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融资融券对深圳股票市场波动性的影响研究毕业论文.doc
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1、毕业论文:正文毕业论文正文融资融券对深圳股票市场波动性的影响研究The Study of Margin Impact on Shenzhen Stock Market Volatility 学 院:金融学院 专 业:金融学 编 号:411 二一四年 四月融资融券对深圳股票市场波动性的影响研究摘 要:融资融券是股票市场重要的多空交易机制,具有套期保值、稳定市场、增加流动性以及价格发现等功能,对于股票市场功能发挥具有不可替代的作用。2010 年 3 月 31 日,我国推出了融资融券交易机制,随着融资融券的正式启动,A 股市场告别了多年的单边做多机制,成为我国证券市场发展的里程碑。我国证券市场敬爱个
2、发现的功能在理论上得到了进一步完善。本文从融资融券的特征、功能和风险出发研究二者的相互关系,具有一定的理论和现实意义。本文通过GARCH模型和VAR模型进行实证分析。研究发现,融资融券可以抑制股票市场的波动性,但是影响甚微,同时发现融券的抑制效果大于融资的效果。最后,本文基于实证结果给出了一些合理的融资融券规章制度的建议。关键词:融资融券,波动性,GARCH模型,VAR模型The Study of Margin Impact on Shenzhen Stock Market VolatilityAbstract: The margin is the important long and sho
3、rt stock market trading mechanism, which has the function of hedging, stabilizing the market, increasing the liquidity and price discovery. It plays an irreplaceable role in the stock market functions. With the official start of the margin, China launched the margin trading mechanism on March 31, 20
4、10. The A-share market has bid farewell to the years of unilateral do more mechanisms to become a milestone in the development of Chinas securities market. Signaling price discovery function of Chinas securities market has been further improved in theoryIn this paper, in consideration of the feature
5、s, functions and risks of margin, probing into this kind relationship to study both is of the theoretical and practical significance. This paper has done empirical analysis through GARCH model and VAR model. The study found that the margin can suppress the volatility of the stock market, but the imp
6、act is minimal. Also this paper found that the inhibitory effect is greater than the margin financing effect. Finally, based on empirical results, this paper has given some reasonable suggestions on margin regulations. Keywords: Margin trading, volatility, GARCH model, VAR model 正文目录一、引言I- 5二、文献综述I-
7、 6(一)国外文献I- 6(二)国内文献I- 7三、背景介绍I- 8四、理论分析I- 8五、实证分析I- 10(一)GARCH模型的构建I- 10(二)VAR模型的构建I- 12六、结论I- 15七、政策性建议I- 15(一)加速建设融资融券法规制度I- 15(二)完善保证金制度I- 16(三)加强投资者教育I- 17(四)提高证券公司内部建设I- 17参考文献I- 18一、引言融资融券作为一种信用交易,其含义为向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出,并收取担保物的经营活动。它包括金融机构对券商的融资、融券和券商对投资者的融资、融券。由融资融券业务衍生而来的证券交易即成为融资融券交易,
8、证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系,使得融资融券成为了一种信用交易。融资融券交易最早诞生于外国,所以在国外的一些发达国家,融资融券业务目前已经发展得相当成熟了。因为经济全球化的发展以及金融市场的逐步完善,信用交易在整个交易中所占比重越来越大,因此,融资融券交易在金融交易中的地位也日益提升,同时融资融券也逐渐成为推动经济发展的主流动力之一。我国推出融资融券交易相较于其他发达国家要晚许多。在2010年之前,我国的股票市场还是只能一味地单边做多。而在国家政策,内幕交易,信息不对称等因素影响之下,我国的股票市场所呈现出一派暴涨暴跌的现象。以上证指数为例,1990年12月19日,上证指数为95
9、.79,是其历史最低点。而到了2007年10月16日,上证指数涨到了最高点6124.04,其波幅为6293%,这个波幅远远超过了国外的许多成熟市场。而且我国股票市场波动也较为频繁,从1991年到2012年20年的是建立,就有13次波动率超过50%。因此,一个证券市场的波动性对于其健康发展有着重要的意义。在2010年3月31日,证监会开始对融资融券业务进行试点,这意味着融资融券从开始的规制性阶段正式进入操作化阶段。经过发展,融资融券标的股票不断增加,融资融券交易量与余额越来越大。一直以来,我国的证券市场还处于发展阶段,尚未十分成熟。股票市场的波动性对证券市场的稳定性息息相关,过强或者过弱对于市场
10、的发展都是不利的。而融资融券对于股票市场的波动性是产生了抑制作用还是促进作用,又或者没有影响,我们尚未得知。所以融资融券交易对证券市场所产生的是积极影响还是消极影响,我国政府部门还是保持着谨慎的态度来对待,其对证券市场的真正影响还需要实证的研究和实际的检验。国内学者一般都是以比较发达的国外市场,或者以香港、台湾等已经比较成熟的证券市场为对象来进行研究,通过研究融资融券与其证券市场的关系得出结论并且提出一些对我国证券市场的建议。但是鲜有学者通过对我国证券市场的进行相关研究来得出结论。鉴于此,笔者通过对我国证券市场融资融券的特点,以深圳股票市场指数为研究对象,结合我国融资融券的特点,通过GARCH
11、模型,VAR模型等计量方式进行研究,得出结论。最后,针对所得出的结论,结合我国证券市场的实际情况,提出一些政策性方面的建议。二、文献综述自融资融券机制被引入证券市场以来,无论是国内的学者还是国外的学者,都对融资融券机制是否对证券市场的波动性有实际的影响,展开了一系列的调查和研究。然而,究竟融资融券对证券市场的波动性有何影响,影响的效果有多强,国内外学者都众说纷纭,没有得到统一的研究结论。尽管如此,众学者们研究之后所得出的结果都是值得研习的。本文将从国内文献和国外文献两个方面来介绍众学者们对融资融券的研究结果。(一)国外文献融资融券机制最先起源于西方国家,所以国外学者对融资融券的研究也相对时日长
12、久,结果也相对完善。由于所针对的地区不同,不同地区的市场环境、交易规则、金融制度、监管体系以及投资者结构都存在差异,所以众学者得出的结论也大相径庭。其研究结论主要有一下三种观点:第一,融资融券机制对股票价格有助涨助跌的效果,即融资融券机制对股票市场的波动性有促进作用。第二,融资融券与股票市场的波动性没有相关关系,即融资融券机制不会对股票市场的波动性造成影响。第三,融资融券机制可以抑制股票价格波动的效果。Bogen和Krooss(1960)曾提出“金字塔和倒置金字塔效应”的经典理论,他们认为融资融券交易机制的引入加速了股票市场波动性的变化。当股票价格有上扬趋势时,理性投资者对该股票的需求就会增大
13、,从而进一步地推进股票价格的上涨,最终使得股票价格偏离均衡价格;同理,当股票价格显下挫趋势时,理性投资者对该股票的需求就会减小,从而进一步地推进股票价格的下落,最终也会使得股票价格偏离均衡价格。有此分析可知,融资融券机制会使股票市场更具波动性。Conrad(1994)建立了“信息公开化”的卖空交易模型和“信息非公开化”的卖空交易模型,进行了股票价格下跌与卖空交易额的相关性的研究。研究表明,在信息公开化的前提下,卖空交易额越多,股票价格下挫的越多,即卖空交易额与股票价格呈现正相关的关系;在信息非公开化的前提下,卖空交易额更加严重地影响了股票价格,即两者的相关关系更加明显。而King等(1993)
14、学者的研究结果表明,卖空机制(即融资融券机制)既没有显著影响到价格泡沫的发生,也没有在价格稳定方面发挥作用。Porter and Smith(2000)通过实验研究,同样得出了卖空机制(即融资融券机制)不能显着地减少市场的泡沫体积和泡沫持续时间。G. William Schwert(1989)认为美联储已经通过提高保证金要求作出回应,以增加股票价格。价格上涨已经与波动性下降有关。没有任何证据表明,改变保证金要求会降低后续股票收益的波动性,即融资融券对股票市场的波动性没有什么影响。Gikas and Stavros(1992)通过研究日本市场,得出结论为融资融券机制不仅形成了对投资者交易获得的有
15、效约束,而且抵消了股价不利条件所影响每日股价的波幅。Bris et al.(2003)认为融资融券交易机制可以起到稳定市场的作用,通过研究发现,在市场允许卖空的情况下,股票收益的波动性要低得多。在2000年8月,美国大通曼哈顿的一个研究报告显示,卖空可以稳定股票价格指数的剧烈波动,即稳定市场。Hong and Stein(2003)发现如果不允许卖空或者融券限制过于严格,很可能会导致股市的崩盘。Charoenrook and Daouk(2005)通过对111个国家的股票市场的研究发现,允许卖空的市场比禁止卖空的市场的波动性要低得多。(二)国内文献相比于国外融资融券市场发展时间之久远,相关统计
16、工具和理论方法之成熟,我国融资融券市场起步较晚,所以研究的经验数据也并不太丰富,但是这并不能影响我国学者对融资融券这一新生事物的研究。廖士光和杨朝军(2005)采取了协整检验以及格兰杰因果检验,以台湾股票市场为标的进行了实证研究。研究结果表明,做空额和台湾股票价格指数呈现协整关系,股票价格指数是做空额的格兰杰原因,而反之却不成立。这就意味着做空交易不会导致股票价格的震动,但两者之间却存在着正相关关系。鉴于此,融资融券机制有一定减缓股票价格波动性的功能。袁华涛和付新刚(2007)运用马科维茨的分散原理、协整检验和格兰杰因果检验等模型和方法,对股市数据进行了相关实证分析,他们发现融资融券机制不仅可
17、以降低股票价格的波动幅度,还可以为投资者提供保值避险的手段。龚红霞(2010)运用GARCH模型对我国香港股票市场的相关数据进行了相关实证分析,结果发现融资融券机制可以使原本偏离的股票价格回归均衡。杨德勇和吴琼(2011)利用协整检验等模型和工具对我国股票市场的进行了实证研究,最后得出结论为融资融券在一定程度上可以阻碍股票市场的波动性,同时提高股票市场的流动性。刁峰(2011)以上证180可以融资融券交易的207只股票为研究对象,运用协整检验和格兰杰检验等模型和方法,实证分析并得出结果为融资融券对我国的股票市场有长期的影响。孙茜和姚俭(2012)将融资融券分为尝试期和常规期两个阶段,利用GRA
18、CH模型及其拓展形式对上证指数与融资融券的关系进行实证分析。最后得出结论为融资融券机制可以平抑股票市场价格的波动性。且随着融资融券机制的成熟,其平抑的效果也愈加显著,这无疑更加完善了我国股票市场,是我国股票市场更加灵活多变。陈伟(2012)以上证50研究对象,用以GARCH模型,并引入虚拟变量,来研究我国融资融券推出前后对我国股票市场波动性的影响。最后得出结论为融资融券对降低股票市场的波动性有着深远的效果。三、背景介绍自2010年3月以来,我国融资融券数额即达到了840多亿,符合增长率为150%,融券的标的股票也从一开始的50只增长到500只,证交所300只标的债券大约占到了上证总市值的80%
19、,融券的交易数量从2000万股增加到4亿股。我国融资融券的发展真是可谓从无到有,发展确实相当迅速。不过,虽然经历了爆炸性的成长,但是和其他很多发达市场相比,在规模和结构上仍相去甚远。首先,从总量层面来看,我国融资融券整体规模较小主要包括以下几个原因:第一,机构投资者还没进入这一市场,绝大多数市场参与者是个人投资者中资金实力较强、投资经验比较丰富的大户;第二,市场上可供信用交易的标的券还十分有限,占股票总数的比例不超过12;第三,我国融资融券杠杆比较低,国家规定杠杆必须低于两倍,并且从券商具体业务操作中可以发现,杠杆远低于两倍,这主要是源于我国现阶段投资者还不成熟,对于风险的识别能力较弱,并且融
20、资融券业务还没形成一定的规模,自有资金和自有证券的储备量都比较低。第四,现阶段国家对于业务的利率成本有所规定,而年化成年利率相对较高,这种过高的融资成本也大大限制了业务规模的发展。从结构层面来看,融资融券的结构失衡严重。从国际对比来看,融券业务正常应当是小于融资业务规模,虽然我国目前融资交易确实为主,但是融资规模是融券规模的24倍,这比国际上的平均值8倍要高出很多。一方面是因为融券标的股票容量小;另一方面,由于缺乏合适的对冲工具对冲融券接触后可能造成的股价下跌,限制了券商融券的供给意愿。四、理论分析(一)融资对股市波动性的作用机理融资交易对于股市产生影响作用的机制主要是包括两个阶段,第一阶段是
21、增强投资者对于股票的需求;第二阶段是增加相关股票的供给量。当市场上的某些股票的价格由于某种因素的影响,会产生过度恐慌性抛售而导致其价格低于其均衡价格,一些理性投资者或者投机者就会抓住这暂时的套利机会,他们预计这些被低估的股票最终将会回到均衡价格,于是,这些投资者就会通过券商融入资金,把资金注入到这些股票中去,从而实现获利。这样,资金的进入便会使得这些股票需求的增加。这些需求的增加一方面是因为融资交易所带来的结果,另一方面则是因为融资余额的增加会向市场传递估值偏低的信号,这同样会吸引那些保持观望态度的投资者趁机入市。随着这些股票受到大批资金的青睐,供需失衡的局面将会得到缓解,股价下跌的趋势将会得
22、到一定的抑制,需求会一定程度地起到托盘的作用。与此同时,多方力量的继续增大将会驱动股价回归均衡。与股价暴跌类似,羊群效应会导致非理性投资者大批跟进已经回归均衡值的股票,这又再次推升股价偏离均衡值而高估。此时,之前融资的投资者迫于还本付息的压力,在即将到期前会进行股票的交割,从而增加了股票供给。融资交易增加市场股票供给主要是通过横向和纵向的两条途径,横向途径是其本身交割股票所带来的增加;纵向途径是融资余额的减少将会向投资者传递估值偏高的信号,引发投资者竞相卖出股票,增加股票供给,而至此多空的力量对比再一次发生变化,空方力量的增强会带来股价下行,价值低估的局面再次出现,这种空隙性收益率将会被理性投
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