免税行业解码免税市场：远景目标与关键变量.pdf

证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）解码免税市场：远景目标与关键变量解码免税市场：远景目标与关键变量 汪立亭汪立亭 S0850511040005 许樱之许樱之 S0850517050001 2022年年07月月21日日 2 投资要点投资要点 海南免税中长期空间广阔海南免税中长期空间广阔，自贸港建设提供长期动力自贸港建设提供长期动力。我们测算我们测算25年海南免税市场规模约年海南免税市场规模约1800亿亿：从奢侈品消费、转化率两个角度，我们测算得25年海南免税市场规模分别为1840、1793亿元，21-25年CAGR分别达32%、38%。自贸港商业自贸港商业+文旅建设挖掘国内中产消费力文旅建设挖掘国内中产消费力：中国拥有10-100万美元（64-645万元）财富的人群数量达1.4亿人，中高端消费基础稳固。海南自贸港商业和旅游建设稳步推进，22年重点项目总投资4274亿元，SKP等高端商业体将陆续落地，我们认为海南自贸港有望逐步挖掘国内中产的消费潜力。格局：海南市场中免一枝独秀格局：海南市场中免一枝独秀，长期看韩免优势难以持续长期看韩免优势难以持续。中免一枝独秀中免一枝独秀，多主体建立差异化优势多主体建立差异化优势：海南方面，中免的规模、门店储备、品牌资源远超同业。海旅、海控推动免税业务上市，各主体积极在资源协同等方面寻求建立差异化优势。疫情期间韩免冲击海南疫情期间韩免冲击海南，长期看价格长期看价格、品类优势难以持续品类优势难以持续：韩免低价策略对海南免税形成冲击，我们认为韩免在疫情后佣金率将逐步降低、费用率将上升，海南各主体也在逐步缩小品类上与韩免的差距。竞争力：中免海南品牌吸引力不输国际机场竞争力：中免海南品牌吸引力不输国际机场。中免海南中免海南vs三大机场三大机场：顶奢青睐与高端国际机场合作，预计25年海口运力可达到三大国际机场水平，同时海南当前消费者人均免税消费已高于新加坡樟宜及迪拜国际机场，LVMH、爱马仕等奢牌已积极在海南布局，中免作为海南最大免税运营商，着力优化体验吸引消费者，有望吸引顶奢合作进一步丰富品牌资源。中免海口国际免税城中免海口国际免税城：我们从转化率、坪效角度测算，25年该店收入分别可达492、491亿元。展望：疫情展望：疫情、利润率和封关走向利润率和封关走向。疫情对中免影响可控疫情对中免影响可控：对客流的中性假设下，我们测算中免三亚店21-24年收入CAGR可达19%；新合同下上海机场租金压力整体可控。免税毛利率有上升空间免税毛利率有上升空间：在免税、有税各占比70%、30%，整体折扣率约80%的中性情景下，中免综合毛利率可达36.2%，较21年高3pct，预计22年汇率波动使毛利率小幅上升。预期封关后牌照仍有优势预期封关后牌照仍有优势：我们预期封关后持牌免税商仍具有额度更高（10万元）、税率更低（无税）的优势。投资建议：投资建议：海南免税中长期空间广阔，竞争格局逐渐明朗，推荐：推荐：中国中免中国中免：免税龙头，综合实力遥遥领先，当前估值具备吸引力。王府井王府井：海南业务逐步展开，有税+免税多业态联动可期。建议关注：建议关注：海南发展。风险提示：风险提示：政策风险，疫情风险，竞争加剧风险，品牌合作扩展不顺利风险。rQpMmMtMqOnOuNmRqQnRnO7N9R9PnPpPpNpNjMqQsNkPsQrQ9PsQrQNZoNxPvPrNmO3 1.如何看待海南离岛免税未来空间？如何看待海南离岛免税未来空间？奢侈品消费角度：预计25年海南个人奢侈品销售规模为1840亿，21-25年CAGR 32%转化率角度：预计25年海南离岛免税规模达1793亿，2021-25年CAGR达38%中国人个人奢侈品消费规模因疫情下降中国人个人奢侈品消费规模因疫情下降：据贝恩报告，2019-21E，中国人的个人奢侈品消费规模在疫情爆发后有所缩减，由2019年的7272亿元下降至2020年的4806亿元、2021年的4729亿元。我们认为，主要原因是疫情限制中国人出境，一部分原本发生在海外的中国人奢侈品消费随着出境购物这一消费场景的消失而消失。中国大陆个人奢侈品消费上升：中国大陆个人奢侈品消费上升：2019-21E，发生在中国大陆的奢侈品消费规模上升至2021E的4710亿元，其中绝大部分来自海外奢侈品消费回流，贝恩披露，2020-21E，国人在国内的消费比例大幅提升，预计21年94-98%的国人个人奢侈品消费发生在境内，2019年这一比例仅为32%。注：2019-21年1欧元=人民币7.74、7.88、7.63元。资料来源：2021年贝恩全球奢侈品市场研究，贝恩分析，海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 国人个人奢侈品消费和发生在中国大陆的个人奢侈品消费（亿元）国人个人奢侈品消费和发生在中国大陆的个人奢侈品消费（亿元）1.1 奢侈品消费角度：预计奢侈品消费角度：预计2025年海南销售规模达年海南销售规模达1840亿亿 7272 4806 4729 2340 3460 4710 010002000300040005000600070008000201920202021E中国人奢侈品消费规模（亿元）中国大陆奢侈品消费规模（亿元）消费回流消费回流：据贝恩全球奢侈品报告，预计2021年全球个人奢侈品市场规模（2830亿欧元，约2.16万亿元）恢复到2019年水平（2810亿欧元，约2.17万亿元）。2021年中国消费者消费规模约623亿欧元（4905亿元），较2019年萎缩约1/3，但如前文所述，海外消费回流使中国大陆的奢侈品消费持续增加。海南占比上升海南占比上升：离岛新政后，海南免税迅速发展。2020-21年，海南免税店奢侈品销售额分别为311、612亿元，分别同比+122%、+97%。在境内个人奢侈品消费市场中的份额从2019年的6%上升至2021年的13%。注：2019、2021年1欧元=人民币7.74、7.88元。资料来源：2021年贝恩全球奢侈品市场研究，2021年中国奢侈品市场报告，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 全球个人奢侈品市场消费结构（按地区）全球个人奢侈品市场消费结构（按地区）图图 2021E海南免税店奢侈品销售额占比上升至海南免税店奢侈品销售额占比上升至13%32%25%30%31%8%7%11%21%15%11%4%4%0%20%40%60%80%100%20192021E欧洲 美洲 日本 中国 其他亚洲 其他 1.1 奢侈品消费角度：预计奢侈品消费角度：预计2025年海南销售规模达年海南销售规模达1840亿亿 102 140 311 612 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000100020003000400050002018201920202021E其他渠道（亿元，左轴）海南免税店（亿元，左轴）海南占比（%，右轴）中性假设下中性假设下，预计疫情后的预计疫情后的2025年海南个人奢侈品销售规模为年海南个人奢侈品销售规模为1840亿元亿元 以2019年为基础，分别假设2019-25E国人奢侈品消费CAGR为7%、9%、11%；境内消费在疫情后部分回流至境外，均衡状态下，国内消费占比在40-60%之间变化；海南免税店凭借价格、供应链等多方面的优势，占境内奢侈品消费比例由13%提升至25%-35%之间。假设2019-25E 国人奢侈品消费CAGR 9%，2025年其中50%为境内消费、境内消费中30%为海南免税店消费，预期预期2025年海南免税店承接个人奢侈品消费规模为年海南免税店承接个人奢侈品消费规模为1840亿元亿元，2021-25年海南年海南CAGR达达32%。注：计算基础为2021年贝恩全球奢侈品市场研究，因口径不同而与海口海关披露的离岛免税数据存在差异。资料来源：2021年贝恩全球奢侈品市场研究，2021年中国奢侈品市场报告，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 消费回流角度海南奢侈品消费空间测算（亿元）消费回流角度海南奢侈品消费空间测算（亿元）2019-25国人奢侈品消费国人奢侈品消费CAGR 境内消费占比境内消费占比 海南免税店占境内奢侈品消费比例海南免税店占境内奢侈品消费比例 25.0%27.5%30.0%32.5%35.0%7%40%1097.4 1207.1 1316.9 1426.6 1536.4 45%1234.6 1358.0 1481.5 1605.0 1728.4 50%1371.8 1508.9 1646.1 1783.3 1920.5 55%1508.9 1659.8 1810.7 1961.6 2112.5 60%1646.1 1810.7 1975.3 2139.9 2304.6 9%40%1226.4 1349.0 1471.7 1594.3 1716.9 45%1379.7 1517.6 1655.6 1793.6 1931.5 50%1533.0 1686.3 1839.6 1992.9 2146.2 55%1686.3 1854.9 2023.5 2192.2 2360.8 60%1839.6 2023.5 2207.5 2391.4 2575.4 11%40%1367.7 1504.5 1641.3 1778.1 1914.8 45%1538.7 1692.6 1846.4 2000.3 2154.2 50%1709.7 1880.6 2051.6 2222.6 2393.5 55%1880.6 2068.7 2256.8 2444.8 2632.9 60%2051.6 2256.8 2461.9 2667.1 2872.3 1.1 奢侈品消费角度：预计奢侈品消费角度：预计2025年海南销售规模达年海南销售规模达1840亿亿 购物转化率角度购物转化率角度，我们对海南离岛免税市场演变复盘如下：我们对海南离岛免税市场演变复盘如下：客流：客流：2012-21年，海南离港客流除20年因疫情影响同比减少外，整体保持了中低速度的平稳增长，其中，2019年增速仅1%，我们认为，增速较低主要受到当时海南运力不足的限制。转化率：转化率：2021年，海南离岛免税转化率较21年提升9pct，带动免税购物人次实现50%的增长，是21年离岛免税市场规模同比增加80%的主要驱动因素。客单价：客单价：2020年7月实行的离岛新政将离岛购物额度放宽至10万元，同年离岛免税消费客单价同比提升71%，带动当年离岛免税市场规模实现104%的增长。1H22：海南离岛免税实现销售额212亿元（-21%)、购物人次257万人（-33%）、1-5月转化率26%（-1.6pct）、客单价8240元（+18%），规模下降主因疫情影响、旅客减少。7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 海南离岛免税购物人次及旅客转化率拆分海南离岛免税购物人次及旅客转化率拆分 1.2 转化率角度：预计转化率角度：预计25年海南离岛免税规模达年海南离岛免税规模达1793亿亿 注：客流与运力方面，详见本报告第32页关于运力的分析。离港客流为通过机场和港口口岸离开海南的客流量；转化率=离岛免税购物人次/海南离港客流；客单价=离岛免税销售额/购物人次。资料来源：海南省统计局，Wind，海通证券研究所 年份年份 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海南离港客流（万）海南离港客流（万）1629 1776 1987 2171 2379 2738 2876 2896 2129 2258 YOY 9%12%9%10%15%5%1%-26%6%转化率转化率 7%6%7%8%7%9%10%13%21%30%免税购物人次（万）106 112 139 164 173 233 279 376 448 671 YOY 5%24%18%6%35%19%35%19%50%客单价（元）客单价（元）2229 2947 3107 3378 3507 3430 3499 3587 6129 7367 YOY 32%5%9%4%-2%2%3%71%20%免税销售金额免税销售金额(亿元亿元)24 33 43 55 61 80 97 135 275 495 YOY 39%31%28%10%32%22%38%104%80%购物转化率角度购物转化率角度，我们对未来海南离岛免税市场空间测算如下：我们对未来海南离岛免税市场空间测算如下：客流：客流：假设22年客流因疫情影响增长1%，随着美兰二期、新海港陆续落地，我们认为运力对客流的限制有望逐步解除，运力扩张有望打开客流上升的长期空间，我们假设23-25年客流实现恢复性增长，增速分别为25%、20%和15%。转化率：转化率：预计免税购物继续渗透，假设2022-25年转化率分别为31%、35%、39%和42%。客单价：客单价：据央广网援引海南省商务厅，海南免税由原来的香化品一品独大，发展为香化约占50%，手表、首饰、箱包等各占10%，结构优化。另外，中免海口国际免税城预计22年开业，我们认为其高端品类将更加丰富，有望带动客单上行。预计2022-25E客单价分别同比增长4%、15%、12%和10%。综上综上，预计预计2022-25E销售额分别达销售额分别达542、879、1316、1793亿元亿元，2021-25年年CAGR达达38%。8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 海南离岛免税未来空间测算海南离岛免税未来空间测算 1.2 转化率角度：预计转化率角度：预计25年海南离岛免税规模达年海南离岛免税规模达1793亿亿 年份年份 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 海南离岛客流（万）海南离岛客流（万）2876 2896 2129 2258 2280 2851 3421 3934 YOY 5%1%-26%6%1%25%20%15%购物率购物率 10%13%21%30%31%35%39%42%免税购物人次（万）279 376 448 671 707 998 1334 1652 YOY 19%35%19%50%5%41%34%24%客单价（元）客单价（元）3499 3587 6129 7367 7662 8811 9868 10855 YOY 2%3%71%20%4%15%12%10%免税销售金额免税销售金额(亿元亿元)97 135 275 495 542 879 1316 1793 YOY 22%38%104%80%9%62%50%36%注：客流与运力方面，详见本报告第32页关于运力的分析。离港客流为通过机场和港口口岸离开海南的客流量；转化率=离岛免税购物人次/海南离港客流；客单价=离岛免税销售额/购物人次。资料来源：海南省统计局，Wind，海通证券研究所 9 2.疫情后的海南有哪些亮点？疫情后的海南有哪些亮点？疫情前后游客数量保持稳定，预计海外出行恢复不会导致海南客流大幅减少 庞大中产规模支撑中高端消费市场 自贸港建设稳步推进，多个高端商业体将陆续落位海口、三亚 海南大力推动文旅业发展 10 2.1 海南客流基数稳固，期待疫情后增长海南客流基数稳固，期待疫情后增长 图图 海南省国庆期间接待人数（万人次）海南省国庆期间接待人数（万人次）资料来源：中国政府网、商务部、文化和旅游部、环球资讯、央广网、途牛网、南海网、搜狐网、中新网、新浪网、海南在线，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海南客流未因疫情大幅波动海南客流未因疫情大幅波动：旅游人数：2020-21年，海南省旅游人次分别为6455、8100万人，2021年恢复到接近19年水平。黄金周：2020-21年国庆期间海南分别接待旅客454、370万人次，2021-22年春节分别接待游客458、541万人次（相当于2019年同期的79%和93%），黄金周客流基本与疫情前处于同一水平。疫情前后，海南观光旅客规模呈现较强稳定性，海南作为旅游目的地有较强的吸引力，结合海口商贸的迅速发展，我们预期观光+商旅将共同带动海南客流和以此为基础的免税购物人次的增长；同时，当前客流规模仍受到局部偶发疫情扰动，我们认为疫情恢复和海外消费回流的大趋势也将使海南免税消费受益。5591 7627 8314 6455 8100 -30-20-1001020304001000200030004000500060007000800090002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 海南省旅游人次（万人次，左轴）yoy（%，右轴）410 379 401 454 370 -30-20-10010200501001502002503003504004505002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 海南国庆期间接待人数(万人次，左轴）yoy（%，右轴）图图 海南省旅游人次及增速（万人次）海南省旅游人次及增速（万人次）11 图图 2020年全球成人财富分配占比（年全球成人财富分配占比（%）图图 中国成人人均财富净值及增速中国成人人均财富净值及增速 资料来源：瑞信2021全球财富数据手册，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国成人人均财富持续增长中国成人人均财富持续增长：2015-20年中国成人人均财富净值持续增长，2020年达到67771美元（43万元），15-20年CAGR达9%。中产崛起中产崛起，海南免税渗透空间广阔：海南免税渗透空间广阔：据瑞信报告，2020年，中国拥有10-100万美元（64-645万元）财富的人群数量达1.4亿人，占全球的23.8%，我们认为，中产是未来中高端消费的稳固基础，2021年海南离岛免税的购物人次仅为671.5万人，相比中产的过亿规模，仍有非常大的渗透空间。2.2 中产阶层崛起，支撑中高端消费市场中产阶层崛起，支撑中高端消费市场 22864 26872 47810 58544 70962 67771-10010203040506070809001000020000300004000050000600007000080000201520162017201820192020中国成人人均财富净值（美元，左轴）yoy（%，右轴）8 42.6 23.8 9.4 21.1 020406080100100整体 单位：万美元 非洲 亚太 中国 欧洲 12 海南零售业销售额追赶中国香港海南零售业销售额追赶中国香港：疫情前的2013-19年，中国香港销售额基本保持在同一水平，变动不大，最高销售额为2018年的4852亿港元（4096亿元）2021年，中国香港零售业总额为3529亿港元（2929亿元）；海南省零售总额则在2010-21年持续增长，2021年达到2498亿元，逐步缩小与中国香港差距。海南自由贸易港建设提供持续推力：海南自由贸易港建设提供持续推力：海南全岛3.5万平方公里，1000平方公里左右的中国香港和719平方公里的新加坡，以及4100平方公里左右的迪拜，预计将成为全球最大自由贸易港，自贸港规划将为海南发展提供持续推力。图图 海南省社会消费品零售总额及增速海南省社会消费品零售总额及增速 图图 中国香港零售业销货价值及增速中国香港零售业销货价值及增速 备注：2018年与2021年汇率分别取1HKD=0.8443CNY，1HKD=0.8300CNY 资料来源：Wind，中国香港政府统计处，海南省人民政府，海南省商务厅，海南省统计局，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q2022 香港零售业销货价值（亿港元，左轴）YoY(%，右轴)0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q2022 海南省社会消费品零售总额（亿元，左轴）YoY(%，右轴)2.3 自贸港建设稳步推进，投资项目陆续落地自贸港建设稳步推进，投资项目陆续落地 13 资料来源：海口本地宝，赢商网，南海网，众乐同知网，国际珠宝网，嗨购君公众号，消费日报网，百度百科，搜狐焦点，大河票务网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 名称名称 面积面积 开业日期开业日期 地理位臵地理位臵 销售额销售额 投资额投资额 其他其他 新城吾悦广场 20万平米 2016年10月28日 龙华区 2021年，项目销售总额突破10亿，同比增长47%/友谊阳光城 18万平米 2017年11月23日 美兰区/望海国际商业广场 8万平米 2011年12月25日 龙华区 2017年店庆期间，实现销售1.71亿元，同比增长57.11%/远大购物中心 7.5万平米 2016年12月24日 秀英区/上邦百汇城 9.7万平米 2008年7月8日 龙华区/开放性的中心商业广场，为目前海口规模最大的纯商业复合体之一 百方购物中心 19万平米 2018年12月 龙华区/位于CBD黄金地段，被政府列为地标性综合建筑体系。待有关岛民免税政策正式颁布后，有望通过聚焦经营岛民免税业务 生生国际购物中心 6万平米 2015年6月 龙华区/日月广场 16万平米 2016年12月15日 琼山区 2021年，海口日月广场营业额首次突破100亿元，同比增长28.5%50亿元/万达广场 60万平米 2016年12月23日 秀英区/宜欣城 12万平米 2016年12月9日 龙华区/表表 海口现有主要商业体一览海口现有主要商业体一览 2.3 自贸港建设稳步推进，投资项目陆续落地自贸港建设稳步推进，投资项目陆续落地 14 注：海南安华臵业和海南天汇房地产均为开发商 资料来源：财经头条网，赢商网，三亚发布公众号，嗨购君公众号，金融界公众号，金商网，网易新闻，新加坡仁恒臵业集团官网，海南星华集团官网，百度百科，百家号，搜图网，乐居网，今日招标网，中建一局官网，南海网，联商网，中华网海南，高德地图，澎拜新闻，润丰华泰，光明网，中国证券网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 地区地区 名称名称 面积面积 开业日期开业日期 地理位臵地理位臵 属性定位属性定位 投资额投资额 投资主体投资主体 海口 中免中免海口国际免税城海口国际免税城 建筑面积建筑面积28.9万平米万平米 2022年年9月月 西海岸西海岸 世界最大单体免税商业综合体世界最大单体免税商业综合体/中国旅游中国旅游集团集团 海口万象城 12.3万平米 2022年6月26日 龙华区 重奢高端购物中心，首个万象城/华润集团 华彩海口湾广场 5万平方米 2022年10月 美兰区 滨海微醺夜经济地标/海南华彩投资 海棠公园仁恒里 3.5万平米 2022年第三季度 西海岸 社区品质社交生活中心，无界森活社区/新加坡仁恒臵地 昆府天街 22万平米 2023年 龙华区“海南之心、生活之上全客层品质生活中心/龙湖集团 安华领秀城 3万平米 2022年10月 海甸岛 海甸生活新中心/海南安华臵业 天汇老码头风情商业街 6.2万平米 2022年12月 海甸岛 滨河商业综合体/海南天汇房地产 星茂购物中心 7.8万平米 2022年2月14日 西海岸“共享家”文化主题购物中心/星华集团 南光中心商业中心 5万平米 2022年10月 秀英区 滨海特色社交型邻里商业/南光臵业 三亚 三亚国际免税城一期二号三亚国际免税城一期二号地地 7.4万平米万平米 预计预计2023年年6月竣工月竣工 海棠区海棠区 集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体 36.9亿元亿元 海棠湾超级万象城综合体 226万平米/集酒店、写字楼、生态公园、购物中心、会所、城市寓所为一体的综合体 45亿元 华润集团 三亚SKP 30万平米/80亿元 北京华联 自贸港建设如火如荼：自贸港建设如火如荼：2022年海南安排重点项目152个，年度计划投资856亿元，总投资4274亿元。其中海口国际免税城总投资为129亿元，是投资额最高的商业体项目，另有龙湖光年TOD投资115亿元。海口海口、三亚将新增多个商业体：三亚将新增多个商业体：其中，SKP和万象城值得关注，SKP：北京店稳居国内商场销售额第一，2020年零售额超越伦敦哈罗德百货成为全球第一，21年销售额约240亿；万象城：据联商网，21年全国共31个商场销售额超过50亿元，其中就有7家万象城。二者在商业体运营上的实力不可小觑。表表 海口与三亚新增商业体布局海口与三亚新增商业体布局 2.3 自贸港建设稳步推进，投资项目陆续落地自贸港建设稳步推进，投资项目陆续落地 15 海口商业布局展开海口商业布局展开，新海港新海港、海口湾为两个区域中心已现雏形：海口湾为两个区域中心已现雏形：总览海口新增商业体布局，海口湾周边商业布局更加密集，但新海港附近也形成了交通枢纽+商业体+高端酒店的组合，结合新海港建成后的最高3500万人次年吞吐量，新海港周边有望聚集大批客流，我们认为，海口的商业体也将继续落位在新海港、海口湾两个中心周边，形成两大商业集聚区。三亚商业布局集中在海棠湾：三亚商业布局集中在海棠湾：相比海口，三亚的高端酒店数量更多，且密集分布在海棠湾周边，现存最大免税商业体中免三亚国际免税城和预计面积超200万平米的超级万象综合体均布局在海棠湾，预计万象综合体建成后，海棠湾未来将发挥更强的集聚效应。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 海口主要商业体布局海口主要商业体布局 注：红色标记为机场和港口，紫色标记为携程APP中价格从高到低排序的前十一家五星（海口）、前二十家六星和七星酒店（三亚）。资料来源：携程，钉图，海通证券研究所 图图 三亚主要商业体布局三亚主要商业体布局 2.3 自贸港建设稳步推进，投资项目陆续落地自贸港建设稳步推进，投资项目陆续落地 安华领秀城 华彩海口湾广场 天汇老码头风情商业街 昆府天街 海口万象城 南光中心 仁恒里海棠公园 海口国际免税城 星茂购物中心 日月广场 海口港 新海港码头 美兰国际机场 秀英港 明珠广场 三亚凤凰国际机场 海棠湾超级万象城综合体 明珠广场 CDF三亚国际免税城 资料来源：Wind，海通证券研究所 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海南旅游业迅速发展：海南旅游业迅速发展：2012-21年海南旅客人次和旅客人均消费（扣除免税消费）整体呈上升趋势，其中，人均旅游消费提升速度快于全国水平，我们认为，这表明海南游客结构上移、游客消费力增加。海南大力推动旅游业发展海南大力推动旅游业发展：据海南旅文厅，2017-22年初，海南签约旅游项目56个，协议投资额1406亿元，三亚 亚特兰蒂斯等旅游综合体相继开业，举办了草莓音乐节、沙滩运动嘉年华等活动，22年初全省A级旅游景区达到79家。海南省“十四五”旅游文化广电体育发展规划提出，目标到25年旅游总人数达到1.1亿人次（20-25年CAGR 11%）、旅游总收入达到1800亿元（20-25年CAGR 15%）。2.4 大力推动文旅发展，旅游体验不断优化大力推动文旅发展，旅游体验不断优化 0200400600800100012001400160018000100020003000400050006000700080002012201320142015201620172018201920202021海南过夜旅数（万人次，左轴）海南过夜旅客人均旅游消费（剔除免税，元，右轴）全国旅客人均旅游消费（元，右轴）图图 海南人均旅游消费增速高于全国海南人均旅游消费增速高于全国 17 3.竞争格局会恶化吗？竞争格局会恶化吗？中免海南布局遥遥领先，龙头地位稳固 多主体建立差异化优势，海旅海控推动上市 海南vs韩免：规模、价格、品类和体验之争 3.1 中免海南布局遥遥领先，龙头地位稳固中免海南布局遥遥领先，龙头地位稳固 中免一家独大：中免一家独大：海南在营的10家免税店中，中免拥有6家；根据海南大小事百家号，2021年海南十家离岛免税店合计销售额达602亿元，参考Moodie Davitt，按照市占率91%计算，中免实现销售额超540亿元，海旅、海发分别实现28亿、约16亿元，倒推得出中出服及深免合计销售额约为10亿元。中免新增门店储备值得关注：中免新增门店储备值得关注：中免旗下海口国际免税城预计于22年国庆前开业，建筑面积达28.9万平米，在建的三亚店一期二号地计划用地面积11万平米，并在凤凰机场持续推进二期免税法式花园综合体及三期免税项目的施工建设；旗下门店数量和储备均远超对手。资料来源：海南大小事百家号，海南广电，人民网，采招网，海南特区报，海汽集团：海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿），海南旅投公众号，海通证券研究所 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 海南免税格局海南免税格局 主体主体 免税店免税店 城市城市 面积面积 开业时间开业时间 21年销售额年销售额 中免集团中免集团 海口美兰机场T1 免税店 海口 一期营业面积1.4万平方米 2011.12.21 超540亿元 三亚海棠湾免税店 三亚 商业面积7.2万平方米 2014.09.01 海口日月广场免税店 海口 经营面积2.2万平方米 一期 2019.01.19/二期 2019.06.01 琼海博鳌免税店 琼海 经营面积0.42万平方米 2019.01.19 凤凰机场离岛免税店 三亚 首期800平方米，二期法式花园约5000平米 首期2020.12.30；二期、三期建设中 海口美兰机场T2 免税店 三亚 营业面积约1万平方米 2020.12.02 海口国际免税城 海口 建筑面积28.9万平方米 预计2022年十一前开业 海南旅投海南旅投 海旅免税城 三亚 经营面积 9.5 万平方米 2020.12.30 28亿元 海南发展海南发展 海控全球精品（海口）免税城 海口 首期0.4万平方米/二期3万平方米 一期 2021.01.31/二期 2021.08.30 约16亿元 中出服中出服 三亚国际免税购物公园 三亚 规划4.3万平方米，首期1.5万平方米 2020.12.30 合计约10亿元 深免深免 海口观澜湖免税购物城 海口 规划总营业面积10万平方米,一期营业面积2万平方 2021.01.31 3.1 中免海南布局遥遥领先，龙头地位稳固中免海南布局遥遥领先，龙头地位稳固 品牌资源一枝独秀：品牌资源一枝独秀：截至2022年3月31日，中免入驻品牌1208个，SKU超过31.6万，在品牌资源上领先于国内其他免税运营商。其中，烟酒/食品及其他/时尚品及配饰/香化品牌各540/270/253/145个。中免拥有228名专业买手，平均从业期超八年，奢侈品行业从业经验丰富。三亚国际免税城品牌资源丰富三亚国际免税城品牌资源丰富：截至2022年3月31日，三亚国际免税城一期共入驻品牌642个；二期经营品牌店铺66间，其中20个品牌为首次入驻海南市场。资料来源：中国中免港股招股书，海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 中免品牌组合数中免品牌组合数（个，（个，2022年年3月月31日）日）995 946 1009 1208 02004006008001000120014002018201920211Q22145,12%253,21%540,45%270,22%香化 时尚品及配饰 烟酒 食品及其他 图图 1Q22季末中免品牌分布季末中免品牌分布（个，（个，%）（1）海旅：免税业务上市在即海旅：免税业务上市在即，海旅投积极推动集团内部资源协调海旅投积极推动集团内部资源协调 海旅投将免税业务注入上市公司海汽集团：海旅投将免税业务注入上市公司海汽集团：2022年5月27日，海汽集团发布公告，拟购买海南省旅游投资发展有限公司持有的海南旅投免税有限公司100%股权。2021年和1Q22海旅免税分别收入24.5、13.8亿元，归母净亏损0.3、归母净利润0.6亿元，1Q22收入相当于21全年收入的56%。供应链优化：供应链优化：海旅免税与全球头部旅游零售商拉格代尔签订战略合作协议，引进品牌数量从开业初的近 350 个提升至 2022 年 5 月末的 884 个。内部酒店内部酒店、客运资源协同：客运资源协同：酒店：2022年4-9月，海旅免税与海旅投旗下四家酒店联合推出专享权益。客运：截至21年底，海旅投旗下的海汽集团在海南省拥有省内跨市县客运班线 242 条，省际客运班线 86 条，拥有三级以上汽车客运站 26 个，二级以上的全部客运站均由海汽独家运营。资料来源：三亚海旅免税城公众号，海通证券研究所 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 多主体建立差异化优势，海旅海控推动上市多主体建立差异化优势，海旅海控推动上市 表表 海旅投旗下酒店与联合权益介绍海旅投旗下酒店与联合权益介绍 酒店酒店 特色特色 22年年4-9月联合权益月联合权益 海旅君澜三亚湾迎宾馆 位于三亚湾，按照5星级标准建造，坐拥大三亚旅游圈核心位臵。入住酒店可享受海旅免税城权益：海旅免税城海旅免税城399元无门槛现金券包元无门槛现金券包 高端腕表及首饰专享8.5折 预约升级白金会员享1.5倍积分 预约享价值680元德国美白舱美容体验 海旅 君澜三亚鹿回头国宾馆 占地面积162亩，总建筑面积4.6万平米，坐拥三面环海的热带岛屿。三亚悦榕庄 全泳池别墅度假村，拥有49栋独立泳池别墅，SPA和餐饮体验屡获殊荣。博鳌国宾馆（位于琼海市）集山、江、海景、禅寺古韵于一体，是海南别具一格的“山体国宾馆”（2）海控：开展供应链海控：开展供应链、会员体系合作会员体系合作，集团内资源可充分协同集团内资源可充分协同 与与Dufry、携程展开合作：携程展开合作：供应链：与全球免税巨头Dufry签署长期合作协议，搭建全球采购供应链。会员体系互通：与携程、Dufry打通会员体系，积极搭建跨界免税平台，形成“112”的效果。协同集团内资源：协同集团内资源：母公司海发控收购的海航基础参控股了三亚凤凰机场、琼海博鳌机场，21年旅客吞吐量分别为1663、70万人次，海发控将依托海航基础逐步进入机场、港口等优质核心区发展免税业务。海发控承诺将免税业务注入上市公司：海发控承诺将免税业务注入上市公司：2021年4月，海南发展公告向母公司海南控股非公开发行股份，海控承诺完成后3年内将全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入上市公司，22年4月募资到账。资料来源：国务院新闻办公室，海南省人民政府新闻办公室，腾讯网，海控Dutyfree，海南广电国际传播融媒体中心，海南特区报，新京报，海通证券研究所 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 方向方向 模式模式 详情详情 供应链 Dufry为 核心供货商 Dufry计划分三阶段完成品牌招商，共引进超过共引进超过350个国际著名品牌个国际著名品牌，涵盖香化、酒、时装佩戴类等 自建国际供应链 目前已直接引入来自全球直接引入来自全球25个国家的优质品牌个国家的优