火电行业投资手册:均值回归之路曲折中前进.pdf
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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 火电火电 推荐推荐 (维持维持 )分析师:分析师:蔡屹 S0190518030002 投资要点投资要点 概览:概览:火电在我国电力系统中居于主导地位,2022 年贡献全国总发电量的69.8%。但清洁能源装机占比提升的趋势明朗,火电装机占比持续摊薄(由2008 年的 76.0%下降至 2022 年的 52.0%),尽管发电总量仍处增长态势,但同期利用小时数已由 4885h 下滑至 4379h。边际上,利用率的趋势性下行近乎确定,但总量曲
2、线斜率仍受经济活跃度与清洁能源发电能力(如来水、来风)影响较大。行业格局已近稳态,总体由五大电力集团主导,五者火电装机总量占比为 49.55%(2021 年),区域型能源集团亦为行业重要力量。资产特征:成本敏感型行业,重资产运营可提供现金流优势。资产特征:成本敏感型行业,重资产运营可提供现金流优势。火电资产盈利三因子为煤价、电价、负荷,从经营路径上看,煤价与电价的市场化程度不同,单年内煤价波动弹性大幅高于电价。因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩的背景下,叠加海外煤炭供给受限,用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击,通常将大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿,因此火电盈利总体呈现典型
3、的“逆周期”属性。煤炭:煤炭:国内供应为主,2022年净进口煤仅占表观消费量的6.0%(为近7年最低值),印尼、澳洲为主要进口来源,若进口路径恢复,2023 年二者有望合计贡献过亿吨煤炭供给。国内煤炭基地形成区块化分布,产能集中于各大优势资源区,依赖铁路与港口将产能辐射至全国。价格上总体形成长协价覆盖为主,市场价作为补充的体系。消费侧,约 62%的终端需求来自电热两端,因此用能需求的波动将为决定性因素。电价:市场化比例提高增强电的商品属性,但长协电的存在令电价端整体变电价:市场化比例提高增强电的商品属性,但长协电的存在令电价端整体变化弹性较低。化弹性较低。除政策支持型电厂外,当前全部火电已开展
4、市场交易,按时间维度可将其划分为年长协、月长协、现货。1)年长协电量占绝大部分,其定价总体参考“煤电联动”机制,在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下20%的区间内浮动,以煤价中枢预测为该部分电价浮动比例定调,辅以供需关系考量,总体采用锁量锁价的方式,明确各月年长协电量比例,企业的生产计划稳定性较高;2)月长协也即月度交易价格,在上月末进行下月交易,定价逻辑在年长协电价的基础上加大考虑电力供需关系的权重,调价周期较快;3)现货交易为企业、用户、电网三方所开展的日前报价交易,在部分电力市场化程度较高的省份(如广东、云南等地)已大范围推广,虽占比仍较低但其量价弹性巨大,定价均随行就市,受电力供需关系
5、影响较大。火电资产类型:火电资产类型:我们可以煤价敏感度与电价市场化将国内火电资产大致定性为三类:1、煤价敏感度较高&电价波动较低(如华能国际、华电国际、大唐发电、浙能电力、皖能电力、建投能源、江苏国信等);2、煤价敏感度较高&电价敏感度较高:主要选取资产主要位于电价市场化程度较高省份的火电企业(如粤电力 A、晋控电力、宝新能源、穗恒运 A 等);3、煤电联营类企业:类固收属性较强(如国电电力、内蒙华电等)。风险提示:风险提示:煤价波动风险、煤价波动风险、国际能源价格大幅提升、辅助服务政策推进力度国际能源价格大幅提升、辅助服务政策推进力度不及预期、来水情况不及预期增大火电需求、电价市场化交易风
6、险不及预期、来水情况不及预期增大火电需求、电价市场化交易风险 title 火电行业投资手册火电行业投资手册 均值回归之路,曲折中前进均值回归之路,曲折中前进 2023 年年 3 月月 5 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、火电行业概览.-7-1.1、行业发展回顾.-7-1.2、国内电力结构概况.-8-1.3、火电行业格局.-10-1.4、资产属性与板块估值核心影响因素分析.-12-2、火电三因子之煤炭.-14-2.1、供应端与价格:煤炭进口结构有望恢复.-14-2.2、消费侧:火电的需求主
7、要由用电量、水电发电量两大因素决定.-22-3、火电三因子之电价.-23-3.1、煤电上网电价机制复盘:从“计划”到“市场”.-23-3.2 市场电量价梳理:规模持续扩张,仍以长协电价为主.-28-3.3、容量电价或为辅助服务补偿最优解.-30-4、火电三因子之用电负荷.-32-4.1、国内电力负荷特征:电量季节性偏紧,尖峰负荷提升.-32-4.2、区域电力供需梳理:火电重要性再度凸显.-34-4.3、煤电投资回归,主力电源装机需求提升.-38-5、火电行业主要上市公司梳理.-41-6、风险提示.-63-图目录图目录 图 1、煤电产业链示意.-7-图 2、国内 2011 年以来历次火电电价与电
8、煤价格政策变化梳理.-8-图 3、国内各电源类型发电量结构历年变化.-9-图 4、国内各电源类型装机量结构历年变化.-9-图 5、国内各电源类型发电量及其增速(亿度).-9-图 6、全社会用电量同比增速与火电发电量增速对比.-10-图 7、国内火电与清洁能源类型(除核电外)历年平均利用小时数(单位:小时).-10-图 8、截至 2021 年末,央企集团火电装机行业占比.-12-图 9、五大集团近年总装机规模(GW).-12-图 10、火电盈利敏感因子分析煤价、电价、负荷.-13-图 11、申万各行业固定资产占总资产比例.-13-图 12、浙能电力历年营业成本结构变化.-13-图 13、国内原煤
9、产量累计同比(%).-15-图 14、进口煤总量累计同比(%).-15-图 15、历年煤炭各主要进口国进口量占比.-16-图 16、各主要历年进口煤炭量(百万吨).-16-图 17、进口煤价和天然气价格(元/吨).-17-图 18、印尼煤炭进口量累计同比已出现修复.-17-图 19、历年国内各主要产煤省原煤产量比例.-17-图 20、历年国内各主要产煤省原煤产量(亿吨).-17-图 21、国内主要煤炭产地.-18-图 22、国内主要煤炭铁路港口运输格局.-19-图 23、国内煤炭调动与采购方向示意图.-19-图 24、秦皇岛港动力煤市场价(Q5500,元/吨).-20-图 25、历年国内煤炭主
10、要消费路径.-22-pOmPsOpQvMuNvMmNoNsPmOaQaO6MsQpPsQtQfQqQnOfQpPsP8OnMrMvPqQxOuOnNmP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 26、历年电力、供热、炼焦煤用煤量(百万吨).-22-图 27、我国上网电价变迁史.-24-图 28、各省燃煤基准电价(元/千瓦时,含增值税).-25-图 29、我国各省一般工商业用户尖峰低谷/高峰低谷价差变化(元/度).-28-图 30、国内市场化交易电量及比例(万亿度).-28-图 31、长协交易占比维持 75%以上(
11、万亿度).-28-图 32、2022年电力市场交易类别及占比.-29-图 33、容量电价与电量电价关系图.-31-图 34、全社会用电量结构.-33-图 35、各产业&居民用电量累计同比.-33-图 36、全国电网单月最大负荷变化情况(GW).-33-图 37、国内电网各月最大负荷极差持续拉大(GW).-33-图 38、华东电网各月最大负荷极差持续拉大(GW).-33-图 39、南方电网各月最大负荷极差持续拉大(GW).-34-图 40、华中电网各月最大负荷极差持续拉大(GW).-34-图 41、2021年以来缺电原因梳理.-34-图 42、分省总装机容量(GW).-35-图 43、分省火电装
12、机容量及占比(GW,%).-35-图 44、分省水电装机容量及占比(GW,%).-35-图 45、分省新能源装机容量及占比(GW,%).-35-图 46、已建成特高压输电通道.-36-图 47、“十四五”跨省跨区输电通道.-36-图 48、各省电力缺口测算(亿度).-36-图 49、各省用电量同比增速(2016-2022年).-37-图 50、中国大陆各省份电力供需形势预测(2023-2024 年).-37-图 51、华中电网出力缺口测算(万千瓦).-38-图 52、电源投资额累计同比:火电电源投资额于 2021H2 快速启动.-39-图 53、火电电源投资完成额:2022 年累计投资额已为
13、2017 年以来新高(亿元).-39-图 54、煤电新增装机容量(GW).-39-图 55、煤电累计装机容量(GW).-39-图 56、国内煤电服役年限分布.-39-图 57、计划与实际淘汰小火电机组容量(GW).-39-图 58、2022年新核准火电项目主要布局省份(万千瓦).-40-图 59、2022年新核准火电项目主要投资主体(万千瓦).-40-图 60、华能国际装机量概览(万千瓦).-41-图 61、华能国际上网电量概览(亿度).-41-图 62、华能国际火电利用小时数(h).-41-图 63、华能国际综合上网电价(元/度).-41-图 64、华能国际归母净利润概览(亿元).-42-图
14、 65、华能国际现金流净额概览(亿元).-42-图 66、华能国际 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-42-图 67、华能国际毛利率、净利率概览(%).-42-图 68、华电国际装机量概览(万千瓦).-43-图 69、华电国际上网电量概览(亿度).-43-图 70、华电国际火电利用小时数(h).-43-图 71、华电国际综合上网电价(元/度).-43-图 72、华电国际归母净利润概览(亿元).-43-图 73、华电国际现金流净额概览(亿元).-43-图 74、华电国际 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-44-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
15、明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 75、华电国际毛利率、净利率概览(%).-44-图 76、国电电力装机量概览(万千瓦).-44-图 77、国电电力上网电量概览(亿度).-44-图 78、国电电力火电利用小时数(h).-45-图 79、国电电力综合上网电价(元/度).-45-图 80、国电电力归母净利润概览(亿元).-45-图 81、国电电力现金流净额概览(亿元).-45-图 82、国电电力 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-45-图 83、国电电力毛利率、净利率概览(%).-45-图 84、大唐发电装机量概览(GW).-46-图 85、大唐发电火电上网电量概览(亿度).-
16、46-图 86、大唐发电火电利用小时数(h).-46-图 87、大唐发电综合上网电价(元/度).-46-图 88、大唐发电归母净利润概览(亿元).-46-图 89、大唐发电现金流净额概览(亿元).-46-图 90、大唐发电 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-47-图 91、大唐发电毛利率、净利率概览(%).-47-图 92、内蒙华电装机量概览(GW).-47-图 93、内蒙华电上网电量概览(亿度).-47-图 94、内蒙华电火电利用小时数(h).-48-图 95、内蒙华电综合上网电价(元/度).-48-图 96、内蒙华电归母净利润概览(亿元).-48-图 97、内蒙华电现金流净额概览(亿
17、元).-48-图 98、内蒙华电 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-48-图 99、内蒙华电毛利率、净利率概览(%).-48-图 100、粤电力 A装机量概览(万千瓦).-49-图 101、粤电力 A火电上网电量概览(亿度).-49-图 102、粤电力 A火电利用小时数(h).-49-图 103、粤电力 A综合上网电价(元/度).-49-图 104、粤电力 A归母净利润概览(亿元).-50-图 105、粤电力 A现金流净额概览(亿元).-50-图 106、粤电力 AROE(加权)、资产负债率概览(%).-50-图 107、粤电力 A毛利率、净利率概览(%).-50-图 108、浙能电力装
18、机量概览(GW).-51-图 109、浙能电力火电上网电量概览(亿度).-51-图 110、浙能电力火电利用小时数(h).-51-图 111、浙能电力火电上网电价(元/度).-51-图 112、浙能电力归母净利润概览(亿元).-51-图 113、浙能电力现金流净额概览(亿元).-51-图 114、浙能电力 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-52-图 115、浙能电力毛利率、净利率概览(%).-52-图 116、皖能电力装机量概览(GW).-52-图 117、皖能电力火电上网电量概览(亿度).-52-图 118、皖能电力火电利用小时数(h).-53-图 119、皖能电力火电上网电价(元/度
19、).-53-图 120、皖能电力归母净利润概览(亿元).-53-图 121、皖能电力现金流净额概览(亿元).-53-图 122、皖能电力 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-53-图 123、皖能电力毛利率、净利率概览(%).-53-图 124、江苏国信装机量概览(GW).-54-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 125、江苏国信上网电量概览(亿度).-54-图 126、江苏国信火电利用小时数(h).-54-图 127、江苏国信综合上网电价(元/度).-54-图 128、江苏国信归母净利润概览(亿元).
20、-54-图 129、江苏国信现金流净额概览(亿元).-54-图 130、江苏国信 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-55-图 131、江苏国信毛利率、净利率概览(%).-55-图 132、宝新能源装机量概览(GW).-55-图 133、宝新能源火电上网电量概览(亿度).-55-图 134、宝新能源火电利用小时数(h).-56-图 135、宝新能源火电上网电价(元/度).-56-图 136、宝新能源归母净利润概览(亿元).-56-图 137、宝新能源现金流净额概览(亿元).-56-图 138、宝新能源 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-56-图 139、宝新能源毛利率、净利率概览(%
21、).-56-图 140、晋控电力装机量概览(GW).-57-图 141、晋控电力上网电量概览(亿度).-57-图 142、晋控电力火电利用小时数(h).-57-图 143、晋控电力综合上网电价(元/度).-57-图 144、晋控电力归母净利润概览(亿元).-57-图 145、晋控电力现金流净额概览(亿元).-57-图 146、晋控电力 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-58-图 147、晋控电力毛利率、净利率概览(%).-58-图 148、建投能源装机量概览(GW).-58-图 149、建投能源上网电量概览(亿度).-58-图 150、建投能源利用小时数(h).-59-图 151、建投能
22、源火电上网电价(元/度).-59-图 152、建投能源归母净利润概览(亿元).-59-图 153、建投能源现金流净额概览(亿元).-59-图 154、建投能源 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-59-图 155、建投能源毛利率、净利率概览(%).-59-图 156、京能电力装机量概览(GW).-60-图 157、京能电力上网电量概览(亿度).-60-图 158、京能电力利用小时数(h).-60-图 159、京能电力综合上网电价(元/度).-60-图 160、京能电力归母净利润概览(亿元).-60-图 161、京能电力现金流净额概览(亿元).-60-图 162、京能电力 ROE(加权)、资
23、产负债率概览(%).-61-图 163、京能电力毛利率、净利率概览(%).-61-图 164、上海电力装机量概览(GW).-61-图 165、上海电力火电上网电量概览(亿度).-61-图 166、上海电力利用小时数(h).-62-图 167、上海电力综合上网电价(元/度).-62-图 168、上海电力归母净利润概览(亿元).-62-图 169、上海电力现金流净额概览(亿元).-62-图 170、上海电力 ROE(加权)、资产负债率概览(%).-62-图 171、上海电力毛利率、净利率概览(%).-62-表目录表目录 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
24、-6-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 1、火电行业央企集团与部分地方国企资产概览(数据截至 2021年底).-12-表 2、国内煤炭产量、进口量、出口量、表观消费量梳理(百万吨).-15-表 3、我国煤炭进口相关重要国际影响因素梳理.-16-表 4、煤炭价格分类.-20-表 5、电煤长协定价公式梳理.-21-表 6、2022 年煤炭保供政策梳理.-21-表 7、2023 年最新电力供需结构测算.-23-表 8、国内 2023年火电发电量增速弹性测算(横轴为全社会用电量增速,纵轴为水电发电量增速).-23-表 9、政策逐步构建多层次统一电力市场体系.-24-表 10、煤电标杆上网电价调整情
25、况.-25-表 11、2022-2023年各省年度交易电价(元/度).-26-表 12、重点火电省份电价上浮情况(元/度).-26-表 13、近 6 个月各省代理购电价格(元/度).-27-表 14、分时电价种类.-27-表 15、现货交易相关政策.-30-表 16、国内主要灵活性改造或辅助服务相关政策梳理.-31-表 17、用电量各季度分布(亿度).-32-表 18、2022年装机规模 200 万千瓦及以上的煤电新核准项目梳理.-40-表 19、火电上市企业估值表(亿元)(截至 2023 年 3 月 3 日).-63-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
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