中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化对中国电商龙头的影响差异.pdf

浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国中国互联网行业互联网行业中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化对中国对中国电商龙头的影响差异电商龙头的影响差异 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速 10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，拼多多拼多多演绎“农村包围城市”，品牌上行初见成效，增速领先，利润释放，首予“买入”，为电商首选；京东京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买入”；汇通达汇通达依靠交易+服务双轮驱动，关注毛利率改善机会，首予“买入”；唯品会唯品会的特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有”；电商代运营增速放缓，短期承压，给予宝尊宝尊“持有”；重申阿里巴巴阿里巴巴“买入”评级，估值吸引，上升空间大于下行风险。2022 年 9 月 9 日 首次覆盖首次覆盖赵丹赵丹（互联网分析师）dan_(852)2808 6436杨子超杨子超（助理分析师）charles_(852)2808 6409浦银国际研究浦银国际研究 2022-09-09 2 目目录录 核心图表核心图表.5 展望电商行业三大关键趋势展望电商行业三大关键趋势.6 “人”的角度：短期看下沉争夺，中长期看消费频次.7 “货”的角度：近场化提供增量，供应链价值凸显.9 “场”的角度：去中心化推动渠道多元，竞争加剧.11 传统零售传统零售电商龙头如何选择？电商龙头如何选择？五大维度分析电商平台竞争力五大维度分析电商平台竞争力.15 电商平台竞争力的多维度分析.15 电商平台财务数据对比.20 投资风险投资风险.24 拼多多（拼多多（PDD.US）：品牌上行，利润释放）：品牌上行，利润释放.25 白牌与品牌，下沉与上行.27 用户增速放缓，基本盘增长更依赖 ARPU.33“务农”构建供应链护城河.37 财务分析及预测.39 估值分析与预测.41 投资风险.41 SPDBI 乐观与悲观情景假设.43 财务报表.44 京东（京东（9618.HK/JD.US）：高筑供应链护）：高筑供应链护城河，发力即时零售城河，发力即时零售.46 数智化供应链，竞争优势凸显.48 用户精细化运营，结构优化助推利润率改善.52 财务分析及预测.55 估值分析与预测.57 投资风险.60 SPDBI 乐观与悲观情景假设.61 财务报表.63 唯品唯品会（会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？）：价值股能否重返成长股？.65 深耕垂直特卖，差异化竞争.67 降速的唯品会能否迎来第二春？.72 财务分析及预测.76 估值分析与预测.78 pOmPoMmRqNpNxPoRvNnRuNbRcM8OmOqQpNtRjMoOwPiNnMsM7NpOmNNZpMtRxNtPmN浦银国际研究浦银国际研究 2022-09-09 3 投资风险.78 SPDBI 乐观与悲观情景假设.80 汇通达（汇通达（9878.HK）：深）：深耕下沉市场，关注毛利率改善耕下沉市场，关注毛利率改善.81 下沉市场仍是蓝海市场.83 供应链+SaaS，赋能线下零售店.84 客户扩充是未来核心驱动.85 首予“买入”评级，目标价 50 港元.86 SPDBI 乐观与悲观情景假设.87 宝尊电商（宝尊电商（9991.HK/BZUN.US）：短期承压，加速渠道多元化）：短期承压，加速渠道多元化.88 首予“持有”评级，目标价 21 港元/8 美元.90 SPDBI 乐观与悲观情景假设.92 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国电商行业：中国电商行业：从从五五大大维度看竞维度看竞争争环境环境变化对中国变化对中国电商龙头的影电商龙头的影响差异响差异 我们我们预计预计未来未来三三年中国电商年中国电商市场规模市场规模年均复合年均复合增长增长 10%：中国零售电商经过近二十年衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长。电商核心要素包括：人、货、场，而行业迭代的本质也是围绕三要素的重构：下沉用户争夺、近场电商崛起以及去下沉用户争夺、近场电商崛起以及去中心化下的渠道多元化中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题：1）从从“人人”的角的角度来看度来看，短期看下沉市场争夺，中长期增长更依赖消费频次提升。虽然下沉市场红利有所减弱，仍是主要用户增量；2）从从“货货”的角度来看的角度来看，近场电商为行业带来增量，社区团购和即时零售业务迅速崛起。2021 年中国实物商品线上渗透率有约 25%。从细分品类来看，生鲜因其易损属性，“上线”速度远落后其他品类，低于 10%。随着供应链基础设施的完善，未来渗透率仍有很大上升空间；3）而从“而从“场场”的角度来看”的角度来看，去中心化推动渠道多元化，行业竞争加剧。私域电商和直播带货高速增长，打破传统电商的原有竞争格局。直播带货高增长，分食传统电商大盘，助推洗牌，然而直播带货对特卖电商冲击或更为明显，成为品牌商清理库存的渠道之一；头部主播变动极大地影响了各平台带货交易额的博弈。五大五大维度看维度看竞争竞争环境变化对环境变化对传统传统电商龙头的电商龙头的影响差异影响差异：我们通过五个维度来对比传统电商龙头各自的竞争优势，包括产品丰富度（“多多”）、物流体验（“快快”）、商品品质（“好好”）、价格优势（“省省”）和操作便捷度（“易易”）。我们认为竞争环境变化或将导致各平台在不同维度的差距有所改变。各平台在“多”、“易”等维度的差异逐渐缩小。“快”、“省”的优势建立在长期布局之上，供应链优势将更加凸显。我们首次覆盖中国电商行业，其中拼多多为目前赛道首选首选，品牌上行初见成效，收入增速领先，盈利提升弹性大，首予“买入买入”评级；京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买买入入”评级；汇通达以下沉市场企业零售定位形成差异化竞争，首予“买买入入”评级；唯品会特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有持有”评级；宝尊的电商代运营因需求疲软短期承压，首予“持有持有”评级。同时我们重申阿里巴巴“买入买入”评级，估值吸引。投资风险：投资风险：宏观经济放缓；竞争激烈；行业监管趋严。赵丹赵丹 互联网分析师 dan_(852)2808 6436 杨子超杨子超 助理分析师 charles_(852)2808 6409 2022 年 9 月 9 日 拼多多（拼多多（PDD.US）目标价（美元）目标价（美元）100 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 46%目前股价（美元）68.4 京东京东（9618.HK）目标价（目标价（港港元）元）291 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 24%目前股价（港元）235.2 京东京东（JD.US）目标价（目标价（美美元）元）75 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 25%目前股价（美元）59.9 唯品会唯品会（VIPS.US）目标价（美元）目标价（美元）11 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 5%目前股价（美元）10.5 汇通达汇通达（9878.HK）目标价（港元）目标价（港元）50 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 22%目前股价（港元）40.9 宝尊电商宝尊电商（9991.HK）目标价（港元）目标价（港元）21 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 3%目前股价（港元）21.4 宝尊电商宝尊电商（BZUN.US）目标价（美元）目标价（美元）8 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 1%目前股价（美元）7.9 港股截至 9 月 8 日，美股截至 9 月 7 日 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 中国电商行业中国电商行业 2022-09-09 5 核心图表核心图表 图表图表 1:浦银国际电商行业覆盖公司核心投资要点汇总浦银国际电商行业覆盖公司核心投资要点汇总 代码代码 公司公司 评级评级 目标价目标价（LC）核心投资要点核心投资要点 PDD.US 拼多多拼多多 买入买入 100 拼多多是中国电商行业中增速最快的公司之一，是我们的行业首选。我们看好公司拼多多是中国电商行业中增速最快的公司之一，是我们的行业首选。我们看好公司在下沉市场的优势和品牌化上行战略，或持续抢占市场份额；公司已跨入盈利阶段，在下沉市场的优势和品牌化上行战略，或持续抢占市场份额；公司已跨入盈利阶段，社区团购业务短期有望实现扭亏，预计未来整体利润率持续提升。社区团购业务短期有望实现扭亏，预计未来整体利润率持续提升。9618.HK 京东京东 买入 291 京东是中国电商规模第二大的公司，我们看好京东在电商供应链端的长期布局，确立了强大的护城河。随着电商逐渐步入存量时代，京东依托于自营模式和自建物流的两大差异化优势将会更加凸显，即时零售有望打造第二增长曲线，结构优化或助推利润率改善。JD.US 75 9988.HK 阿里巴巴阿里巴巴 买入 124 阿里巴巴是中国电商行业龙头，我们看好阿里巴巴在电商行业强大的产品矩阵（淘宝、天猫、淘特、淘菜菜等）。受大盘疲软和竞争格局的影响，阿里巴巴电商短期增长承压。公司目前估值水平处于较低水平，具备较大吸引力，随着国内外监管政策的逐步落地，公司估值有望得到修复。BABA.US 127 9878.HK 汇通达汇通达 买入 50 汇通达是中国下沉市场企业零售交易规模最大平台之一，我们看好公司针对下沉市场的产业互联网定位，能够享受到下沉市场增长红利。随着公司在采购、品类及收入结构上的持续优化，公司利润率有望得到明显改善。VIPS.US 唯品会唯品会 持有 11 唯品会为中国特卖电商龙头，全球专业买手团队、与大量品牌商达成长期深度合作，以及强大的运营能力，构建了公司在特卖电商垂直赛道的竞争优势。然而，我们认为在当前环境下，受宏观及竞争格局变化的影响，唯品会的恢复预期相对较弱。未来需要关注服装品类复苏和用户增长恢复。9991.HK 宝尊宝尊电商电商 持有 21 宝尊是中国领先的电子商务服务商，在过去几年享受中国电商高增长红利。然而，随着电商行业红利减弱，疫情下行业疲软态势，以及公司主阵地天猫平台市场份额不断被侵蚀，我们认为短期公司业绩存在不确定性。未来需要关注电商大盘复苏和公司渠道多元化建设进展。BZUN.US 8 注：=行业首推；资料来源：浦银国际 图表图表 2:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(百万美元百万美元)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至 9 月 8 日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022-09-09 6 中国电商行业：中国电商行业：从从五五大维度看竞争环境变化大维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异对中国零售电商龙头的影响差异 展望电商行业三大关键趋势展望电商行业三大关键趋势 电商核心要素包括：人、货、场，而电商迭代的本质也是围绕三要素的重构。电商未来的增长空间，更取决于电商渗透率的提升，包括两层含义：电商用户的渗透率以及电商 GMV 的渗透率，即从“人人”和“货货”的角度分别来看：从“人人”的角度来看：电商电商行业规模行业规模=全体网民全体网民*电商用户渗透率电商用户渗透率*人均消费人均消费频次频次*单均消费金额单均消费金额 从“货货”的角度来看：电商行业规模电商行业规模=社零总额社零总额*线上渠道渗透率线上渠道渗透率 图表图表 3：中国中国电商行业主要参与者电商行业主要参与者 资料来源：浦银国际 2022-09-09 7 “人”的角度：“人”的角度：短期看下沉争夺，中长期看短期看下沉争夺，中长期看消费频次消费频次 短期来看，短期来看，虽然虽然下沉市场下沉市场红利红利有所有所减弱，减弱，仍是电商行业仍是电商行业的的主要用户增量主要用户增量。受益于智能手机和 4G 网络的普及，过去几年中国农村互联网普及率得到了快速提升，由 2015 年的 31.6%提升至 2021 年的 57.6%，而同期城镇互联网普及率分别为 65.8%和 81.3%。互联网的普及推动了低线城市电商业务的蓬勃发展。拼多多是下沉市场的代表，依靠下沉市场红利，异军突起，成为中国电商行业在过去几年的最大黑马。2021 年，拼多多年活跃买家数达 8.69 亿，一度超越阿里巴巴成为中国用户规模最大的电商平台。下沉市场成为下沉市场成为各大电商平台争夺焦点。各大电商平台争夺焦点。除拼多多外，各大电商巨头在近几年也纷纷发力下沉市场，挖掘用户增量。根据阿里巴巴业绩公告，截至 2022年 3 月，淘特用户数达到 3 亿。从阿里巴巴的战略角度来看，近几个季度核心电商业务增速持续放缓，阿里巴巴将淘特等新业务视为电商业务的新的增长点，继续抢夺低线用户。而根据京东财报披露，2021 年全年新增用户中有约 70%来自下沉市场。对于三大综合电商对于三大综合电商平台平台而言，而言，阿里巴巴和拼多多阿里巴巴和拼多多用户数逐渐触顶用户数逐渐触顶。根据CNNIC，2021 年我国电商用户渗透率为 81.6%，已提升至较高水平。我国电商行业的总体人口已经逐渐接近天花板，人口红利不断减弱。截至 2021 年，阿里巴巴、拼多多和京东的国内年度活跃用户分别为 8.82 亿、8.69 亿和 5.68亿。从中长期来看，相对于阿里巴巴和拼多多，京东在用户数量方面，仍存潜在上升空间。图表图表 4:电商平台用户增速电商平台用户增速 图表图表 5:城乡互联网普及率城乡互联网普及率 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：CNNIC、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021阿里巴巴京东拼多多74.6%76.5%79.8%81.3%38.4%46.2%55.9%57.6%0%20%40%60%80%100%2018.122020.32020.122021.12城镇互联网普及率农村互联网普及率 2022-09-09 8 中长中长期期电商行业电商行业增长更依赖增长更依赖消费频次消费频次提升提升。一方面，“Z 世代”作为互联网的原住民，早已习惯网购带来的便捷性。随着“Z 世代”步入社会，消费能力逐步提升，将进一步带动网购频次的提升；另一方面，银发族越来越习惯网购生活必需品。根据京东银发经济崛起-2021 老年用户线上消费报告显示，银发族在 2021 年前三季度网购销量同比增长 4.8 倍，其中米面粮油、纸品湿巾消费等品类增 10 倍。图表图表 8:中国中国网购用户增速网购用户增速 vs 中国快递量增速中国快递量增速 注：2019 年用户数为 2020 年 3 月数据 资料来源：CNNIC、国家邮政局、浦银国际 20.8%24.8%24.7%19.7%14.3%12.9%14.3%14.4%16.4%10.2%7.6%57.0%54.8%61.6%51.9%48.0%51.4%28.0%26.6%25.3%31.2%29.9%0%10%20%30%40%50%60%70%20112012201320142015201620172018201920202021电商用户增速快递业务量增速图表图表 6:中国网购用户渗透率中国网购用户渗透率 图表图表 7:中国中国电商电商年度活跃用户对比年度活跃用户对比 资料来源：CNNIC、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 020040060080010002018201920202021阿里巴巴京东拼多多0%20%40%60%80%100%024681012201620172018201920202021网民数量(亿)网购用户渗透率 2022-09-09 9 “货”的角度：“货”的角度：近场化提供增量，近场化提供增量，供应链供应链价值凸显价值凸显 “近场电商”“近场电商”为行业提供为行业提供增量增量，保持高速增长保持高速增长。根据国家统计局数据，截至2021 年底，中国实物商品线上渗透率为 24.5%。从细分消费品类来看，消费电子和服饰等品类由于自身属性，更容易“上线”，电商渠道渗透率领先于其他品类，超过 40%；而像生鲜等品类线上销售渠道占比仍较低，不足 10%，仍有很大提升空间。以即时零售为代表的近场电商迅速崛起，主要包括餐饮外卖、生鲜和日用杂货等品类，高频刚需，通过加速货品向“线上化”渠道转移，为行业提供增量。根据京东到家预测，2021 年中国即时零售市场达到 1 千亿以上规模，预测到 2024 年，即时零售市场将达到 1 万亿规模。图表图表 9:主要消费品类电商渗透率（主要消费品类电商渗透率（2021 年）年）资料来源：欧睿数据、浦银国际 在近场电商的竞争中在近场电商的竞争中，供应链价值将更加凸显。，供应链价值将更加凸显。物流设施的完善有助于线上渗透率进一步提升。社区团购主打的生鲜品类之所以线上渗透率低，主要由于在运输环节的损耗过大，就导致线上渠道并无太大价格优势，而冷链物流则有助于解决这一弊端，加速线上化。此外，对于周围一公里的线下消费，更多也是从时效性的角度来考量，而“最后一公里”物流已构建城市的毛细血管，如京东依托物流优势，“小时购”业务，极大地弥补了线上消费的时效短板。0%10%20%30%40%50%60%2022-09-09 10 我们预计我们预计 2022 年底年底中国中国整体整体电商电商渗透率提升至渗透率提升至 25.7%。随着疫情加速线上化，2021 年中国电商（实物商品网上销售占比）渗透率提升至 24.5%。随着生鲜电商等品类的高速增长，我们预计 2022 年底整体渗透率有望提升至25.7%。图表图表 10:中国电商行业市场规模中国电商行业市场规模 E=浦银国际预测 资料来源：国家统计局、浦银国际 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02468101214201720182019202020212022E实物商品网上零售额（万亿人民币）占社会消费品零售总额比重（右轴）同比增长（右轴）2022-09-09 11 “场”的角度：“场”的角度：去中心化推动渠道多元，去中心化推动渠道多元，竞争竞争加剧加剧 私域私域电商电商以及以及直播电商直播电商更多是基于对现有存量市场的挖掘更多是基于对现有存量市场的挖掘，推动，推动“场”或渠“场”或渠道的迁移道的迁移。虽然这些新的电商模式在一定程度上有助于激发用户的潜在消费需求，但考虑到用户可支配收入等因素，长期而言并未从“人”与“货”的层面，给电商大盘带来太多增量。电商逐渐进入存量争夺时代，由三足鼎立电商逐渐进入存量争夺时代，由三足鼎立走向走向群雄割据群雄割据。随着流量红利减弱，电商逐渐进入存量争夺时代，而新选手的加入也对老玩家带来一定冲击：一方面，抖音、快手直播带货，仍在高速增长，成为品牌商不可忽视的营销渠道；另外一方面，基于微信生态的私域电商也愈加受到追捧，更加重视对老用户的精准运营和复购率的提升。阿里巴巴、京东和拼多多三足鼎立的态势，逐渐逆向发展到群雄割据。公域流量价格攀升，催生私域电商崛起公域流量价格攀升，催生私域电商崛起。随着互联网人口红利逐渐减弱，互联网平台公域流量的价格越来越贵。在这样的大背景下，私域流量逐渐被商家所接受。与公域流量相对，私域流量本质上是一个品牌自主发展，全面掌握自己跟客户之间关系、线上线下联动的新生态。私域流量可以反复触达和转化，从而降低单均成本。此外，私域流量转化率会高于传统电商平台。私域流量，可以有效弥补传统电商平台导购缺失的弊端，与传统电商的区别更像是专卖店和大型购物中心。由于强交互和高信任，私域流量商户的转化率会高于一般电商平台。此外，用户对品牌有一定认知，甚至是多次复购用户，方便商家进行更加精准地营销。私域流量也并非适合所有商户，我们认为私域流量更适合已经具备一定客流基础，且属于相对高频消费的垂直细分领域，进而能够从收入端覆盖掉搭建和维护私域流量的相关成本开支。图表图表 11：传统电商传统电商 vs 私域电商私域电商 私域电商私域电商 传统电商传统电商 交易环境交易环境 熟人或半熟 陌生人 营销模式营销模式 社会化营销 流量营销 渠道渠道 微信、朋友圈、微博、微店、APP 等 电商 APP、网站等 影响购买因素影响购买因素 熟人推荐、产生口碑、粉丝效应 产品质量、价格高低、粉丝数量 消费决策消费决策 信任驱动 价格、品牌驱动 主销产品主销产品 美妆、保健品、母婴、保险等 全品类 资料来源：私域电商数据驱动增长白皮书、浦银国际 2022-09-09 12 微信是微信是经营私域流量的天然场所经营私域流量的天然场所。微信社交体系，包括好友、微信群和公众号等，可直接信息触达。因此，微信小程序也逐渐成为私域流量电商交易的标配，小程序的流量入口包括二维码、搜索、LBS、公众号广告等行式，也更利于传播。小程序电商保持强劲增长势头。小程序电商保持强劲增长势头。根据微信公开课数据，2021 年微信小程序日活已达 4.5 亿，小程序实物商品商家自营 GMV 增长达 100%，成为电商行业中不可忽视的渠道来源。随着小程序生态的不断完善，小程序的重要性仍将逐步提升。阿拉丁研究院预计，2021 年全年微信电商 GMV 接近 3 万亿，未来三年整体有望突破 10 万亿。直播电商抢了谁的蛋糕直播电商抢了谁的蛋糕？毫无疑问，直播电商的崛起进一步抢占了传统电商的市场份额，打乱了电商行业原本的竞争格局，像抖音、快手等短视频平台的电商业务保持高速增长。同时，直播电商对于传统电商的影响不尽相同，我们认为直播带货对垂直特卖电商唯品会造成的冲击更大，而京东受到影响则相对较小。直播带货继续分食电商大盘直播带货继续分食电商大盘。过去几年，中国直播电商行业高速发展，市场规模已达到万亿级别，成为电商行业重要的营销渠道之一。根据艾瑞咨询数据，2020 年中国直播电商市场规模为 1.2 万亿元人民币，同比增长 197%，在网购市场的占比达到 10.6%。艾瑞预计 2023 年直播电商市场规模将达到4.9 万亿人民币，年均复合增速达到 58.3%，在电商大盘的占比将进一步提升至 24.3%。图表图表 12:微信小程序微信小程序日活（日活（DAU）图表图表 13:微信电商微信电商 GMV 资料来源：阿拉丁、微信公开课、浦银国际 E=阿拉丁预测 资料来源：阿拉丁、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234520172018201920202021DAU（亿）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%01122334201920202021EGMV（万亿）增速（右轴）2022-09-09 13 商品的高性价比是用户选择直播购物最主要商品的高性价比是用户选择直播购物最主要的的因素因素。对于带货主播而言，核心竞争力是选品，能够以最低价拿到头部货源。直播带货的优势还包括：得益于网红经济受追捧，粉丝忠诚度高；直播带货，互动性强，更容易助推购物欲望；展示效果更加直观。图表图表 14:中国直播电商市场规模及增速中国直播电商市场规模及增速 图表图表 15:中国直播电商渗透率中国直播电商渗透率 E=艾瑞咨询预测 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 E=艾瑞咨询预测 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 图表图表 16:直播电商与传统电商区别直播电商与传统电商区别 图表图表 17:直播电商用户渗透率直播电商用户渗透率 区别区别 直播电商直播电商 传统电商传统电商 展示方式展示方式 主播互动 图文 互动性互动性 娱乐性强 娱乐性弱 价格价格 折扣力度大 正常 逻辑逻辑 货找人 人找货 资料来源：36Kr、浦银国际 资料来源：CNNIC、浦银国际 0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201920202021E2022E2023E市场规模（亿人民币）增速（右轴）4.2%10.6%15.5%20.1%24.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%0%5%10%15%20%25%30%201920202021E2022E2023E直播电商在网购市场的渗透率直播电商在社会消费品零售总额的渗透率0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.02020/32020/122021/12电商直播用户规模(亿)占网民规模比例%2022-09-09 14 直播电商在高速增长，但无法颠覆传统电商，直播电商在高速增长，但无法颠覆传统电商，主要由于：购物效率偏低购物效率偏低，不能满足即时购物不能满足即时购物。即使在有直播预告的情况下，用户仍需要在特定时刻进入直播间，购买效率低于传统货架电商。此外，直播带货的复购率也相对较低。有限时间内有限时间内 SKU 的的供给受限。供给受限。直播过程中，同一时刻只能展示一件商品，就导致直播带货更适合头部商品，对于数量众多的长尾商品则难度较大。相比日常消费，相比日常消费，直播带货直播带货更更适合冲动消费适合冲动消费。对于传统电商平台，用户更多是基于主动搜索，而直播电商中，冲动消费占比更高，退货率相对较高。淘宝直播和短视频的直播带货也是有一定差别的，进入淘宝直播用户本身消费意愿更高。直播电商对谁的影响直播电商对谁的影响更更大？大？毫无疑问，直播电商的崛起进一步抢占了传统电商的市场份额，打乱了电商行业原本的竞争格局，然而对于老玩家的影响则不尽相同：直播带货对特卖电商唯品会冲击更为明显，成为品牌清理库存的重要渠道直播带货对特卖电商唯品会冲击更为明显，成为品牌清理库存的重要渠道。由于短视频平台拥有庞大的用户规模，流量成本更低，成为商家清理尾货库存的重要渠道。直播带货和拼多多用户重合度更高直播带货和拼多多用户重合度更高，影响，影响或或大于京东和阿里巴巴大于京东和阿里巴巴。直播电商的目标用户偏价格敏感，愿意花时间在直播间等候，客单价方面也和拼多多更为接近，和拼多多的用户群体重合度较高。我们认为，低客单价的短视频直播电商的迅速崛起，对拼多多的影响更大，其次为阿里巴巴。而目前看来京东或受其影响较小，主要由于其目标客群的差异，更重视对产品质量和服务体验。中腰部主播中腰部主播和品牌自播比例或提升和品牌自播比例或提升。2021 年末，税务部门先后对雪梨、林珊珊、薇娅等头部主播的偷逃税行为进行处罚，直播电商野蛮生长时代已结束，未来将强调规范健康增长。直播电商行业头部效应明显，头部主播流量的释放，将为中腰部主播带来机会，改善行业头部垄断格局。同时，由于过度依赖主播存在风险，品牌商将更重视自播。根据艾瑞数据，2020 年企业自播成交额占整体直播电商的 32.1%，预计至 2023 年将提升至近 50%。品牌自播不仅能够有效控制成本，也能够为品牌构建起私域流量，有利于品牌的长期营销转化。2022-09-09 15 传统零售传统零售电商龙头如何选择？电商龙头如何选择？五大维度五大维度分析电商平台竞争力分析电商平台竞争力 我们通过五个维度，来对比传统电商龙头在用户体验方面各自的竞争优势，包括产品丰富度、物流体验、商品品质、价格优势和操作便捷度等因素。“多、快、好、省”，可以大致依次对应阿里巴巴、京东、唯品会和拼多多的各自相对特点。政策变化或导致各平台在“多”政策变化或导致各平台在“多”、“易”“易”维度的差异逐渐缩小维度的差异逐渐缩小。“快”和“快”和“省”“省”的优势是建立在长期布局基础之上，供应链优势的优势是建立在长期布局基础之上，供应链优势将更加凸显将更加凸显。竞争环境变化对上面提到的五个维度也将带来不同的影响，从而导致不同电商平台在各个维度的差异有所变化。综合综合来看，我们推荐顺序依次为来看，我们推荐顺序依次为拼多多，拼多多，京东，京东，阿阿里巴巴，里巴巴，唯品会唯品会。电商平台竞争力的多维度分析电商平台竞争力的多维度分析 从用户从用户综合综合体验角度来看，体验角度来看，“多、快、好、省、易”代表着电商平台的五个维度，分别对应：（1）产品丰富度产品丰富度（2）物流物流体验体验（3）商品品质商品品质（4）价格优势价格优势（5）操作操作便捷便捷度度 我们认为：阿里巴巴阿里巴巴在产品丰富度上拥有优势；京东京东在物流能力和商品品质上具备优势；拼多多拼多多在性价比上较优；唯品会唯品会整体商品品质较优。2022-09-09 16 图表图表 18：五大维度分析四大电商平台用户体验五大维度分析四大电商平台用户体验 资料来源：浦银国际 2022-09-09 17 产品丰富度：阿里巴巴产品丰富度：阿里巴巴京东京东拼多多拼多多唯品会唯品会 阿里巴巴产品覆盖最广，拥有以品牌为主的天猫，以中小及个人商家为主的淘宝，以及针对下沉市场的淘宝特价版，形成了丰富的产品矩阵，满足不同用户的需求；京东则以自营品牌商品为主，特别在 3C数码产品上拥有良好的口碑；拼多多以日消百货为主，品牌商品占比相对较少，仍有待提升；唯品会则以品牌服饰品类为主。物流体验：京东物流体验：京东唯品会唯品会阿里巴巴拼多多阿里巴巴拼多多 京东自建物流体系，在全国有超过 1400 个仓库，能够实现就近发货，仓对端模式能够有效保证物流时效性；唯品会同样拥有仓库物流体系，且订单多由顺丰进行派送，物流时效亦较高；阿里巴巴着重于构建物流基础设施，形成了庞大的物流网络，但在物流时效上仍是依赖各大物流公司，与拼多多并无太大差异。商品品质：京东唯品会商品品质：京东唯品会阿里巴巴阿里巴巴拼多多拼多多 京东和唯品会都以品牌商品为主，京东自营占比超过 50%，唯品会累计品牌合作数超过 4 万家，货品多由品牌/渠道直接供货，质量较能得到保证。拼多多上低价白牌商品较多，非品牌商品数量占比约 60%，产品品质差异较大。价格优势：拼多多唯品会价格优势：拼多多唯品会阿里巴巴阿里巴巴京东京东 拼多多上的白牌商品和农产品常常能够给出较低的产品价格，同时百亿补贴的品牌商品也通常低于其他平台；唯品会以品牌特卖为卖点，能够给出较大折扣，大部分商品折扣能做到 3-5 折。操作便捷度：拼多多操作便捷度：拼多多京东唯品会京东唯品会阿里巴巴阿里巴巴 拼多多不设购物车，让消费者直达购买，提升交易效率，同时受益于微信流量入口，可通过微信支付交易，整体上最为便捷；京东和唯品会同样能够受益于微信生态；而阿里巴巴更多还是APP内交易为主，APP 内相对繁杂的功能不利于新手使用，支付主要通过支付宝完成。2022-09-09 18 图表图表 19：从从五各维度分析四大电商平台各自优势五各维度分析四大电商平台各自优势 资料来源：浦银国际 2022-09-09 19 竞争环境变化竞争环境变化对对五五大大维度维度有何有何影响影响？政策变化政策变化，或导致各平台在“多”、或导致各平台在“多”、“易”等“易”等维度的差异逐渐缩小维度的差异逐渐缩小 一方面，各品牌虽然会在不同平台的选择方面有所侧重，但全渠道运营成为大趋势，此外，“二选一”的禁止也将进一步削弱各个平台在 SKU 丰富度的差异；另一方面，我国电商行业逐渐进入成熟模式，用户数逐渐触顶，靠过去“烧钱抢市场”的营销模式或有所改变，同时，互联互通从长期来看，或将打破原有的流量优势壁垒。“快”和“快”和“省省”优势是建在长期布局优势是建在长期布局基础之上，供应链优势将更加凸显基础之上，供应链优势将更加凸显 在消费升级和品牌意识提升的大背景下，用户将更加看重时效和服务等因素。“快”的优势更多是建立在长期的供应链布局基础之上，短期难以挑战。供应链优势更加凸显。此外，对于用户而言，价格优势“省”，也是不可忽略的重要因素之一，而对于产业链上游的渗透以及品牌的扶持也将影响长期价格走势。2022-09-09 20 电商平台财务数据对比电商平台财务数据对比 市场份额市场份额 综合电商龙头依旧是电商行业绝对龙头综合电商龙头依旧是电商行业绝对龙头。电商，经过长达二十年发展，衍变出多种模式，包括综合电商、垂直电商、直播电商、社交电商、内容电商和私域电商等等。虽然模式愈加丰富，但综合电商依旧是中国电商行业绝对龙头，根据星图数据统计，综合电商占据 83%市场份额（按交易额）。根据EMarketer 预测，阿里巴巴、京东、拼多多合计占据中国电商市场超过 3/4的份额，传统电商行业三巨头格局基本稳定。而唯品会作为垂类电商，整体市场份额较小。年度活跃买家数：年度活跃买家数：阿里巴巴阿里巴巴拼多多拼多多京东京东唯品会唯品会 过去几年，拼多多年度活跃买家数快速攀升，已增长至与阿里巴巴同一量级。2021 年阿里巴巴年度活跃买家数为 8.82 亿，拼多多为 8.69 亿。京东独处第二梯队，2021 年年度活跃买家数达到 5.70 亿。唯品会 2021 年年度活跃买家数为 0.94 亿。电商收入：电商收入：京东京东阿里巴巴阿里巴巴唯品会拼多多唯品会拼多多 京东和唯品会自营业务占比高，而阿里巴巴和拼多多以平台业务为主。因此，京东收入明显高于阿里巴巴和拼多多，唯品会收入高于拼多多。图表图表 20:中国网购渠道中国网购渠道 GMV 分布（分布（2021 年）年）图表图表 21:中国电商市场份额预测（中国电商市场份额预测（2021 年）年）资料来源：星图数据、浦银国际 资料来源：eMarketer 预测、浦银国际 综合电商83%直播电商14%社区团购2%新零售1%阿里巴巴47%京东 17%拼多多13%苏宁 2%唯品会 1%其他 20%2022-09-09 21 GMV：阿里巴巴阿里巴巴京东京东拼多多拼多多唯品会唯品会 由于各电商收入结构上存在较大差异，GMV 更能体现反映销售数据。2021年，阿里巴巴（FY22，截至 2022 年 3 月 31 日止年度）GMV 将近 8