货币错配与我国经济内外失衡的问题及策略研究.doc
《货币错配与我国经济内外失衡的问题及策略研究.doc》由会员分享,可在线阅读,更多相关《货币错配与我国经济内外失衡的问题及策略研究.doc(14页珍藏版)》请在咨信网上搜索。
1、货币错配与我国经济内外失衡的问题及策略研究(上)2023-6-3 摘 要:本文一方面提出了一个假说,即自20世纪90年代初期以来,随着我国经济内部的失衡日益严重,我国陷入了“货币错配”、“高储蓄两难”和“经济内外失衡”的动态“恶性三角循环”困境。结合我国的经济现实情况,文章对这种假说进行了实证检查,指出必须综合治理才干突破这种困境,并提出了以调整内部经济结构为主、以减少货币错配为辅的政策策略。 关键词:货币错配,高储蓄两难,经济内外失衡,恶性三角循环 一、引言 自20世纪90年代初以来我国经济内部失衡日渐严重,重要特性就是“高储蓄、高投资、低消费”。按照一国“储蓄投资经常账户差额”的会计恒等式
2、,我国经济内部失衡势必导致经济外部失衡,其重要特性就是连续的经常账户顺差和外汇储备的急剧增长。与此同时,由于我国是“非中心货币”国家,连续的经济外部失衡使我国积累了大量以美元计值的外部债权,因此存在比较严重的货币错配(currency mismatch)。而由于货币错配的存在,使得经济外部失衡对我国的宏观经济政策导致了巨大的压力,重要表现就是所谓的“高储蓄两难”(conflicted virtue)。 “高储蓄两难”是麦金农用来描述东亚经济体因普遍将美元作为其对外贸易和投资活动的结算货币(即存在货币错配),并将本币钉住美元而陷入的一种困境。他指出,随着这些国家对外债权的不断增长,国内美元资产的
3、持有者会紧张发生“自我实现的”(self-fulfilling)本币挤兑,而贸易逆差国则抱怨东亚国家连续存在的贸易顺差(美元债权流量)是不公平的本币低估导致的。这样就陷入一个循环:一方面,假如国际资本用美元挤兑本币,东亚国家的货币当局通常须入市干预以阻止本币升值,这将导致官方外汇储备增长,也将进一步招致贸易逆差国的抱怨和压力;另一方面,贸易逆差国的抱怨和迫使本币升值的压力将强化国际资本关于本币升值的预期,从而更容易引发自我实现的本币挤兑。随着这些国家经常项目的连续盈余和对外债权的不断积累,本币升值的压力越来越大。一旦人们开始用美元挤兑本币,该国将陷入是否允许本币升值的两难选择困境:假如不允许本
4、币升值,将遭到贸易对手的贸易威胁和制裁,蒙受很大的经济损失;假如允许本币升值,经济将最终陷入通货紧缩螺旋和零利率流动性陷阱。并且麦金农认为让一国货币升值并不能对其进出口贸易情况产生积极的影响。 近来有很多学者分析了我国的经济失衡问题(卢锋,2023;张纯威,2023;雷达和赵勇,2023)以及货币错配问题(夏建伟和曹广喜,2023)和“高储蓄两难”问题(施建淮,2023),但没有进一步研究这几个问题之间在理论上存在着互相影响和制约的紧密联系。一方面,我国经济内部失衡导致了经济外部失衡,而从上述理论逻辑上来看,我国经济外部失衡和“两难”问题又是互相影响的。一方面,由于存在着货币错配,我国日益明显
5、的经济外部失衡(致使外部资产过多积累)使得我国产生了“两难”困境,并且随着货币错配限度的加深,这种困境也会进一步加剧。另一方面,由于我国要保持人民币适度稳定,“两难”问题的加剧会加强人民币的升值预期,使得国际套利资本流入和迫使我国居民加速将外汇存款转为人民币存款,这将进一步加剧我国经济外部失衡。与此同时,通过上述对“两难”问题的描述可知,货币错配也和“高储蓄两难”存在着因果关系。因此,我们一方面可以从理论上提出一个假说,即随着我国经济内部的日益失衡,我国已经陷入了“货币错配”、“高储蓄两难”和“经济内外失衡”的“恶性三角循环”困境,并将互相影响(见图1)。 图1中的三条轴分别代表“经济内外失衡
6、限度”、“高储蓄两难压力”(即“两难”问题的严重限度)以及“货币错配限度”;原点O代表既没有经济的内外失衡,也没有“高储蓄两难”问题和货币错配问题的抱负经济状态,而三角形ABC则代表“恶性三角循环”。这种“恶性三角循环”是一个动态的循环过程,表现在两个方面:第一,三角形ABC的每个角可以在其坐标轴上移动,其离原点O越远表达失衡越严重(例如图1中三角形ABC,比三角形ABC表达的失衡限度更为严重)。而离原点O的距离是由一国经济内部失衡主导的,它决定了其经济的外部失衡,而经济的内外失衡又决定了货币错配和“高储蓄两难”压力的限度,表现在图1中就是三角形ABC在三维坐标轴上的位置由“经济内外失衡限度”
7、坐标轴主导,即存在“一个主导”:AB和AC。第二,货币错配和“高储蓄两难”问题之间也存在互相影响的传导关系,并且它们也对经济失衡产生影响,即存在“两个传导”:BC和BA、CB和CA。因此,我们可以将上述三角循环的动态特性总结为“一个主导、两个传导”。事实上,假如我们可以论证我们所提出的“恶性三角循环”困境假说在我国成立,那么在大多数存在货币错配的国家这种困境都是存在的,但在每个国家的具体表现形式不尽相同。在本文的以下部分我们将结合我国的现实经济情况对这种假说进行实证检查,并提出突破这种困境的相关政策策略。 二、对我国“恶性三角循环”困境的实证检查 (一)货币错配与我国经济失衡和“高储蓄两难”的
8、互相影响 本文讨论的货币错配有两层含义,一是原本含义,是指由于我国是非中心货币国家而必须以美元等外币计值其外部债权(债务);二是现实含义,是指由于我国经济外部失衡而积累了大量以外币计值的外部债权。前者是概念上的,后者是一种现实存在。 1.货币错配与我国经济失衡的互相影响。一方面,分析货币错配对我国经济失衡的传导。为此,我们可以分析不存在货币错配的情况。假如不存在货币错配,即我国是中心货币国家,我国就不需要一定规模的外汇储备,也就不会存在之前的强制结汇制度从而导致外汇储备的大量积累。并且,假如人民币是国际结算货币,我国就没必要维持人民币汇率的稳定来平衡进出口商的利益。而假如人民币汇率能自由浮动以
9、反映国际价格信号,我国至少不会连续长达十数年的经常账户顺差,并且有更加严重的趋势。因此,在一定意义上,货币错配可以看作是我国经济外部失衡的前提,体现了从CA的传导。此外,与其他国家的货币错配情况有所不同,我国的货币错配具有严重的非对称性。由于在2023年7月21日人民币汇率制度改革(下文称“7.21汇改”)以前,我国实行的是事实上钉住美元的汇率制度,同时实行强制结售汇制度,因此外部失衡导致的大量外部债权最后由中央银行持有。而“7.21汇改”之后,我国的外部失衡仍在连续,为了维持人民币汇率的适度稳定性,我国央行仍在入市干预导致外汇储备积累更多。因此,中央银行承担了货币错配中的大部分,而民间个体较
10、少。这样直接的结果就是货币投放过多,压低了我国的利率,从而致使反复低效的投资过多而消费局限性,使得经济内部失衡更加严重,这也是由CA传导的另一个渠道。 另一方面,分析我国经济失衡对我国货币错配的主导影响。事实上,由我国经济失衡而积累的以外币计值的外部资产就是我国的货币错配,因此这种主导影响可以通过对我国货币错配限度的测度而得。这种测度可以根据戈登斯坦等对一国货币错配限度进行测度而构造的指标“AECM”来获得。 AECM(NFCAXGS)(FCTD) (1) 式(1)中NFCA为一国净外部资产(若为外部债务,则为负值),它直接衡量了一国经济失衡的限度;XGS为商品和劳务的出口,FCTD代表该国外
11、债与总债务的比例。由该式可以看出,一国经济失衡越严重,货币错配就越严重(AECM值越大)。表1为1994-2023年我国的AECM估计值,其中1994-2023年的值为戈登斯坦等计算而得,而2023-2023年的值为我们按式(1)计算而得。 按照表1的结果,我国的货币错配限度在亚洲金融危机期间曾出现了一个峰值,而由于近年来我国经济失衡严重,货币错配限度也呈不断上升的趋势,特别是自2023年以来上升的速度在加快,这跟我国近年来经济失衡趋势的加剧是互相相应的。因此,图1中由AC的主导影响是现实存在的。 2.我国货币错配和“高储蓄两难”互为条件和结果。在上述我们对“高储蓄两难”理论的描述中,麦金农已
12、明确的指出,货币错配是产生“两难”问题的前提,因此,存在着图1中CB的传导关系;而由于存在“两难”问题,为了人民币汇率的稳定,我国央行不得不入市干预,从而积累了大量的外汇储备,加剧了我国的货币错配。因此,我国货币错配是“两难”问题的必然结果,即从BC的传导也是存在的。 (二)“高储蓄两难”与我国经济失衡的互相影响 以上我们分析了20世纪90年代以来我国日益加深的货币错配与经济失衡和“两难”问题的互相影响,为了完毕对图1的分析,我们还需论证“高储蓄两难”和我国经济失衡的互相关系。在货币错配的情况下,我国经济的日渐失衡直接导致了我国的“高储蓄两难”问题,而“两难”问题又加剧了我国的经济失衡。这两者
13、之间的互相影响关系是“恶性三角循环”中最重要的一环。 一方面,有必要指出在“7.21汇改”前后我国“高储蓄两难”问题具体的表现形式是不同的。在“7.21汇改”以前,“两难”问题是明显的,即选择要不要升值人民币;而在“7.21汇改”之后,既然我国已经选择了允许人民币汇率适度浮动,因此看起来“两难”问题应当随之化解,但是为了保持人民币汇率的适度稳定,央行还不得不入市干预及进行相应的冲销,因此“两难”问题的压力仍然存在。“两难”问题给我国经济内外失衡带来了重要的影响,其中,在“7.21汇改”之前,由于人民币汇率保持不变,“两难”问题对我国经济失衡的压力是明显的,这里我们重要结合实际数据论证“7.21
14、汇改”之后“两难”问题对我国经济失衡的压力仍然存在。为此,我们可以根据麦金农的“负风险溢价”理论来加以说明。该理论可以表达为下式: ii*se(2) 其中i(i*)是中国(美国)的名义利率,s为直接标价法的人民币兑美元汇率,se为预期的人民币升值水平,为负值的人民币资产的风险溢价(之所认为负,是由于存在货币错配,因此,汇率波动使得国内投资者持有的美元资产为风险资产,为负值的就是投资者承担外汇风险的额外收益,即我国国内本币资产的风险升水)。按照式(2),麦金农认为在“7.21汇改”之后中国有也许同时存在se和,从而导致中美利差出现。我们可以考察“7.21汇改”以来这一理论对我国的拟合情况。图2为
15、2023年1月至2023年1月间的人民币兑美元汇率和中美利率差值。从图中我们发现自2023年以来,中美利率差值和人民币兑美元汇率基本上保持了同步的下降,前者从2023年1月的2.2个百分点下降到2023年1月的一2.3个百分点,而后者累积升值近13%。以下我们将论证,中美两国之所以会出现利率差,就是式(2)中存在着se和,而“两难”问题对我国经济失衡的传导也正是通过它们来实现的。 1.“高储蓄两难”问题对我国经济外部失衡的传导分析 一方面,我们分析式(2)中se的影响。自“7.21汇改”以来,人民币兑美元保持了连续的升值,但是由于存在“两难”问题,升值的幅度有限,因此存在人民币进一步升值的预期
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 货币 我国经济 内外 失衡 问题 策略 研究
1、咨信平台为文档C2C交易模式,即用户上传的文档直接被用户下载,收益归上传人(含作者)所有;本站仅是提供信息存储空间和展示预览,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对上载内容不做任何修改或编辑。所展示的作品文档包括内容和图片全部来源于网络用户和作者上传投稿,我们不确定上传用户享有完全著作权,根据《信息网络传播权保护条例》,如果侵犯了您的版权、权益或隐私,请联系我们,核实后会尽快下架及时删除,并可随时和客服了解处理情况,尊重保护知识产权我们共同努力。
2、文档的总页数、文档格式和文档大小以系统显示为准(内容中显示的页数不一定正确),网站客服只以系统显示的页数、文件格式、文档大小作为仲裁依据,平台无法对文档的真实性、完整性、权威性、准确性、专业性及其观点立场做任何保证或承诺,下载前须认真查看,确认无误后再购买,务必慎重购买;若有违法违纪将进行移交司法处理,若涉侵权平台将进行基本处罚并下架。
3、本站所有内容均由用户上传,付费前请自行鉴别,如您付费,意味着您已接受本站规则且自行承担风险,本站不进行额外附加服务,虚拟产品一经售出概不退款(未进行购买下载可退充值款),文档一经付费(服务费)、不意味着购买了该文档的版权,仅供个人/单位学习、研究之用,不得用于商业用途,未经授权,严禁复制、发行、汇编、翻译或者网络传播等,侵权必究。
4、如你看到网页展示的文档有www.zixin.com.cn水印,是因预览和防盗链等技术需要对页面进行转换压缩成图而已,我们并不对上传的文档进行任何编辑或修改,文档下载后都不会有水印标识(原文档上传前个别存留的除外),下载后原文更清晰;试题试卷类文档,如果标题没有明确说明有答案则都视为没有答案,请知晓;PPT和DOC文档可被视为“模板”,允许上传人保留章节、目录结构的情况下删减部份的内容;PDF文档不管是原文档转换或图片扫描而得,本站不作要求视为允许,下载前自行私信或留言给上传者【w****g】。
5、本文档所展示的图片、画像、字体、音乐的版权可能需版权方额外授权,请谨慎使用;网站提供的党政主题相关内容(国旗、国徽、党徽--等)目的在于配合国家政策宣传,仅限个人学习分享使用,禁止用于任何广告和商用目的。
6、文档遇到问题,请及时私信或留言给本站上传会员【w****g】,需本站解决可联系【 微信客服】、【 QQ客服】,若有其他问题请点击或扫码反馈【 服务填表】;文档侵犯商业秘密、侵犯著作权、侵犯人身权等,请点击“【 版权申诉】”(推荐),意见反馈和侵权处理邮箱:1219186828@qq.com;也可以拔打客服电话:4008-655-100;投诉/维权电话:4009-655-100。