中国S市场研究报告.pdf

1寻找交易枢纽中国的S交易市场将会进入高歌猛进的时代，这已经是市场普遍的共识。而进入这个时代，仍然缺乏一把钥匙。随着全球疫情进入常态化阶段，股权投资市场的定价机制也将进入修复周期。股权资产价格的回归，将为定价的科学性和一致性带来契机。而中国的S交易市场，在定价回归和过热期待中，仍然处于探索早期。股权投资二级市场作为股权投资行业发展当中的必然工具，在已经高速发展了三十余年的股权投资市场中，日益成为痛点，在市场对流动性迫切的诉求之下，催生出大量的交易可能和机会，同时也在市场专业化发展中，愈发的成为退出管理和周期管理的重要手段。作为最具资本和政策吸引力的股权投资工具，S基金也成为重构股权投资行业生态的重要环节。而在市场的过热期待当中，S交易持续处于“爆发”前夜。缺乏有效的理论和市场信息支持，使得S交易呈现出需求旺但频次低，机会多但质量差的矛盾现象。基于此，FOFWEEKLY在长期观察中国股权投资行业发展的基础之上，撰写了2022中国S市场研究报告寻找交易枢纽。本报告是基于当前全球及国内S市场发展最新动态的阶段性观察与研究成果，通过对于2022年度全球及中国国内S交易的观察研究，来探寻S交易在中国所处的市场环境中的破局之道交易枢纽。通过对于现存的、显性的交易枢纽：交易所、S基金、中介机构等分析，对于交易枢纽背后的定价、规则及市场规律等隐性的交易枢纽进行了深入的解析，从而发现市场价格修复并轨，并探讨如何将显性和隐性交易枢纽有机结合，来最终推动中国S交易市场的成熟化与专业化。报告编写过程中，我们采用“定量+定性”的组合研究策略，并得到了许多业内同仁的支持与帮助，我们在最后的“致谢&说明”一并阐明与致谢。展望未来，随着国内私募股权行业的进一步成长，S市场也将更加系统化、成熟化，希望本报告可以让行业同仁有所裨益。FOFWEEKLY内容中心2022年12月导导 语语-INTRODUCTION-01全球S市场纵览02中国S市场全景04结论与展望03S市场破局，寻找交易枢纽CONTENTS目 录0101.全球S市场纵览2022中国S市场研究报告 2022年上半年全球私募股权二级市场概览年上半年全球私募股权二级市场概览92%NAV资产平均定价(所有策略)34%GP-Led的交易规模占比70%北美交易量全球S市场占比$58 BS市场总交易量65%“长钱”型卖家规模占比1.03S基金/母基金募资规模比/全 球 S 市 场 纵 览 20222022年上半年年上半年S S市场总交易量为市场总交易量为580580亿美元亿美元,与2021年同期460亿美元相比,增长强势,涨幅达到26%,根据Greenhill的预测,2022全年总交易量将持平或者略超2021年;市场中前10活跃的买家贡献了55%的总交易量。价格端上价格端上,2022,2022年上半年所有策略的平均定价为年上半年所有策略的平均定价为92%NAV,92%NAV,基本持平2021年91%NAV的水平,预计2022年所有策略全年的平均交易定价在91%92%NAV之间。从交易策略的份额占比看从交易策略的份额占比看,并购策略的份额并购策略的份额占比为占比为72%,72%,基本上2022年上半年的S交易大部分都是并购策略,其次为风险/成长基金策略。GPGP主导的交易份额占比主导的交易份额占比34%,34%,对比2021年全年46%的GP主导的交易份额占比有一定程度下滑,这一方面是由于市场下行,GP-Led交易难以谈拢,另一方面是LP对于流动性的需求提高,大量出售资产推高了LP-Led交易份额占比;我们预期2022年下半年GP主导的交易份额占比会反弹。72%并购交易策略占比 地理分布上地理分布上,北美占到全球北美占到全球S S市场交易量的市场交易量的70%,70%,为占比最大的市场,其中APAC(亚太地区)仅占到全球S市场交易量的约2%6%(根据不同机构的数据综合得出)。卖家结构上卖家结构上,长钱型的长钱型的养老金养老金&主权财富基金主权财富基金占比最高占比最高,达到达到65%,65%,S市场提供的流动性也支持着长钱型卖家在股权投资市场中的整体策略。从资金募集的情况上看从资金募集的情况上看,2022年上半年S基金募集的资金规模高于母基金募集的资金规模,二者比值为1.03,自2020年开始S基金的募集规模都高于母基金;说明现在市场对S基金的青睐程度越来越高。3 全球全球PEPE二级二级市场交易量市场交易量:热度持续走高热度持续走高,潜在交易量巨大潜在交易量巨大 全球全球S S市场热度持续市场热度持续，未来增长空间巨大未来增长空间巨大，Late-SLate-S交易居多交易居多全球PE二级市场的交易规模在经历2017年开始的快速增长后，在2019年达到高点880亿美元，随后在2020年受疫情爆发影响，交易规模同比2019年大幅下跌超过30%,2021年随着疫情得到有效控制，全球金融市场逐渐恢复正常，二级市场交易额出现大幅回暖，全年交易额达到1340亿美元，创下历史最高值;2022年上半年的交易额达到580亿美元，再创同期历史新高，Greenhill预计2022年的总交易额将持平或是略高过2021年，在1300-1400亿美元之间。根据Greenhill的测算,2013到2022年全球PE二级市场的CAGR(年复合增长率)为19%。进而可以推算出到2030年，全球PE二级市场的总交易量约为5400亿美元;同样地，根据另一家机构Coller Capital(科勒资本)预测，全球PE二级市场的总交易额将在2030年突破5000亿美元;这说明在全球范围内，S市场的增长空间依旧巨大，未来10年内会有大量的资金流入PE二级市场。另一方面，海外的PE二级市场发展至今已经十分成熟，参与方的目的早已不仅仅只有退出和流动性需求，而是真正将二级市场当作一个可赚取利润的市场，如此一来市场上多种的需求也将源源不断地活跃S市场，这也是对S市场未来巨大潜在增长空间的有力支持。2013-2022年每年S交易中标的基金的平均Vintage Year都在6-9年之间，除了2019年的平均值可以认为是Mid-S型，其余年份基本上都是Vintage Year为89年的Late-S型交易，说明在全球的市场中S交易的标的还是更聚焦于成熟期的基金份额。7161512222742184658540212625253647464288777889886898012345678910010020030040050060020132014201520162017201820192020202120222030E上半年整体交易规模($Bn)下半年整体交易规模 ($Bn)平均存续年份(年)CAGR:19%全球全球PE二级市场交易规模二级市场交易规模&Vintage年份年份*数据来源：Greenhill-Global Secondary Market Review,Coller Capital,FOFWEEKLY整理/全 球 S 市 场 纵 览4 全球全球PEPE二级市场中二级市场中GPGP主导的交易主导的交易：未来规模占比仍将持续走高：未来规模占比仍将持续走高 经济下行经济下行，流动性需求催生上半年流动性需求催生上半年LPLP交易规模上升交易规模上升，未来未来GPGP主导的主导的S S交易仍是主流交易仍是主流GP主导的直投型交易（包括资产包交易、基金重组、接续基金等）从2013年起一直处于波动上升中,其交易规模占比于2021年达到最高峰46%，进入2022年，GP主导的交易规模占比有明显的下滑，交易量从2021年上半年的$26B下滑至$20B，占比则是跌至34%。2022年上半年出现GP主导交易规模下降的原因可能来自以下2点:二级市场下跌导致NAV价格下跌，交易的成交价格谈判难度上升进而导致成交可能性下降，GP变得更为挑剔，结果上就是GP主导交易规模的降低;许多LP在不确定性较高的经济大环境下对流动性的需求导致LP交易份额占比的上涨。未来510年，整个PE二级市场中，GP主导的交易占比仍将继续提高。*数据来源：Greenhill-Global Secondary Market Review,Coller Capital,FOFWEEKLY整理28791424262662207%19%18%24%24%32%30%44%46%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060702013201420152016201720182019202020212022 1HGP主导的交易规模($Bn)GP主导的交易占总交易量比重GP主导的交易规模变化趋势主导的交易规模变化趋势 作为买卖双方的连接者作为买卖双方的连接者，参与参与GPGP主导的主导的S S交易的普通合伙人质量显著提升交易的普通合伙人质量显著提升根据Coller Capital(科勒资本)的统计，PE二级市场中的参与交易的GP第一/第二四分位数的占比较之2015年有大幅提升，这说明越来越多优质的管理人开始进入市场参与交易。原先市场的认知是GP管理的基金出现困难才会采取S交易解决流动性问题，因而参与S交易的GP业绩水平相对偏低;而到了2021年，越来越多业绩水平优秀的GP参与到S交易，是因为市场对S的认知发生改变，并不是GP做S交易就说明基金出现问题，优秀的GP已经开始积极拥抱S交易。第一/第二四分位数,26%第三/第四四分位数,74%第一/第二四分位数,60%第三/第四四分位数,40%20152021GP主导的交易中普通合伙人质量主导的交易中普通合伙人质量变化变化/全 球 S 市 场 纵 览5 全球全球PEPE二级市场特点二级市场特点 S S市场市场交易价格：经济信心恢复交易价格：经济信心恢复，价格逐步修复价格逐步修复2022年上半年，PE二级市场的交易平均价格为NAV(资产净值)的92%，自2020年疫情以来连续2年上涨，已经恢复至疫情前2018年的水平。并购基金的价格在2022年上半年下跌了9个百分点，这主要是由美国和欧洲较差的经济大环境下公开市场下跌所导致。风险/成长基金的价格略微下跌3个百分点，其一是由于经济大环境下价格的回调;另一方面，买方在估值的时候保持极为谨慎的态度，因为他们不确定是否这些赛道的估值处在低位。母基金/S基金的价格连续两年大幅上涨，2022年上半年价格已涨至近8年的最高点，这是由于近年新成立的优质S基金快速成长，该部分资产的供给增加推高了交易价格。*数据来源：Greenhill-Global Secondary Market Review,Coller Capital,FOFWEEKLY整理 PEPE二级市场中二级市场中，并购策略为最常见并购策略为最常见S S交易策略交易策略，交易规模占绝对主导地位交易规模占绝对主导地位交易资产决定交易形态,并购策略在全球的S市场中占据明显的主导地位,这是造成交易主要为Late-S的原因;另一方面,交易资产中并购占比高也必然造成GP主导的交易占比高、规模偏大。全球全球S S市场市场，养老金养老金&主权财富基金在主权财富基金在卖家市场中占据垄断地位卖家市场中占据垄断地位根据Coller Capital(科勒资本)的统计，2022年以来全球S市场的卖家分为5大类，其中最主要的卖家是养老金&主权财富基金,其占比达到65%，其次是金融机构和母基金，各占14%;家族办公室和捐赠基金&基金会一共占比7%。92%90%89%93%92%88%87%91%92%96%94%95%99%97%93%89%97%88%81%75%78%83%83%77%85%79%76%87%84%88%87%88%80%84%93%70%75%80%85%90%95%100%105%20142015201620172018201920202021H1 2022所有策略并购基金风险/成长基金母基金/S基金全球全球PE二级市场交易平均定价二级市场交易平均定价(%of NAV)并购,72%能源/基建,7%成长型投资,6%风险投资,6%其它,5%私募债权,2%房地产,2%全球全球S市场市场交易资产结构交易资产结构公共退休金/主权财富基金,65%金融机构,14%母基金,14%家族办公室,5%捐赠基金/基金会,2%全球全球S市场卖家市场卖家结构结构/全 球 S 市 场 纵 览6 私募信贷二级市场私募信贷二级市场：持续高速增长的细分领域：持续高速增长的细分领域 私募信贷基金规模持续上升私募信贷基金规模持续上升，退出规模同比增长退出规模同比增长根据Preqin和Coller Capital(科勒资本)的测算，当前市场除现有约1.2万亿美元的被管理资产（包括杠杆贷款、BDCs、优先股权、不良贷款及贷款抵押债券）以外的整体潜在市场规模有约2.4万亿美元。在全球的S策略中，目前私募信贷的占比极低，而在私募信贷基金的Dry Powder(干火药)储备充足，在未来预计将会大量投入到私募二级市场中。*数据来源：Coller Capital,FOFWEEKLY整理050010001500200025003000201720182019202020212022F2023F2024F2025F2026F未实现价值闲置投资资金Preqin资管规模预测私募信贷基金资产管理规模私募信贷基金资产管理规模($Bn)全球私募信贷二级市场增长迅速全球私募信贷二级市场增长迅速，多数据佐证其增长潜力多数据佐证其增长潜力根据Greenhill和Coller Capital(科勒资本)的统计，2021年，私募信贷二级交易规模约占私募信贷基金总资管规模的1.2%，私募信贷在PE二级市场的渗透率不足10%，资产周转率低于1%，增长潜力巨大。27.39.210.8158.502468101214161820201720182019202020212022H12022F私募信贷二级市场私募信贷二级市场交易规模交易规模($Bn)/全 球 S 市 场 纵 览7 海外海外S S交易交易案例案例分析分析*数据来源：公开资料,FOFWEEKLY整理$360 millionContinuationVehicleAsia IIIFund资产包资产包兑现原兑现原LPGPGP其他跟投方其他跟投方LPLP剥离/全 球 S 市 场 纵 览 GP-Led Continuation GP-Led Continuation Fund:Hamilton Lane+L CattertonFund:Hamilton Lane+L Catterton 交易概述交易概述:根据根据L CattertonL Catterton的披露的披露，2022 2022年年6 6月月，Hamilton LaneHamilton Lane作为领投与其他跟投的知名投资机构一并作为作为领投与其他跟投的知名投资机构一并作为LPLP共共同出资和同出资和L Catterton(L Catterton(作作GP)GP)合伙成立合伙成立Continuation VehicleContinuation Vehicle，以以3.63.6亿美元的价格买下亿美元的价格买下L CattertonL Catterton旗下旗下Asia Asia III FundIII Fund的全部资产的全部资产，完成一笔接续基金的完成一笔接续基金的S S交易交易，UBS UBS投行作为该笔交易的咨询机构投行作为该笔交易的咨询机构。对交易各方对交易各方:Continuation Vehicle:Continuation Vehicle:获得Asia III Fund全部资产包，同时L Catterton在消费领域独特的全球影响力、品类洞察力和价值创造能力将继续为Continuation Vehicle的管理服务 Hamilton LaneHamilton Lane和其他领投方和其他领投方:获得风险调整后的优质资产，同时参与资产的成长周期 L CattertonL Catterton:立即获得3.6亿美元的现金，用于支付原基金Asia III的LP，同时生效的Proceeds也作为Continuation Vehicle的追加投资，以提高接续基金的整体收益 Asia III FundAsia III Fund原原LPLP:退出立即获得现金支付和是否参与Continuation Vehicle的选择8 全球全球S S基金现状基金现状:比母基金更受资本青睐比母基金更受资本青睐，市场下行影响募资市场下行影响募资规模规模 S S基金募资规模连续两年下跌基金募资规模连续两年下跌，受市场影响较母基金更大受市场影响较母基金更大根据PitchBook的统计数据，全球S基金的募资额在20192020年有一个飞跃式的增长，但在2021年开始下滑，2022年截止至6月的募资规模不到2020年的三分之一，整体形势不容乐观。通过对比S基金和母基金近15年的募资规模，从2010年之后，S基金和母基金的募资规模变化情况开始变得基本一致，但是在各个年份变化量有所区别。根据数据，我们可以认为S基金的募集规模从2020年正式超过母基金，但20202022年的下跌幅度也超过了母基金，其原因在于交易的底层资产价格更易受市场影响，从而影响到募资的情况。从2020年开始S基金/母基金比值超过1，可以认为资本更倾向于S基金，而更底层的原因是市场对母基金的附加值存在不同的看法，进而募资规模出现下滑。*数据来源：PEI,PitchBook,FOFWEEKLY整理全球全球S基金基金/母基金募资规模母基金募资规模($Bn)基金名称基金名称机构机构基金基金规模规模（亿美元）（亿美元）募集完成时间募集完成时间ICG Strategic Equity IVIntermediate Capital Group502022.6NB Secondary Opportunities Fund VNeuberger Berman Private Markets492022.9Pomona XPomona Capital262022.6StepStone VC Secondaryies Fund VStepStone Group262022.5Astorg IQ-EQ Fund(continuation fund)Astorg12.952022.1 2022年全球募集完成的前五大年全球募集完成的前五大S基金基金从2022年全球募集完成的前五大S基金的募资额同样可以看出，头部的S基金2022年的募资规模对比2021年有明显的萎缩，前5大S基金的募集规模较2021年下跌近30%。*数据统计时间段为2022.1.1至2022.10.31/全 球 S 市 场 纵 览0.000.200.400.600.801.001.201.401.6001020304050607080901002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022母基金募资规模S基金募资规模S基金/母基金9 海外海外S S基金管理人案例基金管理人案例:Coller Capital(:Coller Capital(科勒资本科勒资本)/全 球 S 市 场 纵 览 Coller Capital(Coller Capital(科勒资本科勒资本)简介简介 科勒资本创立于1990年，是世界顶尖的私募资产二级市场投资公司，更是复杂二级市场中公认的创新者和出色的参与者。公司收购私募股权、私募信贷以及其他私募市场相关资产的权益，为全球私募市场投资者提供流动资金解决方案。科勒资本总部位于伦敦，在纽约、香港与韩国均设有办事处，拥有一支真正全球化的跨国投资团队。2021年1月，科勒资本完成第八期基金Coller International Partners VIII(CIP VIII)的募集，承诺出资总额（包括共同投资工具）达90亿美元，获得全球超过200位顶尖机构投资者大力支持。2022年2月，科勒资本完成Coller Credit Opportunities I（CCO I）的募集，承诺出资总额（包括共同投资工具）达到约14亿美元，获得超过30位机构投资者的支持。科勒资本科勒资本S S策略策略 LP主导与GP主导交易占比基本各占一半，同时会随机根据市场的变化灵活调整比例。科勒资本在GP主导交易的部分相对活跃，对GP主导的复杂交易把控力相对更强，拥有完成复杂如接续基金、重组基金等交易的能力和经验。基本不会参与到LP份额交易的简单竞价。通过解决方案形式与对手方合作，在交易谈判前先清楚了解卖方的诉求，对于卖方的诉求量身定做针对性解决方案，通过科勒的专业度和经验为投资人创造更多的价值。创新交易模式的创新交易模式的探索探索 科勒资本（下称“科勒”）和中国平安保险（集团）股份有限公司的主要境外投资及资管平台平安海外控股及其子公司（下称“平安”），完成一笔由平安管理的私募信贷投资组合的二级市场交易，是目前全球规模最大的私募信贷二级市场交易。科勒旗下投资与共同投资工具在这项总额达6.8亿美元的交易中将投资5.8亿美元。除了科勒以外，另一家亚洲投资机构也会进行投资，投资额为1亿美元。完成交割后平安仍将继续管理这一投资组合。该投资组合包括由北美和欧洲最优质基金经理人管理的四只旗舰信贷基金。基金的投资组合高度多元化，涉及超过250家公司的400项投资，涵盖包括专业服务、医疗保健和电信等在内的众多行业。信贷基金投资组合接续基金亚洲某投资机构10 经济下行期经济下行期S S市场的市场的影响及发展机会影响及发展机会 经济下行压力加大的情况下对经济下行压力加大的情况下对S S市场的各参与方的影响市场的各参与方的影响 市场下行后可能出现的交易机会市场下行后可能出现的交易机会市场下行市场下行资产价格资产价格回稳回稳市场出现复苏市场出现复苏迹象迹象市场恢复正常市场恢复正常资产抛售Portfolio重塑GP主导的二级市场解决方案积极的投资管理组合*部分内容参考Coller Capital报告/全 球 S 市 场 纵 览对对LPLP的的影响影响对基金投资对基金投资组合组合的影响的影响对对GPGP的的影响影响基金表现不佳基金表现不佳基金期限反复延长基金期限反复延长募资困难募资困难僵尸基金僵尸基金附带权益减少附带权益减少流动性问题流动性问题基金投资组合亟需重塑基金投资组合亟需重塑GPGP投资回报两极分化加剧投资回报两极分化加剧持有期延长持有期延长投资理念投资理念被推翻被推翻退出渠道退出渠道受阻受阻被投企业资金被投企业资金短缺短缺110202.中国S市场全景2022中国S市场研究报告 国内外私募股权二级市场对比及国内外私募股权二级市场对比及差异差异 国内外国内外S S市场现阶段差异市场现阶段差异 国内市场交易频次较低造成复杂、非标的市场特点国内市场交易频次较低造成复杂、非标的市场特点，进而导致进而导致交易端的差异交易端的差异在接近40年的发展下，国外S市场发展已经相对成熟，其要素构成更齐全、各类交易形态的标平化程度较高、执行复杂交易的能力更强、市场也相对透明，与之形成对比的国内市场还处在探索、摸着石头过河的阶段，市场中交易频次较低导致没有形成相对标准化的规则和打法是国内市场发展不足的根本原因;而缺乏相对标准化规则的市场要素端的发展不足则形成了现阶段S市场高偶发性和投机性交易为主的特点。市场要素市场要素视角视角 退出视角退出视角/中 国 S 市 场 全 景1980s国外私募股权国外私募股权二级市场发展时间轴二级市场发展时间轴中国私募股权中国私募股权二级市场发展时间轴二级市场发展时间轴2010年20002002年 资管新规2022年双创57年 国内外国内外S S市场发展阶段对比市场发展阶段对比 中国中国S S市场市场步入高速追赶阶段步入高速追赶阶段中国私募股权二级市场(S市场)于2010年前后开始发展，至今已经走完初期混沌发展的阶段，随着双创以来成立的大批基金到退出期和资管新规的出台，中国S市场即将进入下一个阶段;目前中国的S市场基本对标在海外市场的2000年初期，但由于中国私募股权行业的巨大存量以及国内投资人对S交易超预期的认知速度，我们预期57年后，中国S市场将基本追上海外S市场2022年的水平。未来市场将出现未来市场将出现分化分化由于中国S市场的复杂程度较高，发展的难度明显高于海外市场;再加上S交易本身的复杂性和对资源偏高的要求，会有一小部分的玩家率先摸透国内S市场的套路，迅速赶上海外的水平，并开始系统性的扩张并引领市场的发展;而其他的玩家可能需要更长的时间才能取得进展。维度维度国外国外国内国内资产端资产端以并购为主以VC/成长为主,较依托IPO退出退出诉求退出诉求纯财务收益各个阶段退出利益诉求差别大,相对国外市场更加非标交易规模交易规模较大,1亿以上规模的交易较常见偏小,多数交易为5000万以下的规模维度维度国外国外国内国内估值定价估值定价有相对公允、市场公认的准则相对复杂、难协调、不同交易方定价逻辑差异大交易形态交易形态GP-Led下各种复杂交易较常见LP份额交易为主、GP-Led交易难度高参与方参与方买卖双方、中介咨询机构买卖双方、中介咨询机构、交易所、监管机构等13 中国中国PEPE二级市场发展二级市场发展现状现状 市场市场热度虚高热度虚高，爆发式增长阶段仍未到来爆发式增长阶段仍未到来 S S市场进入市场进入高速发展阶段高速发展阶段,市场热度持续走高市场热度持续走高根据执中ZERONE的数据统计，国内S市场从2016年开始交易量和交易笔数开始出现明显的上涨趋势，2020-2021年呈井喷式增长，交易笔数从268笔增长至353笔，同比增长31.7%，可获知的累计交易金额从264.55亿人民币增长至668.07亿人民币，同比增长152.5%，近5年交易额CAGR高达46.6%。统计交易量存在一定程度的水分统计交易量存在一定程度的水分,调整后增长空间调整后增长空间依旧巨大依旧巨大根据FOFWEEKLY的调研和访谈，当前S市场的交易中有一部分其实是个人转关联方的交易，仅仅就是LP的替换，因此真实的市场化交易量会低于统计数字。我们对CAGR进行调整后预测，到2030年，国内S市场的总交易量仍将达到13000 15000亿人民币左右的超高量级，届时中国PE二级市场成为股权投资市场重要退出渠道之一。/中 国 S 市 场 全 景 大批基金到期大批基金到期，退出退出“堰塞湖堰塞湖”问题亟待解决问题亟待解决 20202020年开始大批人民币基金到期年开始大批人民币基金到期，退出需求较大退出需求较大根据Coller Capital(科勒资本)的数据统计，自2010以来人民币基金注册总数逐年攀升，至2014年“双创”时期达到顶峰，2018年资管新规出台后数量开始下降;这一段时间内成立的基金，按照存续期，在2020年开始逐步到期，在20202027年将会有大批的基金存在退出需求，市场急需二级市场的流动性解决方案。退出规模的快速增长是必然趋势退出规模的快速增长是必然趋势,市场需要除市场需要除IPOIPO外的退出渠道外的退出渠道根据中国证券投资基金业协会的数据统计，中国私募股权行业的退出规模自2018年开始逐年攀升，2021年的总退出规模已接近10000亿人民币，从趋势以及人民币到期数量上看，未来几年私募股权市场对IPO以外的退出渠道的需求度愈发提高。*数据来源：中国证券投资基金业协会,Coller Capital,FOFWEEKLY整理20731223327350612801357116348145223192148113601658582459 45951040328602004006008001000120014001600201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027基金注册数基金到期数人民币基金总数人民币基金总数(按基金注册及预计到期年限划分按基金注册及预计到期年限划分)-20000020000400006000080000100000120000140000201620172018201920202021管理规模(亿元)退出规模(亿元)中国私募股权行业管理和退出规模中国私募股权行业管理和退出规模4.947.0515.9617.0348.498.6282.68132.66190.55264.55668.0718164450123120170190163268353010020030040050060002004006008001000120020112012201320142015201620172018201920202021交易额(亿人民币)交易笔数中国中国PE二级市场交易二级市场交易规模规模15000 .2030ECAGR:46.6%14 中国中国PEPE二级市场发展二级市场发展现状现状 交易标的期限以退出期为主交易标的期限以退出期为主，Vintage YearVintage Year相对集中相对集中 S S交易标的主要为退出期基金交易标的主要为退出期基金,优质资产显现优质资产显现根据执中ZERONE的数据统计,从2020年开始至今,S交易的标的有70%为退出期基金,11%为清算期基金,投资期的基金占比为19%,这说明S交易的买方更偏好熬过投资期后逐步脱颖而出的优质资产。同样地,2021年S交易的标的Vintage year多集中在2015-2017年，与我国私募股权行业的发展高峰期恰好吻合，原因之一是这几年的基金募集数量大，形成巨大的标的池，二是这些基金经过了5年左右的投资期，优质资产逐步显现，受到市场上买家的青睐。/中 国 S 市 场 全 景 小规模交易主导小规模交易主导，未来国资将助力未来国资将助力S S市场规模扩张市场规模扩张 小规模交易占据主流小规模交易占据主流,大额交易或将开始增多大额交易或将开始增多根据执中ZERONE的数据统计，自2019年至今(数据统计截止至2022年10月)，小规模交易(人民币1亿元以下)的成交笔数占比基本都在70%以上，占据S市场的交易主流；2021年起大额交易占比开始增多，但未来趋势尚不明朗，需要更长时间区间的观察。国资入场推高平均单笔交易规模国资入场推高平均单笔交易规模从中国PE二级市场平均单笔交易规模来看，从2018年开始进入快速提高的阶段,在2020至2021年出现一个飞跃式增长，这是因为北京股权交易中心和上海股权托管交易中心的出现，使得手握大笔资金的国资开始进入S市场，未来随着配套政策和市场机制的完善，国资将成为S市场规模扩张的重要推动力。*数据来源：执中ZERONE,FOFWEEKLY整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022小于1000万1000-3000万3000-5000万5000万-1亿1亿-2亿2亿以上中国中国PE二级市场交易笔数二级市场交易笔数0.270.440.360.340.390.820.490.701.170.991.890.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 20112012201320142015201620172018201920202021平均单笔交易额(亿人民币)中国中国PE二级市场平均单笔交易规模二级市场平均单笔交易规模*数据统计时间段:2020.1至2022.956521668164342314010203040506070809020112012201320142015201620172018201920202020年起年起S交易标的期限分布交易标的期限分布2021年年S交易的基金交易的基金Vintage Year分布分布15 中国中国PEPE二级市场发展二级市场发展现状现状/中 国 S 市 场 全 景 流动性需求催生交易双方结构的变化流动性需求催生交易双方结构的变化 卖方结构变化趋势卖方结构变化趋势根据2020-2021年卖方结构的变化，有显著提高的卖方类型是个人、机构投资者和FOFs，其中个人卖出规模从23.09亿增长至153.42亿，占比增长8%;机构投资者卖出规模从9.88亿增长至121.5亿，占比增长11%;FOFs卖出规模从2.29亿增长至40.7亿，占比增长4%。流动性需求是结构产生变化的主因流动性需求是结构产生变化的主因根据卖方类型显著增加的个人、机构投资者和FOFs分别来看,个人在2020年的买入量与卖出量之比为0.63，2021年为0.31;机构投资者在2020年买入量与卖出量之比为0.98，2021年为0.52;FOFs在2020年的买入量与卖出量之比为1.92,2021年为1.69;这个比值的下降是由流动性需求导致，从整个市场来看，个人(存在大量代持情况，代持部分可认为是机构)与机构投资者们在经济下行压力下，需要出售更多份额换取流动性。国资开始进入市场国资开始进入市场,但总体占比仍然较小但总体占比仍然较小从交易金额来看，国资系持有的基金份额交易量虽然有所提高，但整体占总体比例仍然较小，为避免出现国有资产流失的嫌疑，在政策法规模糊、退出机制建设缺位的情况下，国资目前只能选择通过冗长、复杂的审批过程完成S交易，部分交易甚至在交易过程中直接流产。*数据来源：执中ZERONE,北京股权交易中心,FOFWEEKLY整理个人15%企业投资者33%机构投资者7%其他13%FOFs2%金融机构27%国资3%个人23%企业投资者18%机构投资者18%其他12%FOFs6%金融机构22%国资1%2020个人10%企业投资者20%机构投资者6%其他37%FOFs3%金融机构21%国资3%2020个人7%企业投资者23%机构投资者9%其他23%FOFs10%金融机构24%国资4%2021中国中国S市场卖方结构市场卖方结构中国中国S市场买方结构市场买方结构20202021202116 市场参与方市场参与方:交易方交易方 LP&GP现状现状调研调研/中 国 S 市 场 全 景 LP流动性需求提升流动性需求提升，S S策略为重要手段之一策略为重要手段之一 经济下行压力下流动性需求提高经济下行压力下流动性需求提高根据2022年FOFWEEKLY调研的100多家机构LP的数据统计，有54%的机构LP暂无基金份额转让需求，在有份额转让需求的机构LP中，有资金流动性需求的超过半数以上，其他的需求为调整投资组合和受政策与监管影响。国资入场推高平均单笔交易规模国资入场推高平均单笔交易规模根据调研数据，机构LP对采用S策略退出态度较为积极，考虑和已采取S策略的机构LP占比高达78%，但是在这接近8成的机构LP中，仅有15%的机构LP实际采用过S策略，这说明更多的机构LP对S交易持谨慎看好的态度，大家仍在观望市场的下一步走向。*数据来源：FOFWEEKLY6%15%21%25%54%其他受政策与监管影响调整投资组合资金流动性需求暂无基金份额转让需求考虑采取S策略,63%不考虑S策略,22%已采取S策略,15%LP基金份额转让需求调研基金份额转让需求调研LP对采用对采用S策略退出的态度策略退出的态度 流动性为主诉求流动性为主诉求，GPGP主导交易难度大主导交易难度大 GPGP份额转让主因是份额转让主因是LPLP对流动性对流动性的需求的需求根据2022年FOFWEEKLY调研的200多家GP的数据统计，与机构LP数据类似，有53%的GP暂无基金份额转让需求，在有份额转让需求的GP中，有资金流动性需求的超过半数以上，主要是源于LP份额转让的需求，其他的需求为调整投资组合和受政策与监管影响。概括来说，GP转让份额的根本原因来自基金到期压力和资管新规的出台。S S关注度较高关注度较高，GPGP主导的交易占比主导的交易占比偏低偏低根据调研数据，不关注和未实施过S交易的GP占比达到60%，但在这6成的GP中，有80%是关注S交易但未实施的;在已经完成过S交易和正在推进S交易的GP中，只有2%的GP仅完成过LP主导的S交易。12%12%13%27%53%受政策与监管影响其他调整投资组合资金流动性需求暂无基金份额转让需求11%48%2