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商业贸易/零售

(450101)

上调苏宁电器、银座股份目标价至43元和11元

——零售06年1季度点评

2006年5月8日

行业研究/行业点评

相关研究：

《第二只靴子终于落地，成长空间

和估值空间充分打开

－银座股份深度研究》

2006年4月

《你愿意以9000元/米拥有西湖边

3万元/米的商业地产吗？

－杭州解百深度研究》

2006年2月

《全方位估值、多视角投资

－2006年零售业投资策略》

2006年1月

《专注主业的差异化战略是公司

获得持续增长的充分保证

－苏宁电器深度研究》

2005年10月

分析师

金泽斐

（8621）63295888431

[e-mail]

联系人

胡浩平

(8621) 63295888450

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地址：上海市南京东路99号

电话：[phone]

上海申银万国证券研究所有限公司

http://www.sw108.com

投资要点：

.. 未来几年，品牌零售商的崛起将成为中国消费市场一道亮丽的风景线。
如果说2005年零售板块股价上涨更多来自业绩的高速增长，2006年则
是市场对零售公司重新审视后估值的显著提升
.. A股零售相较于H股的低估已被1-4月A股的强劲上涨所有效抵补，
目前A股平均PEG和H股已相差无已。其中超市类上市公司已较H
股略显高估，整体PEG高出H股10%；家电连锁的苏宁电器仍是低估最
为显著的一个品种；而连锁百货的估值吸引力将来自个股。
.. 我们并不认为A股所有百货类上市公司均能享受百盛的估值水平。我
们认为给予优质零售公司06年20-25倍平均PE，1倍左右的PEG是A
股零售公司的合理定价水平。
.. 苏宁将成为中国零售市场最有潜力的Tenbagger! 鉴于其06年一季报
超出我们及市场的预期，我们上调苏宁06年盈利预测，从全年50％的
净利润增长上调至70％，全年EPS将达1.79元，给予其24倍PE,对
应0.63倍PEG,股票的合理价值应在43元左右，相比目前股价仍有25%
的上升空间，建议积极增持，风险低。
.. 考虑到银座股份估值明显落后于零售板块的整体水平和股权投资差额
摊销政策的变更，我们上调银座股份的估值水平至22倍PE,考虑股改
的除权效应PEG仅为0.72，股票的合理价位应在10.67元附近，相较
停牌前除权后的收盘价8.19元仍有30%以上的绝对上升空间，维持买
入的投资评级，风险低。
.. 06年一季报业绩超出市场预期的还有杭州解百，净利润同比增幅在120％。我们认为大商股份仍是一只值得长期配置的零售股，维持对其全
年27%的业绩增长和（谨慎）增持的投资评级。我们维持对友谊股份
06年各项零售业务的盈利预测，联华超市将保持15%以上的业绩增长，
好美家业绩将突破1000万净利润。

文本框:
文本框: 行业及产业

1. 从业绩增长转向估值提升，市场重新认识零售

未来几年，品牌零售商的崛起将成为中国消费市场一道亮丽的风景线。

如果说2005年零售板块股价上涨更多来自业绩的高速增长，2006年则是市
场对零售公司重新审视后估值的显著提升。

尽管在年初及黄山零售业投资推介会上，我们认为相较于H股，A股零售公
司仍有较大程度的低估，但这种低估幅度已被四月份零售股的强劲上涨所充分抵
补，目前A股平均PEG和H股已相差无已。

表１：A股和H股零售公司估值基本接近

零售公司

A股公司

H股公司

06P/E

07P/E

08P/E

PEG

06P/E

07P/E

08P/E

PEG

家电类

19

15

13

0.51

19

16

14

0.85

超市类

24

19

16

1.10

25

20

17

0.95

百货类

27

22

19

1.34

38

27

23

1.05

平均

24

19

16

0.98

27

21

18

0.95

资料来源：申万研究所

特别是超市类上市公司已较H股略显高估，整体PEG高出H股10%。A股连
锁超市基本完成股改，考虑到大多数公司仍有再融资计划可能摊薄业绩，因此板
块估值已无大的吸引力。因此对A股连锁超市我们基本持中性的态度。而在H股
中拥有中国零售市场份额最大的联华超市(0980)和拥有地区领先优势的物美商
业(8277)。

在三个零售子行业中，家电连锁的苏宁电器仍是低估最为显著的一个品种。
我们认为高成长性和公司质地仍是决定公司估值的最大因素，H股并没有对家电
连锁有所偏见，最近永乐估值的大幅下调只是市场对其高管抛售股票的正常反
映，因为海外市场国际投资者在估值中更看重的是公司管理层对公司发展前景的
信心。

连锁百货的估值吸引力来自个股，特别是地区性百货龙头，考虑其未来良好
的成长性，估值还有进一步的上升空间，比如地处山东的商业龙头――银座股份。
另外需要指出的是，在连锁百货中，H股公司由于样本受限我们只选了百盛商业
(3368)一家。由于百盛商业的高成长性和优异的管理能力，特别是其强有力的跨
区域发展能力，我们并不认为A股所有百货类上市公司均能享受百盛的估值水平。

我们认为给予优质零售公司06年20-25倍平均PE，1倍左右的PEG是A股
零售公司的合理估值水平。

2. 坚定信心，跟随苏宁一起分享家电连锁的高成长性

苏宁将成为中国零售市场最有潜力的Tenbagger!

四年来，得益于行业的高成长性和公司管理层稳健有序的扩张战略，苏宁电
器(002024)在连锁业态实现了骄人的业绩：

销售收入年复合增长率达到76%;净利润CAGR达到93%；ROIC为86%；ROE
为29%，与其他优质消费品公司相比，苏宁的各项指标均毫不逊色。

而从上市以来，苏宁的股价已翻了5倍，基本走完了TENBAGGER的一半路程。

表２：苏宁电器将成为中国零售市场最有潜力的Tenbagger

5 year

CAGR of Revenue

CAGR of NOPLAT

ROIC

CAGR of NI

ROE

万科

21%

19%

11%

31%

12%

华侨城

15%

29%

14%

45%

17%

云南白药

50%

20%

32%

39%

20%

贵州茅台

28%

26%

66%

31%

18%

伊利股份

52%

27%

21%

24%

11%

中兴通讯

55%

23%

28%

37%

13%

上港集箱

21%

14%

23%

17%

16%

上海机场

25%

18%

15%

21%

13%

苏宁电器

76%

82%

86%

93%

29%

资料来源：申万研究所（苏宁以有业绩数据的４年为准）

06年苏宁又开始了新的征程，扩张战略将向“横向布点和纵向渗透并举”转
变，这就意味着苏宁在各个区域市场的规模优势将逐渐显现，各项费用率将保持
稳中有降的态势，这是苏宁未来三年外延式增长之外内涵增长的集中释放。一季
度公司净利润增长120％就是业绩进入释放周期的最好说明。

针对目前对家电消费市场的多层次性，苏宁目前推出了三种差异化店态：旗
舰店、中心店和社区店，以加大对当地市场的控制力。公司先以核心商圈旗舰店
占领当地的高端市场和加大品牌影响力，其次以中心店增加店铺的辐射半径，同
时提高其他竞争者的进入壁垒，最后以社区店完善公司的网络分布。这将有效提
高公司的单店经营质量和巩固苏宁的市场份额，这与中国最大的连锁超市――联
华超市旗下三大业态：大卖场、标准超市和便利店的分布有着异曲同工之处。

表3:苏宁三大店态分布

店态类型

占比

年销售额:亿元

单店面积:平米

旗舰店

15-20％

>2

1-2万

中心店

30-40％

1.2-1.5

4000-5000

社区店

30-40％

0.6-0.8

3000

资料来源：申万研究所

清晰的连锁发展战略是苏宁最核心的竞争力，也是其业绩一直能超出市场预
期保持高速增长的充分保证。“良好的开端是成功的一半”，06年一季度，公司
新进入3个地级城市，新开连锁店26家，继续保持了较快的网络扩张速度，目
前公司在全国19个省份64个地市级城市共拥有249家连锁门店。受一季度销售
旺盛影响，其经营性现金流大幅提升，反映了公司在家电商品上的备货和出货能
力均胜人一筹。

鉴于其06年一季报超出我们及市场的预期，我们上调苏宁06年盈利预测，
从全年50％的净利润增长上调至70％，全年EPS将达1.79元，目前06年动态
市盈率仅为19倍。考虑到其优异的成长性和出众的管理能力，我们给予其保守
的24倍PE,对应0.63倍PEG,股票的合理价值应在43元左右，相比目前股价仍
有25%的上升空间，建议积极增持，风险低。

3. 山东连锁零售商的崛起－银座股份

银座股份06年一季报实现销售收入55775.22万元，同比增长24.24%；实现
主营业务利润8468.87万元，增长28.04%；净利润2303.97万元，增长93.23%，
每股收益0.19元，经营性现金流7042万元，公司业绩超出我们及市场预期。老
门店的内生增长及新门店的减亏构成了公司业绩的最大驱动因素。

鉴于公司在股改中的业绩承诺压力，我们目前暂不上调公司06-08年的盈利
数据,维持0.49、0.62和0.77元的EPS预测。但相较于前次在深度报告（2006.4
《第二只靴子终于落地，银座股份的成长空间和估值空间充分打开！》）中给予
的保守估值，目前我们上调银座股份的估值水平至22倍PE,考虑股改的除权效应
PEG仅为0.72，股票的合理价位应在10.67元附近，相较停牌前除权后的收盘价
8.19元仍有30%以上的绝对上升空间，维持买入的投资评级，风险低。

我们上调其估值水平的理由有二：

A)在银座股改停牌期间，零售板块整体估值水平明显上扬，无论是PE还是
PEG银座股份目前都远远落后于其他零售上市公司；

B)我们前次测算集团资产注入时考虑了溢价收购带来的股权投资差额摊销,
但07年开始实施的新会计准则可能将使得这种摊销影响降低至最小程度，因此
资产注入带来的业绩增厚将可能超出市场预期。我们将对资产注入这一事件保持
紧密跟踪，以便更准确测算对上市公司业绩的影响。

4．其他公司业绩点评

表4:苏宁、解百和银座一季报增长显著

代码

简称

1Q05

1H05

3Q05

2005

1Q06

1Q％

002024

苏宁电器

1573

12296

21305

35063

3495

122.23%

600361

华联综超

3187

5113

7294

13011

4430

39.00%

600628

新世界

2719

5733

9047

11464

3278

20.57%

600631

百联股份

8650

10913

15504

19941

10333

19.46%

600694

大商股份

6633

13687

19328

24395

7887

18.90%

600814

杭州解百

604

734

887

1307

1329

120.00%

600827

友谊股份

3046

7088

10608

13496

3353

10.09%

600858

银座股份

1192

2639

3670

4618

2304

93.29%

资料来源：公司季报

A) 杭州解百(600814)

除了苏宁电器和银座股份之外，06年一季报业绩超出市场预期的还有杭州解
百，净利润同比增幅在120％。我们对解百在06年全年完成100%的增长，07、
08年保持年均30％的增长充满信心。特别是股改承诺中每年不低于50%的分红比
例,充分展现了解百作为现金牛品种的良好质地及分红能力。

B) 大商股份(600694)

大商股份一季报受计提影响业绩稍低于市场预期，但其良好的成长性和高管
对公司未来发展的蓝图规划有效提振了市场信心，我们认为大商股份仍是一只值
得长期配置的零售股，维持对其全年27%的业绩增长和（谨慎）增持的投资评级。

C)友谊股份(600827/900923)

友谊股份季报业绩基本符合市场预期。我们维持对其06年各项零售业务的
盈利预测，联华超市将保持15%以上的业绩增长，好美家业绩将突破1000万净利
润，百货和购物中心继续为母公司提供充足的现金流，以保证各项业务的全面发
展。随着股改的逐步推进，大股东已基本明确将上市公司作为将来百联集团超市
类资产的重要发展平台，并且我们预期06年集团将全面完成对旗下超市类资产
的整合任务。良好的公司质地和长期的发展前景已吸引了诸如“UBS WARBURG
CUSTODY”等海外机构投资者的青睐。

D）百联股份(600631)

公司业绩并没有如市场预期的呈现高增长，估值上和增长上仍缺乏足够的吸
引力，质地良好，管理风格稳健是其最大的优点，我们建议在其回调时可适当考
虑配置，06、07年投资者需关注其最新的几个购物中心和品牌直销店的盈利进展。

E)华联综超(600361)

市场对大卖场的追捧演变成了对G综超的追捧。我们认为会计政策的不可比
性使得G综超目前估值明显偏高，15年左右的装修摊销意味着G综超在未来的
15年内每家门店在不需重新装修的前提下就能保持目前的盈利能力（而如果一旦
重新装修，前期装修费将一次进入费用，这将会对公司盈利构成极大的压力）。
大卖场竞争的日趋激烈，竞争对手营销手段的层出不穷，精致装修后比拼购物环
境的压力让我们很难对G综超粗放式管理有足够的信心。依据我们在大连对综超
两家门店（金三角店和五一广场店）的参观来看，综超的装修程度明显不及大商
在大连的几家连锁超市，如黑石礁超市。另外其出租为主的盈利模式是否代表了
零售业未来长期的发展方向仍有待事实检验，我们维持观望的投资评级。

表５:重点零售公司业绩预测和估值比较

家电类

公司

股价

05EPS

06EPS

07EPS

08EPS

05P/E

06P/E

07P/E

08P/E

PEG

评级

002024

G苏宁电器

34.72

1.05

1.79

2.30

2.77

33

19

15

13

0.51

增持

0493

国美电器

6.70

0.22

0.31

0.37

0.42

32

22

19

17

0.91

0503

中国永乐

4.03

0.14

0.18

0.22

0.24

20

15

13

12

0.78

H股平均

26

19

16

14

0.85

超市类

公司

股价

05EPS

06EPS

07EPS

08EPS

05P/E

06P/E

07P/E

08P/E

PEG

评级

600361

G华联综超

15.91

0.52

0.55

0.70

0.80

30

28

22

20

1.24

观望

000759

G武汉中百

8.97

0.23

0.35

0.45

0.54

39

26

20

17

0.79

无评级

600827

友谊股份

8.14

0.31

0.35

0.42

0.51

26

23

19

16

1.32

增持

如10送2

22

19

16

13

1.05

A股平均

11.01

0.35

0.42

0.52

0.62

32

24

19

16

1.10

0980

联华超市

9.05

0.39

0.47

0.58

0.72

24

20

16

13

0.87

8277

物美商业

25.50

0.58

0.85

1.09

1.23

46

31

24

22

1.10

H股平均

35

26

20

17

0.98

百货类

公司

股价

05EPS

06EPS

07EPS

08EPS

05P/E

06P/E

07P/E

08P/E

PEG

评级

600858

G银座股份

9.42

0.38

0.49

0.62

0.77

25

19

15

12

0.73

买入

600694

大商股份

33.73

0.83

1.06

1.29

1.53

41

32

26

22

1.41

增持

600631

G百联股份

7.13

0.18

0.23

0.26

0.30

39

31

27

24

1.71

观望

600280

南京中商

10.99

0.33

0.43

0.51

0.60

33

26

22

18

1.51

无评级

600628

G新世界

8.17

0.25

0.30

0.37

0.43

33

27

22

19

1.32

增持

A股平均

34

27

22

19

1.34

3368

百盛商业

25.40

0.45

0.69

0.96

1.14

59

38

28

23

1.05

资料来源:申万研究所（G综超已考虑增发摊薄２０％，G中百未考虑增发）

投资评级的说明

－ 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

－ 投资建议的评级标准

买入 ：相对强于市场表现15％以上；

增持 ：相对强于市场表现5％～15％；

观望 ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

卖出 ：相对弱于市场表现5％以下；

重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作
出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告
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