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金融背景独立董事对企业“脱实向虚”的影响研究.pdf
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1、 第3 6卷 第3期2023 年08月 青 岛 大 学 学 报(自 然 科 学 版)J O U R N A L O F Q I N G D A O U N I V E R S I T Y(N a t u r a l S c i e n c e E d i t i o n)V o l.3 6 N o.3A u g.2023 文章编号:1 0 0 6 1 0 3 7(2 0 2 3)0 3 0 1 2 4 0 8d o i:1 0.3 9 6 9/j.i s s n.1 0 0 6 1 0 3 7.2 0 2 3.0 3.2 0金融背景独立董事对企业“脱实向虚”的影响研究菅秀帅a,邵志浩a,王好辉
2、b(青岛大学a.经济学院,b.财务处,青岛 2 6 6 0 7 1)摘要:基于当前经济“脱实向虚”问题日益严峻的现实背景,以2 0 0 82 0 2 1年中国A股上市公司为研究样本,实证考察金融背景独立董事对实体企业金融化的影响。研究结果表明,金融背景独立董事发挥了明显的咨询功能,企业金融化程度得到显著提高。金融背景独立董事在企业金融化中的咨询作用主要通过其社会关系而非个人才能实现,具体表现为增加公司信贷规模和降低信贷成本。在非国有产权性质、风险承担能力强、机构投资者持股比例较少的公司中,金融背景独立董事对企业金融化的促进作用更为明显。关键词:金融背景独立董事;脱实向虚;企业金融化;咨询功能;
3、社会关系中图分类号:F 2 7 2.3 文献标志码:A收稿日期:2 0 2 2-1 1-1 5基金项目:山东省社会科学规划研究项目(批准号:1 9 D J J J 0 2)资助。通信作者:邵志浩,男,副教授,主要研究方向为企业投融资、公司治理、资本市场管理。E-m a i l:s z h d r e a m 2 0 0 91 6 3.c o m 近年来,劳动力成本不断攀升,市场需求逐渐饱和,实体经济发展陷入后劲不足和利润下滑的困境1。与此同时,金融市场却逆周期蓬勃发展,金融资产投资收益率长期居于高位。在利益驱使下,大量企业将资金配置到虚拟经济部门,致使资金脱离实体经济而在虚拟经济内部“空转”,
4、产生明显的企业金融化现象2-3。企业金融化背后的动机主要有“蓄水池”和“投资替代”两类。“蓄水池”动机强调金融资产的预防性储蓄功能4,认为企业可以适时出售持有的金融资产补充流动性以支持主业发展2-4。“投资替代”理论认为企业金融化的目的是跨行套利,这将挤占主营业务资源,不利于公司长远发展2。研究发现企业参与金融活动对实业投资产生显著负向影响1-2,“投资替代”动机凸显5。在现代企业制度下,鉴于独立董事的任命与大股东和管理层密切相关,学者们分别以并购6、信贷融资7、创新8为研究视角,发现独立董事能够向管理层提供与个人特质相契合的决策咨询和资源支持9,比如异地独立董事可以利用自身社会资源提高企业并
5、购效率6,银行背景独立董事能够通过关系网络寻租而改善企业信贷融资状况7,有投行经历的独立董事能够增加收购实施阶段的公司价值8。而金融背景独立董事可以通过建议咨询和资源提供在企业金融化中发挥咨询功能。根据烙印理论3,早年在金融领域的经历使金融背景独立董事对金融行业具有深刻理解,逐渐形成特殊的“能力烙印”并持续下去,这有助于其日后为管理层提供专业的金融投资建议。根据资源支持理论,金融背景独立董事多年的从业经历使其拥有广泛的社会关系,能够帮助公司获得金融投资所需的大量资源。尽管企业金融化现象愈演愈烈,然而鲜有研究关注金融背景独立董事对企业金融投资行为的影响。为此,本文利用2 0 0 82 0 2 1
6、年中国A股非金融类上市公司数据实证检验了金融背景独立董事在企业金融化中发挥的作用,并结合金融背景独立董事的个人特质多视角剖析了其作用机制和异质性。1 理论分析企业投资行为中,专业知识和充裕资金是决定公司金融资产配置能力的关键因素1 0-1 1,而独立董事特殊的金融行业背景会为此提供有力支持,即金融背景独立董事可能通过能力和关系两种主要途径发挥咨询作用,进而影响企业金融化。第3期 菅秀帅等:金融背景独立董事对企业“脱实向虚”的影响研究在个人才能方面,金融背景独立董事熟悉不同金融产品的特点,深谙金融行业的发展状况,容易找到适合所在公司的金融投资领域,并对国内外环境、国家相关政策等宏观形势有着更为敏
7、锐的嗅觉和更强的领悟力,能够较为准确地预测金融行业未来走向和发展趋势,从而为企业金融投资赢得先机。金融背景独立董事还可以凭借其扎实的技术帮助公司有效构建投资组合3,并能准确把握进出市场的时机,有助于公司实现金融资产增值和利润最大化。在社会关系方面,金融背景独立董事的个人社会关系能帮助公司扩充金融投资所需的外部资金。国内金融市场存在较为严重的“信贷歧视”现象7,作为稀缺资源的拥有方,金融机构并不热衷于一般企业的借款需求。这时,社会关系中的信任机制起到关键作用。金融背景独立董事可以为公司与金融机构“牵线搭桥”,提高借贷双方的信任程度。其次,公司与金融机构在债务契约的谈判上经常存在分歧,金融背景独立
8、董事可以从中润滑和调解,传递双方诉求,促进债务协议的快速达成。最后,当企业的信息透明度普遍较低时,资金供给方很难获取公司内部信息。金融背景独立董事可以通过社会关系中的信息共享机制为金融机构提供增量信息,从而降低借贷双方的信息不对称程度,在提高谈判成功可能性的同时降低企业债务成本。据此,提出以下假说:H 1:金融背景独立董事能促进实体企业金融化。H 2:金融背景独立董事能通过个人才能或社会关系促进实体企业金融化。金融背景独立董事对企业金融化的影响在国有企业与非国有企业之间存在较大差别。国有企业能够更为便利地获取信贷资源1,导致金融背景独立董事资源支持效应的发挥空间不足;国有企业承担着更多社会责任
9、和发展目标,受到的社会监督更强,在多重压力下高风险金融投资行为受到影响;相比薪酬水平,国有企业高管更为看重政治晋升机会1 2。因此,金融背景独立董事在国有企业中的咨询功能受到限制,对企业金融化的促进作用也就大大减弱。据此,提出以下假说:H 3:金融背景独立董事对实体企业金融化的促进作用在非国有企业中更明显。企业配置金融资产受其风险承担能力的影响,风险承担水平越高,管理层越倾向于选择高风险的投资项目,也越能把握良好的投资机会,企业较高的风险承担水平还意味着管理层对未来的财务业绩更为担忧,追逐利润的动机更为强烈1 3,而金融资产兼具高风险、高收益的特点,高风险承担水平的企业更愿意进行金融投资,从而
10、为金融背景独立董事提供了更大的用武之地。据此,提出以下假说:H 4:金融背景独立董事对实体企业金融化的促进作用在风险承担能力强的企业中更明显。过度企业金融化会挤占实体项目的配置资金,不利于企业的长期发展1-2,损害投资者的利益。相对于个人投资者,机构投资者资金雄厚且具有专业和信息优势,能够通过股东大会、董事会和监事会的积极参与以及控制权市场的争夺等方式监督企业内部,有效降低公司代理成本,提高公司治理水平1 4。所以,在机构投资者持股比例较高的情况下,大股东和管理层基于自利动机的金融投资行为会受到较大制约,金融背景独立董事的咨询作用难以体现,对企业金融化的影响也随之下降。据此,提出以下假说:H
11、5:金融背景独立董事对实体企业金融化的促进作用在机构投资者持股比例低的企业中更明显。2 研究设计2.1 样本选取与数据来源研究样本为2 0 0 82 0 2 1年中国A股上市公司。原始数据来自C S MA R数据库,并按照以下标准进行筛选和处理:剔除金融类和房地产行业样本;剔除被特殊处理(S T、*S T和P T)的样本;剔除数据缺失的样本;对连续变量在1%和9 9%的水平上进行W i n s o r i z e处理。2.2 主要变量设定企业金融化(F i n)。被解释变量采用金融资产占总资产的比值来定义企业金融化1,1 5,即F i n=金融资产/总资产。金融资产包括交易性金融资产、衍生金融
12、资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和投资性房地产净额。金融背景独立董事(I n d e p F i n)。解释变量将金融背景界定为具有银行、基金管理公司、证券公司、证券521青 岛 大 学 学 报(自 然 科 学 版)第3 6卷登记结算公司、期货公司、投资管理公司、金融监管部门以及交易所等机构的从业经历,并将金融背景独立董事变量定义为相对指标3,即I n d e p F i n=具有金融背景的独立董事人数/独立董事总人数。2.3 回归模型为了检验金融背景独立董事对实体企业金融化的影响,构建模型F i ni,t=0+1I n d e p F i ni,t+2C o
13、 n t r o l si,t+Y e a r+I n d u s t r y+i,t(1)其中,控制变量(C o n t r o l s)见表1。鉴于现实中独立董事聘任有周期性,且任期内变化不大,容易吸收解释变量的影响,由于选用上市企业的年度数据,因此,在控制变量中加入年度、行业的虚拟变量用以控制不同年份和行业之间的差异,提高实证结果的稳健性。表1 变量的定义及描述性统计变量变量定义样本量均值标准差最小值最大值F i n期末金融资产/期末总资产3 3 3 5 10.0 3 8 10.0 7 5 60.0 0 0 00.4 2 7 7I n d e p F i n具有金融背景的独立董事人数/独
14、立董事总人数3 3 3 5 10.2 1 7 50.2 1 7 50.0 0 0 00.7 5 0 0T o p 1第一大股东持股数量/总股数3 3 3 5 10.3 6 3 40.1 4 9 60.0 8 0 60.7 4 8 7S E高管持股数量/总股数3 3 3 5 10.1 4 0 80.2 0 2 90.0 0 0 00.7 1 3 6Q市场价值/重置成本3 3 3 5 12.0 9 6 31.4 1 1 30.8 6 9 39.8 3 2 8G r o w t h(当年营业收入-上年营业收入)/上年营业收入3 3 3 5 10.3 1 8 10.8 3 7 7-0.7 3 1 26
15、.1 0 0 9S i z e期末总资产的自然对数3 3 3 5 12 2.0 2 3 81.2 6 3 41 9.2 9 5 32 5.9 9 8 6L e v期末总负债/期末总资产3 3 3 5 10.4 1 6 30.2 0 9 90.0 4 9 00.9 8 4 9I n t a n g i b l e期末无形资产/期末总资产3 3 3 5 10.0 4 7 30.0 5 1 30.0 0 0 00.3 3 3 9O C F经营活动产生的净现金流/期末总资产3 3 3 5 10.0 5 7 60.1 7 7 3-0.1 5 2 80.2 5 5 2R OA净利润/期末总资产3 3 3
16、5 10.0 3 7 70.0 6 9 5-0.3 4 1 20.2 1 4 23 实证检验与分析3.1 回归分析金融背景独立董事与实体企业金融化的主回归结果见表2。第(1)列仅放入解释变量和被解释变量,第(2)、(3)列依次逐步控制公司治理和财务状况等因素,I n d e p F i n的回归系数始终显著。第(4)(6)列在(1)(3)列的基础上控制年度和行业效应,I n d e p F i n的回归系数依旧在1%的水平上显著为正,这表明金融背景独立董事会显著促进实体企业金融化,H 1得到证实。3.2 稳健性检验(1)控制内生性问题。选用同年度同行业以及同年度同地区其他公司上一期金融背景独立
17、董事占比的中位数作为解释变量的工具变量7,工具变量法检验后结果依旧显著;为了进一步缓解内生性问题,同时考察解释变量的滞后影响,将金融背景独立董事变量滞后一期,结果依旧显著(实证结果备索)。本文使用倾向得分匹配法控制内生性问题,首先根据公司当年是否聘请金融背景独立董事生成虚拟变量D u mm y,并将样本分成两组,即如果公司当期聘请金融背景独立董事,D u mm y取1,归为处理组;否则D u mm y取0,归为控制组。其次利用P r o b i t模型,以D u mm y为被解释变量,以基准回归中除金融背景独立董事以外的变量为解释变量,估计公司聘请金融背景独立董事的概率得分。基于概率得分和最近
18、邻匹配法,从控制组中挑选样本,为处理组公司配对。最后根据匹配后的新样本重新检验基准模型,回归结果显示结论依旧成立。使用H e c k m a n两阶段回归模型进行稳健性检验。第一阶段,选取D u mm y为因变量,选取基准模型中除金融背景独立董事以外的变量以及工具变量I V 1和I V 2为自变量,分别进行P r o b i t估计并计算逆米尔斯比率I MR;第二阶段,将I MR作为新的控制变量加入基准模型中重新检验,结果显示结论依旧成立。621 第3期 菅秀帅等:金融背景独立董事对企业“脱实向虚”的影响研究表2 金融背景独立董事与实体企业金融化变量(1)F i n(2)F i n(3)F i
19、 n(4)F i n(5)F i n(6)F i nI n d e p F i n0.0 0 3 4*(1.7 6)0.0 0 3 9*(2.0 3)0.0 0 5 6*(2.9 2)0.0 0 5 0*(2.6 0)0.0 0 5 0*(2.6 2)0.0 0 7 1*(3.7 4)T o p 1-0.0 0 0 2*(-5.6 4)-0.0 0 0 1*(-5.1 6)-0.0 0 0 1*(-2.1 4)-0.0 0 0 0(-1.2 2)S E0.0 0 0 1*(2.4 0)-0.0 0 0 1*(-5.3 8)-0.0 0 0 0(-0.2 9)-0.0 0 0 2*(-9.7 6
20、)Q0.0 0 3 2*(8.2 0)0.0 0 2 1*(5.1 6)G r o w t h0.0 0 0 8(1.4 2)0.0 0 0 7(1.2 3)S i z e0.0 0 3 5*(7.3 0)-0.0 0 0 1(-0.1 6)L e v-0.0 6 1 2*(-2 2.5 6)-0.0 5 0 9*(-1 8.8 0)I n t a n g i b l e-0.1 2 3 7*(-1 8.4 3)-0.1 1 4 9*(-1 7.2 2)O C F-0.0 0 0 0*(-7.2 4)-0.0 0 0 0*(-5.9 7)R OA-0.0 1 9 1*(-2.7 3)0.0 0
21、 2 5(0.3 5)_c o n s0.0 3 7 5*(7.6 0)0.0 4 2 4*(3 5.8 3)-0.0 0 7 0(-0.6 7)0.0 2 8 6*(4.3 3)0.0 3 0 9*(1 3.5 8)0.0 5 8 3*(5.3 1)年度/行业NONONOY E SY E SY E SR20.0 0 0 10.0 0 1 10.0 3 4 10.0 4 1 00.0 4 1 10.0 7 0 9N3 3 3 5 13 3 3 5 13 3 3 5 13 3 3 5 13 3 3 5 13 3 3 5 1 注:*、*、*分别表示通过1%、5%和1 0%的显著性检验;括号内为回归
22、系数的稳健t统计量;R2表示调整的拟合优度。(2)替换因变量和自变量。基于狭义的金融渠道获利指标定义企业金融化为F i n 1=(投资收益+公允价值变动损益+净汇兑收益-联营或合营企业的投资收益-营业利润)/营业利润绝对值2;基于广义的金融渠道获利指标定义企业金融化为F i n 2=(投资收益+公允价值变动损益+净汇兑收益-营业利润)/营业利润绝对值2,结果显示金融背景独立董事依旧显著促进企业金融化。本文进一步将金融背景独立董事设定为虚拟变量(D u mm y)和绝对指标(L n I n d e p F i n)。L n I n d e p F i n定义为“1+当期具有金融背景独立董事人数”
23、的自然对数。重新实证检验的结果显示研究结论依旧稳健。4 影响机制分析4.1 个人才能和社会关系:基于银行背景的视角为细化金融背景独立董事影响企业金融化的机制,从个人才能和社会关系两方面检验。由于银行与非银行金融机构在业务范围和工作环境等方面存在较大差别,导致从业人员形成差异化的能力烙印和关系网络。拥有证券、基金、期货等行业任职经历的非银行金融背景独立董事对金融投资机会的识别和运作更为熟练3,但缺乏银行借贷领域的社会关系,导致其为公司提供资金支持的能力较弱;相反,银行背景独立董事在金融资产投资上的认知能力和技术能力相对较弱,但拥有广泛的银行人脉资源,可以便利地与本银行或其他721青 岛 大 学
24、学 报(自 然 科 学 版)第3 6卷银行取得联系,有助于公司高效获取金融投资所需资金7,1 6。因此,如果银行背景独立董事更能促进企业金融化,那么其影响机制就主要体现为社会关系而非个人才能,反之亦然。银行背景独立董事变量为B I n d e p F i n=当期只具有银行背景的独立董事人数/当期独立董事总人数;定义非银行金融背景独立董事变量为N I n d e p F i n=当期只具有非银行金融背景的独立董事人数/当期独立董事总人数。由表3的回归结果可知,B I n d e p F i n的系数均在1%的水平上显著为正,N I n d e p F i n的系数不显著。这说明银行背景独立董事
25、提高了企业的金融化程度,而非银行金融背景独立董事的影响不明显。因此,金融背景独立董事发挥咨询作用的主要机制是社会关系,符合H 2的理论预期。表3 银行背景视角下的影响机制检验变量全样本(1)F i n(2)F i n(3)F i nP S M匹配后样本(4)F i n(5)F i n(6)F i nB I n d e p F i n 0.0 2 3 9*(4.4 5)0.0 2 4 1*(4.4 8)0.0 2 4 9*(4.3 6)0.0 2 5 2*(4.3 7)N I n d e p F i n0.0 0 1 6(0.7 7)0.0 0 2 1(1.0 4)0.0 0 1 7(0.7 0
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