经济金融化与“全要素生产率之谜”:理论机制与实证检验.pdf
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1、许平祥:经济金融化与“全要素生产率之谜”:理论机制与实证检验经济金融化与“全要素生产率之谜”:理论机制与实证检验许平祥(天津商业大学 经济学院 天津)摘 要:人口论、人力资本积累论、技术扩散放缓论、全球贸易摩擦论、金融危机持久伤害论以及统计幻象提供了“全要素生产率之谜”部分解释 然而“全要素生产率之谜”的剖析不能忽视经济金融化转型的典型事实 实体经济金融化导致金融资本对实体资本的“挤出”而产生负面冲击 引发全要素生产率增长的停滞这种“挤出”存在资本运动、产业结构和企业金融化的三层次作用机制 表现为金融资本趋强而产业资本趋弱、核心经济由实体部门向虚拟部门的转变、“收入差距”扩大伴随的有效需求不足
2、和企业主营业务的“金融化”行为 进一步利用跨国投入产出数据对此进行了检验 研究发现经济金融化是“全要素生产率之谜”的重要原因 鉴于此 我国高质量发展要关注全要素生产率中的金融化因素 需要深化金融制度改革 坚持制造业是实体经济核心的地位 促使金融业回归资金融通服务中介的本质 提升金融服务新兴经济的能力关键词:全要素生产率之谜 经济金融化 实体经济 金融供给侧结构性改革中图分类号:文献标识码:文章编号:()收稿日期:作者简介:许平祥()男 江西鹰潭贵溪人 副教授 硕士生导师 博士 研究方向:虚拟经济和宏观经济基金项目:国家社科基金后期资助项目 项目编号:天津市哲学社会科学规划一般项目 项目编号:一
3、、引言全要素生产率()体现了经济增长方式的集约程度 也是挖掘并提升潜在经济增长的关键索罗曾提出“到处都看得到电脑 但生产率统计数据除外”即“索罗之谜()”也叫“计算机悖论或 生产率悖论”与此类似 当前无论是信息革命还是新一轮的智能化革命都没有逆转 下降的步伐 尤其是在 年的国际金融危机之后 增长速度放缓已演变成普遍现象 近 年 在主要发达国家和工业化中的诸多发展中国家都令人惊讶地表现出持续低迷的趋势 其历史演变呈现停滞增长和阶梯式下滑两个明显的特征 如图 所示 来自全球和分地区层面的实际数据都表明 生产率水平呈阶梯式下跌且其增速也陷入下降通道 从全球 的增长率动态来看 年虽为正但表现为停滞增长
4、状态 年进入明显周期性下降区间 年均以约 的速度下跌 金融危机的负向冲击使得全球 遭受了 的悬崖式下降 虽然在 年增长有所复苏 但 年之后再次陷入了停滞 尤其是 年 连续跌入负增长区间 年 增长率为 创近 年新低 从全球 水平趋势来看 年仅相当于与 年的 即使剔除疫情冲击也远未回归至危机前水平趋势 分地区来看 年之后 美国、欧元区国家和日本的 降幅都超过 个百分点 其中 美国 年 增速连续多年徘徊在零附近 欧元区国家的 年均下降 尤其是“欧猪四国”的 年均降幅均超过 另外值得注意地是 增速下滑现象并不局限于发达国家 部分发展中国家也表现出同样的下降趋势 以中国为例、和 三个区间的平均 的增速逐
5、步下滑 尤其是 年之后 中国的 增长率陷入负区域 均值由 年 跌至 年的 对此 学术界对“全要素生产率之谜”展开了激烈的讨论:一个是 增长速度之谜 即 的增长速度远离其长期增长趋势线 且增长率处于停滞状态 另外一个是 水平之谜 即 在经历了悬崖式下降之后 已无法恢复到其初始趋势 已有文献主要从人口老龄化、人力资 年第 期本、技术扩散放缓、贸易摩擦、金融危机持久伤害和统计幻象等方面进行了观测和解释 然而 基于长期经济运行方式、经济增长模式和经济周期转换等因素的多重叠加 对 之谜的理解不能忽视资本运动所引发的一个新的典型事实即“经济金融化”因此 本文提供了一个经济金融化的视角 从理论和实证上论证了
6、实体经济金融化对全要素生产率的抑制作用图 全球和部分典型国家全要素生产率()增长(数据来源:根据 数据整理而得)二、实体经济“金融化”作用“全要素生产率”的机制和逻辑 全要素生产率()存在微观层面的劳动生产效率、中观层面的资源配置效率和宏观层面制度构建三个维度的观测视角 从微观层面看 生产率的变动大致来源于两个变化:企业自身成长和资源配置效率 其包含四个方面的变动:企业内部生产率的变化、企业内部市场份额的变化、进入企业的生产率和退出企业的生产率 从中观层面讲通过资源重新配置 诱发“产业进步”和“结构转换”效应 如劳动力从生产率较低的农业部门流向生产率较高的非农部门可以促进整体生产率的提高 宏观
7、层面制度主要指构建有利于创新的包容性增长环境 即制度创新效应 因此 经济金融化影响全要素生产率存在宏观、中观和微观的三个维度的作用机制经济金融化在宏观层面表现为资本运动的逻辑使得金融资本的独立化运行 中观层面表现为核心经济的逐步金融化 微观层面反映了企业资本结构、业务和公司治理模式的金融化趋势 当然 以上三个维度的作用过程并非是独立的 而是层次递进、相互交织和同力共生的关系 马克思在分析资本主义资本演变过程预示资本主义制度必然引发虚拟资本的膨胀 对此 刘骏民和成思危推理出虚拟资本演变为虚拟经济的逻辑 并认为经济虚拟化的实质是金融资本独立于产业资本而得到自我增殖这种经济的金融化转型使得核心经济由
8、实体部门向虚拟部门的转变 经济增长的主要驱动力也由制造业为主的实体经济逐步转向金融业为主的虚拟经济作为经济金融化微观主体的企业 其在追逐利润最大目标的过程中 使得公司资本结构、业务和治理结构都呈现“金融化”趋势 进而导致“收入分配”的恶化而引发有效需求不足 另外 源于过度经济金融化的金融危机迫使企业、家庭和政府杠杆的逆转(由杠杆化过程转为去杠杆)这是理解当前全要素生产率异动的关键诱导因素.金融资本独立于产业资本而自我循环是全要素生产率增长放缓的制度性根源 资本主义经历过快速的资本积累和集聚过程之后 其庞大的资本运动不再局限于货币和产业资本 而更多表现为各种证券衍生品为代表的虚拟资本 虚拟资本作
9、为资本主义社会发展到后工业化阶段表现出新形态最早出现在马克思的 资本论 之中 在其第三卷中关于虚拟资本的相关理论占据了很大的篇幅 从货币发展到资本 再发展到虚拟资本进行了完整的描述 虚拟资本的表现形式之一借贷资本的循环只是经历了“”的过程 这部分资本表面上看起来就像梨树()结出梨子(对应的借贷利息)一样 货币脱离生产过程而分享剩余价值 从而使得付息资本演变成具有拜物教形式的资本 利息资本的形成是脱离了生产环节从一开始的一笔货币资本到循环终点的一笔带有一笔利息收入的货币资本 参与借贷行为的货币没有参与传统货币循环中的商品交换 其买卖的目的在于获取货币报酬 在这里充当了资本职能利息资本就是代表性的
10、虚拟资本 之所以持有货币的人把闲置的流动性货币借贷出去 是因为他预期到未来将会有一笔利息收入 比较市场上不同资本家或者金融机构给出的利息率 追求最大利息回报的货币拥有人会将当下已经参与借贷的货币进行转让和贴现 于是就会有大量的票据和货币担保凭在市场上独立流通 资本于是呈现出一种虚拟流通的态势鲁道夫希法亭()在 金融资本 中提出了“创业利润”并观察到了银行资本和产业资本的日益紧密结合为金融资本 金融越来越取得了对整个社会的统治 从而进一步发展了马克思的虚拟资本理论 资本越来越游离于产业生产循环之外而形成虚拟资本 刘骏民()以 许平祥:经济金融化与“全要素生产率之谜”:理论机制与实证检验世纪 年代
11、的金融创新大爆发为背景 观测到了全球各种形式的虚拟资本形式的繁荣 在其不断膨胀中逐步演化成了虚拟经济 并认为资本主义发达国家在过去 年中的典型特征即为经济虚拟化 虚拟资本是资本主义发展到一定阶段的必然产物 像滚雪球一样越滚越大 已成为经济中超然的存在 金融衍生品作为虚拟资本的典型代表 无论是交易形态、交易规模和参与主体及其对实体经济的影响的都在急剧增加金融衍生品创新的初衷在于实现战略并购和规避风险 初衷为服务实体经济 然而 由于金融衍生品能附带高额收益 吸引并诱使人们进行大规模的金融创新 已越来越远离辅助实体经济的基本功能 大批金融“食利职业者”涌现而推动衍生品市场投机盛行 促使虚拟资本的规模
12、全球性的快速膨胀 国际清算银行()数据显示全球主要金融衍生品在近三十年呈现几何式膨胀态势 虽然 年金融危机使之有所放缓 但随着现代货币主义理念的流行 全球流动性泛滥推动金融衍生品再次的繁荣 年是衍生品资产膨胀的元年 之前大约平均以 的速度增长 年期间其增长率呈几何式增长 年达到峰值 虽然金融危机后有所放缓 但是并没有改变衍生品继续膨胀的趋势 年均增长速度为 是全球 增长率的 倍 正如刘晓欣()所指出 年全球 总额为 万亿美元 而同期未清偿总额为 万亿 金融衍生品已成各国财富积累重要的方式之一 虚拟资本交易所追逐的“以钱生钱”活动的深化和泛化 可以说经济金融化是经济全球化当前最显著和重要的特征尤
13、其值得注意地是 全球交易中虚拟资产的交易远远大于实物商品 虚拟资本处于引领地位外汇交易原始功能是服务于跨国实际商品贸易然而在经济金融化转型之后 汇率和资本流动似乎和实体经济的国际贸易没有任何关系 表现为全球范围金融资本对产业资本的虹吸效应 表现为货币从产业资本退出并转化为金融资本而形成虚拟资本的自我循环 当前 外汇衍生品是全球规模最大的虚拟资本交易品种 全球外汇和金融衍生品交易情况报告 显示 年末 外汇现货日均交易为 万亿 远期和互换分别为 万亿和 万亿 每天高达约 万亿美元的外汇现货交易已不再仅服务于实际商品交易和投资 实际上前者是后者的几十倍 可以进一步地推断 数额更大的远期交易和互换交易
14、与实际经济活动的关联性更为微弱 总之 外汇衍生品已脱离其基本功能 演变成为“以钱生钱”游戏的道具 表现为赚取差价的纯粹投机行为 如此庞大的跨国资本流动已远不能用传统国际贸易理论来解释 正如马克思所说:资本的唯一本性是逐利 对这一现象唯一合理的解释暗含着同样的逻辑 金融系统自我循环远离实体经济独立运行 虚拟资本通过“时空”上的膨胀形成对产业资本挤占和压榨 资本运动的逻辑表明 资本主义后工业化的经济运行内生具有排斥全要素生产率的矛盾属性这是资本主义社会过度强调“市场”作用引发的全要素生产率之谜的制度性根源 从此角度来看以“市场”唯马是瞻的做法需要斟酌 尤其是需要注意由此导致虚拟资本凌驾于产业资本侵
15、蚀经济增长动能的潜在后果.核心经济的虚拟化导致全要素生产率增长基础遭受侵蚀 当前 无论是发达经济体还是新兴经济体 制造业向金融化的转型已成为一个长期趋势 经济金融化测度的一个维度来自“核心经济”的观察 经济发展呈现“农业经济工业化经济后工业化经济”路径 则其核心经济对应表现出“农业制造业虚拟经济”的演变模式 在全要素生产率放缓的国家 如美国、欧元区国家、英国和日本的经济结构都观测到一个共同的特征即核心经济虚拟化 经济金融化转型最早发生于美国 之后欧洲等资本主义国家也先后走上了金融化的道路 由于金融和房地产等部门或以虚拟资本为载体而存在 或聚集了大量虚拟资本 把金融、房地产、租赁业和职业服务业分
16、离出来而代表虚拟经济部门 与此同时 用制造业代表实体经济以便于对比分析 数据显示 虚拟经济部门在美国 占比越来越大而实体经济持续下降 如表 所示 可以认为 处于后工业化社会美国的“核心经济”以由制造业部门转移至“虚拟资本”为主要活动的金融房地产部门 后者逐步演变成了经济增长的核心动力源泉 所以说 美国经济结构的“去工业化”本质上孕育了经济的金融化转型表现为“核心经济”的虚拟化表 数据显示 年期间 美国虚拟经济部 门 占 的 比 重 由 逐 步 上 升 至核心经济由刘骏民()等学者提出 基于主导产业观察经济虚拟化过程中经济系统的主要活动 年第 期 而实体经济占 比值由 逐步下降至 说明虚拟经济部
17、门在经济中的地位逐步上升 并且在 年超越了实体经济部门尤其是在 年前后实现了其作为核心经济地位的巩固 值得注意地是 始于美国的核心经济虚拟化现象在其他国家也迅速蔓延 甚至越来越多的发展中国家也加入该行列 自 年以来 主要资本主义发达国家的 增长及其结构先后步入同样变化趋势路径 如在英国 金融和商业服务 占 比 由 年 的 上 升 至 年 的 直接或间接从事虚拟经济活动就业人数占比由 上升至 表 美国实体经济和虚拟部门 占比(左)和人均(右)单位:万美元/人年份实体经济虚拟经济低端服务业批发零售信息产业农业采矿政府均值.数据来源:根据 和 计算而得核心经济的虚拟化对全要素生产率来说将导致三个严重
18、后果 首先 核心经济的虚拟化表现为制造业为代表的实体经济活动下降而金融业活动的增加 使得代表自动化等高技术形成对生产率增长的贡献在整个经济中的比重下降 越来越多的高收入群体从事或参与“零和”经济活动 而拥有高人力资本的就业群体从事那些金融资产交易等相关的活动并没有增加实际产出 类似的职业在各经济体中已广泛存在 如试图阻止不当销售的金融监管队伍、家庭资产管理服务和金融衍生品交易等 其次 核心经济的虚拟化引发经济结构的“二元化”即在经济金融化的过程中 高端金融服务业磅礴发展的同时低生产率的低端服务业呈现同步快速增长趋势 美国 增长依赖于虚拟经济部门 而新增就业岗位有近 是低工资的服务类工作 越来越
19、多的劳动力资源被配置与低端服务业 难以智能化的低端服务业快速增长成为生产率下滑的重要因素 经济结构的二元化强化了鲍莫尔病机制 进一步 萨默斯指出这种全要素生产率的放缓将使得经济陷入增长停滞 第三 发达国家核心经济的虚拟化引发新兴经济体主动或被动参与虚拟经济自我循环的游戏借助美元和欧元的二元国际货币体系 虚拟经济实现了全球的大循环 一方面 新兴经济体通过长期贸易顺差积累大量外汇储备而成为全球金融产品的净购买者 另外一方面 美国和欧元区出售金融产品来维持长期的贸易逆差而积累了大量的负债 资源从低生产率的地区配置到高生产率的地区是全球生产率增长的重要动力 国际分工使得资源配置得到优化而在国家之间提高
20、全要素生产率 年之前 资源配置成为全球和新兴市场国家生产率提升的重要驱动力 然而 伴随着欧美国家核心经济的虚拟化 资源全球重新再配置机制遭受了阻碍 新兴经济体的货币资本成为了虚拟经济全球大循环的一部分 所以 这种角色转变已成为全球生产率增速下滑的重要原因.经济金融化的“收入分配”效应导致有效需求不足而直接压低全要素生产率增长 经济金融化转型使得收入分配偏向于资本性利得 微观上企业通过参与金融资产配置而保障利润增长对于经济整体来说则意味着以牺牲工资性收入为代价来推动资本主义虚拟经济的繁荣 经济金融化主要通过三种机制影响收入分配:工人内部分裂机制、食利者金融投机机制和消费信贷机制经济虚拟化深刻地影
21、响了全球经济运行 导致国民收入分配有利于金融机构和金融资产持有者等食利阶层 导致工人的工资和福利被削减 如图 所示 年美国经济活动中金融、保险、房地产三大产业的利润份额则从 持续升至 年的 而期间制造业的利润份额从 下降到 与此同时 自 年以来金融业的员工收入也呈现出持续上升的态势 金融企业薪酬增长率除 年金融危机期间之外一直高于职工薪酬平均增长率 工作性收入份额减少的同时 高收入群体进一步向虚拟经相关产业集聚 商业银行、投资银行、银行控股公司以及对冲基金的首席执行官和投资管理者在最高收入者中的比重越来越大 这种收入分配的恶化导致的重要后果即为有效需求不足 这与马克思剖析资本主义利润率趋于下降
22、的逻辑是一致的 需求和消费疲软的缓慢增长的经济环境中 尽管利率非常低 但企业对投资更加犹豫不决 消费和投资许平祥:经济金融化与“全要素生产率之谜”:理论机制与实证检验减少限制了总需求 反过来又降低了生产率的增长 使得经济增长陷入停滞图 美国金融企业薪酬增长率及金融报酬占比()(数据来源:根据美国经济分析署()国民收入和产出账户数据整理而得)全要素生产率增长放缓反过会影响家庭的实际收入 进而进一步抑制需求 导致经济停滞的恶性循环 与此同时 企业虽然获得较高资本性收入 但在投资偏好转向金融资产和股东价值最大化的双重作用下反而抑制实体投资 从而形成了以工资收入份额减少而房地产及资产泡沫不断放大的债务
23、型经济增长 导致经济风险和脆弱性的急剧增加 以美国为例 资本密集度增长速度在 年间急剧下降 这种资本深化的放缓可以解释 年和 年间私营企业生产率增长率下降之所以 个百分点原因中的 然而 经济金融化能多大程度上引发有效需求不足则依赖于收入分配的状态 在理论上 资本收入引致消费的边际消费倾向要低于工资性收入消费的边际消费倾向 与此相同 资本收入的边际投资倾向也要低于工资性收入的边际投资倾向经济金融化背景下的投资和消费的不足严重损坏了破坏型创新增长机制 表现为两个方面:低效率企业可以变成“僵尸企业”而不退出市场 高效率企业的规模扩大受阻 并且更为重要的是新兴经济陷入“劣币驱逐良币”的陷阱 从而使得经
24、济步入如帕伦特和普雷斯科特的预言“已成为促进经济持续增长的关键 然而 无法提升问题 已成为通向富有的屏障”.实体企业“金融化”趋势对实体资本的“挤出”是全要素生产率放缓的微观基础 现代企业投资及盈利模式降低了企业家非生产性活动的激励转而更加偏好金融性活动 这对全要素生产率带来深刻的影响 金融资产配置对其存在“储蓄”和“挤出”的双重效应 当实体投资利润率偏低金融资产收益率走高 则虚拟经济趋“热”而实体经济偏“冷”股东价值最大化推动企业更多关注短期利润增长 金融利润的上升反过来又进一步刺激了金融性资产活动 资源配置和管理者偏好的双重视角显示 金融资产配置对实体投资扮演着“替代品”的角色 从而对全要
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