢价投资款财产属性不同,产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。“申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权,或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。”“本案协议的全部相关当事方、利益关联方都是平等利益主体,不涉及国家或公众利益,没有需要法律特殊保护的利益方。申请人依据本案协议的正当约定,要求被申请人支付投资补偿款,是其依据本案协议享有的正当合法权利。投资补偿是出资后对投
10、资进行估值调整的结果,是补偿行为,是一项或有合同债务,且根据被投资公司的利润实现情况,其支付义务人并不当然是被投资公司,也可能是投资方。”由此,仲裁庭认为,“申请人依据本案协议约定,要求被申请人支付投资补偿款是正当合理的,不存在也不构成其滥用股东地位。”仲裁庭最终认为,“协议第5.4条之约定是投资市场常见的估值调整安排,不但具有经济上的正当、公平和合理性,而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定,因此该条款是合法有效的。”三、问题的产生虽然这两个案例均系合议庭或仲裁庭根据个案事实情况以及对法律的理解而做出的裁判而非指导性案例,但针对投资方与目标公司之间对赌条款是否有效这
11、一法律问题,因不同的争议解决方式出现两种相反的裁判结果,这不利于当事人预判自身行为的法律后果,从而影响交易的稳定性,甚至会出现针对纠纷解决方式的投机行为,因此,尽快在理论层面就对赌条款内涵、是否有违公平原则、是否属于滥用权利损害第三方利益,是否违反法律强制性规定等引发争议的关键性问题加以辨析,殊为必要。由于对赌条款是私募股权投资活动中的特有条款,纠纷也往往集中于该领域,因此本文认为应将对赌条款置于私募股权投资背景下论证其法律效力。公司融资活动可分为原股东股权转让和投资方增资两种形式,鉴于本文讨论主旨为目标公司作为对赌条款义务人的合同效力,因此如无特别说明,本文所称融资活动特指增资这种形式,融资
12、方为内资目标公司。对赌条款为投融资双方协调利益冲突的机制在一项股权投资交易中,融资方的估值取决于其未来盈利能力,但私募股权投资机构(Private Equity,以下简称PE)投资时该盈利能力具有不确定性,需要以未来事实加以证实。为达成投融资交易,双方暂时搁置争议,以融资方未来盈利预测为基础进行估值并在协议中约定一定的目标(一般是达到一定的业绩指标或者未来某个时点完成首次公开发行股票),“如果约定的目标未出现,由投资方行使估值调整权利,以弥补高估企业自身价值的损失;如果约定的目标出现,则由融资方行使一种权利,以补偿企业价值被低估的损失”。注释1.参阅最高人民法院2012年11月7日作出的(20
13、12)民提字第11号民事判决书。2.参阅中国国际经济贸易仲裁委员会2014年1月16日作出的(2014)中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决书。3.最高院在关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见(法发20147号)中要求各级法院“审慎认定企业估值调整协议的效力”,因此在中国法下,含有估值调整条款的协议应称为“估值调整协议”。由于“对赌条款”和“对赌协议”称谓更广为人知,为了便于讨论,本文依然以对赌条款指代估值调整机制,含有该条款的投资协议称为对赌协议。4.未来当年的自由现金流量=EBIT(1-所得税率)+净投资,其中,净投资=折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加,所得税率为常数,因此,
14、未来当年的自由现金流量与EBIT之间呈正相关关系。由于EBIT=净利润+所得税+利息,投融资双方出于简化步骤、标准公允的考虑,往往以公司未来年度经审计的净利润作为调整估值的依据。5.中国证监会在2011年8月修订的上市公司重大资产重组管理办法第34条第2款中规定“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的,上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行
15、的补偿协议。”参考文献:谢海霞.对赌协议的法律性质探析J.法学杂志,2010(1):73.由于该估值调整条款以未来事项作为触发条件进行双向调整,具有一定的不确定性,这种不确定性似乎又为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩,国内形象地称其为“对赌条款”,含有该内容的投资协议被称为“对赌协议”。3对赌条款一开始是由外资机构引进中国,逐步被内资投资机构借鉴为私募股权投资领域常用的投资工具。作为一个舶来品,国内学者从多个角度论证对赌条款这一投资工具产生的原因,其中程峰(2007)通过建立金融模型,从投融资双方各自的风险构成、成本构成和收益构成角度讨论对赌条款对于投融资双方的协调关系;程峰.对赌协议中的成分
16、分析与决策J.财会研究,2007(2):71-73.傅穹(2011)从私募股权投资中信息不对称的普遍存在与加倍放大性、化解代理问题导致的投资风险的内在需求、非公开上市企业的企业估值的天然弹性与估值调整的充分需要角度论证对赌条款产生的原因;傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察J.政法论丛,2011(6):67-68.姚泽力(2011)从信息不对称理论、期权理论、委托代理理论、博弈论、激励理论等基本理论出发系统地论述了对赌条款的经济理论。姚泽力.“对赌协议”理论基础探析J.理论界,2011(8):29-30.转引自杨宏芹、张岑.对赌协议法律性质和效力研究-以“海富投资案”为视角J.江西财经大学学报,
17、2013(5):124.在众多学者研究的基础上,笔者认为对赌条款作为投融资双方合理配置风险和利益的一种调整机制,适应了高成长性公司发展中的不确定性,具有其正当性。投融资双方为了降低时间成本有效促成交易,具有搁置对未来不确定事项争议的内在需求。股权投资可视为PE以货币购买目标公司股权的交易过程,与一般交易活动不同,股权的价值比较难以判定。由于PE投资目的并非为了获得目标公司现有净资产的账面价值份额,而是为了通过该公司未来的业绩增长获取投资增值,而“现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型”,中国注册会计师协会.财务成本管理M.北京:中国财政经济出版社,2014:153.所以P
18、E通常会选择收益法以现金流量折现模型对目标公司进行估值。按照收益法估值需要对影响目标公司未来自由现金流量因素进行预测,这种预测取决于投融资双方各自的信息优势和经验,如果双方对公司未来获益能力存在较大分歧,且均无法拿出确切材料说服对方,交易便难以达成。对赌条款促成投融资双方搁置争议,待未来收益确定时再按合同约定的机制将股权价格调整到应有水平,使得由于对目标公司未来收益预期的分歧而无法达成的交易,通过这一结构性安排得以实现。对赌协议的订立符合公平原则公平原则是民商法的基本原则,强调民商事活动应遵循等价有偿原则。有种观点认为,投资方因资金方面的雄厚而在商务谈判中处于优势,因而对赌协议有利于投资方,投
19、融资双方权利义务严重不对等,显失公平,因此对赌协议属于可撤销合同。徐海仁.太子奶:失衡的对赌J.商界,2009(1):126-127.讨论对赌协议在订立时是否显失公平,需要将其放在私募股权投资这一商事背景下进行分析。一、投融资双方是在商自由环境下进行的交易判断对赌协议在订立时是否显失公平,首先需要解决的是在对赌协议的谈判和签订过程中,投融资双方是否具备自由选择的环境。“商主体通过自由地选择行为,合理地安排活动,计算自己的得失,预期自己的未来的自由模式,并通过商业机会和主体理性来获得风险自负的正当化基础。”王兰.商主体设定规范结构研究-基于法的现代性考察J.河北法学,2010(11):37.站在
20、融资方的角度,是否融资、何时融资、债权融资还是股权融资以及融资对象均系其根据自身资金需求情况及融资能力自主决定的;站在投资方的角度,选择投资标的也是其通过专业判断筛选的。因而,在投融资双方相互选择的过程中,机会是相互平等的。“民法理念中的公平与商法理念中的公平是不同的。民法的公平具有很强的社会伦理性,更多地表现为平均主义,而商法的公平更多的是经济公平,表现为机会平等和平等保护。”叶林.商法理念与商事审判J.法律适用,2007(9):20.只有融资方选择股权融资且投融资双方经过互相选择愿意进一步磋商的前提下,才可能进行投资协议的谈判。投资条款谈判过程既是一个要约与反要约相互交织的过程,也是双方根
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