对PE估值调整协议效力的再思考.docx
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1、精品文档就在这里-各类专业好文档,值得你下载,教育,管理,论文,制度,方案手册,应有尽有-对PE估值调整协议效力的再思考从甘肃世桓“愿赌不服输”案看估值调整协议的“堵”与“疏”对PE估值调整协议效力的再思考从甘肃世桓“愿赌不服输”案看估值调整协议的“堵”与“疏”作者:符望(上海市第二中级人民法院民六庭(金融审判庭)副庭长、审判员)摘要:“估值调整协议”(又译为对赌协议)是私募股权投资中常见协议。作为舶来品, 此类协议本来是投资界为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种估值调整工具,但却在我国司法实践中引起了较大争议。本文从国内引起较大关注的首起案例出发,介绍了三级法院对该
2、案协议效力认识的不同,并分析认为此类协议的核心并非赌博,实质是投资策略工具,并且具有期权性质。因此,不宜简单套用以往关于保底无效的法律规定否认协议效力,同时也要注意协议对补偿主体的约定不能导致公司资本的抽逃而损害公司债权人利益。最后,本文建议实践中对此类协议采用“疏”而非“堵”的政策,发挥此类协议正面价值,同时避免其负面影响。关键词:估值调整协议对赌协议 私募股权投资一、据以分析的案例2007年11月,甘肃世桓、海富投资、香港迪亚(拥有甘肃世桓100%股权)、陆波(即甘肃世桓法定代表人)签订了增资协议书,约定海富投资出资2000万元人民币(以下除注明外均为人民币)对甘肃世桓进行增资,其中115
3、万元作为注册资本,其余溢价部分进入资本公积,增资之后甘肃世桓注册资本由原来的384万美元变更为399.38万美元,其中海富投资占3.85%,香港迪亚占96.15%。另外,陆波应在2007年年底之前将其所有的锌矿过户至甘肃世桓名下。为促使甘肃世桓尽快上市,各方还针对业绩目标设定了估值调整条款:甘肃世桓2008年净利润不得低于3000万元,否则海富投资有权要求甘肃世桓给予约定的现金补偿,补偿金额=(1-2008年实际净利润3000万元)本次投资金额。如甘肃世桓未能履行补偿义务,海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。同时约定了股权回购条件:如果至2010年10月20日,由于甘肃世桓的原因造成无法完成
4、上市,海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有的甘肃世桓股权,回购价格根据具体公式计算。在上述协议履行过程中,2008年,由于锌矿未过户,且甘肃世桓利润仅为2万余元,海富投资则起诉要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。一审法院认为,上述条款违反了法律关于利润分配应根据出资比例的规定,也损害公司利益及公司债权人的利益,故条款无效,驳回海富投资诉请。二审法院则认为,上述条款违反了投资领域风险共担的原则,海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何,均能取得约定收益而不承担任何风险。最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答规定了“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不
5、参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效”,据此认定合同无效,对于海富投资的款项,扣除115万元出资后,其余部分1885万元及利息判决由甘肃世桓、香港迪亚返还。1上述判决,引起媒体关注,报道称对赌协议无效:PE的尴尬、2我国首个对赌协议被判无效司法判例诞生,3无异是在PE投资界激起了巨大的水花。此后,甘肃世桓、香港迪亚还向最高人民法院申请再审。2012年11月7日,最高人民法院再审后认为,关于甘肃世桓进行补偿的约定,因损害公司债权人利益应认定无效,但香港迪亚对于海富投资的补偿承诺系当事人的真
6、实意思表示,合法有效,最终撤销原判,改判香港迪亚向海富投资支付补偿款1998万余元元,驳回海富投资其他诉讼请求。4尽管该案最终有了定论,但笔者认为,本案中的估值调整协议,三级法院对其解读及认定大不相同,折射出此类协议具有较大的新颖性和争议性,因此仍需要法律界对其效力进行研究与反思。二、名称之辩:估值调整协议与对赌协议本案中涉及的“估值调整协议”是国外投资尤其是私募股权投资(PE)中非常普遍的投资方式。它作为舶来品,英文原文为Valuation AdjustedMechanism。就具体内容而言,它是为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种调整工具,旨在要求被投资企业的创始
7、人对投资人做出一个承诺,在被投资企业提供的信息有重大瑕疵,或者其承诺的业绩指标未达成时,投资人有权对企业重新估值,或由创始人对投资人进行相应补偿。国外的估值调整协议通常还涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。5遗憾的是,国内无论是学术文章、新闻报道,通通将该协议称为“对赌协议”,此名称为此类协议赋予了负面的信息。这是因为在中国的文化中,“赌”自古以来就不被认可。这种翻译的不当无疑会使许多人认为“估值调整机制”是一个“有害”的东西。什么是赌博?中国赌博文化源远流长,法律对其规制主要体现了刑事立法方面,比如赌博被治安管理法规列为治安违法行为,刑法也对赌博做出相关
8、禁止性规定。对于一些特定的如彩票销售行为,也由国家有关部门批准。本案涉及的是民商事纠纷,但在民商事的审判实践中,至今没有一个法律来给“赌博”做出明确的定义。因此,在实践中,尤其是金融审判领域,经常一方当事人声称某协议是“对赌”,无论协议的内容如何。比如深南电等国企与高盛全资子公司杰润公司基于原油价格签订了期权合约,媒体称高盛至少扮演了三个角色预测家、投机商和对赌方。6又比如笔者所审理的一起某银行与某公司进行“与欧元利率挂钩的人民币利率掉期产品”交易,约定了挂钩指标为“欧元30年期CMS利率欧元2年期CMS利率”,根据挂钩指标为正值或者为负值的天数,银行与企业根据不同利率向对方支付,某公司也提出
9、了此类协议为“对赌协议”要求认定无效。这些都给司法实践带来一定的难题。在大陆法系,往往以射幸合同的理论来分析具有赌博性质的合同,并专门提到了保险不属于赌博,因为其具有积极的意义,保险合同双方当事人均不希望损失发生。而估值调整协议的双方,他们都希望企业能够经营得好,从而获得利润,而不愿意企业输掉。因为即便PE投资者此时能够获得一部分企业股权,但是企业业绩不佳也会导致投资者整体收益下降。因此有观点认为判断射幸合同是否合法的一个标准可以是合同双方的真实利益是否一致,如是,则合同合法,反之则违法。7在英美法系,规则更为明确。比如在美国的判例中,普遍运用了决定性因素标准(dominantfactor t
10、est)来区分某些事项是否违反赌博法律。8在有赌注的情况下,如果比赛结果主要是由技巧决定的(game of skills),如球类比赛,不违反赌博法。如果比赛结果主要是由运气决定的(game of chance),则违反了赌博法。另外,以往许多被认为是赌博的形式(比如保险),通过立法将其合法化了。比如美国2006年的互联网非法赌博法案中,95262条对于“打赌”(bet)的定义,明确排除了类似于证券、商品交易、保险之类的商业交易。2000年商品期货现代化法案不仅继续确认了先前立法规定的场外衍生品交易不属于赌博,而且也明确一些新类型的以证券为基础的衍生品交易(如CDS信用违约互换)并不属于赌博。
11、10综上所述,笔者认为,在金融领域,许多协议都具有一定的零和游戏的性质,一方的收益就是另一方的损失。但如果以此来判断双方在“对赌”而一律认定协议无效,则完全忽略了许多协议的正面价值。一般来说,通常的赌博,不确定性是人为制造的,结果完全是靠运气。而估值调整协议中约定的业绩条件需要事先测算,其完成与否跟公司管理层的努力密不可分。它作为一种投资策略工具,具有合法经济用途,不能认定其为赌博。三、回归本质:估值调整协议用于企业的估值之所以为要为“估值调整协议”正名,因为其真正的目的在于投资时的“估值”,并针对估值进行调整。这种协议作为一种特殊的投资和融资手段,体现的是投资方与融资方对企业价值的不同预期,
12、因此允许投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性进行约定,根据运营的实际绩效调整企业的估值,从而重新界定投资者的风险与收益。为什么此类协议经常出现在PE行业,是因为PE所投资的企业往往具有巨大的不确定性,使得原来的估值方法难以适应。传统的对企业估值方法如净现值法(NPV),尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法应用最为广泛。由于存在假设和现实情况的矛盾,这些方法具有很大的局限性,对于具有较大不确定性的项目,原有办法往往会使投资者对项目价值的估计过低,或者使投资者在投资决策中,特别是在具有灵活性或战略成长性的投资项目中无法把握各种潜在的投资机会。正是在这种背景下,经济学家开始寻找
13、能够更准确地评估投资项目真实价值的理论和方法,并引入了实物期权(Real Option)的理论。该理论是由麻省理工学院的Stewart Myers(1977)提出的,11他认为当投资对象是高度不确定的项目时,传统净现值理论低估了实际投资,一个投资方案产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划。这样一来,可以运用金融期权的定价技术来决定投资,由于其标的物多为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。Timonthy luehrman教授更是在哈佛商业评论中指出“用金融观点来看
14、,企业投资更似一系列的期权,而不是一系列静态的现金流”。12简而言之,期权是投资者支付一定费用之后获得做某件事情的权利,期权持有者在有利的条件下可以行使权利,在不利的条件下可以选择放弃权利,期权的两种基本类型为看涨期权、看跌期权。13实物期权与通常的金融期权既有相似之处,也有不同之处,比如实物期权并非标准化的可交易产品。实物期权的一般形式包括放弃期权、扩张期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。14以本案协议为例,笔者认为就是一种放弃期权(option to abandon),15海富投资以支付20倍的股权溢价形式向世恒公司投资,这种投资模式有别于普
15、通的股权增资,为保障自己的利益,海富投资通过合约的形式,支付了股权的溢价款作为期权费用,获得了一个放弃期权,当第一年投资业绩不佳时及时放弃对项目的投资并取得约定的现金补偿,以减少损失。正是因为估值调整协议可以视为期权合同,因此它与其他金融衍生工具相比,同样具有避险保值的功能。根据财政部企业会计准则第24号套期保值的定义,套期保值是指企业为了规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等,指定一项或一项以上套期工具,使套期工具的公允价值或现金流量变动,预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。估值调整协议同样起到保护投资的作用。当管理层无法实现约定的业绩指标时,估值调整
16、协议就成为了投资机构的保护伞,这时估值调整协议就体现为一种(对投资者而言)低收益的保值性衍生工具。四、保底之争:估值调整协议中的风险与收益根据上文所述,估值调整协议具有一定的避险保值功能,由此一来,便有观点认为估值调整协议违背了风险与收益对等的公平原则,属于华尔街式的金融手段和霸王条款,使得投资者处于一种进可攻退可守的局面,无论企业发展好坏,自己均能收回投资,风险完全由融资者承担。在本文所引用的案例中,二审法院也引用了关于联营合同的司法解释,认为此类协议“不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润”,具有保底性质,因此应认定为借贷,据此法院否定了估值调整协议的效力。笔者认为,联营合同司法解释
17、是1990年出台的,当时我国连公司法都没有,而PE投资是近十年方兴未艾的经济活动。以一个过时的司法解释来应对新兴市场,难免容易被业界诟病。(一)估值调整协议中的风险不同于普通的风险一般来说,投资协议本质上是风险与收益的分配契约。风险与收益是成正比的。一般的借款,特别是在有抵押、有担保的情况下风险低,但一般只能获得不高的固定回报。普通的出资入股,风险则比借款大,必须建立在一定“人合”(股东之间的信任)的基础上,因为在中国,即便是上市公司,分红并不多见,更不用说非上市公司的中小股东容易被大股东所压迫。而PE投资本身是一项高风险、高收益的投资活动,当PE投资于成长中的中小型企业时,往往面临一些不确定
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