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蒙牛风险投资案例分析

小组成员：许倩倩
何佳飞
田琳琳
王萍萍
翟利娟
胡娟
孙飞

一﹑蒙牛简介
牛根生，生于1954年。从1992年开始，担任内蒙古伊利集团生产经营副总裁，到1998年底被内蒙古伊利集团免去生产经营副总裁一职，随后，自立门户，创办内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司并担任董事长兼总裁职务。蒙牛集团在3年内销售额增长50倍、在全国乳制品企业中的排名由第1116位上升至第4位。在2001年，蒙牛股份有限公司刚起步，还未进行过大规模融资。作为零售行业，蒙牛急需提升其生产能力、铺开其物流链来占领市场，对资金有大量需求，而这些资金主要通过融资市场来取得。蒙牛选择了引入风险投资者，计划在企业取得一定的成长后，再到主板上市。对蒙牛进行风险投资的公司有三家，为摩根士丹利（美国），英联（英国），鼎晖投资（中国）。
二﹑投资背景
国际风投公司在退出了互联网等高科技领域后，把目光逐渐转向了风险较低的行业，其中餐饮食品企业由于发展前景好、风险较低而被看好。1999年成立之初，蒙牛的营业额只有3700万元。在国际的大背景下，摩根等投行进入了蒙牛使其近10年快速发展，仅2008年上半年蒙牛的营业额即达到137亿元，其中仅2002年蒙牛的销售额就增长了20倍。截至2005年底，主营业务收入由0.37亿元增加到108亿元，年均递增158％；年度纳税额由100万元增加到4.87亿元，年均递增180％；净利润由53万元增加到4.56亿元，年均递增208％；主要产品的市场占有率达到30%以上。
三、风险投资实施过程
1．第一轮投资计划实施
2002年12月，摩根士丹利公司、北京鼎晖创业投资中心和英联投资有限公司，以风险投资的方式注资蒙牛2600万美元（折合人民币2.16亿元 ），获得了蒙牛乳业49%的股权。这个注资的过程，可分为壳公司结构的搭建、风险投资的进入和对赌协议的签订三个过程。
①壳公司结构的搭建
2002年6月5日，在摩根斯坦利等三家跨国公司的帮助下，蒙牛在境外注册了几家壳公司:中国乳业控股公司作为将来上市的主体壳公司，MS Dairy 、CDH、 CIC3家壳公司分别作为3家风险投资方持股的代表公司，这四家公司均位于开曼。另注册有金牛乳业、银牛乳业，分别作为蒙牛管理层和蒙牛相关人士（供应商等）持股的代表公司。金牛、银牛均注册在英属维京群岛。另外还注册了毛里求斯公司，作为连接中国乳业控股（上市主体）和蒙牛乳业（实质资产）的壳公司。三家风险投资机构将分别通过MS Dairy 、CDH、 CIC3家壳公司间接持有中国乳业控股的股份，而蒙牛则将通过持有金牛乳业和银牛乳业的股份来间接拥有中国乳业的控股权。
这几家壳公司的初步股权结构和注册资本如下：
中国乳业控股公司注册股本1000股，注资1美元，每股面值0.001美元。
金牛乳业公司和银牛乳业两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元，此时，金牛乳业和银牛乳业分别以分别以0.5美元购得中国乳业控股公司50%的股份，即合计100%控股。毛里求斯公司100%的股权都由中国乳业控股开曼公司持有。
这时，风险注资还未开始，壳公司架构搭建已经完成，壳公司的结构和预计注资完成后的股权结构如下图。
这样设置壳公司结构的目的一方面是为了避税，一方面是为蒙牛将来上市做准备
②风险投资的进入
2002年9月24日，在完成了壳公司结构搭建后，风险投资正式开始。
第一步，股本结构准备：中国乳业开曼公司扩大股本1亿倍，即从原来的1美元扩大到1亿美元，共计1亿股，并将股本分为A类股5200股和B类股99999994800股。其中，A类股每股拥有十票投票权，B类股每股拥有一票投票权，另外规定了AB类股票的分红权，中国乳业同时规定，金牛公司和银牛公司原先持有的1000股为A类股。这些关于投票权和分红权的规定为双方之后的对赌协议提供了条件。
第二步，注资过程开始：摩根士丹利、鼎辉和英联三家风险投资机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了中国乳业公司32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股。三家金融机构总计为中国乳业开曼公司注入资金2597.3712万美元。
第三步，注入蒙牛公司资产：中国乳业将得到的全部资金以增资的方式，转移给毛里求斯公司，毛里求斯公司使用这笔资金（2597.3712万美元）购入内蒙古蒙牛66.7%的股份。中国乳业是毛里求斯公司的母公司，因此，中国乳业间接成为了蒙牛乳业最大的股东
第四步，股权分配，金牛公司与银牛公司以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。第一轮注资后，蒙牛股份的股权结构如下

股东
持有股票数额/类型
股权比例
投票权比例
分红权比例
蒙牛（金牛，银牛）
5102股 /A类股票
9.43%
51.02%
9.4%
风险投资机构
（MS Diary ,CDH,CIC）
48980股/B类股票
90.57%
48.98%
90.6%
通过层层股权转换，三家机构投资者持有了中国乳业公司49%的已发行股份，蒙牛相关人士保持了对中国乳业51%的控股权，表格中的分红权比例是为下文的对赌协议做的准备。
③对赌协议的签订
风险投资进入的过程中，风险投资机构还与蒙牛管理层签订对赌协议：蒙牛需在第一年实现年增长率50％，若达成，蒙牛股东间接持有的对中国乳业公司的Ａ类股，将以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股份。转化后的蒙牛方与风险投资方的股权比例分别为51.02%：48.98%。若未达成，那么作为惩罚，开曼公司及其毛里求斯子公司账面上剩余的大笔投资现金将由风险投资方完全控制（见上表，风险投资方拥有90.6%的分红权），并且将因此占有蒙牛股份60.4％（=66.7%*90.57%）的绝对控股权。
2003年8月，“蒙牛股份”的财务数据显示：其销售收入从2002年底的16.687亿元，增至2003年底的40.715亿元，销售收入增长了144%；税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。由于提前完成了对赌协议的任务，9月19日，金牛公司、银牛公司分别将所持有的对中国乳业公司5102股(1000股对中国乳业公司最初成立时所持股份，加上于首次增资前认购的股份) A类股票转换成51020股B类股票。至此，蒙牛管理层股东在对中国乳业公司中所占有的股权比例与其投票权均为51%，由于中国乳业此时仅持有66.7%的内蒙古蒙牛乳业的股份，外资银行实际持有蒙牛股份32.6%，蒙牛相关人士持有67.4%，第一轮风险投资顺利完成。
2．第二轮投资计划实施
2003年9月30日，中国乳业公司重新整理股票类别，为第二轮融资做准备，其将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿股普通股，加100亿股可换股债券，每股面值均为0.001美元。金牛、银牛、MS Dairy,CDH,CIC原持有的B类股票对应各自面值转化成了普通股。
同年10月，三家机构投资者，再次注资3532万美元，以0.74港元/份的价格购买3.67亿份可转换债券。可转债协议规定，在IPO半年后可转其中的30%，一年后可全部转股。重新分配后的蒙牛股东与风险投资的股权比例为：65.9%：34.1%。这个比例的来源是双方协商的结果。
同年9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛80010000股股份，10月20日，以3.038元购得96000000股份，此时，中国乳业间接持有蒙牛股份增加到了81.1%。
采用可转换债券的形式进行融资有以下优点：其一，在转股权有效之前，蒙牛管理层保持了对蒙牛的控股权；其二，可转债不会摊薄每股收益，利于蒙牛未来上市；其三，投资机构的债转股价格低于IPO股价，风险投资方的收益得到了保底。
这次注资还伴随着第二份“协议”：2003年至2006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长率不得低于50%，否则蒙牛管理层必须赔偿给风险投资方7830万股上市股份。若蒙牛达到了增长率，则外资必将因为蒙牛的发展而在股市中大大获益；若假设蒙牛只能维持原利润水平，则以预期IPO价格3.125-3.925元/股计算，7830万股也恰好能补偿风险投资方的第二笔投资额。通过这个协议，风险投资方几乎为自己的盈利打了包票。
四﹑参与管理的方式
摩根等进来后，帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式。蒙牛实行的是多元化的股权结构。公司管理层，雇员以及业务联系人都直接或间接的拥有蒙牛公司54％的发行股本。蒙牛的兴衰同每一个蒙牛人息息相关，这种股权结构大大激发了蒙牛管理团队的积极性和执行力。董事会内部比较容易形成有效的权力制衡机制。权力的制衡关系不仅有利于决策层的稳定，同时也促使蒙牛公司治理结构更加国际化和规范化，实行科学饲养以及严格采购标准。蒙牛出资聘请国内外专家深入养牛户，讲授科学养牛知识。蒙牛统一采购标准，重重过滤，不允许任何一个检测环节出现问题，保证了乳品安全，采用先进的生产设备和生产工艺，要求应聘者要具有食品安全方面的知识和意识。摩根可使蒙牛实现海外上市而本土投资者缺乏一个比较好的品牌，经验和信誉，因而给企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的信任也有限。由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了相对较多的限制。
五﹑投资收益
摩根它们对蒙牛的估值及当时预估蒙牛未来每年净利润4000万元是合情理的，再将未来收入折现（折现率取0.1）既可算出蒙牛当时的价值为4亿元，以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。摩根三机构以2亿元取得蒙母公司49%股权，等于承认公司的价值为4亿元，市赢率相当于十倍，这是一个比较公道的出价。管理团队所持的股票在第一年只享有战略投资人所持股票十分这一的收益权。这样三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现“同股同权”。2003年10月三家投资机构再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，折合人民币2.9亿元。一方面蒙牛业务发展神速2003年预计可实现税后利润2亿元以上；另一方面是三家公司增加了投入。两者平衡的结果是三家投资机构两次投入5亿元，占股34%。说明他们对蒙牛的估值约为14亿元，市赢率降为7.3倍，小于先前的10倍。这是因为投资者认为向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故而调低了对蒙牛的出价。战略投资者从来就不会送给企业免费的午餐，蒙牛要获得资金就必须获得代价。2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构签订了“对赌协议”，协议约定：在2004年至2006年三年内，如果蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会把7830万股转让给金牛（为蒙牛在海外上市注册的壳公司）；反之，金牛必须将最多7830万股股权转让给他们。2004年6月10日，国内增长最快的乳业企业蒙牛集团正式登陆海外资本市场，在香港主板挂牌上市。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22.98%。蒙牛融资额高达13.74亿港元，以牛根生为首的管理团队的原始股东得到了5000%的回报率，而投资公司在股市套现后，投资收益回报率约500%。
六、风险投资退出过程：“蒙牛乳业”IPO香港上市
1．上市前蒙牛的控股情况
在蒙牛股份准备上市前，中国乳业控股公司的股权结构又一次发生了变化。2004年3月23日，牛根生以不竞争条款、授出认购权两个条件从三家风险投资机构手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%。三家投资公司的持股比例降至28%。根据“蒙牛乳业”2004年年报， “蒙牛乳业”分两次向中国乳业控股的股东发行共计749999999每股面值0.10港元的普通股。至此，六大股东共持有7.5亿股“蒙牛乳业”股份的股份结构如下图

名称
银牛公司
（蒙牛）
金牛公司
（蒙牛）
牛根生
（蒙牛）
MS Dairy
（摩根）
CDH
(鼎辉)
CIC
（英联）
持股比例%
44.8%
21.1%
6.1%
18.7%
5.9%
3.4%

2．IPO及之后风险投资商的退出过程（退出后的股权结构）（见表5-2）
2004年6月10日，“蒙牛乳业（2319.HK）”在香港主板市场正式挂牌。此次IPO共发行3.5亿股，发行价为每股3.925港元，共募集资金13.74亿港元。
此次发行的3.5亿股中，1亿股来自三家风险投资机构的减持。至此三家风险投资机构的持股比例减至11%（1.1亿股），获利3.925亿港币，同时持有3.67亿股可转债。三家投资机构在2004年12月16日，2005年4月7日，2005年6月15日，又分三次出售股票套现，获得共计近500%的盈利。

风险投资机构退出过程
时间
减持股数（亿股）
每股股价（港元）
套现金额（亿港元）
2004-6-10(IPO)
1
3.925
3.925
2004-12-16
(30%可转换债券)
1.68
6.06
10.180
2005-6-15
(余下的可转换债券)
1.94
4.95
9.603
合计
4.62
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23.708