高管纵向关联与企业价值——“隧道效应”还是“监督效应”.pdf
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1、第 卷第 期运 筹 与 管 理 ,年 月 收稿日期:基金项目:国家社会科学基金资助项目()作者简介:许罕多(),通讯作者,男,满族,吉林长春人,副教授,博士,研究方向:资源经济学,公司金融;陈晓涵(),女,河北石家庄人,硕士研究生,研究方向:公司金融。高管纵向关联与企业价值 “隧道效应”还是“监督效应”许罕多,陈晓涵(中国海洋大学 经济学院,山东 青岛 )摘要:高管纵向关联是加剧了大股东对小股东的利益侵占还是增强了对管理层的监督,是公司治理方向的一个重要问题。以 年上市公司为样本,手工整理了关联高管的详细信息。研究发现,高管纵向关联与企业价值呈显著负相关关系。机制检验结果表明,高管纵向关联通过
2、加剧大股东掏空发挥了“隧道效应”。进一步研究显示,高管纵向关联与企业价值的负相关性在非国有企业、信息披露程度低的企业以及所处地区法律环境差的企业中更为明显;并且,存在高管直接纵向关联以及董事长纵向关联的公司往往表现出更低的企业价值。文章丰富了纵向关联高管的研究成果,对于提升上市公司治理水平具有重要实践意义。关键词:控股股东;高管纵向关联;大股东掏空;企业价值中图分类号:文章标识码:文章编号:():“”“”,(,):,()“”“”,“”,“”,“”,:;引言高管纵向关联是指上市公司的董事会、监事会及高级管理人员(独立董事除外),同时在控股股东单位担任高管或有过高管任职经历 。已有文献中,学者们更
3、多关注连锁董事等高管横向关联行为对企业的影响 ,较少关注公司中普遍存在的高管纵向关联现象。本文通过对 年中国上市公司样本的统计,发现在中国资本市场中有 以上的上市公司存在着不同程度的高管纵向关联现象,其中上市公司中纵向关联高管人数所占比例平均已达 。尽管在政策层面上,中国证监会于 年和 年相继提出了“三分开”和“五分开”的要求,严格控制上市公司高管同时在控股股东单位任职,但由于并未明确具体的惩罚措施,实际影响有限。并且,大股东为了逃避监管,可能倾向于采取间接纵向关联的方式增强对上市公司的控制,因此高管纵向关联仍在中国上市公司中广泛存在。理论上,一方面,控股股东通过高管纵向关联可以缓解与管理层之
4、间的第一类代理冲突,充分发挥对高管的“监督效应”,对企业价值产生积极影响 ;另一方面,高管纵向关联与金字塔结构、交叉持股、同股不同权形式一样,都是控股股东实现控制权与现金流权分离,加强公司控制的手段 。高管纵向关联强化了大股东对于公司股权资本以及社会资本的双重控制,为获取控制权私有收益,控股股东可能倾向实施机会主义行为,发挥“隧道效应”,侵害中小股东的利益,损害公司价值。本文的贡献主要体现在:首先,本文扩展了高管纵向关联的相关研究,由此构成影响企业价值相关文献的重要补充;其次,本文改进了高管纵向关联的衡量指标。以往文献只是采用简单的虚拟变量对高管纵向关联指标进行衡量,本文进一步测算出上市公司中
5、纵向关联高管比例,并将纵向关联进一步细分为直接关联和间接关联、董事长纵向关联与总经理纵向关联,深入研究高管纵向关联的经济后果;最后,本文通过研究证实了控股股东通过加剧大股东掏空对公司价值造成了负面影响。该结果为我国监管部门实施累积投票制与未来双重股权机制的引入提供了一定的参考价值。理论分析与研究假设本文基于代理理论的框架就高管纵向关联如何影响企业价值进行阐述。从第一类代理问题的视角出发,高管纵向关联能够使控股股东更有效地监督管理层,减少高管管理决策失误和机会主义投资行为的发生 。在上市公司中,管理者因“绩效压力”或为谋取私利导致的短视行为是股东与管理者之间代理冲突的重要表现 。尤其在像我国一样
6、的新兴资本市场中,内外部治理机制尚不健全,管理层偷懒懈怠及舞弊动机更加强烈。控股股东通过高管纵向关联可以强化对上市公司的控制,便于对管理层进行多元化监督,比如通过向管理层提交提案 或者更换不称职的管理层等 ,抑制高管做出有损企业价值的私利行为。并且,随着持股比例的增加,大股东与上市公司的利益更加协调一致,此时的控股股东可能更倾向于发挥利益协同效应,为上市公司的发展带来更多必要的资源,促进企业价值的提高。从第二类代理问题的视角出发,高管纵向关联容易诱导控股股东攫取私利,侵害中小股东利益,加剧第二类代理矛盾。在中国香港和马来西亚等一些东亚新兴市场中,控股股东对公司的直接控制权平均达 ,很大程度上影
7、响公司 的 经 营决策 。由于内外部治理机制存在缺陷,控股股东具有获取私利的动机,而高管纵向关联就是控股股东获取私利的重要手段。并且,高管纵向关联会造第 期许罕多,等:高管纵向关联与企业价值 “隧道效应”还是“监督效应”成公司控制权与现金流权的分离,构成经济学上的负外部性。由于享有权利与承担责任的不对称,控股股东有动机也有能力实施机会主义行为,侵占中小股东利益,获取更多控制权私有收益 。同时,中小股东为保护自身利益不受侵犯会采取“用脚投票”的消极应对措施,造成公司股价下跌 ,对企业价值造成负面影响。综上所述,纵向关联高管在公司治理中的作用仍待探究,本文提出一组竞争性研究假设:假设 上市公司中高
8、管纵向关联可以发挥“监督效应”,提高企业价值。假设 上市公司中高管纵向关联可以发挥“隧道效应”,降低企业价值。研究设计 数据来源与样本选取本文采用文本分析方法,根据 公布的高管简历与关联企业的数据库进行手工匹配获得高管纵向关联数据,其余公司特征及财务数据均来自 和 数据库。本文以 年中国沪深 股上市公司为样本,剔除金融类、和数据缺失的样本,共获得 个样本值。主要变量定义()企业价值。本文参考夏立军和方轶强 的方法,使用市场指标 来衡量企业价值。在 稳 健 性 检 验 中 采 取 衡 量 公 司 价 值 的 会 计 指标 总资产收益率()来代替 衡量企业价值。()高管纵向关联。高管纵向关联为本文
9、的核心解释变量,包括高管纵向关联比例()以及是否存在高管纵向关联的虚拟变量()。若上市公司高管在控股股东单位担任高级管理职位,则 等于 ,否则为 ,高管纵向关联比例()由纵向关联高管人数除以公司高管人数得到。此外,本文将纵向关联进一步细分为直接关联()和间接关联()、董事长纵向关联()和总经理纵向关联(),深入研究高管纵向关联的经济后果。其中,直接关联()表示上市公司的高管同时在控股股东单位担任高级管理职位;间接关联()表示上市公司的高管曾经在控股股东单位有过高管任职经验。董事长纵向关联()代表一家上市公司的董事长在控股股东单位担任高管;总经理纵向关联()代表一家上市公司的总经理在控股股东单位
10、担任高管。为了获得稳健的实证结果,本文主要使用 和 对高管纵向关联比例进行度量。其中,中控股股东基于上市公司公布的各股东股权测算得出,中控股股东基于上市公司年报披露得到。()控制变量。参考闫珍丽等 的做法,本文对以下相关变量进行控制:资产负债率()、企业规模()、企业成长性()、固定资产比例()、企业上市年数()、第一大股东持股比例()、是否两职合一()、独立董事比例()、机构持股比例()和董事会规模()。模型设定本文为了分析高管纵向关联对企业价值的影响,从而验证前文所提假设,构建如下实证模型:,()本文控制了行业和年份的固定效应,使用 软件,采用双向固定效应()面板回归模型进行分析。为了使结
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- 关 键 词:
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