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行业动态月报
建筑行业 中 性
建筑业上市 2 0 0 3 年1 1 月1 5 日
投资要点
l 建筑业上市公司三季报主营收入及净利润
增幅分别为-0.54% 1.13% 亏损公司达22%
前三季度业绩预示着2003 全年平淡业绩已
成定局
l 2004 年我们对建筑企业整体给予中性评
级但在局部区域细分行业中存在一些具
有投资价值的上市公司
l 从细分行业看我们认为增长型细分行业
如市政建设施工公路建设施工及垄断
型细分行业如石油化工建设最具潜力
l 从区域性看由于工程建筑行业存在较强的
市场垄断因此区域的建筑市场容量影响最
大的是当地的施工企业上海施工企业之上
海建工隧道股份是2004 年启动的世博会
工程直接受益者
l 从会计科目看在建筑业上市公司中只有
上海建工的 工程结算余额持续超过工
程施工余额说明其收入确认较为谨慎
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三季报预示建筑业2 0 0 3 全年业绩平淡
根据三季度报告数据统计沪深两市1278 家上
市公司平均实现净利润7935 万元主营业务收
入13.74 亿元,分别同比增长33.97%和26.64%
而在各行业中建筑业上市公司三季报主营收入
及净利润增幅都非常微弱亏损公司达22% 虽
然我们预期承包商按照惯例会在第四季度进行
较充分的结算但前三季度业绩已预示着2003
全年平淡业绩已成定局
表1 Q 3 2 0 0 3 主营业务收入净利润同比增长
上市公司同比增
幅
建筑业重点公
司整体增幅
主营业务收入 26.64% -0.54%
净利润 33.97% 1.13%
在证券市场中建筑业上市公司亦因其缺乏亮点
的业绩而更显寂寞2003 年1-9 月建筑行业指
数跌幅远甚于国泰君安指数
表2 2 0 0 0 - 2 0 0 3 年建筑行业指数涨幅及对比
建筑行业指数 国泰君安指数
2001 年 -22.62% -24.41%
2002 年 -26.62% -23.27%
2003 年1-9 月 -11.24% -6.61%
从平淡中挖掘投资机会
2003 年1-9 月固定资产投资增长率高达31.4%
持续的固定资产投资增长拉动了产业链上下游
行业的高速发展能源原材料交通运输房
地产等产业受益显著而与固定资产投资密切相
关产值占固定资产投资61% 65%比重的建筑
业却并没有因持续增长的市场容量而获得高速
发展
我们认为这主要归结于中国建筑行业庞大市场
容量与低效运行并存的特征产业集中度低进
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入壁垒低而退出壁垒高规模庞大规模经济却不
存在导致行业内公司业绩缺乏增长性而另一方
面由于建筑企业需要进行垫资施工同时又被
业主拖欠工程款因此普遍存在资产负债率高
企经营现金流净额或者现金流净额为负所以
在资金匮乏的建筑业进行现金分红公司数目
少股息率较低
由于业绩缺乏增长性加之股息率较低因此建筑
企业资本定价在以价值投资为导向的2003 年总
体呈现下降趋势而建材价格的上涨又进一步缩
减建筑企业的利润空间因此2004 年我们对建
筑企业整体给予中性评级但在局部区域细分
行业中仍然存在一些具有投资价值的上市公司
1 从细分行业中选取关注增长型细分行业及
垄断型细分行业
根据建筑产品定位的不同工程建筑业可细分为
市政建设施工公路建设施工铁路建设施工
电力建设施工水利建设施工等我们认为其中
最具发展潜力的主要是增长型细分行业如市政
建设施工公路建设施工及垄断型细分行业如
石油化工建设
_ 市政建设轨道交通建设市场最具增长前景
城市化加速期为包括城市供水环境整治排污
城市道路公共交通设施建设在内的市政建设创
造了大量需求其中尤以城市轨道交通设施最具
增长潜力根据中国国际工程咨询公司最新数
据目前国内城市轨道在建项目有14 个,建设总
里程340 公里,投资规模达930 亿元有5 个项
目得到国家批准立项,即将开工,其中包括北京
地铁的奥运项目,计划建设里程110 公里,
投资规模500 亿元各地申报的项目经中国国际
工程咨询公司完成评估的就有18 项,总里程390
公里,投资规模约为1360 亿元在未来5 到10
年内,中国将成为世界轨道交通最大的市场而
占轨道建设投资45%左右的土建市场将成为建
筑业中最具前景的细分行业其中隧道股份是两
市中唯一一家以地下软土施工为主业的建筑业
上市公司目前由于地铁事故使其面临赔偿风
险但公司主业仍值得关注
_ 交通设施建设公路基建处于历史最高增长
期
2003 年上半年中国交通固定资产投资共完成
1924.8 亿元全年交通固定资产投资可望完成
3600 亿元以上其中1-7 月全国公路建设完成
投资1781.5 亿元同比增长16.4% 是历史上
完成情况最好的一年
但我们认为公路建设市场的增长空间应较为有
限在十五规划中全国公路通达里程预计将达到
160 万公里高速公路里程达2.5 万公里而2002
年底全国公路通车总里程已达到175.8 万公里
高速公路里程达2.49 万公里因此我们预计在
经历过2003 年建设高峰后2004 年公路基建市
场增长速度将趋缓以路桥建设施工为主业的路
桥建设在2003 年业绩虽有大幅提升但动态PE
仍过高因而缺乏投资价值
_ 石油化工建设相对垄断
海洋石油高速发展
由于中国海域对外合作开采油气业务的专营权
由中海油享有因此中海油明确的发展规划决定
了海洋石油工程行业的空间和前景根据中海油
2003 年7 月公布的最新5-10 年中长期发展规划
到2010 年国内原油总产量要达到4000 万吨天
然气150 亿立方米油气当量5500 万吨其中
渤海油田要达到2900 万吨油气当量3000 万吨
成为中国第二油田而截止2002 年中海油油气
产量为3208 万吨油当量这意味着在未来8 年
内中海油的油产量复合增长率约为7% 而从全
球油服务业增长周期可以看出油专业服务公司
包括工程船舶服务的业务收入增长率一
般高于油生产公司7-8%左右因此为满足中海
油2003 年-2010 年油气产量复合增长率7%的要
求海洋石油工程建设市场未来8 年复合增长率
应在15%左右
海油工程作为中海油的控股子公司其产值约为
中海油资本支出的1/3 在国内海洋石油工程领
域享有90%以上份额其垄断性由于业主因素以
及运营成本因素在相当长时间内难以打破因此
与竞争激烈的土木建筑业相比海油工程的盈利
能力甚为可观
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图1 油服务业收入与油需求增长周期
资料来源www.enr.com
化工石油新一轮增长期
中国化工石油建设行业正处于新一轮增长期这
种增长主要是由对化工石油产品的旺盛需求和
中国目前自给率不足所推动2002 年中国乙烯
生产能力为541 万吨而需求各种合成材料折合
乙烯当量为1411 万吨自给率由1995 年的45.6%
降低至38.4% 乙烯人均占有量为4.9 公斤远
低于世界人均占有量13 公斤的平均水平根据
预测中国2005 年乙烯当量需求量将增加至
1730 万吨2010 年乙烯需求量将达到2190 万吨
庞大的需求和日渐降低的自给率将促使化工石
油建设市场的持续繁荣
根据规划2005 年前国家计划投资310 亿元改
造原有18 套乙烯装置未来10 年内国内还将新
建惠州乙烯扬-巴乙烯上海乙烯天津乙烯
福建乙烯兰州乙烯六大乙烯项目总投资
达185 亿美元其中前三项计划于2005 年前完
成根据行业估计乙烯投资可带动5 倍左右下
游化工石油工业投资其中含20%-30%工程建设
产值未来5 年中与乙烯有关的化工石油建设
市场产值就有约270 亿元/年再加上其他化工
石油工业建设每年的化工石油建设市场产值接
近300 亿元
如表3 所示化工石油建设的垄断性虽不及海洋
石油施工但其盈利能力亦远高于土木建筑业
2003 年上市的中油化建在化工石油领域中拥有
突出的专业优势以代表化工石油建设领域施工
能力最高水平的乙烯项目建设为例在国内历史
上曾建的18 套乙烯装置中中油化建承接了其
中的3 套目前参与技术改造的乙烯工程数量为
五套两项指标均列全国同行业第一位具有稳
定的增长前景和较有吸引力的估值指标
表3 Q32003 石油化工建设土木建筑业盈利能
力比较
行业 公司 毛利率
Q32003
净利率
Q32003
海洋石油 海油工程 14.54% 8.70%
化工石油 中油化建 12.12% 2.72%
土木建筑 上海建工 7.70% 1.99%
2 从区域市场中选取关注上海建筑施工企业
从区域性看由于工程建筑行业存在较强的市场
垄断因此区域的建筑市场容量影响最大的是当
地的施工企业
就未来5 年内而言由于奥运和世博会的兴建北
京和上海无可争议地成为中国建筑市场容量增
长性最大的两个区域目前北京建筑业上市公司
仅包括路桥建设中色建设但中色建设的主营
为有色金属国际工程承包路桥建设主营为非市
政的路桥施工均与奥运项目中两大主体体馆
和轨道建设有点距离
与北京不同上海施工企业之上海建工隧道股
份所专营的公用建筑地下工程是与世博会工程
密切相关的而根据最初规划上海世博园在场
馆建设方面的直接投资将超过30 亿美元由此
带动城市基础设施配套建设投资约在150 亿美
元至300 亿美元但大型世博会建设项目多以
BOT 建设方式为主因此承包商的融资能力成为
关键
3 从财务指标中选取关注工程结算余额
超过工程施工 余额的承包商
工程结算与工程施工科目是建筑业企业
特有的会计科目工程施工科目核算实际发
生的合同成本和合同毛利工程结算核算根
据合同完工进度已向客户开出工程价款结算账
单办理结算的价款合同完成后将工程施工
与工程结算对冲后结平
个别合同工程累计发生的成本和累计已确认的
毛利亏损超过已办理结算价款的金额列为流
动资产账列工程施工反映在建工程合同
已完工但尚未办理结算的款项是企业应向客户
油产量
年增长
率3-4%
油业资本支
出年增长率
8-10%
油服务业
收入增长
率10-12%

收取的款项而个别合同工程已办理结算价款的
金额超过累计发生的成本和累计已确认的毛利
亏损列为流动负债账列工程结算反
映在建合同工程尚未完工部分但已办理了结算
的款项是企业超过完工进度多结算的款项
需要说明的是工程施工应该是流动资产的
单列科目但部分工程建筑业上市公司也将工
程施工列在存货下其次部分公司将已办理
结算价款的金额超过累计发生的成本和累计已
确认的毛利亏损列为预收账款而不是工
程结算
一般而言由于工程建筑公司在建工程不是单
一其工程施工和工程结算那一方出现
余额都是正常现象但如果所有在建工程的余额
都反映在工程施工而且是持续的这就说
明工程完工确认成本收入的进度超过了工程结
算的进度因为其成本收入是按照完工百分比
来确认的而工程结算款项是业主开出工程价款
结算账单办理结算的价款
反之如果工程结算余额持续性地超过工
程施工则说明承包商部分工程结算款项已超
过完工进度这对施工单位是相当有利的在建
筑业上市公司中只有上海建工自2001 年工
程施工与工程结算的差额持续为负数从
上海建工近年来主营业务收入和应收款项货币
资金科目比较来看其主营业务收入保持小幅增
长应收款项基本稳定而2001-2003 年20 亿
元的货币资金反映其现金流转较为宽裕总体而
言我们认为上海建工在收入成本确认上是较
为谨慎的
表4 2003 年6 月30 日部分建筑企业工程结算
工程施工差额 单位万元
工程结算或预
收账款
工程施工 差额
上海建工 272023 220093 51930
隧道股份 39483 76000 -36517
中铁二局 49589 68809 -19220
路桥建设 3476 44291 -40815
中油化建 931 5502 -4571
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果自负
本行业主要上市公司的财务预测与价值评估
公司 价格
11/14
近一月涨
幅
PB 02EPS
元
03EPS
元
02PE 03PE 流通A股
(万股)
流通市
值(万
元)
投资
建议
上期 建
议
上海建工 6.58 -6.27% 1.62 0.268 0.29 24.55 22.69 23400 153972 增持 增持
路桥建设 6.43 -16.9% 1.87 0.068 0.14 94.56 45.93 11500 73945 中性 中性
中铁二局 6.71 -7.83% 1.58 0.269 0.19 24.94 35.32 11000 73810 减持 减持
隧道股份 5.2 -12.1% 1.78 0.18 0.23 28.89 22.61 26647 138564 中性 减持
深天健 6.99 -12.6% 1.41 0.31 0.29 22.55 24.10 8320 58157 减持 减持
海油工程 13.45 1.89% 2.53 0.53 0.587 25.38 22.91 8800 118360 增持 增持
葛洲坝 5.89 6.70% 1.24 0.117 0.07 50.34 84.14 34580 203676 减持 减持
中油化建 9.36 -15.1% 1.95 0.334 0.39 28.02 24.00 4000 37440 中性 增持
资料来源国泰君安证券其中03年EPS和PE为预测值
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国泰君安证券行业投资评级标准
增持行业股票指数在未来6 个月内超越大盘
中性行业股票指数在未来6 个月内基本与大盘持平
减持行业股票指数在未来6 个月内明显弱于大盘
国泰君安证券股票投资评级标准
增持股票价格在未来6个月内上升10%以上
中性股票价格在未来6个月内变动幅度为-10% 10%
减持股票价格在未来6 个月内下跌10%以上
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