REITs国内典型案例比较研究.doc

国内典型案例比较研究2014年9月30日，央行表态要积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。住建部也表示要求积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点，支持从租赁市场筹集公共租赁房房源等多种渠道，发展租赁市场。随着我国房地产行业步入存量时代和房价长期以来的持续上涨，单个物业的交易所需的资金体量也越来越大。资金供给和房地产行业经营造成的资金需求之间的期限错配问题将日益突出，因此REITs的推出有其内在需求；另外在宏观经济去杠杆的大背景下，REITs作为在国外快速发展并且运行模式成熟的资产证券品种，快速推进也在情理之中。下面就近年来我国发行的类REITs产品做一个比较分析。通过对已公开信息的整理，目前国内已经实施的、比较典型的案例主要如下：（1）海印专项资产管理计划海印股份以自成立之次日起五年内公司公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权，设优先级资产支持证券和次级资产支持两种证券，合计募集资金16亿元。其中，优先级资产支持证券不超过15亿元。（2）中信苏宁资产支持专项计划苏宁云商子公司以11家自有门店物业的房屋所有权及对应的土地使用权分别出资设立。规模接近44亿元，其中A 类证券规模约为20.85亿元，期限为18年，每3年开放申购/回售。类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类的预期收益率约为7.0%-8.5%，B类的是固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。（3）中信启航专项资产管理计划中信启航产品总规模52.1亿元，优先级和次级按7:3比例发行?优先级票面利率5.5%-7%，最终利率由询价结果确定；次级预期年化收益率在12%-42%?通过对三支类REITs产品的梳理，我们发现，三者存在如下主要区别：从类型上来看，中信启航专项资产管理计划（以下简称“中信启航计划”）、中信苏宁资产支持专项计划（以下简称“中信苏宁计划”）属于权益类REITs，海印专项资产管理计划（以下简称“海印计划”）属于抵押型REITs。这也就意味着，中信启航和中信苏宁的投资者除了可以获得租金收入分红之外，还可以物业升值的带来的收益；海印专项资产管理计划的投资者则只可以得到租金收入分红。从风险隔离方式上来看，中信启航计划和中信苏宁计划采用了特殊项目实体的方式，但两者又有不同。中信启航计划是以特殊项目公司的形式，中信苏宁计划则采取了特殊目的合伙的形式。海印计划由于采用的抵押型的模式，采取了特殊目的信托的方式。从增信方式来看，海印计划采用了发起人参与人次级受益凭证和提供担保等多种方式。而中信启航计划和中信苏宁计划的增信方式则是由发起人直接租赁基础资产的使用权，从而确保稳定租金收益。四、开元产业信托首单中国酒店REITs香港上市全球第一个中国的酒店REITs开元产业信托（01275.HK）2013年7月10日在港交所主板上市，挂牌价为3.5港元，总集资额约6.75亿港元。因投资者反映不佳，开元产业信托原计划发行规模总集资额16.45亿-19.74亿港元最终被削减了一大半，降至约6.75亿港元；发行价也被定在3.5-4.2港元的下限。开元集团是内地最大的民营星级酒店管理集团，截至上市之前的2012年底，开元集团拥有107家运营中或发展中的星级酒店，包括31542间客房。开元产业信托的上市之时的物业资产为开元集团旗下的5家自持酒店物业，包括杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店、长春开元名都大酒店四家五星级酒店，以及浙江开元萧山宾馆一家四星级酒店。1、开元产业信托上市之时概况公司/证券名称开元产业投资信讬基金信讬基金经理人开元资产管理有限公司上市日期2013年7月10日上市时拟发行基金单位数目469,914,000（招股书）后调低至193,000,000认购价格基金单位发售价3.50-4.20港元，最终确定为3.50港元募集资金数额原预计募集资金总额：16.45亿-19.74亿港元，最终募集资金总额为6.75亿港元募集资金用途（1）收购SPV(BVI)（物业资产）；（2）运行资金；（3）偿还债项；（4）交易成本上市物业资产包杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店、长春开元名都大酒店四家五星级酒店，以及浙江开元萧山宾馆一家四星级酒店派息政策截至2014年底，向基金单位持有人100%分派，其后分派不少于90%2.开元产业信托目前的概况根据开元产业投资信托基金的中期报告，截至2014年6月底物业资产包无变动，但经基金单位持有人批准，开元产业信托于2014年7月31日完成对上海市松江区一家五星級酒店上海松江开元名都大酒店的收购，酒店物业总估值人民币41.9亿元。截至 2014年10月9日，发行的基金单位数目为931,139,567，价格为3.31港元，每基金单位中期分派HKD 0.1454，相当于4.23%（2014年上半年期）。3.开元产业信托基本框架4.开元产业信托上市的内容概要（1）酒店租赁及租赁协议签订主体：浙江开元酒店、开元酒店管理、开元旅业、产业信托管理人协议期限：采用10+10模式。即上市日期起计为10年，信托管理人全权决定可再续10年。租金安排：1）基本租金：为开元信托提供稳定的租金收入，以基本租金方式减少承受酒店业的风险。2）浮动个别租金：以浮动个别租金方式为信托根据物业表现分享上升潜力的收益。基本内容：(i)T1-T5年度，开元酒店管理将每年支付不低于2.16亿元人民币的基本租金；(ii)T6-T10个年度，基本租金为市场基本租金，根据浙江开元酒店与开元酒店管理共同委任的独立专业物业评估师确定，但是评估价值低于物业酒店前四年平均租金85%的，按照前四年平均租金的85%（1.836亿元人民币）确定T6-T10年度租金；(iii)10年以后的租金为评估的市场价值，但不低于物业酒店T6-T9年度平均租金85%的；(iv)个别租金（浮动）按初步酒店物业每月经营总收入的20%加相关初步物业酒店物业于该月经营毛利的34%计算。年度个别租金总额低于基本租金的，开元酒店管理须负责补齐。增信措施(i)开元旅业就承租人及酒店管理人提供担保；且开元旅业在租赁及管理协议有效期内维持最低资产净值20亿人民币；(ii)协议T1-T5年度，中国银行浙江分行就承租人的付款责任提供每年人民币2.16亿元的不可撤销担保；(iii)承租人提供人民币2千万元抵押按金；(iv)5年以后的后续期，需中国持牌银行发出的不可撤销担保，及承租人提供人民币2千万元抵押按金。若未取得银行的不可撤销担保，则抵押按金调整了基本租金另加抵押按金。（2）大股东放弃分派开元的大股东浩丰国际、凯雷蓝天上市日至2014年底放弃持有基金单位（相对于上市日期的已发行基金单位的约14.6%）收取分派的权利，旨在上市日至2014年底每基金单位分派提高约17.1%。因此，不考虑放弃分派下，每个基金单位0.1348港元，年化分派收益率为7.81%；考虑放弃分派下，每个基金单位0.1579港元，年化分派收益率为9.15%。（3）物业资产重组过程通过2012年底至2013年1月的一连串交易，拥有酒店物业的基础资产（5家酒店）由浙江开元酒店保留，而从事租赁酒店及其他酒店相关业务营运的其他附属公司及合营企业则转让予浙江开元酒店管理有限公司（原为浙江開元酒店的附属公司），最终转出本集团。（4）开元产业信托的税项开支中国税项开元产业信托在中国境内的税项包括企业所得税、营业税、土地增值税、城市维护建设税、教育费附加、房产税、城镇土地使用税、印花税等。值得注意的是698号文所规定的非居民企业（境外投资方）间接转让股权的中国税务处理及申报。该文主要目的为利用境外实体规避中国纳税义务的反滥用及反避税规则，将向境外投资者就间接转让股权所得资本收益收10%的预扣税。对此，其法律顾问认为：（1）698号文并无对间接转让资本收益如何征收10%的预扣税有清晰的指引；（2）买卖协议下，卖方具有申报698号文的申报责任，物业公司无申报责任；（3）卖方已同意就该买卖协议项下的税项负债向开元产业信托提供补偿保证，期限7年。香港税项(i)香港利得税税率为16.5%，若在香港的SPV被视为在香港营商、从事专业或业务，需就其于香港产生或源自香港的溢利（资产增值除外）缴纳香港利得税。(ii)开元产业信托作为单位信托集体投资计划，豁免缴纳香港利得税。信托向基金单位持有人做出的分派也无需缴纳任何利得税。(iii)开元产业信托基金无需就发行新基金单位缴纳香港印花税，其后买卖基金单位需缴纳香港印花税。5.开元上市的实践意义开元集团最初于拟于2005年整体打包集团资产在香港上市，但遭遇香港财务制度改变，折旧加速（将原有的40年折旧年限改为20年），导致利润缩水，开元酒店推迟上市计划。香港资本市场在2008年以后持续低迷，开元担心IPO后公司市值及股价都存在被低估的风险，因此挑选一部分优质酒店房地产业务打包REITs，使开元既能实现证券市场交易和融资，又有助于改善交易价格和市盈率，直到2013年最终通过旗下部分资产的REITs方式成功上市。选择REITs方式，一方面股东的估值将高于公司IPO，另外一方面开元有很多酒店，现在物业资产包中装入的有5个，未来还有其他酒店可以持续装入，相对比较灵活。然而，除非有外部现金流支持，否则内生现金流是很难支撑整个房产信托基金发行的。但是外部现金流一般要通过信用担保、资产抵押等方式获得，例如开元REITs此次便设置了基本租金条款，并拥有关联主体及银行的承诺租金担保。真正的REITs产品本质是体现股权分红回报，然而当前依靠外部担保事实上已经将开元香港REITs变成了类债权融资的模式，这也是一种REITs的异化。新加坡的凯德置地中国REITS联盟秘书长 王刚它能够把上市公司、基金、REITs，把开发和金融结合得很好，所以成为我们研究商业地产很重要的案例。在整个房地产形势下，我们需要有开发基金，在中国过去的十几年也是重要的开发阶段，所以我们会有开发基金。在开发之后，典型的凯德模式会有一个孵化基金，因为一个楼能建到生成，现金流还是需要有一个孵化阶段的。孵化了之后，才能有第三个阶段，就是REITs。凯德置地的来福士广场，今天的主题是写字楼综合体论坛，来福士广场融合了商场、写字楼、酒店式公寓的真正代表。我们举一个例子，看几个指标当中的一个，第五项，就是基金年息，基金年息做到了8年+1年+1年，就是8到10年，意味着这是一个很长周期的基金投资。我一会儿会讲到中国基金的特点，典型的是两年左右，甚至一年的产品都有，基本都是以债为主，这个是以股为主的，我投给它的基金，我们基本上连本金都不能保证，但是为什么大家都乐意投呢？就看最后一项，就是年化收益率能做到15%到20%。我们刚才讲了国外的情况，国内的情况我们做的比较多的是夹层基金，再就是开发型的股权基金，因为中国现在还是以开发为主。中间段的是增值型基金和并购基金，是这两年或者未来的阶段中比较重要的模式。做商业地产基金也是给REITs在攒一个资产包。有什么意义呢？首先可以满足企业做大做强的需要。再就是它抗行业周期，就像题目我们经常讲的白银时代一样，上周陪聂会长参加新浪的金麒麟论坛，有记者问任志强到底什么是白银时代，好像大家都提的比较多，但实际上黄金和白银也是因为中国过去十年房地产的高速发展，在进入所谓的白银时代，实际上就是一个行业的高速增长进入一个平缓期，在这个时期的时候，我们每个开发商都在融资策略上、资本结构上要做很多的调整。再就是加速物业的周转，刚才有一位记者跟我聊，为什么要推REITs，分两类。一类是商业领域，比如像富力这样的酒店，商业领域几个亿或者几十亿投进去，在账面上租金收益率很低，按照中国资产估值，收益率也就是几个点，两三个点或者三到五个点。这么大的几十个亿在开发商的资产负债表上，实际上整个企业的ROA会下降。通过REITs这样的工具，你就可以把这个钱倒出来，投入新的项目开发。对政府也一样，报纸上现在说的四个城市的试点，住建部要操作的，实际上政府背负了很大的压力，当然也是过去几年才开始的，3600万套保障房、公租房、廉租房，很大程度上是由政府投入，它也需要把这么大的资产化掉，或者把资金转出来，才有钱去投入新的住房的建设，有助于加速资金的周转。还有一个是弥补资本市场融资的需要，尤其是上市类的，资产负债表需要优化。还有一个是提升资本收益率。以凯德为例，凯德有五家REITs，17只私募基金，也就是说逐渐的我们的开发企业会从重资产往轻资产去转变，今天大家看的比较多的就是万科的案例，万科不断的在往轻资产的方向转。第六是满足丰富的盈利手段，不仅仅有开发利率，还有持有利率。五、中国主题的REITs产品一览春泉产业信托开元产业投资信托基金鹏瑞利中国商用信托汇贤产业信托凯德商用中国信托越秀房地产投资信托基金上市日期2013年12月2日2013年7月5日2011年6月7日2011年4月11日2006年12月5日2005年12月12日上市地点香港香港新加坡香港新加坡香港资产类型写字楼100%酒店 100%零售 86.0%写字楼 13.2%住宅 0.8%零售 17.9%写字楼42.8%服务式公寓 11.2%酒店 28.1%零售 100%零售 27.4%写字楼 51.7%服务式公寓 7.5%酒店 13.4%资产数量1572106地理位置北京 100%杭州 65.2%；宁波 20.6%；长春14.2%沈阳 48.7%；成都38.1%；佛山8.3%；北京4.9%北京89.1%；沈阳10.9%北京78.3%；郑州5.9%；武汉5.0%；上海4.7%；内蒙古3.6%；芜湖2.5%广州100%资产规模（估值）（亿人民币）77.641.692.2372.0100.5227.5市值（亿美元）4.03.45.028.49.813.113/14年股息回报率6.6%/9.0%8.1%/8.2%7.1%/7.3%7.2%/7.3%6.0%/6.5%7.5%/8.0%结构REITREITBTRMB REITREITREIT主要优势稀缺北京核心CBD甲级写字楼物业；境外直接持有资产；优质租户与出租率。唯一中国酒店业房托；强大的中国酒店管理能力；后续可注入酒店资产优良。较为分散与多元化的物业组合稀缺北京核心综合体项目；优质租户与出租率；香港知名企业名下物业。分散及多元化的零售物业；新加坡知名资产管理公司管理。较为分散与多元化的物业组合；拥有稀缺的广州核心地域性综合体；地方政府背景，后续拥有可注入资产。主要劣势物业较为单一；无后续可注入资产。资产规模较小；行业周期性较大；资产主要分布在2,3线城市。较大的开发风险；资产主要分布在2,3线城市。作为人民币房托，交易量低。大部分资产分布在2,3线城市。使用较多的金融工具对新收购的广州国金中心进行财务补贴。高和资本的点评最近地产金融圈内有这样一个说法：高大上的REITs看鹏华万科、中信启航，跑江湖的REITs要看万达稳赚、高和中投保。互联网与类REITs产品的结合近期无疑是大家关注的焦点。我们如何判别哪种地产金融创新更具有成长型呢？不妨用“七巧板”理论来把玩一番，主要看七个方面：基础资产质量、发起方品牌、期限与流动性、认购门槛、信用条件、风控/增值能力、收益率。下面一一解析品鉴。就基础资产的质量而言，万达“稳赚1号”的基础资产是三线城市在建的城市综合体项目，建安成本、工期、运营等未有定数，客观来说对比其他产品弱了不少。鹏华万科REITs的基础资产实际上是前海企业公馆的租金收益权，土地没有确权，想象力略有不足。高和中投保类REITs的基础资产是北京三环、地铁上盖、带租约精品写字楼高和蓝峰大厦，既有租金安全性又有溢价想象力，即居家又性感。当然，还是中信最高大上啊，基础资产是中信证券北京和深圳的甲级办公楼，自己做租户背书，也是让人醉了。整体来看，中信启航最佳，高和中投保次之。就品牌而言，2014年万达的资产规模高达5,341亿元，首富的背书已无需多言，品牌爆棚；万科鹏华REITs，无论是万科自己的品牌，或是前海管理局“特区中的特区”，典型的双保险；高和中投保类REITs的爹相对差一些，管理人高和资本也就几十号人6年时间收购10个项目资产管理规模不到100亿，正是首富和万科想要转型的“轻资产公司”。中信咱就不说了吧。就投资人认购门槛而言，万达号称1000元即可认购；鹏华由于公募的性质1万元以上即可认筹；高和中投保门槛也是1万元；而中信启航门槛较高，优先级最低认购额度为300万，劣后级最低认购额度为100万。期限和流动性关联性大，要放在一起来分析：万达“稳赚1号”是7年期的产品，为了化解流动性和期限难题，产品成立3个月后即可在快钱平台上进行撮合转让，虽受制于快钱交易平台的整体流动性，好呆也算部分化解了令人生畏的超长期限。万科鹏华REITs的流动性显然是最好的，公募基金打的牌就是流动性，只不过由于较多份额可能被险资等机构收入囊中，实际流动性究竟如何有待观察。高和中投保类REITs为1年期产品，成立之后即可通过网金社（阿里巴巴旗下的平台之一）平台进行变现转让，期限和流动性比较有优势。而中信启航为5年期产品，在深圳交易所挂牌，由于只能是合格投资人参与认购和交易，因此流动性较弱。整体来看，期限和流动性最佳的是鹏华万科与高和中投保。就信用条件而言，万达“稳赚1号”最后仍由万达自己兜底回购；万科鹏华REITs从公开资料上没有明确看到第三方担保，但据消息人士透露，万科承诺一定额度的运营保证金，简单而言就是运营不好万科贴补，是一种间接的兜底方法；高和类REITs由中投保（财政部1993年发起设立的国字头担保公司，评级为AA+）提供本金及预期收益增信保障。中信启航主要靠基础资产分级来完成优先级的信用增级，劣后级则无兜底收益。整体从安全性来讲，高和中投保的信用增级更加清晰明朗，其他产品都隐含主体信用。就风控和增值能力而言，关键要看操盘的团队。万达和万科都属于传统开发商，对产品本身的理解应该更深；高和专门做资产管理，一直专注城市更新和存量商业物业的改造和盘活，其资产增值能力令人尊敬。难得的是作为地产金融机构，多家金融机构认购其基金，因此对风险控制更加注重。中信证券作为传统金融机构，其风险控制意识毋庸置疑。整体来看，发行方各有千秋，高和规模不大，不过似乎能力更为均衡。最后看看收益率，万达“稳赚1号”的固定收益部分为6%，溢价部分待7年后看市场；万科鹏华REITs的预期收益率是6.5-7%，由于投资标的是租金收益权和债券，因此想象力小些；高和中投保类REITs的租金收益部分为6.8%，由于物业区位好，成为北京去年租金增长最快的写字楼，升值空间较大，浮动收益更具想象空间。中信启航披露来看，优先级收益率为7-9%，劣后级没有保底，预计收益率预计为12-42%。整体来看，结合投资期限，跑江湖的高和中投保与万达的收益率更高。高通智库的点评国内房地产企业经历了从住宅销售，转型商业地产的租售并举，到之后的转型基金模式，以及当前的REITs探索，显示在持有型物业领域，REITs是最为良性的退出渠道。同时从全球金融模式分析，适合持有型物业企业的金融模式，以私募基金和REITs为趋势。在国内的REITs探索中，公募REITs成为焦点，但在一个阶段中国公募REITs注定是国资和大型央企的舞台。比照美国REITs模式（公募、非上市和私募REITs）中，非上市REITs和私募REITs未来预计在国内将日愈活跃。高和、万达的探索具有思考和借鉴性。越秀REITs“非典型”上市红筹背景、资产来源及估值弹性使“越秀投资”的REITs发行路径尚难复制“越秀投资”是广州市政府在香港的窗口企业，上市后长期处于财务窘境，但是凭借红筹背景，20012002年间得到了政府以低价注入优质资产的扶持;由于“越秀投资”所获得的资产中包括其最优质的四处商业地产，具备了发行REITs的可能，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程;而正是基于这四处商业地产拥有的优质条件，“越秀投资”通过资产重估，巧妙运用规则，实现了价值最大化。“越秀投资”的REITs发行有很强的特殊性，是处于类似负债率和现金流状况下的公司难以复制的，其路径尚不具典型意义。此外，西田房地产信托和西蒙REITs的成功经验也说明，REITs对市场环境和管理水平有很高的要求，国内房地产商和投资者需要有充分的准备。2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(405.HK，简称“越秀REITs”)在香港联交所正式挂牌上市。“越秀REITs”是“越秀投资”(123. HK)分拆其旗下内地商业物业，在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)。“越秀投资”注入“越秀REITs”的资产包括其在广州的四处物业:白马大厦单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。以出让这四处物业为代价，“越秀投资”取得了“越秀REITs”支付给其的约33亿港元现金，并仍然持有“越秀REITs”30%的股权。在完成REITs发行后，“越秀投资”总共获得了约20亿港元的账面确认收益，更重要的是，它开拓了一条未来物业变现的便捷通道。而2002年以前，“越秀投资”还仅仅是一家净资产收益率较低（表1），经营相当窘迫的公司。凭借“红筹窗口”优势获得政府资产注入财务窘迫，自有资金难以满足商业地产需求“越秀投资”于1992年12月在香港上市，是广州市政府在香港的窗口企业，根据其财报中关于企业发展战略的描述，“越秀投资”上市就是为向商业地产转型打基础，使企业变成一个以房地产开发为基础，以商贸业为龙头，以物业经营为核心的集团。自1999年起，“越秀投资”商业地产出租收入占总收入的比例一直呈明显上升趋势(图1)。众所周知，从长期来看，商业地产项目能优化资产质量，使地产企业形成产业资本沉淀和积累，提供一种持续、稳定的经营模式和长期稳定的现金流。但短期来看，商业投资物业的增加势必加大投资的现金需求，容易造成资金周转灵活度不足，增加企业的财务压力。而从“越秀投资”的财务数据变动情况来看(表1)，其1999年至2002年间净资产增加了1.2%，而总负债增加了约56%，显示“越秀投资”越来越依靠高负债运营。从流动比率来看，公司的短期偿债能力也有所降低，流动比率从2001年的3.89迅速下降到2002年的2左右，显示其财务弹性系数开始降低。与同期香港的大型地产公司相比，“越秀投资”的负债水平非常高(图2)。“越秀投资”财务上的窘境也体现在其持有的现金流上，年末货币资金的余额占总资产比例基本呈下降趋势，由1999年的6.48%下降到了2002年的3.92%，显示其持有的现金比例越来越低(图1)。母公司重组国企，获注优质资产2001年9月25日，在原国家计委批准下，广州市政府将其持有的广州城建集团95%的股权注入“越秀投资”的控股公司“越秀集团”。随后，“越秀集团”对广州城建集团进行了重组，重组后的架构是，“越秀集团”的子公司GCCD BVI通过子公司Acon BVI持有广州市城建开发总公司(简称GCCD)95%的权益，GCCD拥有优质资产财富广场、城建大厦、维多利广场的股权，另一优质资产白马大厦则由GCCD BVI旗下的白马合营公司持有(图3)。2002年12月20日，为了让原广州城建集团的大部分资产随同过江，获得海外资本的支持，“越秀集团”将GCCD BVI公司100%权益转让给“越秀投资”，这样，“越秀投资”就间接持有了GCCD的95%股权及白马大厦100%的股权，GCCD其余5%股权则仍由广州城建集团持有。值得注意的是，通过这次转让，“越秀投资”仅以六折的价钱即50亿港元的代价就从其母公司“越秀集团”获得了净资产值约83.5亿港元的地产项目，其应占土地储备面积，由20万平方米大幅上升20倍至420万平方米，在建、待售、收租物业总楼面面积，由37万平方米增长3.5倍至167万平方米(包括后来注入“越秀REITs”的四处物业)。“越秀投资”一举成为广州市最大的房地产发展商，成为广东省在香港重要的窗口企业。负债率和现金流压力依然沉重公开资料显示，“越秀投资”此次收购所支付价款的40%左右依赖于负债，这造成了其负债率急剧上升。收购完成后，“越秀投资”的总资产由2000年的196.04亿港元增加到2002年的266.85亿港元，上升了36.12%;总负债(含少数股东权益)由2000年的131.19亿港元增加到2002年的199.75亿港元，上升了52.26%;而股东权益由2000年的64.86亿港元增加到2002年的67.10亿港元，仅上升了3.5%。总负债的上升幅度明显超过了总资产的上升幅度，更是远远超过了股东权益的上升幅度，总负债(含少数股东权益)几乎是净资产的3倍，财务压力进一步加大。较高的资产负债率降低了企业的长期偿债能力，加重了企业的利息负担，对债权人而言，高负债会提高“越秀投资”延迟偿还借贷或利息的机会，以及无力偿还的可能性，而一旦企业资金链出现问题，很可能导致企业出现生存危机。同时，房地产行业有着高低起伏的市场周期性特点，而且“越秀投资”业绩并不理想。多重因素导致了投资者的担心，使得“越秀投资”的股价长期以来低于其净资产。低迷的股价及过高的负债率显然不利于“越秀投资”继续融资，而商业地产对长期资金的需求是相当大的，这意味着“越秀投资”今后将面临更大的资金压力。不仅如此，收购后，“越秀投资”的现金流也未见改善的迹象，财报显示，从2002年开始，其现金及现金等价物净增加额占总资产比例竟然由正转负（表1），也就是说，“越秀投资”完成收购后现金流反而减少。所获优质资产是REITs发行的关键所收购商业地产带来机遇综合以上分析看出，“越秀投资”存在的财务问题主要是高负债率和低现金流，这一问题在资产收购后更为突出。不过，“越秀投资”的盈利能力在收购后有改善上升的趋势，2002年以后净资产收益率和总资产收益率比收购前有了明显提高。到2004年底，“越秀投资”经营盈利为7.43亿元，较2003年上升3%，但其物业出租的租金收入就达到了3.67亿港元，较2003年上升15%，其商业物业项目已经有了良性发展的趋势。2005年6月16日，香港特区证监会正式宣布修订后的房地产投资信托基金守则生效，与以前相比，发生了很大改变，最主要的变化便是允许在香港上市的REITs投资香港以外的房地产。换句话说，香港境外资产可以在香港发行REITs。鉴于香港与内地市场的紧密关系，这一规定实际打开了中国不动产业赴香港上市之门，也为“越秀投资”分拆和打包旗下物业，以REITs的形式独立上市扫除了规则上的障碍。需要指出的是，此前“越秀集团”所做的资产重组，已将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入了“越秀投资”(如白马单位等)，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。打包优质资产，满足发行REITs条件REITs上市非常符合“越秀投资”的利益:首先，以REITs的形式独立上市符合其向商业地产转型的企业战略;其二，提供了一条分散风险且使物业便捷套现的通道，有利于加快资金周转，改善企业现金流;其三，可以降低企业负债率，改变企业在市场中的高负债的形象，有利于提升企业市值;其四，发行REITs需要把部份出租物业重组上市，而上市前通常会对出租物业进行独立估值，有利于“越秀投资”资产的公平价值在市场中得以体现。事实上，此后“越秀投资”和“越秀REITs”的股价显著上升，验证了独立上市计划带来的增值效益得到了投资者的肯定。在上市申报中，香港联交所最关心的是REITs所收购资产的质量和安全性问题。为了获得上市成功，“越秀投资”在注入资产方面也颇花了一番心思，最终将打包收购的资产确定为白马单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。这四处物业都是大股东为支持“越秀投资”而注入的盈利能力和发展潜力最强的优质资产。其中，白马单位是中国十大服装批发市场之一，声名远播，效益可观，在四处物业中效益最好、估值最高，且在注入“越秀投资”之前就已经具备了良好的盈利能力;后三者位于广州繁华的天河商业圈，都是广州著名的物业单位，具有良好的发展前景。截至2004年底，这四个物业面积占“越秀投资”可供出租物业总面积的20.45%，但营业总额却占到了其出租物业营业总额的46.89%，无疑，“越秀投资”计划投入REITs的，是其所拥有的出租物业中资产质量最好的。从2004年9月10日至2005年10月间，GCCD BVI的四家全资BVI子公司分别受让了白马单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。其后的2005年12月7日，“越秀投资”通过GCCD BVI将四家BVI公司的股权转让给“越秀REITs”。至此，越秀REITs就符合了香港证监会房地产投资信托基金守则当中有关“使用特殊目的投资工具”的条件，该条件系证监会为了使REITs可以享有与地产公司相同的税务处理，确保有足够的透明度，硬性规定所有特别目的投资工具必须由REITs全资拥有，以及特别目的投资工具不得超过两层。通过资产重估，实现价值最大化两次评估，价值迥异在REITs上市进程中，对REITs所收购的资产价值如何估值无疑是至为关键的一环。对“越秀投资”来讲，它牵涉到的是实实在在的利益;对投资者而言，它关系到对所打包资产价值的判断，以及对“越秀REITs”股价的定位。根据“越秀REITs”委托的估值师高力国际出具的，以2005年9月30日为估值基准日的独立物业估值报告，此次“越秀REITs”所收购资产的评估价值为40.05亿港元，这个价格不仅较其2002年的19.47亿港元的估值翻番有余，就是较其三个月前即2005年6月30日“越秀投资”财务报表中反映的账面价值32.04亿港元也增值了约8亿港元(图1)。对于估值变化如此之大的原因，“越秀REITs”招股书里面给出的解释是:“越秀投资”是按照公允价值将投资物业列账，但其委任的汉华评值有限公司主要用收入资本化计算法对物业进行估值。而“越秀REITs”委托的高力国际出具的独立物业估值报告较汉华的报告全面，高力国际采用收入资本化计算法、现金流量贴现分析以及销售比较法，并根据各种估值方法的相对重要程度进行了加权校正。也就是说，高力国际的估值方法是，首先按照收入资本化计算法和现金流量贴现分析得出两种估值结果，然后将这两种估值结果按权重比例进行加权平均，最后通过销售比较法对估值进行比较核实，得出估值结果(表2)。但我们看到，即使用同样的收入资本化计算法估值，高力国际给出的估值结果却是近40亿港元，与3个月前汉华约32亿港元的估值仍有约25%的差距。巧妙利用规则，实现重估增值房地产价值评估法包括收入资本化计算法、现金流贴现法、市场比较法、成本估价法、假设开发法等多种计算方法，适用于不同用途物业的估值，对于以收租为主的商业物业一般采用比较多的是收入资本化计算法和现金流贴现法。在收入资本化估价法下，同一物业在不同时间段的价值出现变化，都与影响房地产评估价值的两个变量，房地产预期净收益和综合资本化率的变化直接相关。此次“越秀投资”打包资产在2005年6月30日到2005年9月30日前后相差仅3个月时间，市场利率环境和同类投资回报变化不大，综合资本化率不可能有太大的变化，那么，估值差距只能是因估值师对房地产预期净收益的不同判断产生的。研究发现，“越秀投资”通过巧妙的安排改变了房地产的预期净收益。白马单位是此次打包资产中占比重最大的一块物业，预期2006年所带来的租金收入占预期2006年总租金收入的69.4%，也就是说，白马单位的估值对整个打包资产估值的影响至关重要，高力国际给出约25.42亿港元的估值。但是，我们从白马单位的估值报告看到，其2005年9月的租金总额为975万港元(不包括物业管理费)，如将这一租金收入作为月平均租金收入，全年只不过1.17亿港元(975万港元12);将这一数额作为定量收入，以当时资本化率为前提，按收入资本化估价法计算，根本无法承载其25.42亿港元的估值。那么高力国际给出如此高额估值的依据是什么呢?根据“越秀REITs”全球发售通函介绍，“越秀投资”计划将从2006年1有1日起上调白马单位的租金，均租金由241元/平方米升至473元/平方米每月，在平均租金提升近一倍的情况下，竟然还争取到了约95%的4-5年的续订租约，这样，白马单位在2006年预期年租金收入将达到2.53亿元。根据香港新会计准则规定，投资物业公允值估价的最佳凭据是“类似租约及其他合约的活跃市场的现行价格”，正是续订租约这一证据，为高力国际提高白马单位的估值提供了有力支持。而在运用销售比较法估值时，高力国际所采用的比较对象是广州最著名的商业中心北京路与上下九的物业单位，这些物业的高售价又为白马单位估值的合理性增添了分量。就这样，“越秀投资”通过巧妙运用规则，对打包资产的账面价值进行重估，实现了REITs所收购资产的增值。“越秀集团”董事长李飞在2006年初的一次房地产论坛上的讲话为此做了最好的诠释:“我们这个房托基金上市，按照房地产评估从被动到主动，现在作为企业我们把它拿到股市上去，确保利润最大化，把风险降到最低。”多重获益REITs发行极大改善财务状况2005年12月，“越秀REITs”完成公开发行。在行使超额配售权后，社会公众投资者获配约6.79亿份基金单位，占67.9%的权益;“越秀投资”通过一家全资附属公司“越龙”持有3.13亿份基金单位，占31.3%的权益;“越秀集团”获得约0.08亿份基金单位，占0.8%的权益。根据“越秀投资”发布的公告，“越秀投资”在“越秀REITs”发行后向所有公众股东发放了一笔特派股息，发放完毕后“越秀REITs”的股权结构是:“越秀投资”通过“越龙”持有30%，其余股东占70%。发行REITs后，“越秀投资”一共获得了现金约33亿港元(包括“越秀REITs”发行6.87亿份基金单位所得资金约20亿港元，和“越秀REITs”下属BVI公司贷款融资支付现金约13亿港元)，并且仍持有“越秀REITs”30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于“越秀REITs”上市后的业务发展。“越秀投资”在其公告中也提到，从“越秀REITs”得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与“越秀REITs”并账，也就是说，“越秀REITs”因收购资产而产生的巨额债务不会影响“越秀投资”的负债水平。因此，发行REITs极大改善了“越秀投资”的流动资金及财务状况。根据所注入资产的评估价值与账面成本间的差额，我们可以对“越秀投资”发行REITs后的资产负债状况进行财务模拟估计(表3)，可以看出，“越秀投资”发行REITs并用所得现金归还借款后，总负债(含少数股东权益)由185.66亿港元下降到了152.66亿港元，总资本负债率由4