快递行业深度分析报告.pdf

2017 年快递行业深度分析报告 投资案件 投资评级与估值 快递行业当前 17 年 PE 在 20-50 倍之间，加权平均 PE 为 36 倍，相对高估值将从业绩端得到消化。我们认为虽然行业面临着整体增速逐步放缓的问题，但由于其有极强的消费属性，因此在当前环境下仍具有较强的生命力，上游电商拆单及微商的兴起为快递带来了新业务量，近几年行业仍将维持高速增长势态，给予行业“看好”评级。关键假设点 1）上游电商、微商发展保持相对稳定；2）国家继续在政策上给予鼓励及扶持；3）上市企业经营层面稳健，并持续融资。有别于大众的认识 1、目前市场对于快递的高增速是否能保持抱有所怀疑。我们认为：首先，需求端能够支撑，电商增速虽然已经回落，但近几年随着网购的普及，低值物品网购频次增加，单个包裹货值逐渐下降，这带来了拆单频率的增加，最终抵冲电商增速放缓带来的影响；另外微商的爆发式增长提供了部分新的需求。其次，资本金重组，为增量保驾护航。定增后除韵达外均吸收了大量资金，获得融资的快递企业将不惧价格战，在市场份额的争夺中占得先机，因此增速将领先或与行业增速保持一致。2、部分投资者认为，快递行业估值 2016 年已到顶点。我们认为：近 5 年上市快递企业保持 30%以上增速是大概率事件，目前来看PEG 在 1 左右，仍是相对稳健，利润基数不断扩张，相应市值有望持续扩大，即使在 PE 估值保持不变的情况下，未来仍具有 2 倍以上空间，快递公司千亿市值可期。股价表现的催化剂 各家企业年报披露业绩超预期 核心假设风险 政策层面变化，生产事故等，小非解禁带来的股价波动。目录 前言 7 1.快递市场发展速度高位缓降 8 1.1 快递行业仍在繁荣期，单量增速短期或将维持 50%左右 8 1.2 需求端：背靠电商好乘凉，拆单、微商等贡献新业务量.9 1.3 美日历程：消费升级带动发展，增速终与经济趋同 11 2.估值：初期享受高溢价，长期回归稳态.13 2.1 海外来看，新兴市场估值溢价回调.13 2.2 国内效率远超海外，整合空间广阔.14 2.3 从总市值、PEG 两个维度考量快递估值 18 3.谁将在决胜快递？一超多强或将持续 20 3.1 管理优质，品控到位，直营略胜一筹.20 3.2 模式最优，顺丰龙头地位难以撼动.21 3.3“四通一达”竞争激烈，圆通领先韵达势猛 24 3.4 对标美日，一超多强形式或持续.27 4.潜在竞争者众多，或潜移默化影响行业格局 30 4.1 菜鸟：参股圆通速递，打造社会物流平台 30 4.2 京东：尚未爆发的配送能手.32 4.3 零担运营方：虎视眈眈的潜在竞争者.34 图表目录 图 1：我国快递发展进程一览.8 图 2：2010 年来快递收入增速持续上升 8 图 3：快递单量增速保持 50%增长.8 图 4：电商快递占比高达 70%9 图 5：网购人数增速下降 10 图 6：电商成交量增速放缓.10 图 7：双十一单个包裹价格出现大幅下滑 10 图 8：电商快递单量增速仍在高位 10 图 9：移动购物占比达到 75%11 图 10：微商交易额增长迅速.11 图 11：1970-1993 年，GDP 高增速带动美国快递行业发展 11 图 12：亚马逊、eBay 等电商与快递行业同浮沉 12 图 13：日本快递最终与 GDP 增速保持一致 12 图 14：FedEx 收入及盈利情况 13 图 15：Yamato 收入及盈利情况 13 图 16：FedEx 估值经历波动后回归稳态 13 图 17：Yamato 估值经历波动后回归稳态 13 图 18：借壳方案发布后，各公司股价均实现大幅上涨 14 图 19：国内外几家快递企业总资产收益率均高于海外 15 图 20：我国快递集中度远低于海外 15 图 21：市占率上圆通、中通领跑 15 图 22：快递行业向上拓展零担，向下拓展宅配外卖 16 图 23：顺丰单价领先，韵达中通单价最低 17 图 24：韵达单均毛利水平最高.17 图 25：体育、教育行业近两年估值变动情况 18 图 26：2015 年各家企业申诉率对比.20 图 27：2015 年各家企业业务量对比.20 图 28：转运中心数及总资产对比 22 图 29：满意度上顺丰最佳，四通一达基本一致.22 图 30：高素质员工占比情况一览，顺丰优势明显.23 图 31：快递平均单价对比情况.23 图 32：2015 年各家企业营收对比.23 图 33：A 股 3 家公司业务量对比 24 图 34：A 股 3 家公司快递业务收入对比 24 图 35：A 股 3 家公司快递单价对比 24 图 36：A 股 3 家公司不含派送费收入 24 图 37：A 股 3 家公司分项毛利率对比 25 图 38：A 股 3 家公司单件中转收入成本对比 25 图 39：A 股 3 家公司毛利对比 25 图 40：A 股 3 家公司平均每单毛利对比 25 图 41：A 股 3 家公司净利润对比 26 图 42：A 股 3 家公司利润增速对比 26 图 43：美国快递市场占比情况.27 图 44：日本快递市场占比情况.27 图 45：2015 年双十一各快递单量情况 28 图 46：5 家上市快递企业市值对比.29 图 47：菜鸟网络物流平台吸引物流领域各方参与.30 图 48：阿里巴巴完善电子商务体系 31 图 49：近五年全国快递量增长情况 32 图 50：近五年单件快递收入降低情况.32 图 51：小家电仓配一体服务.32 图 52：小家电菜鸟配服务 32 图 53：京东近一年活跃用户数.33 图 54：京东近一年交易额情况.33 图 55：京东订单完成量 33 图 56：零担、快递业务相对位置 35 表 1：5 家快递企业上市作价及融资情况.9 表 2：基于备考盈利预测，快递企业现有估值情况一览.14 表 3：5 家上市公司最新数据对比.16 表 4：A 股各快递公司估值情况 18 表 5：以年化增速做为变量，考量快递企业五年上升空间.19 表 6：快递行业直营、加盟模式对比.20 表 7：5 家企业产业布局情况（截止 2016 年底）21 表 8：各快递企业募资金额及用途 22 表 9：各快递公司 72 小时派件准时率对比 22 表 10：三家公司电子面单使用情况 26 表 11：三家公司资金情况（以 2015 年末数据为基准）.26 表 12：FedEx 收购兼并历程 27 表 13：菜鸟网络设立之初股权情况 30 表 14：京东快递服务.34 表 15：零担及快递对比 34 表 16：前 15 家零担物流企业情况（2015 年）36 表 17：快递行业重点公司估值表 36 前言 2015 年底，随着申通快递借壳艾迪西，快递行业第一次进入了二级市场的视野，也让人第一次直观感受到快递行业惊人的发展速度；随后，圆通、顺丰、韵达等也不甘落后，迅速投入了二级市场的资本大战。回顾 2016，快递行业颇为吸引眼球，一方面是由于行业过去几年、以及未来预期的高增速，另一方面也是市场一度给予快递极高的估值溢价。随着几家快递企业顺利过会，以及“双11”“双 12”的结束，我们判断短期不再有特别强的时间催化，目前估值水平已经恢复合理，具备长期的投资机会。我们将通过这篇报告回答几个市场上最为关注的问题：1、快递行业高增速是否能够持续？我们认为，增速存在缓慢下降的过程，但 5 年内依旧能维持 30%-50%的高增速。2、快递行业现阶段高估值是否能持续？我们认为，高估值难以持续，但目前估值回归叠加行业高增速具有长期投资价值。3、目前竞争格局下，谁将胜出？我们认为，直营模式具有短期难以逾越的优势；加盟模式中优先上市的几大巨头将在竞争中胜出。整个快递行业将出现一超多强的情况。4、潜在行业竞争者将如何影响行业？我们认为，菜鸟的平台建设、京东的仓储物流、零担的垂直渗透，都会给未来快递行业的发展增添一些不确定性。5、目前格局下推荐哪几个标的？直营质为先，加盟量为王。兼顾估值，目前建议关注圆通速递、韵达股份。1.快递市场发展速度高位缓降 1.1 快递行业仍在繁荣期，单量增速短期或将维持 50%左右我国快递行业起步相对较晚，从上世纪七十年代至今，短短三十多年时间经历了起步、发展、繁荣等三个阶段：起步期：中邮速递独家垄断。上世纪 70 年代末至 80 年代，快递 业务作为新的行业理念由美日等国家引入中国，同时1980 年国有控股中邮速递成立，并与 1984 年开始国内快递业务，中国大陆快递行业正式起步。发展期：民营快递企业进入市场。上世纪 90 年代初至二十一世纪初，顺丰快递和申通快递最先成立，随后天天、韵达、圆通、中通等民营快递随之成立，民营企业逐步进入快递市场。繁荣期：快递行业高速发展。2010 年以后，随着淘宝、京东等 P2P/B2C 电子商务平台的兴起，网购促进了快递行业的高速发展，同时多家快递逐步部署国际业务，我国快递行业进入繁荣发展期。图 1：我国快递发展进程一览 我国快递行业高速发展，单量年化增速近 50%。2010 年以来，快递单量及快递业务收入快速增长。快递单量由 2010 年的 23.4 亿件增长至 2016 年的 313.50亿件，复合增速 54.12%，快递业务收入由 2010 年的 574.6 亿元增长至 2016 年的 4005.0 亿元，复合增速 38.21%。同时,2016 快递业务量同比增长 51.7%；业务收入同比增长 44.6%，整体增速仍保持在高位。图 2：2010 年来快递收入增速持续上升 图 3：快递单量增速保持 50%增长 本土快递企业纷纷上市，布局资本市场促进业务发展。自 2015 年底申通快递发布借壳上市预案，各大快递公司纷纷准备上市，最终圆通速递最先完成借壳，中通快递在美股成功 IPO。目前圆通、中通、申通、韵达上市进程已全部结束，顺丰也已经完成过户。快递企业布局资本市场，获取足够的资金有望为进一步拓展业务，实现上下游收购提供支持。表 1：5 家快递企业上市作价及融资情况 1.2 需求端：背靠电商好乘凉，拆单、微商等贡献新业务量 电商快件占比过七成，是快递行业发展原动力。近几年快递行业的高速发展，得益于电子商务的爆发式增长，快递企业为电子商务提供了商品运送服务，同时电子商务又为快递业务量的增长提供了支撑。据国家邮政局快递市场监管报告显示，2015 年淘宝、天猫等电商快递包裹近 150 亿件，占比过七成，并保持上升趋势。图 4：电商快递占比高达 70%近两年电商发展速度逐步放缓。近两年电商在一二线城市的布局逐步完成，网购人数增速逐渐下降，2016年第三季度活跃网购人数4.34亿人，同比增长18%，同比增速较第二季度下降 3 个百分点，较去年同期下降 14 个百分点。随着网购人数增速的下降，电商成交量增速也逐步放缓，以淘宝网为例，今年第三季度成交额 8370 亿元，同比增长 24%，同比增速较去年同期下降 10 个百分点。我们认为，电商增速下滑的原因在于两个方面，一方面是消费水平升级对电商消费产生替代效应，另一方面也是体量增长带来的增速正常的下滑。总体来看，电商增速下滑趋势难以得到逆转，因此电商成交量增速的下降，将在一定程度降低快递增长原生动力。图 5：网购人数增速下降 图 6：电商成交量增速放缓 单个包裹货值下降，拆单频率增加抵冲电商增速放缓带来的影响。随着网购的普及，低值物品网购频次增加，单个包裹货值逐渐下降。以双十一为例，2016年双十一平均每个包裹 183.71 元，而 2011 年双十一平均每个包裹 236.36 元，5年下降 52.55 元。单个包裹货值的降低增加了网购拆单频次，一定程度抵冲电商成交额增速下降的影响，电商快递单量扔维持相对高速增长，同样以双十一为例，2016 年双十一当天电商订单量 6.57 亿件，同比增速仍高达 41%。单个包裹成本的下滑，增加了民众使用快递的意愿，在电商整体交易额下滑的情况下，拆单成为支撑快递单量增长的最核心因素。图 7：双十一单个包裹价格出现大幅下滑 图 8：电商快递单量增速仍在高位 微商行业渐起，为快递增量提供新支点。智能手机的普及，带来移动购物移动支付占比逐渐增多，根据阿里巴巴统计，2016 年第二季度移动购物占比高达75%，较去年同期增长 20 个百分点。移动购物的增多，促使了微商行业的兴起，自 2014 年微商行业成型以来，近两年维持高速增长状态，预计 2016 年微商交易额可达 3607.3 亿元，同比增长 98.3%。微商交易同样主要借助快递进行商品运输，同时，微商基于熟人关系，与淘宝等传统网络渠道具有一定替代性，但综合而言多为新创造的消费，因此微商的兴起将为快递业务增量提供一定的支撑。图 9：移动购物占比达到 75%图 10：微商交易额增长迅速 综上所述，从单量来看，虽然长期来看电商增长减速的趋势难以改变，对快递单量的增长带来一定负面影响，但鉴于包裹拆单及微商兴起带来新动力，但短期内快递量仍将维持 40%-50%左右的增速，长期可能出现高位缓降的势态。1.3 美日历程：消费升级带动发展，增速终与经济趋同 从全球范围来看，美国和日本快递行业发展相对成熟。其中美国快递行业起步相对较早，发展历程相对典型，日本快递起步时间和我国快递起步时间相近，但较我国发展迅速，因此下面从美国和日本快递行业剖析成熟快递市场的产业情况。宏观层面，经济增长消费升级带动快递行业发展。纵观美国快递行业的发展历程，其快速发展于二十世纪 70 年代至 90 年代，快递企业收入占运输市场的总收入比重在 1975 年至 1995 年之间迅速攀升。此期间恰是美国经济迅速增长且消费升级的阶段，GDP 增速维持在 9%左右，同时服务类消费占比由 70 年代初的 50%提升至 90 年代的 65%，上升 15 的百分点。经济快速增长带来国民财富的积累带动消费升级，服务消费占比的上升反映消费水平及消费层次的提高，快递行业作为物品传输的高层次服务，必然在消费升级的过程中得到动力。同期，亚马逊、eBay 等一批电商企业诞生，进一步增加了对快递的需求。图 11：1970-1993 年，GDP 高增速带动美国快递行业发展 微观层面，美日电商发展为快递注入了新的活力。在美国，快递与电商的关系与中国不同。在中国，电商的发展带动了快递的增长，而在美国快递网络的成熟催生了电商行业，同时电商的增量一定程度上为快递企业注入了新的活力。亚马逊、eBay 两大电商平台于 1994 年、1995 年相继成立，在成立之初到 1999 年期间，FedEx 实现了超额增长。图 12：亚马逊、eBay 等电商与快递行业同浮沉 从发展趋势方面来看，快递增速终将与宏观经济增速趋同。日本快递行业起步于二十世纪 70 年代，1990 年到 2000 年之间，在日本整体经济下滑的大环境下，快递行业每年仍保持了 10%-20%增速，远高于同期 GDP3.1%的复合增速。在2000 年以后，行业进入相对成熟期，业务量相对保持稳定，复合增速维持在 2.4%左右，与 GDP 增速趋同。图 13：日本快递最终与 GDP 增速保持一致 整体而言，美日快递企业已经历过快速增长的发展时期，随着行业内扩张，公司竞争格局稳定，整体增速逐步趋向稳定，最终与经济增长保持一致。我们认为，虽然美日的市场结构与我国不同，但快递行业在这些国家发展的历史规律具有一定的参考和指导意义。2.估值：初期享受高溢价，长期回归稳态 2.1 海外来看，新兴市场估值溢价回调 从美日快递快递市场来看，成熟企业营收回落利润率维稳。这里分别以美国的 FedEx 和日本的 Yamato 为例来看成熟市场的快递企业发展情况。上世纪 90年代美国快递行业进入成熟期后，FedEx 主营收入增速回落，之后增速平均在 8%左右，而盈利能力也维持稳定，净利润率维持在 3%左右；同样，本世纪初日本快递行业逐渐成熟以后，Yamato 主营收入增速逐步回落趋稳，近十年平均在 2.6%左右，同时净利润率维持在 2.1%左右，盈利能力趋稳。图 14：FedEx 收入及盈利情况 图 15：Yamato 收入及盈利情况 市场新兴估值溢价,市场成熟估值回调维稳。这里同样以美国的 FedEx 和日本的 Yamato 为例来看成熟市场企业的估值情况。在上世纪 90 年代末，随着美国快递市场逐渐成熟，FedEx 的估值相对回落，之后虽然标普指数一路上涨，但FedEx 市盈率在震荡中维持相对稳定，近几年市盈率平均在17.1 左右。对于日本，在二十一世纪初快递行业成熟以后，Yamato 估值也由高点回调，最终市盈率维持在 20 左右。图 16：FedEx 估值经历波动后回归稳态 图 17：Yamato 估值经历波动后回归稳态 2.2 国内效率远超海外，整合空间广阔 上市受资金追捧，16 年估值水平在 50 倍左右。自披露借壳上市以来，申通、圆通、顺丰、韵达四家公司持续受到市场追捧。在备考盈利预测的假设下，顺丰由于自营模式的与众不同，16 年 PE 一度超过 200 倍；以电商件为主的几大快递企业，16 年 PE 亦一度超过 50 倍；同时，中通在美国 IPO 后，估值亦在 40 倍左右徘徊。图 18：借壳方案发布后，各公司股价均实现大幅上涨 表 2：基于备考盈利预测，快递企业现有估值情况一览 我们认为，相比于国外企业，国内快递企业拥有享受高估值的经济基础。第一，快递整体经营效率远高于海外机构。由于国内快递以加盟为主，资金零散度低，运营效率相对更高。以最新一期财务数据来看，国内五家上市公司总资产收益率平均 13.72%，而美、日市场三家巨头公司均为直营模式,平均利润率仅 6.74%，相差 6.98 个百分点。图 19：国内外几家快递企业总资产收益率均高于海外 第二，行业增速快，集中度有望进一步提升。我国快递处于快递发展期，近年来年化增速均在 50%以上，远超相对美、日等成熟市场。同时我国快递市场集中度相对较低，美国、日本快递行业 CR3 分别高达 92%、93%，而我国快递 CR3仅 41%，上市的前五大巨头市场份额总和也仅 61%。随着 5 家快递企业纷纷上市，借助资本市场的力量，快递行业未来或将逐渐形成分化与整合，优质企业有望进一步增加市占率，行业集中度有望进一步提升。图 20：我国快递集中度远低于海外 图 21：市占率上圆通、中通领跑 第三，纵向整合空间大。虽然目前各家快递企业网络布局相对完善，整体经营模式亦相对稳定，但整体经营范围均集中在中小型包裹的跨区域递送方面，对于大类包裹以及小范围的物品即使配送束手无策。一方面，如家电家具等大件物品运输需求逐步提高，快递有望向大件物品运输延伸，借助已有干线网络向上步入零担物流；另一方面，外卖、同城配等领域配送需求越来越高，但在物流配送上仍未形成稳定模式，快递有望借助已有末端配送网络向下进军外卖、宅配等即时配送领域。图 22：快递行业向上拓展零担，向下拓展宅配外卖 根据预告业绩或超备考，实际估值水平可能更低。从各家发布的半年度/三季度审计报告，以及业绩预告来看，相比于备考盈利预测，2016 年各家快递公司实际净利润水平实际有望进一步超预期，16 年估值水平有望进一步降低。顺丰速递：预计 2016 年全年实现归属母公司所有者的净利润 40.5 亿至 43.4亿，同比增长 267.85%-294.19%,其中扣非净利润为 24.6 亿至 27.5 亿；申通快递：预计 2016 年全年实现归属母公司所有者的净利润 12.38 亿至 12.51 亿，同比增长 61.93%-63.56%。韵达股份：预计 2016 年全年实现归属母公司所有者的净利润 11.60 亿至 12.20 亿，同比增长 117.64%-128.90%。圆通速递：预计 2016年全年实现归属母公司所有者的净利润 13.50 亿至 14.50 亿，同比增长88.18%-102.12%。中通快递：2016年前三季度净利润 5.47亿元，同比增长156.8%。表 3：5 家上市公司最新数据对比 归根结底，我们认为，长期来看估值仍将回归合理水平，主要理由有二。其一，提价空间有限，成本控制难以持续，利润增速或回归行业水平。快递盈利的本质是“收入成本”。在收入端，由于各快递抢占市场，行业整体单价走低，根据披露的公开信息“四通一达”总公司每单的收入在 2.5 元以内，利润率不到在 10%左右，考虑到持续的扩张需求，以及竞争的白热化，短期来看提价则会导致市场份额丢失，单价上调相对胶南；在成本端，虽然自动化、线路优化等能够节省一部分开始，但人力资本的刚性提升对人力密集的快递行业成本端有巨大的冲击力（终端配送员虽为加盟商雇佣，但其人力成本的增长会间接反映在成本端）。因此我们认为，效率提升带来的费用节省的边际效应将逐步减少，长期来看各家快递公司利润增速大概率回归，或略低于行业单量水平。图 23：顺丰单价领先，韵达中通单价最低 图 24：韵达单均毛利水平最高 其二，反观教育/体育等新兴产业，新事物存在去伪存真过程，估值亦是如此。我们以 2015 年新兴起的教育和体育行业为例，看新兴产业的估值变动情况，我们选取了 A 股市场 45 家布局体育产业的公司以及 44 家新兴教育相关企业。以2014 年年初为对比起点，教育和体育行业估值在发展期较整个市场均出现超幅上升现象，教育行业PE在15年和16年的增幅平均值82.39%，体育行业为50.17%，市场均值为 20.75%，若消除市场大行情影响，教育产业估值上涨幅度均值61.64%，体育行业29.42%。教育行业估值相对增长幅度在 2015年底达峰值126%，体育行业估值相对增长幅度在 2016年上半年达到峰值72%。在此之后均出现估值回调现象，目前教育行业估值相对增长幅度回调至29%，体育行业回调至42%。新兴产业度过产业风口期后，估值会出现回调现象，逐渐趋于理性，快递行业兴于 2015年末，繁盛于2016年三季度，未来3-5年或将是估值逐步回归合理的过程。图 25：体育、教育行业近两年估值变动情况 2.3 从总市值、PEG 两个维度考量快递估值 假设增速缓慢下滑，从 PEG 出发估值相对稳健。考虑到需求端动力减弱、单件利润上升空间不大等因素，我们假设利润增速呈下滑趋势，保守估计 A 股 4家上市快递 17 年平均增速 36%，则对应现股价平均 PEG 为 1.12。其中顺丰速递最高为 1.71，韵达快递最低为 0.75，整体估值相对稳健。表 4：A 股各快递公司估值情况 看五年，“三通一达”均有望成为千亿级公司。估值端，考虑到现有增速水平，我们认为 5 年内整个行业增速能够维持在 30%左右，以及亚马逊等海外公司的估值水平，预测 5 年公司 PE 估值将在 25X-30X 左右；利润端，保守估算假设16 年“三通一达”均实现 12 亿利润，即使每年 30%计算，5 年各家公司净利润将达到约 45 亿；综合考虑利润及估值，以 27X 计算，5 年后“三通一达”整体市值水平或将达到约 1200 亿，除圆通外，韵达、申通等均有一倍以上的上涨空间。因此我们认为，从长期来看，由于快递企业整体的高增速，将带来整个板块利润的快速上升，即使在估值稳定的条件下，亦可以实现较高的绝对受益。表 5：以年化增速做为变量，考量快递企业五年上升空间 3.谁将在决胜快递？一超多强或将持续 3.1 管理优质，品控到位，直营略胜一筹 国内直营加盟两种模式并存。目前国内快递市场存在直营和加盟两种运营模式，直营模式下公司控制整个快递运输网络及流程，运营控制力较强，收入相对较高，同时扩张成本；加盟模式下，公司只负责干线运输及中转，运营控制力较弱，收入分成，但扩张成本较低。目前国内直营模式公司主要有顺丰速递、中邮速递等，加盟模式主要有圆通速递、申通快递、韵达快递、中通快递等。表 6：快递行业直营、加盟模式对比 目前直营加盟发展均衡，直营优在质，加盟胜在量。直营快递下辖从取件到运输最后到派送整个运送链条，能够控制全过程，对服务质量及时效把控力度较强，2015 年直营系代表顺丰速递申诉率仅 2.1%，而加盟系的通达快递申诉率均超过 10%，乃至 20%，另外在准时率方面，直营系的顺丰速递及 EMS 也是多年名列前两名。加盟快递由于扩张成本较低，可以急速扩张，且由于在管理模式上更多的使用以罚代管的方式，虽然有一定控制力但风险管控力仍有限，在目前快递行业仍处在快速发展的时期，可以顺势借加盟及低价优惠带来量的优势。从量来看，2015 年直营系的顺丰业务量 19.69 亿件，要远低于加盟系通达快递 26.69亿件的均值。图 26：2015 年各家企业申诉率对比 图 27：2015 年各家企业业务量对比 行业发展初期，加盟模式低成本扩张优势明显。在快递行业发展初期，行业需求增长迅速，行业规模增速快，企业需要迅速扩张。直营模式增加快件覆盖区域新建快件收派点需要承担扩张所需全部成本，而加盟模式扩张仅需在新增区域招募加盟商即可，成本几乎为零。因此在行业发展初期，加盟模式快递企业可以迅速扩张抢占市场。服务行业最终回归服务质量，长期而言直营模式或许更胜一筹。快递行业作为新兴高端物品传递服务行业，最终企业竞争力将归于服务质量。上文提到，直营模式能够对整个快递运输派送过程进行有力把控，在运送质量及派件时效上将优于加盟模式，以顺丰快递及 EMS 为代表的直营模式快递企业，近两年派件 72小时准时率稳居前两名，在网络布局完成后，直营模式凭优质服务或许会更胜一筹；此外，随着人民消费水平的提升，对于快递服务并不仅仅局限于点对点的货物运输，更关心服务的时效性及最后一公里的配送态度，因此商用、个人领域顺丰、EMS 等直营快递更加获得消费者青睐。3.2 模式最优，顺丰龙头地位难以撼动 快递行业布局初步完成，加盟扩张优势边际效率下滑。快递行业经过近 5年的快速发展，各大快递巨头迅速扩张，并广泛布局全国快递网络，目前巨头企业快递网络县级城市覆盖率平均94.2%，网络布局初步完成。网络布局初步完成后扩张速度下降，加盟模式在扩张低成本方面的优势逐渐消失。另外直营系顺丰转移中心高达 282 个，这对运输时效将起到至关重要作用，网络布局完成后直营系优势将逐渐体现。表 7：5 家企业产业布局情况（截止 2016 年底）上市后资金已不再成为瓶颈。通过上市，除韵达外各家快递企业均获得了巨量资金，原始投资人的资产亦实现了大规模增值，因此我们认为，现阶段资金已不再是快递企业的瓶颈。从资金用途来看，本轮投资方向多为转运中心现代化建设、购买货机等，有望进一步提高服务效率，增加客户满意度。表 8：各快递企业募资金额及用途 顺丰资产雄厚采取直营模式，保障派送时效，同时服务品质高。顺丰速递采取直营模式，资产雄厚拥有转运中心 282 个，自有飞机 34 架，并直接管理最后一公里的取派件服务，凭借高效运输及自有员工的高频派件实现了派件时效的领先。一直以来顺丰派件速度远高于其他加盟系快递，邮政局统计，顺丰 72 小时派件准时率在近几年更是稳居行业首位。派件时效的领先提高了顺丰速递的客户满意度，这为其带了了进入高端快递市场的资本。图 28：转运中心数及总资产对比 图 29：满意度上顺丰最佳，四通一达基本一致 表 9：各快递公司 72 小时派件准时率对比 高素质人才占比较高，有助顺丰提高服务质量并向信息化迈步。鉴于直营模式，顺丰总体员工高达 11.21 万人，远高于加盟系的其他几家公司。同时为提高公司的服务质量及技术水平，顺丰大量引入高素质人才，其中硕士及以上高端人才 1143 人，本科及以上人才共 16009 人，占员工总数 14.29%。同时顺丰不断完善人员保障及激励制度，为几乎全部员工购买社会保险并定期进行培训以留住公司人才。高比例的高素质人才，一方面带动整个企业在服务过程中高标准，另一方面高学历代表了公司整体较高的技术水平，有助于在信息化方面的提升，从而巩固在未来服务品质战中的优势地位。图 30：高素质员工占比情况一览，顺丰优势明显 优质服务带来收入溢价，价格敏感度下降有望成最大赢家。顺丰的优质服务为其带来了收入溢价，凭借高端路线可以维持每单收入在 24 元以上，远高于加盟系 3 元左右的单价，即使考虑 GMV 收入，亦拥有一倍多的溢价，这支撑起了顺丰速递 2015 年 481 亿元的高营收。成本方面，随着顺丰速递运输网络的逐步完善，快件边际成本逐步降低，2015 年单件边际成本 17.78 元，同比下降 24.18%。另外，随着快递价格敏感程度的减弱，顺丰速递有望凭借优质派送服务自上而下进行业务推广，成为国内快递市场最大赢家。图 31：快递平均单价对比情况 图 32：2015 年各家企业营收对比 3.3“四通一达”竞争激烈，圆通领先韵达势猛 模式相同，成长相近，“四通一达”更具可比性。“四通一达”均采取加盟模式，走经济型快递路线，除申通在上世纪九十年代处成立外，其他几家均在 2000年前后成立，都经历了我国快递行业的发展和繁荣期，除汇通以外，其他四家均已完成上市。下面我们单以 A 股上市的申通、圆通和韵达等 3 家公司来看通达系的发展。单量、收入圆通一家独大，可比收入韵达紧随其后。在业务量方面，2015年三家公司均突破20 亿单，同时圆通总量达30.3亿单超越申通成为单量王。在收入方面，近三年圆通速递依托其相对较高的单价一直领先，2015 年圆通快递单价 3.76 元高于申通的 2.92 元及韵达的 2.29 元，叠加其高业务量，2015 年圆通快递收入突破百亿达 114.0 亿元，远超申通快递的 75.0 亿元及韵达快递的48.8 亿元。另外，三家公司营收统计口径有所区别，圆通和申通收入包括面单收入、中转收入、派送收入三部分，而韵达借助自有转费系统派送费自动分派而不入公司账单，因此其收入仅包含面单收入和中转收入两部分，若单看面单费和中转费，圆通 2015 年 73.5 亿元，仍处领先地位，但韵达 48.8 亿元要略高于申通的 39.7 亿元。图 33：A 股 3 家公司业务量对比 图 34：A 股 3 家公司快递业务收入对比 图 35：A 股 3 家公司快递单价对比 图 36：A 股 3 家公司不含派送费收入 韵达快递路径优化精准，中转毛利率促高毛利。在盈利能力方面，圆通、申通、韵达三家企业毛利率差别较大，2015 年韵达毛利率达 31%，远高于圆通的16%及申通的 13%，这差距主要出现在中转费项方面。韵达快递在信息化方面大力投入，做到了精准路径规划，严控中转成本，使中转毛利率保持在 29.4%的高位，这使得韵达快递中转毛利相对较高，平均单件中转毛利 0.40 元，而圆通及申通单件中转毛利仍为负，中转费用仍需面单收入补贴。图 37：A 股 3 家公司分项毛利率对比 图 38：A 股 3 家公司单件中转收入成本对比 综合毛利圆通领先，韵达稳住单件利润。从总毛利的角度看，近三年各家公司借助运单量增长的支撑，总毛利呈上升趋势，2015 年圆通速递基于其高单量的支撑，总毛利高达 30.5 亿元，领先于申通的 13.0 亿元及韵达的 15.7 亿元。从单件毛利角度看，由于快递单价的持续降低，近三年各家公司的单件毛利整体呈下降趋势，韵达依托自己的高毛利率，2015 年单件毛利保持相对稳定为 0.66元，远高于圆通的 0.45 元和申通的 0.42 元。图 39：A 股 3 家公司毛利对比 图 40：A 股 3 家公司平均每单毛利对比 圆通韵达电子面单比例相对较高，有助于成本控制及信息化发展。电子面单是通过电子打印的快递面单，相对传统纸质面单具有格式统一、信息化程度高、综合成本相对较低等有点。近两年各家快递均逐渐推广电子面单，目前圆通和韵达电子面单占比相对较高，分别为 50.8%和 40.0%，电子面单的大力推广有助于圆通和韵达边际成本的控制以及整体信息化系统的升级。表 10：三家公司电子面单使用情况 从资金方面看，圆通韵达运作良好。负债方面，圆通和韵达资产负债率相对较低，分别为 44.8%、53.6%，均低于申通的 72.4%；在流动性方面，圆通和韵达资金流动性相对较好，流动比率分别为 1.23 倍、1.02 倍，均高于申通的 0.79倍，应收账款周转率分别为 44.98 倍、43.81 倍，也均远高于申通的 5.30 倍；在资产管理方面，圆通和韵达同样表现相对较好，存货周转率分别为 271.32 倍、127.10 倍，也均远高于申通的 58.72 倍。总体而言，从 2015 年末数据来看，圆通速递和韵达快递的资金运作均要好于申通快递。表 11：三家公司资金情况（以 2015 年末数据为基准）通过以上数据对比我们可以看出，在以量为先的经济型快递中，圆通速递凭借业务量价优势在“四通一达”中多年保持领先地位；同时韵达快递通过严控成本，不断提高毛利率及单件盈利水平，乘行业增长的东风，利润水平迅猛增长。另外圆通速递和韵达快递在资金运作层面较申通快递有一个相对更好的表现，后期经营相对会更加高效。图 41：A 股 3 家公司净利润对比 图 42：A 股 3 家公司利润增速对比 3.4 对标美日，一超多强形式或持续 从美、日发展来看，快递行业将走向直营寡头垄断。目前美国快递市场已经结束多家混战的局面，由 UPS 及 FedEx 两家快递雄踞鳌头，两家快递在全美市场份额占比高达 84.4%。同时，日本快递市场则出现雅玛多、佐川急便、日本邮政三足鼎立的局面，三家快递总共占有市场份额 92.5%。对于快递服务，以其对快递运输网络密度的高要求，规模效应相对比较明显，这致使行业无法存在过多分食者，因此终将出现强者统占市场的局面。图 43：美国快递市场占比情况 图 44：日本快递市场占比情况 逐步并购整合形成市场势力。以 FedEx 为例，自 1978 年成功 IPO 以后，便广泛的进行收购兼并扩充自己在全球的业务板块及市场份额。在标的选择上，Fedex优先选择了细分领域龙头RobertsCartage，并通过逐步收购将产业拓展至全球。2016年，Fedex收购另一快递巨头TNT，已经统战北美及欧洲快递市场，并在全球范围内基本实现了网点覆盖。表 12：FedEx收购兼并历程 国内市场电商驱动，低端廉价快递仍有需求，两种模式企业均有空间。我国快递与美日有所不同,主要由电商件构成，电商快递选取主要还是由商家掌控，在包邮的大趋势下，商家快递选取仍然倾向于价格低廉的加盟系通达快递，而极少数高档电商才选取以时效及服务品质领先的直营系快递。以 2015 年“双十一”为例，双十一当天电商快递总单量 4.67 亿件，顺丰速递单量 1500 万件，占比仅3.21%。因此中期看未来 5 年，无论是顺丰为代表的优质直营系还是通达快递领头的廉价加盟系均有各自市场。图 45：2015 年双十一各快递单量情况 五家快递抢先上市后，我们认为中短期内一超多强或将持续：首先，集中度上升空间较大。相比于海外快递企业而言，目前国内快递市场集中度相对较低。2014 年 CR5 仅 65.6%，2016 年 CR5 有所下降为 61.2%，远低于日本 92.5%的 CR3 及美国 84.4%的 CR2。其次，上市为企业获得了充裕资金。随着五家快递企业顺利上市，提高了各自资本充足率，这为其后期扩张，纵向并购提供有力支撑，实际上已形成了民营快递的第一梯队。但是，行业高增速为中小型企业获得了生存空间。我们认为整个快递行业未来 5 年内复合增长率仍在 30%以上，因此仍将有大量中小型企业进入快递行业；此外，已上市的几家快递企业由于体量均较大，龙头企业之间的收购短期内几乎不可能实现，目前一超多强的行业格局短期内难以有质变。图 46：5 家上市快递企业市值对比 长期来看，集中度仍有望从三个维度进行提升：其一，以降本增效为主的价格战。降本增效来自几个维度：1、规模效应带来的单位成本下滑；2、机械化自动化带来的成本降低；3、自有机队进一步减少干线运输时间。我们认为，单位成本的下滑有望进一步降低快递单价，通过压缩利润的方式对粗放经营的快递企业进行自然出清。因此，已上市的各家企业在未来的价格战中具有较强的竞争力。其二，以物流相关领域为方向的兼并收购。我们认为，由于网络的重复性，快递企业之间的互相收购（比如圆通收购申通）不具有较强的商