再论电梯广告龙头的安全边际和长期空间.pdf

分众传媒（002027.SZ）深度之五再论电梯广告龙头的安全边际和长期空间证券分析师：林起贤 A0230519060002 任梦妮 A0230521100005联系人：林起贤 A02305190600022022年7月20日2附录：分众传媒相关重点报告附录：分众传媒相关重点报告2019.11.05 迈过低谷，楼宇媒体价值依旧2019.12.30 至暗时刻已过迎接业绩复苏，看好楼宇媒体长期价值2020.07.08 内需改善，楼宇媒体转正在望，逐季改善确立2021.03.19 从广告需求和媒介供给两端，看分众成长性2022.01.27 本轮周期与上一轮相比，分众有何不同oPmPnNrOoQtQzQmRrRnRtQaQcMbRsQqQpNtRlOnNpQfQoMrR7NtRrQNZnOpPMYmRpR3核心逻辑核心逻辑关于分众传媒，我们共发布五篇深度报告，分别讨论了公司的商业模式及护城河、成长性与周期性、及分众竞争能力的提升。本篇报告，我们重点讨论分众本轮疫后的基本盘与弹性，以及与上一轮周期底部相比有哪些根本性变化。短期底部困境反转，复工复产后有望逐季改善。2022年初，全国核心城市疫情多点爆发。3月上海逐步封控后，分众传媒单月营业收入同比大幅下滑，预计4月、5月收入较3月进一步下滑，但市场对此已有预期。6月起，上海、北京等地逐步恢复正常生产生活秩序，分众有望恢复正常经营短期困境反转。北京、深圳等多地发布关于促进消费持续恢复的若干措施，鼓励汽车、消费电子、家电、户外文体等消费，预计分众有望迎逐季改善。本轮周期与2H18-2020年有明显不同，疫后弹性取决于消费复苏。上一轮2H18-2020年初，分众下行周期由于：1）需求：新经济广告主占比高，流动性收紧导致广告主投放削减；2）成本：竞争大幅扩屏成本增加。2020年3月，市场预期分众困境反转但受疫情影响市值回落至800亿附近，又受瑞幸影响4月下跌600亿。2020年疫后反转，主要是：1）消费基本盘复苏；2）新消费、在线教育等广告主贡献弹性。本轮周期，21H2，22年1-2月消费疲软、教育和互联网受监管影响减少投放的背景下，分众梯媒收入韧性仍好于广告大盘，甚至部分互联网广告公司；今年3月下滑幅度较大，主要是疫情影响下线下楼宇媒体广告刊挂受阻导致。后续弹性取决于消费复苏。中长期看，更需关注上一轮周期底部的根本性变化：1）客户结构持续优化，梯媒对消费品客户品牌广告预算竞争力提升。消费品是分众基本盘，高增长新兴行业贡献弹性。2021年消费品客户占比43%，1Q22疫情影响下，消费品广告投放仍保持正增长。消费品广告主投放分众原因是全媒体投放策略下，分众是品牌广告的核心资产。此外，高增长新行业投放是分众业绩弹性的来源，投放原因是行业初期，教育用户抢占心智；2）竞争好转：点位质量和规模与现金储备与对手拉开差距。对梯媒，衡量份额的指标更好的是收入而不是点位。梯媒核心是黄金点位网络和中长尾搭售，行业第二名18-19年高价获取价值较低的中长尾资源影响利润率，20年后行业租金成本逐步下降，但点位规模、质量上的差异导致媒体网络效应差异更大，利润率差异明显。投资分析意见：维持“买入”评级。疫情对分众的业绩影响主要体现在两方面：1）2Q22疫情防控措施影响线下流量，分众媒体运营人员无法正常上刊，影响分众正常业务经营；2）疫情对消费者购买力有影响，也对品牌短期投放策略有影响。由于疫情封控时间较公司一季报公告时市场预期的更长，我们下调2022-2024E收入预测至118.24亿元，153.71亿元及180.43亿元（原预测134.22亿元，167.61亿元及193.83亿元），下调归母净利润预测至35.93亿元、61.27亿元及76.40亿元（原预测48.81亿元、69.11亿元及84.45亿元）。对应PE分别为25倍、15倍及12倍。FCFF估值法下，分众传媒10.82元/股，对应市值1563亿元。维持“买入”评级。风险提示：外部环境影响线下场景价值风险；疫情影响下，消费复苏不及预期导致广告主投放恢复不及预期风险；新技术改变媒介价值风险4投资案件投资案件投资评级与估值疫情对分众的业绩影响主要体现在两方面：1）2Q22疫情防控措施影响线下流量，分众媒体运营人员无法正常上刊，影响分众正常业务经营；2）疫情对消费者购买力有影响，也对品牌短期投放策略有影响。由于疫情封控时间较公司一季报公告时市场预期的更长，我们下调2022-2024E收入预测至118.24亿元，153.71亿元及180.43亿元（原预测134.22亿元，167.61亿元及193.83亿元），下调归母净利润预测至35.93亿元、61.27亿元及76.40亿元（原预测48.81亿元、69.11亿元及84.45亿元）。对应PE分别为25倍、15倍及12倍。FCFF估值法下，分众传媒10.82元/股，对应市值1563亿元。维持“买入”评级。关键假设点22年季度预测：我们预计2Q22公司受疫情影响较大，4-5月收入较3月进一步下滑，但6月起逐步恢复。公司公告1H22业绩预告，预计实现归母净利润13.69亿元-14.49亿元，同比下滑50.05%-52.81%，3Q22-4Q22广告主投放逐步恢复，梯媒收入同比分别-20%和持平，影院媒体收入同比-20%和-15%。收入：假设2022年起，疫情防控常态化，我们预计2022-2024E，分众传媒实现收入118.24亿元，153.71亿元及180.43亿元，同比分别-20.3%，+30.0%及+17.4%，其中：楼宇媒体收入分别为109.42亿元、143.34亿元及168.43亿元，同比分别-20%，+31%及+17.5%，毛利率分别为67.1%，73.6%及76.4%；影院媒体收入分别为7.77亿元，9.33亿元及10.96亿元，同比分别-34%，+20%及+17.5%，毛利率分别为9.2%，24.3%及29.1%。5投资案件投资案件有别于大众的认识分众本轮周期与上一轮有明显不同，市场预期并不充分。本轮周期，分众在客户结构、竞争格局、现金储备、管理能力等方面较上一轮周期有明显提升。上一轮周期，分众业绩下行主要受流动性收紧和竞争影响，本轮主要是疫情影响叠加消费疲软；上一轮疫后，消费品广告主是基本盘，在线教育等是弹性，本轮疫后困境反转弹性取决于消费复苏和新兴行业贡献。市场担心效果广告对品牌广告冲击影响分众的需求。我们认为，广告主投放核心是用户注意力的变迁，互联网也并非都是常青树。效果广告取代线下租金创造增量，品牌广告更看重流量增长和人群画像，广告主有长期投放品牌广告需求。短期景气承压，不同渠道表现分化，但分众主要是场景受限影响，而非需求大幅下滑。市场对竞争格局的关键点预期不充分。对梯媒，衡量份额的指标更好的是收入而不是点位。梯媒核心是黄金点位网络和中长尾搭售，行业第二名18-19年高价获取价值较低的中长尾资源影响利润率，20年后行业租金成本逐步下降，但点位规模、质量上的差异导致媒体网络效应差异更大，利润率差异明显。股价表现的催化剂高增长新兴行业如新能源汽车、预制菜等投放超预期；消费恢复超预期核心假设风险外部环境影响线下场景价值风险；疫情影响下，消费复苏不及预期导致广告主投放恢复不及预期风险；新技术改变媒介价值风险目录目录1.历史复盘：周期底部已至2.广告结构分化：梯媒渗透率持续提升3.中长期供需两端驱动：广告主、媒体价值4.竞争力提升：点位质量、管理、现金储备5.盈利预测、估值和风险提示7历史复盘：历史复盘：2Q222Q22是分众业绩底，是分众业绩底，6 6月起逐步改善月起逐步改善图：2008-2021年自营点位数量变化（万）图：2008-2021年单屏收入变化及同比增速图：1Q17-1Q22分众传媒毛利率及净利率（%）图：2Q17-4Q22E 营收及扣非净利润增速（%）0501001502002503002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电梯电视电梯海报电梯媒体-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000单点价值（元/屏幕）同比增速（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%营业收入YoY(%)扣非归母净利润YoY(%)注：1Q21增速过高未标注资料来源：Wind，申万宏源研究0%20%40%60%80%毛利率(%)净利率(%)收入波动：经济周期、疫情影响和客户结构变化。18-19年收入互联网新经济客户占比较高，融资热退去导致减投，19年后结构优化。利润率波动：高经营杠杆的商业模式；18-19年大幅扩屏、信用资产减值损失等放大利润率波动。历史复盘：当前历史复盘：当前PEPE估值底部区间估值底部区间图：2015年回A后分众股价与Forward PE复盘当前PE估值底部，上次底部出现在2019年初需求弱，竞争格局恶化，但现在分众与当时有明显变化。2015年-2018年中：梯媒量价齐升，护城河得到市场认可；移动互联网流量见顶，短视频尚未兴起；互联网新经济融资顺畅投放旺盛。2018年中-2019年中：阿里18年中入股；一级市场融资热潮褪去，新经济融资不畅导致需求下滑，收入小幅下滑但经营杠杆较高，利润大幅下滑；部分广告主坏账，竞争扩点位成本扩张。2019年中-2021年初：3Q19起预期复苏，但1Q20遇疫情复苏行情延后，2Q20起收缩点位，竞争稳固，成本下行；疫后消费复苏叠加在线教育等行业增投，需求爆发。2021年初-至今：2Q21起市场预期短期业绩增速边际放缓，叠加在线教育、互联网平台等受监管，市场担心分众需求端周期下行。1Q22原本有逐季复苏逻辑，但受一线城市疫情影响，股价下行。注：上图左轴是收盘价，右轴是Forward PE；下图左轴是营业收入同比增速，右轴是归母净利润同比增速资料来源：Wind，申万宏源研究历史复盘：本轮周期分众有何不同？历史复盘：本轮周期分众有何不同？上一轮下跌（2018年中-2020年初）：2018年下半年起竞争格局恶化，市场对2019年的归母净利润预期从年初的58亿下修到18-20亿。2020年初疫情影响，预期在21年40亿*20倍，后瑞幸事件加剧恐慌估值下探到14倍。客户结构中互联网新经济占比高，流动性收紧，一级市场融资热退去导致新经济客户需求下滑；消费疲软，广告需求低迷竞争格局恶化，屏幕数量和单屏租金大幅上涨；部分客户账期较长，应对流动性风险能力一般，导致19年信用资产减值损失近7.4亿；账期较长，2018年经营性现金流/净利润0.65倍。上一轮上涨（2020年初-2021年初）：2020年下半年疫后复苏中，一方面需求端，消费复苏（分众客户结构优化，消费广告主基本盘稳固）且在在线教育、社区团购的加持下，广告行业强劲复苏，同时分众作为梯媒龙头，alpha体现，获得更多广告主预算倾斜；另一方面成本端，竞争格局稳固，成本下行。2022年疫后，若消费上一个台阶，消费品广告主维持稳固基本盘，有新兴行业（如：新能源汽车、预制菜等）贡献弹性，分众可能具备比较明显的Alpha。本轮下跌（2021年初-至今）：分众在客户结构，竞争格局，现金流等各方面明显好于上一轮1Q21后，分众单季度增速边际回落，有资金面因素影响；在线教育、社区团购等广告主受监管政策影响减投；7月后消费疲软，广告需求低迷，但分众客户结构优化，消费品占比较高投放稳健，教育行业对公司收入端影响有限，仍然跑赢大盘；竞争格局稳固，单屏成本稳定；公司风险控制能力提升，对账期管理能力加强。历史复盘：历史复盘：20222022景气拐点的判断景气拐点的判断图：2017年-2022年3月全媒体、电梯LCD及电梯海报刊例花费同比增速（%）21H1-22H1消费疲软、教育、互联网投放减少叠加2022一线城市疫情，广告需求下行。22年开始CTR全媒体刊例花费同比增速持续下降，2月同比增速-7%。3月起疫情导致线下场景人流量骤减，电商交付受限影响消费者消费意愿和广告主投放意愿，但市场有预期，后续恢复需要跟踪疫情防控情况。若消费不会进一步下台阶，考虑2H21基数较低，2H22广告增速有望回暖。线下场景价值不变，2022疫后复苏有望反转。梯媒在消费品广告主渗透率提升的趋势并未改变。分众1H22核心城市封控对广告投放影响较大，若疫后消费复苏，分众业绩弹性较大。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%17/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01-30%-20%-10%0%10%20%30%40%名义同比变化（%）实际同比变化（%）图：2017-2022年4月社零总额同比增速（%）资料来源：CTR，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究历史复盘：历史复盘：20222022景气拐点的判断景气拐点的判断图：分众传媒广告主结构（%）2H22业绩弹性要看消费复苏节奏。若疫情得到控制，叠加消费复苏，分众22H2收入和业绩增速有望明显回暖（尤其是考虑到21H2的低基数），2H22的消费复苏节奏也影响市场对2023年公司业绩的判断。2022年原有收入节奏预期是上半年宏观承压叠加教育高基数，增速相对较慢，3Q22起增速逐季恢复。原有强势广告主品类主要是消费品（预期20%左右同比增速），互联网持平或略降，汽车（含新能源，受缺芯影响预计增量有限）通讯不下滑。32%35%32%25%20%20%24%35%37%43%13%12%16%24%26%23%39%21%28%28%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021日用消费品汽车互联网娱乐及休闲商业服务性通讯房产家居杂类资料来源：Wind，申万宏源研究11目录目录1.历史复盘：周期底部已至2.广告结构分化：梯媒渗透率持续提升3.中长期供需两端驱动：广告主、媒体价值4.竞争力提升：点位质量、管理、现金储备5.盈利预测、估值和风险提示广告结构变化：品牌广告与效果广告互不冲突广告结构变化：品牌广告与效果广告互不冲突图：2013-2021E 广告及细分子行业规模及增速（亿元，%）用户注意力的变迁是广告变迁的根本，互联网并非都是常青树。平面媒体、电视、PC和互联网，广告主投放媒介的变迁，本质是用户注意力的变迁。从广告类型占比看，互联网并非都是常青树，流量增长、效率提升的媒介才能吸引广告主的预算。品牌广告重曝光但仍有投放价值。品牌广告可以建立消费者和用户的信任，抢占用户心智，起到破圈扩充目标消费者和提升转化率的作用。图：用户注意力变迁和品效广告20172018201920202021E广告大盘6,8967,9918,6749,14410,000yoy6.30%15.90%8.55%5.41%9.36%按广告形式划分传统广告1,2931,2281,092864732yoy-6.90%-5.00%-11.09%-20.90%-15.19%电视广告968 959 878 690 579 yoy-3.64%-0.97%-8.48%-21.42%-16.10%广播广告156 140 121 100 93 yoy6.72%-9.77%-13.68%-17.49%-7.40%报纸广告136 99 67 50 39 yoy-32.40%-27.60%-32.46%-25.00%-21.96%杂志广告33 30 26 24 22 yoy-9.97%-8.92%-12.16%-8.46%-7.56%网络广告3,7634,9656,4647,6669,433yoy30.43%31.96%30.19%18.59%23.05%搜索广告（含联盟）85195987310661160yoy11.40%12.70%-9.01%22.11%8.88%电商广告1,1931,6282,4433,0593,783yoy46.60%36.50%50.09%25.18%23.67%短视频广告11 1898021,3341,990yoy1571.47%324.84%66.41%49.21%在线视频广告357 417 368 330 349 yoy9.65%16.68%-11.66%-10.54%5.88%其他广告1,3501,7721,9781,8782,151yoy37.62%31.30%11.61%-5.06%14.51%户外广告393 456 542 625 712 yoy18.80%15.90%18.88%15.20%13.93%资源来源：艾瑞咨询，工商局，申万宏源研究注：2021年数据未公布，前3Q广告经营额超万亿资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究广告结构变化：品牌广告与效果广告互不冲突广告结构变化：品牌广告与效果广告互不冲突效果广告替代线下租金创造广告行业增量，增量并非来自侵蚀品牌广告份额。效果广告如电商、搜索类渠道，侧重当下转化，但并非所有广告都能当下转化；渠道类广告通过取代线下租金，创造广告增量。品牌广告更看重曝光，看重广告触达的人群画像和曝光次数。分众是品牌广告中流量持续增长的媒介。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201620172018201920202021拼多多货币化率拼多多广告货币化率图：拼多多货币化率结构（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022图：阿里巴巴货币化率（%）1.0 1.52.02.53.03.13.14.24.44.58.28.07.77.16.61.51.61.92.12.103692006 2008 2012 2015 2018 2020 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2017 2018 2019分众传媒爱奇艺MAU-会员数全国电视万达映前图：分众与其他品牌广告覆盖流量对比（亿）资料来源：分众公众号等宣传材料，Bloomberg，CMS，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究短期景气度分化：不同媒介受影响程度分化短期景气度分化：不同媒介受影响程度分化表：主要广告公司广告收入增速（%）1Q22，梯媒广告收入下滑幅度较大，但我们认为不能将其理解为梯媒渗透率长期提升趋势被逆转。一是的确品牌广告需求波动性更大；电商广告和搜索广告类渠道，有更强的必选性，波动相对小。二是梯媒作为线下生活圈媒体，媒体资源位短期内受疫情的影响更为直接。互联网广告内部实际收入增速也有差异，具体而言：1）电商：传统货架电商已成为商家必选的长销渠道，韧性较强，部分商家特别是必需品疫情期间仍有投放需求。本轮疫情对线上线下均有影响，整体上，线上销售虽受物流影响但仍好于线下。2）搜索：搜索是类渠道的效果广告，与电商相比受物流网络影响较小，且近几年分流影响已体现、基数较低，基本盘稳固。3）社交媒体信息流：社交媒体信息流是品效合一，未来是形成电商交易闭环，介于两者中间。且互联网广告法/个保法/IOS隐私保护政策对社交媒体信息流广告有冲击。4）长视频：内容监管趋严影响综艺排期和广告招商；贴片广告、软广冠名作为品牌广告，需求波动性更大。公司1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22阿里巴巴1%21%20%20%40%14%3%-1%0%京东17%39%24%30%48%35%35%27%25%拼多多39%52%66%95%157%64%44%19%29%美团0%19%28%23%98%67%42%35%24%百度-19%-8%-10%27%18%4%0%-6%微博-16%-8%1%12%42%47%23%19%10%哔哩哔哩90%108%126%149%234%201%110%120%46%快手202%170%161%156%76%56%33%腾讯社交47%27%21%25%27%28%7%-10%-15%腾讯媒体-10%-25%-1%8%7%1%-4%-25%-30%爱奇艺-27%-28%-11%-1%25%15%-10%-10%-30%分众传媒-26%-14%2%31%85%40%17%-13%-18%注1：阿里巴巴自3Q20调整客户管理收入口径，将原佣金收入纳入客户管理收入中，因此为保持口径一致，3Q20前客户管理收入也采用客户管理+佣金作为广告收入。注2：拼多多采用在线营销收入（Online Marketing Service）为广告收入资料来源：Wind，申万宏源研究16国内个保法、苹果IDFA等对社交媒体的信息流广告有影响。（1）个保法禁止大数据杀熟（针对不公平定价），规范了算法推荐（影响部分广告推荐），禁止第三方数据回传（影响广告联盟收入）；（2）苹果IDFA为用户提供不跟踪数据选项，影响广告主跨端跟踪用户数据（归因受限），从而影响个性化广告推荐和联盟收入（本质是苹果想让IDFA成为用户在iOS端唯一标签，Facebook和Google的分发能力使苹果完全变为渠道），从FB案例看，CPM上升ROI下降，品牌需要时间调整投放策略。互联网广告法目前处于征求意见阶段，实际落地后可能对开屏、弹窗等广告形式有影响。资料来源：互联网广告法，申万宏源研究规定影响广告类型广告分类相关公司具体影响是否已规范以启动播放、视频插播、弹出等形式发布的互联网广告开屏品牌广告所有主流平台已配合监管完成整改已规范弹窗品牌广告所有主流平台已配合监管完成整改视频贴片（可能影响，互联网广告中占比4%-5%）品牌广告爱奇艺在线视频均有贴片广告，爱奇艺单季度广告收入15-20亿。中插是否规范不确定。首次规范腾讯视频优酷表：互联网广告法对互联网品牌广告影响短期景气度分化：不同媒介受影响程度分化短期景气度分化：不同媒介受影响程度分化图：IDFA前后 Facebook CPM变化图：IDFA前后 Facebook ROA变化资料来源：钛媒体，申万宏源研究17短期景气度分化：不同媒介受影响程度分化短期景气度分化：不同媒介受影响程度分化机构时间要求广电总局及地方广电局8月27日加强演艺人员片酬规范管理9月2日进一步加强文艺节目及其人员管理9月9日抵制违法失德艺人网络平台发声出镜9月16日先审演员片酬，再审内容9月17日坚决抵制耽改之风等泛娱乐化现象9月18日杜绝娘炮审美取向9月25日抵制含不良情节动画片10月29日中宣部、国家广电总局就卫视节目存在的过度娱乐化问题，对上海、江苏、浙江、湖南广播电视台进行约谈，4省市党委宣传部参加网信办（含地方）5月8日清朗系列专项行动6月15日2个月清朗饭圈乱象整治7月13日整治未成年人无底线追星及饭圈互撕8月27日关于进一步加强“饭圈”乱象治理中宣部9月3日文娱领域综合治理工作电视电话会议9月3日开展文娱领域综合治理工作10月29日中宣部、国家广电总局就卫视节目存在的过度娱乐化问题，对上海、江苏、浙江、湖南广播电视台进行约谈，4省市党委宣传部参加人民日报8月2日处置饭圈乱象的4千多个违规账号8月12日揭秘饭圈集资诱导套路9月14日甘当塑料演员迟早会凉凉内容领域清朗行动监管趋严，影响长视频平台的综艺内容和广告招商；贴片广告、软广冠名作为品牌广告，需求波动性更大。表：2021年“清朗“行动相关规定和舆论资料来源：数娱，申万宏源研究机构时间要求视频平台5月8日爱奇艺青春有你3紧急停播8月25日爱奇艺取消未来几年选秀节目和场外投票9月1日抖音下架艺人榜单9月1日腾讯视频超前点播可任意解锁剧集10月4日爱奇艺、腾讯视频、优酷宣布取消超前点播音乐平台8月27日QQ音乐限制数字专辑的购买数量，已购买专辑无法重复购买8月28日QQ音乐取消涉明星艺人排行的非作品类排名8月29日网易云下线所有明星艺人榜单，仅保留音乐作品相关排行；对所有付费数字专辑及单曲进行限购其他平台8月28日微博暂停更新明星权利榜个人榜单部分9月5日豆瓣暂关评论区9月6日搜狗下线艺人榜单表：2021年各平台“清朗“行动动态资料来源：数娱，申万宏源研究目录目录1.历史复盘：周期底部已至2.广告结构分化：梯媒渗透率持续提升3.中长期供需两端驱动：广告主、媒体价值4.竞争力提升：点位质量、管理、现金储备5.盈利预测、估值和风险提示32%35%32%25%20%20%24%35%37%43%13%12%16%24%26%23%39%21%28%28%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021日用消费品汽车互联网娱乐及休闲商业服务性通讯房产家居杂类图：分众传媒客户行业结构广告主角度：梯媒历年增长驱动来自不同行业广告主广告主角度：梯媒历年增长驱动来自不同行业广告主分众传媒楼宇媒体收入增速由不同的高景气行业驱动。2012年至今主要分为三个阶段：2012-2014年：日用消费品和汽车占比较高，楼宇媒体收入变化与社零趋势接近，但波动更大。2015-2018年：消费互联网收入和融资均高速增长，公司互联网客户占比高，2018年下半年互联网+新经济客户占比60%（18年后互联网客户统计口径有变更。）2019年至今：19年后随着移动互联网红利尾声，消费互联网融资机会大幅减少，互联网收入贡献下降明显（19年后，20H2-21年4月在线教育曾有过较多投放），日用消费品客户占比提升，楼宇媒体收入增速与社零增速趋势一致但波动更大。资料来源：Wind，申万宏源研究图：分众传媒楼宇媒体收入增速及社零增速对比（%）广告主角度：楼宇媒体增速与社零、股权融资景气相关性广告主角度：楼宇媒体增速与社零、股权融资景气相关性资料来源：Wind，申万宏源研究图：2014-1Q22中国股权一级市场融资金额（亿元，%）33%43%-25%31%43%18%9%10%13%13%20%29%-17%15%18%17%22%16%19%19%15%13%12%11%10%10%9%8%-4%13%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年楼宇媒体收入同比增速（左轴）社零年度同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200040006000800010000120001400016000201420152016201720182019202020212022Q1股权投资基金投资金额（亿元）同比增速（%)分众传媒楼宇媒体收入增速由不同的高景气行业驱动。2012年至今主要分为三个阶段：2012-2014年：日用消费品和汽车占比较高，楼宇媒体收入变化与社零趋势接近，但波动更大。2015-2018年：消费互联网收入和融资均高速增长，公司互联网客户占比高，2018年下半年互联网+新经济客户占比60%（18年后互联网客户统计口径有变更。）2019年至今：19年后随着移动互联网红利尾声，消费互联网融资机会大幅减少，互联网收入贡献下降明显（19年后，20H2-21年4月在线教育曾有过较多投放），日用消费品客户占比提升，楼宇媒体收入增速与社零增速趋势一致但波动更大。资料来源：清科研究中心，申万宏源研究广告主角度：日用消费品客户收入是分众的基本盘广告主角度：日用消费品客户收入是分众的基本盘日用消费品已经成为分众投放的基本盘，有助于降低分众收入的波动性，提升公司长期持续增长的确定性。互联网广告的广告主类型结构基本代表广告行业的广告主类型结构，可以看出所有品类中，消费品类广告主投放预算金额占比较高。消费品广告主的经营以及营销投放稳定性好于较依赖融资的互联网公司，2021年日用消费品客户对分众收入的贡献已经达到43%，预计22H1占比仍将继续提升。电梯媒体在日用消费品品牌广告投放中的渗透率稳健提升，2021年分众日用消费品客户收入增速为41%，1Q22即使线下广告刊挂受到疫情影响较大，但消费品广告主收入仍为正增长，明显好于消费品广告投放整体景气度。图：分众传媒日用消费品广告主增速vs整体收入增速图：2021年主要行业互联网广告收入占比变化分析（%）0%5%10%15%20%25%30%35%个护及母婴食品饮料交通网络及通讯类医药保健房地产数码电子产品家居装潢零售物流家用电器教育培训旅游娱乐休闲服装服饰其他金融保险工农业资料来源：中关村互动营销实验室，申万宏源研究-2%14%46%21%7%41%18%18%21%-17%0%23%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021日用消费品收入增速分众传媒收入增速资料来源：Wind，申万宏源研究广告主角度：高增长新兴行业贡献弹性广告主角度：高增长新兴行业贡献弹性图：分众传媒广告主结构与典型广告主贡献（亿元）高增长的新行业广告主投放带来业绩弹性。根据CTR历年年度总结复盘，2015年-2018年分众的业绩弹性来自新经济（主要二手车、O2O网站等），2020年下半年来自在线教育，2021年主要来自新消费和传统消费升级。2022年后，可能贡献弹性的行业包括新能源车、预制菜、B2B等。新兴行业广告主选择分众原因是在行业爆发期迅速抢占都市消费人群心智、开拓市场。新兴行业一般处于爆发期，增速快，广告主一般在初期预算有限时先在社交媒体如小红书、抖音等投放种草广告，找到种子用户并积累产品口碑。分众覆盖3亿中产，能有效帮助广告主突破种草的瓶颈，扩大品牌认知度。21.3320.8423.7334.5541.9744.9863.3120.7726.4027.4656.0524.9133.3642.270204060801001201401602015201620172018201920202021日用消费品互联网汽车娱乐及休闲商业及服务业其他2015-2018年：新经济（二手车、O2O网站）2016年主要投放品牌：瓜子二手车、房天下、途牛、步步高、安居客、猎聘、爱国者、LIVE、我拍等2017年主要投放品牌：优信二手车、瓜子二手车、神州出行、人人车、金立、苏宁易购、幸福车、京东、天猫等2018年主要投放品牌：瓜子二手车、弹个车、优信二手车、幸福车、郎酒、京东、拼多多、美团、苏宁易购等2020下半年-2021年初：在线教育+新消费2020年主要投放品牌：斑马AI课、学而思、元气森林、猿辅导、妙可蓝多、铂爵旅拍、西贝、新氧、布鲁克积木、小天才手表、作业帮APP、题拍拍、小仙炖等2021年主要投放品牌：蒙牛、妙可蓝多、简爱、唱吧、剑南春、元气森林、君乐宝、iBaby、伊利、SKG、Ulike脱毛仪、认养一头牛等资料来源：CTR，Wind，申万宏源研究媒介价值角度：点位扩张媒介价值角度：点位扩张+城市化提升电梯媒体网络价值城市化提升电梯媒体网络价值分众通过点位扩张，充分顺应了城市化进程，提升流量覆盖，媒体网络价值的提升是增速跑赢品牌媒体的核心原因。分众收入增速跑赢GDP和传统媒体，主要由于曝光量在过去15年大幅增长，是品牌广告媒介中为数不多的流量持续增长的媒体。2008年至今，分众点位数由50万左右增长至235万（不含境外、加盟和参股点位），对应覆盖中产数由1亿增长到3亿。流量增长的原因是城镇化率提升下，一二线城市的写字楼和社区人口密度提升，楼宇场景的媒介价值提升；而分众传媒通过扩屏占据人流密度较高的楼宇享受了行业红利。0501001502002503002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电梯电视电梯海报电梯媒体图：2008-2021年自营点位数量变化（万）1.0 1.52.02.53.00.00.51.01.52.02.53.03.520062008201220152018图：2006-2018年分众覆盖中产数量（亿）资料来源：分众传媒营销材料，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究梯媒空间的测算梯媒空间的测算国内中期利润空间95亿：中期假设LCD横屏单屏收入在2021年基础上实现10%左右增长（需求来自消费品和新行业广告主需求旺盛，带来单屏实际收入提升）；智能屏在分众直投业务发展起来后贡献30亿收入；2017年是行业景气度较好，但尚未大幅扩张的情况，假设中期电梯海报单屏收入参考2017年水平，近300万点位对应中期收入207亿，利润95亿。海外中期收入空间预计30-50亿。注：公司财报未披露LCD、智能屏和电梯海报分类收入，未披露海报分城市等级收入，也未披露LCD和智能屏点位数量，均为申万宏源测算值可能有误差资料来源：Wind，申万宏源研究20172018201920202021中期空间测算逻辑测算逻辑总收入12,014 14,551 12,136 12,097 14,836 20,659 楼宇宇媒体收入9,383 11,920 10,049 11,576 13,618 19,659 电梯电视（百万元）4,890 6,955 6,034 6,945 8,171 12,484 LCDLCD横屏收入（百万元）4,890 6,607 5,431 6,251 7,354 9,364 点位（万）29 35 34 33 39 45 假设23年起每年扩5%（22年不扩）单屏收入（元）16,981 18,878 15,926 19,233 19,100 21,010 假设单屏收入在2021年基础上提升10%智能屏收入（百万元）348 603 695 817 3,120 点位（万）35 33 29 39 50 扩张20万点位单屏收入（元）991 1,845 2,437 2,100 6,240 52周，单屏25元，16个广告位/屏，30%上刊率电梯海报（百万元）4,493 4,965 4,015 4,630 5,447 7,175 一二线城市收入（百万元）4,268 4,717 3,734 4,399 5,175 6,830 点位（万）106 152 139 139 135 169 点位不扩张单屏收入（元）4,031 3,103 2,679 3,174 3,845 4,031 参考2017年单屏收入三线城市及以下收入（百万元）225 248 281 232 272 345 点位（万）15 42 39 30 23 23 点位不扩张单屏收入（元）1,488 594 728 767 1,174 1,488 参考2017年单屏收入影院媒体收入（百万元）2,333 2,382 1,983 478 1,173 1,000 屏幕数量（万）1.18 1.27 1.10 1.00 1.36 1.00 单屏收入（元）197,723 187,540 180,247 47,845 86,226 100,000 楼宇媒体成本2,186 3,612 5,250 4,152 3,949 4,943 代理商返点10%。影院媒体成本989 1,224 1,315 276 889 750 归母净利润6,005 5,823 1,875 4,004 6,063 9,490 归母净利润率（%）50%40%15%33%41%46%24目录目录1.历史复盘：周期底部已至2.广告结构分化：梯媒渗透率持续提升3.中长期供需两端驱动：广告主、媒体价值4.竞争力提升：点位质量、管理、现金储备5.盈利预测、估值和风险提示26竞争：优质点位是梯媒行业竞争格局的核心竞争：优质点位是梯媒行业竞争格局的核心电梯广告是以优质媒体资源为核心的业务，对梯媒，衡量公司份额的指标更好的是收入规模而非点位数量。2021年我们估算分众收入规模是行业第二名的5-6倍。所处区域不同，单屏价值差异大（曝光量、人群价值不同），因此衡量竞争格局不能单纯看梯媒点位数量对比。分众单屏创收能力明显好于