易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告：扬帆海外全场景应用数字化营销.pdf

本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定，为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值研究报告。仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。扬帆海外全场景应用数字化营销扬帆海外全场景应用数字化营销 易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告2022.7.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 张若海张若海 首席数据科技 分析师 S1010516090001 公司为海外数字化营销的先行者，行业领先地位突出。伴随我国企业出海的趋公司为海外数字化营销的先行者，行业领先地位突出。伴随我国企业出海的趋势以及消费行业数字化的快速发展，公司有望通过效果广告的持续深耕与自身势以及消费行业数字化的快速发展，公司有望通过效果广告的持续深耕与自身业务的智能化升级，受益海外数字化营销与国内消费行业持续线上化变革的发业务的智能化升级，受益海外数字化营销与国内消费行业持续线上化变革的发展契机。截至展契机。截至 2022 年年 7 月月 8 号，中证指数发布的“互联网和相关服务”最近号，中证指数发布的“互联网和相关服务”最近一个月平均静态市盈率为一个月平均静态市盈率为 28.19 倍。倍。结合绝对估值法与相对估值法，我们认为结合绝对估值法与相对估值法，我们认为公司上市后公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为个月远期整体公允价值区间为 80.3296.28 亿元，亿元，对应对应 2021年归母净利润市盈率为年归母净利润市盈率为 3137 倍；对应倍；对应 2021 年扣非后归母净利润市盈率为年扣非后归母净利润市盈率为3238 倍；对应倍；对应 2022/2023/2024 年市盈率为年市盈率为 27-33/21-25/15-18 倍倍。公司概况公司概况：海外数字化营销先行者：海外数字化营销先行者。公司是国内领先的效果广告服务商，面向出海电商及娱乐内容服务商，并为软件工具服务商提供出海广告综合服务。2018至 2021 年，公司营收从 19.79 亿元增长至 34.25 亿元，CAGR 为 20%；归母净利润从 1.91 亿元增长至 2.59 亿元，CAGR 为 10%。公司 66.84%流量服务客户为电商类客户，同时在应用工具和游戏领域也有长期布局，业务资源遍布全球。行业分析：出海广告数字化服务空间广行业分析：出海广告数字化服务空间广阔，国内市场值得关注。阔，国内市场值得关注。根据 eMarketer测算，2021 年全球程序化广告支出约 1550 亿美元（yoy+20%），在全球数字广告的渗透率达 81%，预计 2025 年提升至 85%，程序化广告凭借精准定向、可监测、高效、低成本等优势正成为广告投放主流方式。投放平台格局受 IDFA影响，第三方平台受益明显。伴随着企业出海鼓励政策的不断出台和国内优质垂直品类供应链的国际竞争力提升，中国跨境电商的出海流量需求将不断提升。随着后疫情时代经济的结构性复苏，国内制造与服务企业的出海趋势有望持续提速，数字化营销需求有望不断增强。竞争优势：竞争优势：技术领先，服务优质，数据积累布局完善技术领先，服务优质，数据积累布局完善。公司经过多年的业务积累，与 Google、Facebook、Twitter、字节跳动、Pinterest 等全球主流互联网媒体或其代理商建立了稳定良好的合作关系，为超过 5,000 个广告主提供全面、优质、高效的互联网广告服务，业务范围遍及全球 200 余个国家和地区。从公司 2019-2021 年期间的 Top10 客户收入与客户制定的业务 KPI 占比看，在头部客户收入占比相对稳定条件下，整体KPI完成度基本保持在98%-99%区间，获得了核心客户的持续认可。公司自主研发的 TopMedia CMP 系统、YeahTargeter 系统、Yeah-CMP 系统底层可实现互联互通，长周期积累的业务数据将成为公司未来发展的重要基石。募投分析：补齐产能短板，加码前瞻研发。募投分析：补齐产能短板，加码前瞻研发。本次募投项目计划投资共 10.42 亿元，除了补充流动资金（2 亿元）支持业务正常运营外，资金主要投向程序化广告平台升级项目（8.92 亿元）与研发中心建设项目（1.5 亿元）。中期看，在公司人力快速扩张背景下，本次募投项目将扩充企业 IT 算力基础并有效支持新业务开发团队，在国内新兴消费行业加速提升数字营销背景下，增强企业长期竞争优势，助力公司加速海外业务拓展和国内业务落地。此外，募投项目还将有助于长期研发能力的积累，提升公司研发和自主创新能力，并缓解公司财务压力，促进公司可持续发展。风险因素：风险因素：盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响。成本提升风险。应收账款上升风险。大客户代运营模式与账期管理风险。海外消费行业数字化投入增速下降风险。主要供应商合作中断的风险。数据资源获取受限和存储安全风险。净利润季节性波动的风险。研发投入不足的风险。毛利率持续下滑风险。国内业务推广不及预期风险。税收优惠变化风险。海外贸 易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定，为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值研究报告。仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。易摩擦风险。新冠病毒疫情风险。全球经济持续下滑风险。发行失败风险。估值结论估值结论：我们预计 20222024 年公司归母净利润分别为 2.95/3.91/5.36 亿元。由于公司商业模式清晰，经营和盈利情况较为稳定，建议采用 PE 和 DCF 两种估值方法。我们认为公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 80.32-96.28亿元，对应 2021 年归母净利润市盈率为 3137 倍；对应 2021 年扣非后归母净利润市盈率为 3238 倍；对应 2022/2023/2024 年市盈率为 27-33/21-25/15-18倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润 2.95/3.91/5.36 亿元）。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,478 3,425 4,024 4,814 5,922 营业收入增长率 YoY-0.6%38.2%17.5%19.6%23.0%净利润(百万元)235 259 295 391 536 净利润增长率 YoY-2.5%10.2%14.1%32.4%37.2%毛利率 20.4%16.9%16.0%16.3%16.1%净资产收益率 ROE 16.3%15.3%9.0%10.8%13.1%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 rQnOnNsNoQsRzQrMrRtPoN9P9RbRsQrRtRoMiNnNoRlOoMzR6MsQrQuOrNoONZmPsN 易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 特别声明特别声明 （i）本研究报告中对发行人的盈利预测，系建立在对部分关键因素的理论假设基础上，贵方（本研究报告收取人）应关注相关预测的假设条件，并了解当出现偏离本研究报告作者的预期的因素而导致实际情况与假设条件不一致时，会影响本研究报告盈利预测及估值结论的准确性。（ii）本研究报告仅供参考之用，可能会因使用不同的假设、采用不同的分析方法而与中信证券其它业务部门的意见不同或者相反。本研究报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。贵方不应单纯依靠本研究报告而取代个人的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本研究报告是根据中国证券监督管理委员会 证券发行与承销管理办法等有关规定，为本次发行而撰写的关于发行人的投资价值研究报告，仅提供给中华人民共和国(不包括中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台湾地区)符合资格条件的询价对象。本研究报告由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究人员依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写，以中信证券认为可靠的信息为基础，但是中信证券并未对上述信息进行全部的独立验证，中信证券对相关信息的公平性、准确性、完整性及合理性不作任何担保或保证。在本研究报告中，可能会引用来自公开发布的历史统计数据的资料或信息，中信证券无法保证该统计数据为最新的统计数据，也无法保证不存在其他更近期的统计数据。本研究报告所记录的观点、评估及预测仅为本研究报告出具日期的观点，上述观点、评估及预测可能在不发出通知的情况下随时更改。本研究报告仅作为参考之用。本研究报告并不应被视为发行人或中信证券关于本次发行的任何陈述或保证。中信证券对于因使用或信赖本研究报告或其所含内容而产生的任何损失不承担任何责任。本研究报告中的估价、预测和推算以一系列的估算和假设为基础，在本质上具有相当的不确定性和偶然性。估价、预测和推算本身就具有推测性，而且作为上述估价、预测和推算的基础的一个或多个估算、假设也可能不能实现或者与实际结果严重背离，并且这种与现实的差异可能随着时间的推移而增加。本研究报告中包含的估价、预测和推算的编写并未考虑是否遵守已发布的准则或一般可接受的会计准则。独立会计师未曾对上述估价、预测和推算发表过任何形式的意见或保证。贵方不应把本研究报告中所包含的估价、预测和推算视为上述估价、预测和推算的前提假设能够实现的陈述或保证。因此，贵方仅应在仔细评估本研究报告中的全部信息（包括产生上述估价、预测和推算的相关前提假设）之后再参考本研究报告中的估价、预测和推算。本研究报告仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及约束。易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 估值分析：合理市值区间为估值分析：合理市值区间为 80.32-96.28 亿元亿元.6 绝对估值法结果为 96.28 亿元.6 相对估值 PE 法结果为 80.32 亿元.8 综合绝对估值法及相对估值法，公司合理市值区间为 80.32-96.28 亿元.11 公司概览：公司概览：扬帆海外全场景应用数字化营销扬帆海外全场景应用数字化营销.11 历史沿革：深耕海外数字化营销，聚焦服务国货出海.11 股权架构：股权结构清晰，公司实控人为邹小武.12 商业模式：企业级数字化营销服务，实时流量动态调整结算.12 财务分析：营业收入和盈利稳健增长，多场景业务布局.16 行业趋势与展望：互联网广告高速发展，流量逐步分散，行业趋势与展望：互联网广告高速发展，流量逐步分散，DTC 需求旺盛需求旺盛.17 行业概况：程序化广告业务中期增速稳定.17 市场空间：全球万亿大市场，中国增长潜力巨大.18 竞争格局：互联网平台集中度稳中有降，下游客户场景创新不断涌现.20 产业政策：企业出海的正当时，扩大内需鼓励在线消费持续升温.29 公司分析：公司分析：数据壁垒清晰，战略转型正当时，向心力稳固数据壁垒清晰，战略转型正当时，向心力稳固.32 核心优势一：全场景的数字营销数据服务积累.32 核心优势二：全球化的业务布局和业务优化能力.33 核心优势三：底层数字化基础完备，中期 PaaS+SaaS 化发展趋势可期.35 核心优势四：稳定的管理经营和可比优势明确的团队执行.36 募投项目：募投项目：面向未来，数字化面向未来，数字化+智能化双轮驱动智能化双轮驱动.37 项目用途客户绑定与技术升级.37 项目计划及分析海外需求持续爆发，数字化需求升级可期.38 可比公司投资价值比较可比公司投资价值比较.39 风险因素风险因素.42 盈利预测盈利预测.45 易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 插图目录插图目录 图 1：公司股权结构.12 图 2：互联网广告发展历程.13 图 3：程序化广告模型.14 图 4：公司主营业务说明.14 图 5：公司与流量供应商采购流程示意图.14 图 6：公司效果广告动态追踪与调整.15 图 7：公司历史收入数据与增速（单位：百万元）.16 图 8：公司历史归母净利数据与增速（单位：百万元）.16 图 9：公司历史毛利率与净利率统计.16 图 10：公司历史费用率表现.16 图 11：公司分业务类型毛利率统计.17 图 12：公司广告业务分场景收入占比.17 图 13：2018-2021 公司销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）.17 图 14：2018-2021 公司资产负债率统计.17 图 15：20122021 年全球程序化广告支出.18 图 16：应用商店发行的累计应用数量，单位：万.18 图 17：20122026 全球程序化广告在数字广告中占比.18 图 18：2019-2024 全球移动互联网广告市场规模（单位：亿美元）.19 图 19：2019-2024 中国移动互联网广告市场规模（单位：亿美元）.19 图 20：2017-2021 年中国市场互联网广告市场空间（单位：亿）.20 图 21：2019-2021 年中国互联网广告市场分应用场景市占率.20 图 22：北美地区 Facebook 市场占有率.21 图 23：欧洲地区 Facebook 市场占有率.21 图 24：北美智能手机日均使用时长（单位：小时）.21 图 25：北美地区 Top10 App 周均使用时长（单位：分钟）.21 图 26：19 年至 22 年欧洲移动市场收入趋势（$Billion）.22 图 27：19 至 22 年欧洲热门移动应用收入.22 图 28：2018 年印度 App 类型使用时长.22 图 29：2020 年 1 月-2022 年 1 月国内主要超级 APP 月活用户（万人）.24 图 30：2020 年 1 月-2022 年 1 月国内主要 APP 人均在线时长（分钟/日）.24 图 31：2020 年 1 月-2022 年 1 月国内主要垂直类 APP 用户数（单位：万人）.25 图 32：2020 年 1 月-2022 年 1 月国内主要垂直类 APP 用户日均在线时长（单位：分钟）.25 图 33：公司与市场部分友商与海外平台合作资质不完全统计（截至 2021 年中）.27 图 34：公司与可比公司毛利率比较.28 图 35：公司与可比公司净利率比较.28 图 36：公司与可比公司资产负债率比较.29 图 37：公司与可比公司研发费用率比较.29 图 38：中国日本韩国当月贸易产额统计（单位：万美元）.31 图 39：中国细分行业出口表现（单位：万美元）.31 图 40：公司核心媒体合作统计.32 图 41：公司核心客户分场景统计.32 图 42：公司 2018-2021 年分场景业务收入占比（单位：%）.33 易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 43：公司终端用户画像数据分析识别示例.33 图 44：公司效果广告优化流程案例.33 图 45：公司海外流量采购按照互联网生态占比分类（单位：%）.34 图 46：公司前十客户服务收入占比与 KPI 完成率比较（单位：%）.34 图 47：公司头部互联网平台业务优化机制.34 图 48：公司中长尾互联网平台业务优化机制.34 图 49：公司三大数字化平台功能与业务描述整理.35 图 50：公司与蓝色光标，汇量科技人均创利比较（单位：万）.37 图 51：西安地区十四五的政策和产业红利.39 易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表格目录表格目录 表 1：公司 DCF 结果（单位：百万元）.7 表 2：公司 DCF 估值计算明细（单位：百万元）.8 表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）.8 表 4：发行人与可比公司相关估值与财务数据.11 表 5：主要广告竞价模式.13 表 6：2019-2021 年公司收入计费方法.15 表 7：公司销售收入的主要计算方式.15 表 8：2022 年国内关于反垄断的政策不完全统计.23 表 9：主要互联网产品广告 2021 年运营发展趋势.24 表 10：主要广告联盟核心数据.25 表 11：公司所获得主要奖项及荣誉统计.26 表 12：公司自主开发核心系统统计.27 表 13：公司可比竞争对手业务统计.28 表 14：2022 年国内企业出海政策不完全统计.29 表 15：2022 年国内关于支持跨境电商的政策不完全统计.30 表 16：2019-2021 年国内关于产业数字化的政策不完全统计.30 表 17：公司 2021 年至今重要国内数字营销业务发展合作不完全统计.35 表 18：公司核心高管与核心研发人员履历统计.36 表 19：公司募投项目概况.37 表 20：公司募投项目程序化广告平台升级项目.38 表 21：公司募投项目研发中心建设项目.38 表 22：可比公司基本资料.40 表 23：盈利预测敏感性分析（单位：百万元）.42 表 24：2022-2024 年公司头部流量媒体广告收入构成及预测（单位：亿元）.46 表 25：2022-2024 年公司中长尾媒体广告收入构成及预测（单位：亿元）.47 表 26：2022-2024 年公司头部媒体账户管理业务收入构成及预测（单位：亿元）.48 表 27：2019-2024 年公司分电商类、应用类、娱乐类、代理类及其他业务收入构成及预测（单位：亿元）.48 表 28：易点天下主营业务盈利预测与关键假设(单位：亿元）.49 表 29：易点天下费用（百万元）及费率假设.50 易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 估值分析：合理市值区间为估值分析：合理市值区间为 80.32-96.28 亿元亿元 公司已经进入盈利期，建议综合使用绝对估值法的 DCF 估值法和相对估值法的 PE估值法来对上市后远期公允价值进行测算。2021 年公司归属于母公司普通股股东净利润为 259 百万元，扣除非经常性损益后归属母公司普通股股东净利润为 251 百万元。根据中国证监会上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司所属行业为“I64 互联网和相关服务”。截至 2022 年 7 月 8 号，中证指数发布的“I64 互联网和相关服务”最近一个月平均静态市盈率为 28.19 倍。绝对估值法结果为绝对估值法结果为 96.28 亿元亿元 公司为海外数字化营销的先行者，行业领先地位突出。伴随我国企业出海的趋势以及消费行业数字化的快速发展，公司有望通过效果广告的持续深耕与自身数字化业务的智能化升级，迎来在海外数字化营销与国内消费行业持续线上化变革的发展契机。由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.79%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率，参数为 9.02%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司的可比公司包括汇量科技（01860.HK）、蓝色光标（300058.SZ）、木瓜移动（非上市公司，财务数据截止到 20200630）。其中汇量科技与蓝色光标近 1 年值分别为 1.01/0.90，木瓜移动没有对应参数，故我们选取汇量科技（01860.HK）、蓝色光标（300058.SZ）的平均值 0.96 作为公司的系数；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+e(Rm-Rf)=11.45%；5）Kd：即公司债权收益率，在 5 年期贷款市场报价利率（LPR）4.45%的基础上适度上浮 0.30pct，数值为 4.75%；6）所得税税率：我们在计算 WACC 时以 15%的所得税税率作为公司所得税税率。中期看，根据财政部税务总局国家发展改革委关于延续西部大开发企业所得税政策的公告（财政部公告 2020 年第 23 号），自 2021 年 1 月 1 日至 2030 年12 月 31 日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按 15%的税率征收企业所得税。鼓励类产业企业是指以西部地区鼓励类产业目录中规定的产业项目为主营业务，且其主营业务收入占企业收入总额 70%以上的企业。公司核心业务子公司西安点告、西安广知和点聚创全部注册于西安，三家子公司收入和净利润总和长期占公司收入和净利润比例超过 90%，三家子公司主营业务符合西部地区鼓励类产业目录中规定的税优减免产业项目规定，因此在注册地与业务结构没有重大变化下，公司享受的税收优惠有望保持。长期看，作为占公司收入与净利润比例 易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 超 80%的核心子公司西安点告，于 2017 年取得陕西省科学技术厅、陕西省财政厅、陕西省国家税务局和陕西省地方税务局颁发高新技术企业证书，有效期为 3 年。西安点告于 2020 年 12 月再次通过高新技术企业复审，有效期 3 年，连续多年持续获得高新技术企业认证，获得税优政策。考虑到公司核心业务的子公司长期的高新技术业务发展方向，结合公司持续向上的研发投入趋势，与公司对于信息技术发展的重视程度，我们认为公司的核心业务子公司有望长期保持高新技术认证，获得税优政策。因此我们假设公司长期所得税率为 15%。7）D/(D+E)：2019-2021 年公司的有息负债率为 0%，0%，4.02%，考虑未来公司上行的业务成长趋势，或将导致负债小幅增加，我们假设目标资产负债率为 5%；8）WACC：根据公式计算得出 WACC=11.08%；9）永续增长率：公司长期深耕出海方向效果广告服务领域，积累海外多个经济体的投放数据案例和主要互联网头部媒体与高价值中长尾媒体的流量资源。在全球移动互联网广告中期稳定增长的大背景下，结合后疫情时代的整体经济逐步复苏与国内政策持续鼓励的跨境电商发展，公司的收入规模有望持续提升，因而预计公司 2022-2024 年整体收入增速为 17.5%/19.6%/23%。2025-2027 年，预计公司国内业务布局逐步完备，公司将依靠国内与出海两个业务方向长期发展。随着效果广告在细分行业场景的全面渗透，且头部流量与中长尾流量整体竞争占比趋于稳定，公司效果广告业务的收入规模料将保持稳步成长趋势；电商业务继续保持平稳发展，预计公司营业收入增速为 16%/16.1%/13.5%。2028-2031 年，随着市占率的持续提升，公司收入增速或将有所放缓，但随着数字化业务升级，服务全面平台化与智能化，技术服务与云化发展有望成为公司新的增长极，公司业绩仍有望维持平稳增长，预计营业收入增速为 9.2%/7.5%/6.6%/5.7%。预期十年后公司各业务进入成熟阶段，收入增速将有所放缓，参考发达国家的 GDP 增速，美国 2011-2020 年 GDP 增速在 1.55%-2.93%之间，考虑到以美国为代表的发达国家在信息技术的发展阶段和成熟度相较我国而言依然具备指示价值，我们认为公司进入成熟阶段后，收入整体增速和当前发达国家 GDP 增速接近，考虑到数字化营销业务未来和经济大概率的同步变化趋势和相对激烈的竞争环境，出于审慎性原则，我们取 1%为公司的永续增长率。根据 DCF 估值模型，我们计算公司发行后的合理股权价值为 96.28 亿元。表 1：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.79%永续增长率永续增长率 1.0%Rm 9.02%预测期现值 3,440.69 系数 0.96 永续期现值 3,731.29 Ke 11.45%企业价值 7,171.98 Kd 4.75%债务总额 12.81 税率 15%现金 2,468.89 D/(D+E)5%股权价值 9,628.06 WACC 11.08%资料来源：中信证券研究部测算 易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 2：公司 DCF 估值计算明细（单位：百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 4,023.69 4,813.67 5,922.26 6,867.73 7,974.42 9,047.83 9,882.31 10,621.74 11,327.32 11,969.23 增速 17.5%19.6%23.0%16.0%16.1%13.5%9.2%7.5%6.6%5.7%EBIT 323.06 421.74 587.80 546.40 737.73 868.88 1,025.96 1,286.00 1,503.22 1,791.23 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)274.60 358.48 499.63 464.44 627.07 738.55 872.06 1,093.10 1,277.74 1,522.55 加：折旧和摊销 11.30 19.85 26.50 32.20 37.90 31.35 27.55 25.65 24.70 23.75 减：运营资金的追加 205.43 177.82 -71.23 15.60 -25.31 22.67 -67.68 407.84 463.37 562.51 资本性支出 45.00 45.00 35.00 30.00 30.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 FCF 35.47 155.51 562.35 451.04 760.28 722.22 942.29 685.91 814.07 958.78 折现系数 1.00 0.90 0.81 0.73 0.66 0.59 0.53 0.48 0.43 0.39 FCF 现值 35.47 140.00 455.76 329.09 499.38 427.06 501.61 328.71 351.21 372.39 TV 9,606.87 TV 现值 3,731.29 企业价值 7,171.98 债务总额 12.81 现金 2,468.89 股权价值 9,628.06 资料来源：中信证券研究部测算 表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）G 0.25%0.50%0.75%1.00%1.25%1.50%1.75%Wacc 9.58%10,671.04 10,807.36 10,951.40 11,103.84 11,265.42 11,437.01 11,619.55 10.08%10,181.66 10,299.91 10,424.49 10,555.94 10,694.83 10,841.81 10,997.62 10.58%9,741.40 9,844.53 9,952.92 10,066.96 10,187.11 10,313.87 10,447.82 11.08%9,343.40 9,433.80 9,528.58 9,628.06 9,732.60 9,842.60 9,958.49 11.33%9,158.44 9,243.22 9,332.01 9,425.10 9,522.81 9,625.49 9,733.52 11.58%8,982.01 9,061.61 9,144.88 9,232.10 9,323.53 9,419.50 9,520.35 11.83%8,813.54 8,888.35 8,966.54 9,048.34 9,134.01 9,223.82 9,318.08 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值相对估值 PE 法结果为法结果为 80.32 亿元亿元 公司主要业务是数字化营销服务，是一家以数据服务为主的新兴广告传媒公司。按照证监会行业分类，公司所属行业为“信息传输、软件和信息技术服务业-互联网和相关服务”。我们预计 20222024 年发行人净利润分别为 2.95/3.91/5.36 亿元，考虑到公司的业务持续盈利表现，综合对于可比公司的比较优势，选取 PE 法进行估值。根据公司业务属性、市场定位、客户服务类型与商业模式，公司的主营业务是为下游客户提供全流程的数字化营销广告方案，广告主要投放在各种移动互联 APP，涉及行业类型包括各种电商、工具等，其中电商场景是公司的核心业务场景，投放业务集中在海外市场，国内业务整体占比较低。综合公司以上的业务特点，国内上市公司中尚无与公司在业务内容 易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 和业务结构上完全可比的公司。结合公司的主营业务广告服务方向，蓝色光标、汇量科技、木瓜移动在广告服务与出海业务方向上与公司具有一定可比性。详细比较如下。a)蓝色光标（股票代码：300058.SZ）蓝色光标作为头部传统营销公司，收入规模较大，涵盖传统 4A 公司和移动营销，蓝色光标及其旗下子公司的业务板块包括：全案推广服务（数字营销、公共关系、活动管理等）、全案广告代理（数字广告投放、中国企业出海广告投放以及智能电视广告 OTT 业务代理等）、海外公司业务，服务内容涵盖营销传播整个产业链，以及基于营销科技的智慧经营服务，服务地域基本覆盖全球主要市场。蓝色光标在广告业务出海方面和公司具有一定可比性。b)汇量科技（股票代码：01860.HK）汇量科技连接全球广告主和移动应用媒体，为移动应用开发者提供全面的、一站式的移动广告服务和数据统计分析服务。汇量科技整体业务以效果广告为主，客户结构以游戏类为主（占收入比例为 63.4%），汇量科技整体业务与公司具有一定可比性。c)木瓜移动 木瓜移动主营业务是为中国企业提供互联网海外营销服务，通过在脸书（Facebook）、谷歌（Google）、优兔（Youtube）、Instagram 等海外主流互联网营销渠道进行广告投放，帮助中国企业在海外获取客户，向海外用户推广品牌和推介产品。木瓜移动业务以搜索展示类广告为主，其海外用户推广业务与公司具有可比性。公司所处数字化营销行业未来具有较高的成长性，根据 eMarketer 测算，2019 年，全球互联网广告市场规模约为 3,356 亿美元，预计至 2024 年，全球互联网广告市场规模将达到 6,458 亿美元，2019-2024 年年均复合增长率约为 13.99%，持续保持较快发展的态势。受益智能手机渗透率的不断提升，移动互联网市场的增长预期优于互联网广告整体预期。根据 eMarketer 测算，2019 年，全球移动互联网广告市场规模约为 2,335 亿美元，约占全球互联网广告市场规模的 69.58%，预计至 2024 年，全球移动互联网广告市场规模将达到 4,950 亿美元，2019-2024 年年均复合增长率 16.22%，占全球互联网广告市场规模的比例提升至约 76.64%。考虑到移动互联网渗透率的持续提升，效果广告作为智能终端的主要投放方式，全球效果广告行业的整体增速有望保持在 16%以上水平。公司深耕效果广告多年，具有较强的技术创新与数据服务能力，数据服务场景实现了电商、娱乐、游戏、应用等多维场景覆盖。公司通过多场景对大媒体和中长尾媒体客户的积累，客户体量突破 5000 家。在上游流量端，公司除了和 Google 与 Facebook 拥有稳定的合作积累，2020-2021 年，也实现了和字节跳动的持续合作。在下游端，公司在电商场景、娱乐场景、游戏场景深耕多年，拥有丰富的客户资源储备。长期看，公司凭借深厚的上下游优质资源积累和长周期数据储备，未来能够充分分享行业的成长。根据 Wind 统计，从盈利指标表现看，公司 2019-2021 年的毛利率分别为 18.74%、易点天下网络科技股份有限公司易点天下网络科技股份有限公司投资价值研究报告投资价值研究报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 20.42%、16.86%，三年平均值为 18.67%；汇量科技为 23.70%、15.90%、16.14%，三年平均值为 18.60%；蓝色光标 8.92%、6.43%、6.34%，三年平均值为 7.23%；木瓜移动 4.64%、N.a、N.a，无三年连续数据。综合比较看，公司平均毛利率表现与汇量科技相近，大幅领先蓝色光标近 150%。净利率方面，2019-2021 年，公司为 9.66%、9.47%、7.55%，三年平均值为 8.89%；汇量科技为 4.41%、-1.01%、-3.27%，三年平均值为 0.04%；蓝色光标为 2.57%、1.83%、1.29%，三年平均值为 1.9%；木瓜移动 2.22%，N.a、N.a，无三年连续数据。在可比公司中，仅蓝色光标实现持续盈利，平均值比较看，公司平均净利率大幅领先连续两年亏损的汇量科技，领先蓝色光标 360%。因此，综合盈利指标比较因此，综合盈利指标比较看，公司的盈利稳定能力显著优于可比公司，且商业模式表现显著优于可比公司。看，公司的盈利稳定能力显著优于可比公司，且商业模式表现显著优于可比公司。从研发投入表现看，公司研发费用率 2019-2021 年为 1.60%、1.86%、2.17%，三年平均值 1.88%，汇量科技分别为 7.05%、6.18%、9%，三年平均值 7.41%；蓝色光标为0.11%、0.12%、0.16%，三年平均值 0.13%；木瓜移动为 0.94%、N.a、N.a。综合比较综合比较看，除汇量科技外，发行人的研发费用率显著领先看，除汇量科技外，发行人的研发费用率显著领先。公司近三年研发费用率低于汇量科技，公司近三年研发费用率低于汇量科技，但向上趋势明确。但向上趋势明确。截至 2022 年 7 月 8 号，中证指数发布的“互联网和相关服务”最近一个月平均静态市盈率为 28.19 倍。可比公司汇量科技、蓝色光标对应 2022/2021 年 Wind 一致预期 PE分别为 143.9x/N.a 和 20.37x/29.10 x（木瓜移动未上市）；考虑到汇量科技在 2022 年的业务升级等影响，短期投入较大，参考市场一致预期，其盈利水平相对有限，因此其 2022年的 PE 估值存在极值影响，且其 2021 年公司没有实现盈利，故我们在使用相对估值 PE法时主要使用蓝色光标的数据进行讨论。我们选取可比公司蓝色光标 2021 年的 PE 估值进行相对估值测算。考虑到一方面，虽然可比公司蓝色光标 2019-2021 年整体保持盈利，但同期波动较大，归母净利同比增速表现为 82.66%/1.94%/-27.95%，业绩波动较强；另一方面，虽然公司 2022 年有市场一致预期（7.44 亿元），同比增长达 42.66%。但