传媒互联网行业：平台经济的新增长.pdf

传媒互联网团队首席分析师：赵琳SAC NO:S1120520040003传媒互联网团队分析师：李钊SAC NO:S11205220100012022年11月2日平台经济的新增长平台经济的新增长请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告证券研究报告 1708711目录目录01 政策分析：监管步入常态化，不确定性减弱02 行业趋势：降本增效，聚焦主业，扬帆出海03 重点标的推荐：腾讯、美团、网易04 风险提示 pOuMrRpNoRpMuMzQnPrNnRaQaO9PmOpPoMsQiNnMmNjMnNnO7NoOuMNZtPpRNZnOnO20101政策分析：政策分析：平台经济监管步入常态化阶段，不平台经济监管步入常态化阶段，不确定性减弱确定性减弱 1.1 1.1 平台经济监管步入常态化阶段平台经济监管步入常态化阶段 监管态度趋向积极监管态度趋向积极，重点领域亮重点领域亮“绿灯绿灯”步入2022年，平台经济企业竞争秩序得到明显改善，国家对资本的态度由强调“防止资本无序扩张”转向“发挥资本积极作用”，并强调集中推出一批“绿灯”投资案例，完善正负面清单管理制度，为资本的有序扩张创造条件。1.健全完善规则制度2.提升监管能力和水平3.优化发展环境4.增强创新发展能力5.赋能经济转型发展20212021年年1111月月2424日日:关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见1.要按照市场化、法治化、国际化的方针完善治理方案；2.通过规范、透明、可预期的监管,推进成平台整改；3.资本的红灯、绿灯都要设置好。20222022年年3 3月月1616日日:国务院金融稳定发展委员会召开专题会议1.要促进平台经济健康发展；2.完成平台经济专项整改，实施常态化监管；3.出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。20222022年年4 4月月2929日：日：中央政治局会议图：平台经济监管相关表述趋向积极1.要促进平台经济健康发展；2.集中推出一批“绿灯”投资案例。20222022年年7 7月月2828日：日：中央政治局会议 1.2 1.2 整改基本落地，行业确定性增强整改基本落地，行业确定性增强 滴滴涉嫌过度收集用户信息，危害国家安滴滴涉嫌过度收集用户信息，危害国家安全：全：2021年7月，网络安全审查办公室按照网络安全审查办法对滴滴公司实施网络安全审查。2022年7月，网信办依据网络安全法数据安全法个人信息保护法行政处罚法等法律法规，对滴滴处人民币80.26亿元罚款。版号停发，行业防沉迷整改版号停发，行业防沉迷整改：2021年8月，为配合未成年人保护整改工作，监管部门要求市场产品及待审批新游全面接入防沉迷系统，版号审批暂停。1 1，20222022年年4 4月，游戏版号恢复发放月，游戏版号恢复发放，每月发放数量分别为 4560676973，相比停发前数量收窄，更加强调精品原创及正确价值导向。游戏厂商全面接入防沉迷系统时隔一年处罚落地2，20222022年年6 6月，新版号信息透露“属地审批”制月，新版号信息透露“属地审批”制度处于推进流程中度处于推进流程中，上海、北京、浙江、海南等城市为试点地区。3 3，20222022年年9 9月，网易及腾讯重获版号。月，网易及腾讯重获版号。SECSEC再提再提外国公司问责法外国公司问责法，中概股面，中概股面临全面摘牌：临全面摘牌：2021年3月，依托外国公司问责法案，SEC将5家在美上市的中国公司认定为有退市风险的“相关发行人”，要求中概企业提供额外信息披露。20222022年年8 8月，中国证监会、财政部正式宣布与月，中国证监会、财政部正式宣布与PCAOBPCAOB签署审计监管合作协议签署审计监管合作协议，并明确将于近期启动相关合作。结合此前国有能源及险企联合宣布退市，预计国有中概企业将回流至港股或预计国有中概企业将回流至港股或A A股股国际板，其余企业退市风险显著减弱。国际板，其余企业退市风险显著减弱。有关部门积极斡旋 步入常态化阶段后步入常态化阶段后，整改陆续落地整改陆续落地，不确定因素减弱不确定因素减弱 1.3 1.3 指数走势回顾：政策负面扰动减少指数走势回顾：政策负面扰动减少12000250030003500400045005000550060006500700020202020年年1111月月1010日日，中国市场监管总局发布新的反垄断指南草案，当日跌幅4.65%，下跌持续2日，区间跌幅10.48%。20202020年年1212月月2424日，日，市场监管总局对阿里巴巴涉嫌垄断行为立案调查，当日跌幅1.69%，持续4日，区间跌幅4.79%。20212021年年9 9月月8 8日，日，多部门约谈游戏企业，版号停发，次日跌幅4.75%，下跌持续7日，区间跌幅9.16%。20222022年年4 4月月2929日，日，中央政治局会议强调后续将进行平台经济专项整改和常态化监管，当日涨幅11.04%，上涨持续两日。20222022年年7 7月月2828日，日，中央政治局会议表态将集中推出一批“绿色”投资案例，当日股价微降0.07%。20222022年年8 8月月2626日日，证监会与美方就中概股审计底稿问题达成协议，支持境外企业上市，当日涨幅0.61%。320212021年年2 2月月1717日，日，关于平台经济领域的反垄断指南出台，当日跌幅2.85%，持续7日，区间跌幅15.7%。20212021年年7 7月月2424日日，双减文件落地，当日跌幅6.42%，下跌持续2日，区间跌幅16.08%。20222022年年3 3月月1010日日，SEC依据外国公司问责法将五家中概公司摘牌，当日下跌4.85%，持续三日，区间跌幅22.66%。3 3月月1616日日，刘鹤主持专题会议，强调将积极出台对市场有利政策，当日涨幅24.16%，次日涨幅8.41%。91.4 1.4 解读“常态化”：健全基础法规与指解读“常态化”：健全基础法规与指南体系，鼓励行业有序发展南体系，鼓励行业有序发展 常态化监管的基本内涵：常态化监管的基本内涵：（1 1）政策导向：政策导向：以鼓励和促进平台经济的发展为主基调，政策的积极性和包容性增强。（2 2）底层建设：底层建设：法律法规及相关细则陆续出台，适应新阶段的监管机制逐步确立，监管和执法转向规范、透明、可预期。（3 3）政企关系：政企关系：重点企业形成与有关部门的定期汇报对接机制，监管机制、行业监督机制、企业自查机制实现统一。常态化监管的基本框架：常态化监管的基本框架：反垄断常态化反垄断常态化重视价值导向重视价值导向推进数据治理推进数据治理监管机构监管机构国务院反垄断委员会国家发展与改革委员会国家市场监督管理总局中宣部中央网信办国家广播电视总局工信部中央网信办各行业主管部门核心要求核心要求1.打击滥用市场支配地位2.反对不正当竞争3.限制资本无序并购1.弘扬积极价值导向2.重视对未成年人价值观塑造3.强化对社会价值的引领责任4.重点领域：游戏、短视频、直播1.保障国家数据安全2.保护个人信息3.建立健全数据管理体系 70202行业趋势：行业趋势：降本增效，聚焦主业，扬帆出海降本增效，聚焦主业，扬帆出海 2.1 2.1 行业逻辑转变：粗放增长行业逻辑转变：粗放增长精耕细精耕细作，降本增效进行时作，降本增效进行时8 行业增速放缓行业增速放缓，存量时代存量时代，行业转向追求增长质量：行业转向追求增长质量：（1 1）行业逆风行业逆风，增长承压：增长承压：1）互联网人口红利见顶，渗透率达到高位，网民数量为10.51亿，互联网普及率达74.4%；2）ST数据显示3Q22消费者移动端支出同比下滑 4.8%，其中游戏行业增速放缓最为显著，3Q22中国游戏市场实际销售收入同比下降19.13%，全球手游市场营收同比下降12.7%。（2 2）降本增效降本增效，追求效益：追求效益：1）费用端：重点互联网企业关注营销ROI及人效比，预计后续管理费用及销售费用将得到有力控制；2）成本端：企业全面转向以UE为考核指标，严格控制产品数量，优化冗余业务线，3Q22移动游戏产品停运数量较上季度明显增多，环比增长88.9%，其中88%属于腾讯，美团零售及抖音本地开城点位亦有显著收缩。-80%-60%-40%-20%0%20%40%腾讯三七互娱完美世界图：3Q21-2Q22，腾讯、三七及完美营销费用同比增长率显著下降资料来源：Wind，伽马数据，Sensor Tower，华西证券研究所 2.2 2.2 投资风格转变：无界扩张投资风格转变：无界扩张聚焦主聚焦主业，积极支持创新业，积极支持创新9 反垄断监管常态化背景下反垄断监管常态化背景下，平台企业平台企业“资本换生态资本换生态”打法成为历史：打法成为历史：（1）体量收缩：体量收缩：腾讯、阿里、美团、B站等曾大规模对外投资企业均显著放缓或停止对外投资节奏，其中阿里已基本完成对传媒公司投资的清退，腾讯正陆续减持此前对上市企业的投资、快速退出此前的战投项目。（2）聚焦主业：聚焦主业：平台企业投资行业从“无边界”转向“协同主业”，投资重点围绕自身业务展开，如腾讯进入2022年以来重点投资海外游戏厂商及SaaS厂商，美团以对外投资餐饮及配送相关项目为主线。（3）支持创新：支持创新：平台企业积极配合监管倡导，发挥资本对前沿科技创新的支持作用，芯片、机器人、人工智能等硬科技行业成为另一投资重点。275155681715腾讯美团BILI2021年2022年1-10月配送履约本地生活智能硬件先进制造图：2021至今腾讯、美团及B站投资事件显著减少图：2022以来美团投资项目行业构成 2.3 2.3 开拓海外：内容、电商竞相出海开拓海外：内容、电商竞相出海10大会再提大会再提“增强中华文明传播力影响力增强中华文明传播力影响力”，文化出海持续推进文化出海持续推进，重点关注内容及电商进展：重点关注内容及电商进展：（1 1）游戏：游戏：中国出海手游收入占比不断提升，原神PUBG M等游戏长期占据全球手游收入榜前三位，腾讯、网易、米哈游、三七互娱等具备出海先发经验的厂商已基本确立赛道与地区优势。（2 2）短视频：短视频：截至9M22，TikTok蝉联全球移动应用(非游戏)下载榜及季度营收榜冠军，快手亦蓄力出海南美。（3 3）电商：电商：截至3M22，希音已赶超亚马逊成为全球下载量最高的购物APP；抖音电商已进入九国，美团成立国际业务线，计划于中国香港试点外卖业务。图：截至9M22，中国自研手游各国累计收入及市占率0%20%40%60%80%020406080美国日本韩国德国英国印尼中国自研手游市占率（%，右轴）中国自研手游收入（亿美元，左轴）110303重点推荐标的重点推荐标的 3.1 3.1 腾讯：降本增效进行时，业绩修复腾讯：降本增效进行时，业绩修复有支撑有支撑12重点关注两大业绩驱动：重点关注两大业绩驱动：1）游戏：游戏：头部产品基本盘保持稳定头部产品基本盘保持稳定，新游上线将驱动流水增长新游上线将驱动流水增长。公司管线内储备丰富，其中开放世界生存手游黎明觉醒流水对标和平精英，我们预估上线首月贡献20亿元，国内市场年化流水有望破百亿元，若4Q22上线，业绩将于1H23兑现，带来15%-20%增量。发力南美市场发力南美市场，出海三条主线稳步推进：出海三条主线稳步推进：1）支持投资版图中海外公司发布新作；2）推动国内产品出海，如幻塔海外首月流水破四亿元；3）积极收购游戏工作室，扩大爆款变现可能性。3Q21A3Q21A4Q21A4Q21A1Q22A1Q22A2Q22A2Q22A3Q22E3Q22E4Q22E4Q22E1Q23E1Q23E2Q23E2Q23E国内游戏（亿元）国内游戏（亿元）366296330318333302380382YoYYoY（%）5%1%-1%-1%-1%1%15%20%海外游戏（亿元）海外游戏（亿元）113132106107112137122123YoYYoY（%）28%34%4%-1%-1%4%15%15%表：3Q21A-3Q22E游戏收入及增速预测 测算 3.1 3.1 腾讯：降本增效进行时，业绩修复腾讯：降本增效进行时，业绩修复有支撑有支撑13重点关注两大业绩驱动：重点关注两大业绩驱动：2）广告收入：广告收入：视频号：视频号：2022年7月微信推出视频号信息流广告，目前视频号已开启自助投放，招商力度扩大，预计Q4开始收益随视频号生态完善逐步兑现。小游戏：小游戏：小游戏在微信朋友圈的平均 CPM已经超过手游APP，1H2022参与买量的小游戏数量环比增400%。羊了个羊爆火验证微信游戏社交标签对游戏热度的催化能力，预计IAA类小游戏广告分成将持续推高微信广告收入。图：2 3Q21A-3Q22E 视频号信息流广告收入预测3Q22E3Q22E4Q22E4Q22E1Q23E1Q23E2Q23E2Q23EDAUDAU（亿人）（亿人）3 33.23.23.33.33.53.5单用户使用时长（分钟）45505050短视频观看时长占比65%63%59%59%单内容平均时长（分钟）0.830.830.830.83短视频日均VV（亿）105.72 121.45 117.29 124.40 广告加载率1%5%6%8%日均信息流广告VV（亿）1.06 6.07 7.04 9.95 CPM（元）35353535平台日均广告收入（亿元）平台日均广告收入（亿元）0.04 0.04 0.21 0.21 0.25 0.25 0.35 0.35 平台季度广告收入（亿元）平台季度广告收入（亿元）3 3 19 19 22 22 31 31 测算 3.1 3.1 腾讯：降本增效进行时，业绩修复腾讯：降本增效进行时，业绩修复有支撑有支撑14以销售成本以销售成本、人员薪酬为控费抓手人员薪酬为控费抓手，驱动利润修复：驱动利润修复：销售费用：销售费用：Q2同比下降20.78%，占收入比重5.92%，同比变动-1.32pct，预计销售成本管控趋势将持续。管理费用：管理费用：公司大幅精简团队、降低人员薪酬开支，2Q22公司员工环比减少5498名；员工人均月薪环比下降900元。由于优化人员一次性支出成本较高，202Q22减员收效并不突出，预计未来管理费用将进一步下挫。研发支出：研发支出：考虑到公司对内容及云业务的投入，研发支出预计未来仍将维持正增长。表：3Q21A-3Q22E三大费用及预测3Q21A3Q21A4Q21A4Q21A1Q22A1Q22A2Q22A2Q22A3Q22E3Q22E4Q22E4Q22E1Q23E1Q23E2Q23E2Q23E销售费用（亿元）104 116 81 79 831057779YoY（%）17%16%-6%-21%-20%-10%-5%-1%销售费用率（销售费用率（%）7%7%8%8%6%6%6%6%6%6%7%7%5%5%5%5%管理费用（亿元）101104113112819890107YoY（%）40%20%47%14%-20%-5%-20%-5%管理费用率（管理费用率（%）7%7%7%7%8%8%8%8%6%6%7%7%6%6%7%7%研发费用（亿元）137 140 154 150 158168185173YoY（%）38%26%36%17%15%20%20%15%研发费用率（研发费用率（%）10%10%10%10%11%11%11%11%11%11%11%11%12%12%12%12%测算 3.1 3.1 腾讯：降本增效进行时，业绩修复腾讯：降本增效进行时，业绩修复有支撑有支撑153Q22前瞻：前瞻：结合业绩修复驱动及降本增效趋势，我们预测我们预测3Q22-2Q23公司实现收入公司实现收入1412/1507/1487/1496亿元亿元，毛利率为毛利率为44%/44%/44%/46%，经调整归母净利润为经调整归母净利润为297/264/309/332亿元；亿元；调整2022-2024年营收预测5878/6797/7593亿元至5605/6479/7033亿元，调整归母净利润预测1334/1656/1957亿元至1089/1656/1957亿元，对应EPS由13.87/17.21/20.35调整至11.33/17.23/20.37元，参考2022年10月28日200.8港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.08，PE 分别为20/13/11倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情扰动移动支付业务风险；新游流水不及预期风险；政策风险。3Q21A3Q21A4Q21A4Q21A1Q22A1Q22A2Q22A2Q22A3Q22E3Q22E4Q22E4Q22E1Q23E1Q23E2Q23E2Q23E营业收入（亿元）营业收入（亿元）1424142414421442 13551355134013401,412 1,412 1,507 1,507 1,487 1,487 1,496 1,496 YoY（%）14%38%0%-3%-1%5%10%12%毛利润（亿元）627578571579620 635 660 690 毛利率（%）45%44%42%42%44%44%44%46%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）318 318 249 249 255 255 281 281 297 297 264 264 309 309 332 332 YoY（%）-2%-25%-22.87%-17.33%-6%6%21%18%表：3Q21A-3Q22E公司盈利状况及预测 测算 3.2 3.2 美团：本地生活强壁垒，零售业务美团：本地生活强壁垒，零售业务拓空间拓空间16本地生活壁垒稳固本地生活壁垒稳固，格局难被撼动：格局难被撼动：1）到家：到家：核心外卖业务：核心外卖业务：日均交易笔数同比增长4.79%至4078万，高频用户贡献订单量占比提升、疫情催化下更多品牌餐厅开通外送服务，用户粘性及客单价迎来双增长，预计后续UE模型仍有优化空间。闪购业务：闪购业务：进入高质量成长车道，日均交易笔数同比增长43.49%至430万，接近2025年千万订单目标一半，用户数及下单频次双增长，疫情管控下部分城市需求激增，刺激客单价走高。111.18%58.89%24.91%17.39%15.81%4.79%0%50%100%150%02000400060002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2餐饮外卖季度交易笔数（百万，左轴）同比增速（%，右轴）30003500400045002021Q22022Q2闪购季度交易笔数（百万）餐饮外卖季度交易笔数（百万）表：1Q21-2Q22美团外卖订单情况表：1Q21-2Q22外卖及闪购订单情况 测算 3.2 3.2 美团：本地生活强壁垒，零售业务美团：本地生活强壁垒，零售业务拓空间拓空间17本地生活壁垒稳固本地生活壁垒稳固，格局难被撼动：格局难被撼动：2）到店：到店：竞争对手入局竞争对手入局，未受明显冲击：未受明显冲击：2020年后抖音、京东、高德陆续入局到店，但美团在商户规模及用户主动搜索心智上均具备较高壁垒，短期内难以被撼动；强敌抖音与美团存在内容、流量及变现端的禀赋差异，预计将成为头部品牌及新开商户的重点营销渠道，流量占比6%，难以取代专业平台美团成为线上运营主阵地。疫情扰动下到店业务收入下滑疫情扰动下到店业务收入下滑，看好看好2 2H H2222及及1 1H H2323快速修复：快速修复：疫情管控影响，到店及酒旅业务收入下滑。公司持续优化服务供给，拓展户外、宠物、健身等到店新品类，不断提升高星酒店占比，三季度疫情管控缓和后有望迎来业绩复苏。保守保守中性中性乐观乐观DAU（亿人）444使用时长（分）104104104单条内容时长（秒）202020单日VV总额（亿）124812481248到店占比4%6%8%单日到店VV（亿）5075100点击转化率2%3%5%单日到店点击单日到店点击VVVV（亿）（亿）1 12 25 50102030表：抖音到店每日点击VV量测算表：美团到店流量高于抖音到店 测算 3.2 3.2 美团：本地生活强壁垒，零售业务美团：本地生活强壁垒，零售业务拓空间拓空间18新业务亏损收窄新业务亏损收窄，高质量增长战略收效显著：高质量增长战略收效显著：2 2Q Q2222公司新业务实现营收公司新业务实现营收141141.5959亿元亿元，同比提升同比提升4040.6969%，经营亏损率缩窄至经营亏损率缩窄至-4747.9595%，同比减少同比减少3939.3434pctpct。1 1）美团优选：美团优选：专注提升运营效率，整合多日达电商条线，加强直采和全国集采，提高供应链效率，优化产品定价、SKU及仓储链条，保障用户日用刚需品类本地供给；2 2）美团买菜：美团买菜：疫情管控下交易用户数和订单量均创新高，用户即时生鲜消费习惯进一步加深，聚焦高线城市，UE有望持续改善。3Q22前瞻：前瞻：我们预测我们预测3Q223Q22-2Q232Q23公司实现收入公司实现收入524/548/550/597524/548/550/597亿元，实现经营利润亿元，实现经营利润-25/25/-3/29/353/29/35亿元亿元，经营利润率为，经营利润率为-5%/5%/-1%/5%/6%1%/5%/6%；据此调整2022-2024年营收预测2101/2802/3300亿元至2046/2802/3300亿元，调整归母净利润预测-82/57/110亿元至-52/57/110亿元，对应EPS由-1.32/0.92/1.78元调整至-0.84/0.92/1.78元，参考2022年10月28日121.8港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.08，PE 分别为-145/133/68倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情扰动零售及到店业务风险；业绩增长不及预期风险；政策风险。测算 3.2 3.2 美团：本地生活强壁垒，零售业务美团：本地生活强壁垒，零售业务拓空间拓空间191Q22A1Q22A2Q22A2Q22A3Q22E3Q22E4Q22E4Q22E1Q23E1Q23E2Q23E2Q23E本地核心商业（亿元，本地核心商业（亿元，%）外卖收入242 268 259 258 239 270 YoY17%9%-2%-1%-1%0%经营利润率7%16%7%7%7%7%闪购收入2441 25 28 36 41 YoY51%110%18%28%51%-1%经营利润率-15%30%-1%3%3%3%到店+酒旅收入78 58 96 114 124 133 yoy11%31%59%129%经营利润率45%46%46%46%46%46%新业务（亿元，新业务（亿元，%）1Q221Q222Q222Q223Q223Q224Q224Q221Q231Q232Q232Q23收入121 142 145 148 151 154 QoQ17%2%2%2%2%经营利润-85-68-87-74-45-46收入合计464 510 524 548 550 597 YoY25%16%7%11%18%17%经营利润合计-38 14-25-3 29 35 经营利润率-8%3%-5%-1%5%6%测算表：3Q21A-3Q22E公司盈利状况及预测 3.3 3.3 网易：网易：暗黑暗黑全球表现优异，持全球表现优异，持续关注出海续关注出海20 测算游戏业务逆风增长游戏业务逆风增长，暗黑暗黑手游贡献业绩增量：手游贡献业绩增量：公司核心游戏流水稳固：公司核心游戏流水稳固：梦幻西游手游长期处于畅销榜头部，端游永劫无间销量破千万、电竞推动持续破圈。暗黑暗黑欧美市场表现优异：欧美市场表现优异：我们预计3Q22暗黑流水超30亿元，游戏收入增长25%，流水曲线稳健，看好以此为契机长线开拓欧美市场，有力增厚后续业绩。持续吸纳国际人才储备持续吸纳国际人才储备，长线布局长线布局3 3A A大作：大作：继蒙特利尔、北美、樱花、名越及草蜢工作室等陆续吸收多位大作制作人后，战国Basara系列制作人小林裕幸加入网易游戏，看好后续精品大作产出，加速国际化进程。05101520表：暗黑手游上线以来全球流水预估（单位：亿元）3.3 3.3 网易：网易：暗黑暗黑全球表现优异，持全球表现优异，持续关注出海续关注出海21 测算云音乐：云音乐：“社区生态+独立音乐”差异化打法明确，社交娱乐业务处于高速成长期。平台注册独立音乐人持续增加，用户增长率及粘性指标显著增长，付费用户数及付费率等商业化指标亦在不断优化。有道：有道：业务处于转型期，智能硬件新品上线。“双减”后有道发力素质教育及成人培训，核心品类已逐步孵化成熟，智能硬件领域，除核心产品词典销量稳健外，秋季发布会推出多款新硬件，看好后续增长潜力。1Q22A1Q22A2Q22A2Q22A3Q22E3Q22E4Q22E4Q22E1Q23E1Q23E2Q23E2Q23E游戏（亿元，游戏（亿元，%）收入186181199191195190YoY24%15%25%10%5%5%毛利率65%65%65%65%65%65%有道（亿元，有道（亿元，%）收入121013121110YoY-8%-23%-10%-10%-5%0%毛利率53%43%48%50%50%50%云音乐（亿元，云音乐（亿元，%）收入212223232324YoY29%25%20%10%10%毛利率12%13%15%15%16%16%其他创新业务（亿元，其他创新业务（亿元，%）收入301923292615YoY-29%6%10%-25%-15%-20%毛利率23%26%26%26%26%26%3.3 3.3 网易：网易：暗黑暗黑全球表现优异，持全球表现优异，持续关注出海续关注出海22 测算我们参考游戏产品上线与流水情况，结合云音乐的稳定增长、有道业务的调整节奏，预测预测3 3Q Q2222-2 2Q Q2323公司实现收公司实现收入入258258/255255/255255/239239亿元亿元，毛利率保持稳定毛利率保持稳定，经调整归母净利润为经调整归母净利润为5959/6161/6161/5757亿元亿元；调整2022-2024年营收预测998/1146/1278亿元至981/1076/1168亿元，调整归母净利润预测184/223/253亿元至222/247/269亿元，对应EPS由5.60/6.80/7.71元调整至6.76/7.52/8.19元，参考2022年10月28日84.95港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.08，PE 分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。风险提示：游戏流水不及预期风险；疫情反复致硬件销售受阻风险。1Q22A1Q22A2Q22A2Q22A3Q22E3Q22E4Q22E4Q22E1Q23E1Q23E2Q23E2Q23E收入及利润合计（亿元，收入及利润合计（亿元，%）收入合计（亿元）236 232 258255255239YoY15%13%16%5%8%3%毛利合计（亿元）137 130 144 141 144 137 毛利率58%56%56%56%56%57%Non-GAAP净利润（亿元）50 54 59 61 61 57 表：3Q21A-3Q22E公司盈利状况及预测 230404风险提示风险提示 4 4 风险提示风险提示24 测算疫情反复风险；业绩不及预期风险；政策风险。25分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长，期间获中国教育报头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究，2019年加盟华西证券。李钊：毕业于上海财经大学，曾任职于阳光私募研究部，2019年加盟华西证券。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/