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中国企业债券市场现存问题及对策研究
【摘要】：企业证券市场是金融市场关键部分，它作为一个关键融资渠道,在中国经济发展过程中处于关键地位。中国企业债券市场起步即使较晚,但发展空间巨大、面临良好发展机遇。本课题针对企业证券市场在其结构、评级制度、发行制度、监管体制等方面存在问题，提出了对应处理方案，并对企业债券发展进行探索和创新。
关键词： 企业债券 、结构、评级制度、发行制度、监管体制、流动性
【正文】
一、 中国企业债券市场概述
（一） 中国企业债券市场定义和特点
1.定义：企业债券是指企业依据法定程序发行，约定在一定时限还本付息有价证券。企业债券是企业债表现形式，基于企业债券发行，在债券持有些人和发行人之间形成了以还本付息为内容债权债务法律关系。所以，企业债券是企业向债券持有些人出具债务凭证。
2. 特点：债券市场以利率产品为主。信用债券以央企、大型国有企业为关键发债主体；占债券市场主流国债、金融债信用风险极小。债券市场以中短期品种为主。债券市场指数稳步上升。
（二）中国企业债券市场发展现实状况
一级市场债券品种丰富，期限结构日趋合理。表明伴随中国金融市场发展和商业银行改革推进，直接融资渠道不停拓宽，金融资产结构不停优化，长久以来间接融资占绝对比重局面已经有所改观。债券发行期限结构调整，反应了发行人和投资人在市场发展中逐步理性和成熟。
二级市场总体连续上涨，成交量大幅增加。债券市场价格整体上行是现券交易活跃关键原因；产品创新不停推出，也造成市场成交意愿大大增强。
市场参与者数量快速增加。银行间债券市场参与者在近些年来保持了一个快速增加势头，投资者数目逐年增多，包含银行、证券企业、基金、保险机构、其它非银行金融机构、信用社和企业等各类机构，非金融企业和资金集合型投资主体增加较多。在新增商场参与者中，企业和基金增速尤为显著。
（三）中国企业债券市场发展意义
企业债券作为健全资本市场中关键组成部分，对于目前中国资本市场健康成长和企业本身完善其治理结构、建立现代企业制度有着相当重大实际意义，其发展必将为中国资本市场建设完善做出巨大贡献。关键表现在以下四个方面。
1.企业债券有利于提升资本市场融资效率，稳定资本市场。在其它投融资渠道收益难以保障时，债券市场因为其稳健投融资功效吸引了大量投资者，这为企业和政府提供了债券融资基础，一定程度上抑制了经济放缓或深入衰退。发展债券融资和企业债券市场对于处理资本市场过于单一问题，确保资本市场均衡发展是是十分必需。
2.企业债券发行丰富了金融投资工具，降低了市场风险。企业债券作为一个固定收益证券，其风险和收益水平介于股票和国债、政策性金融债之间，为机构投资者提供了很好投资工具。因为短期融资债券和企业债券投资者众多，风险责任分散，从而降低了风险集中性，有利于金融市场稳定。
3.企业债券还有利于改善企业资本结构。对于一个经典股份企业而言，假定融资方法只有股票和债券两种，那么其股票和债务比重组成企业资本结构。在给定企业投资决议情况下，企业融资政策就是选择能使企业市场价值最大化资本结构。所以在二者间抉择有着举足轻重影响。
4.企业债券有利于优化企业治理结构。企业债券融资会对经理层产生较强监督和约束作用，首先，企业推行还本付息法定义务会激励管理层努力工作追求企业利润最大化；其次，因为投资者会基于本身利益来选择投资行为，这也在一定程度上对发债企业企业治理结构有了更高要求。
二、 中国企业债券市场现存问题
（一）认识原因制约企业债券市场发展
1.受计划经济思想影响
受计划经济思想影响，政府主管部门没有把企业债券看作是中国证券市场关键工具之一，而仅把它作为填补中央和地方企业建设资金缺口一个补充方法。
2.受传统文化影响
受传统文化影响，企业对举债经营存在着部分认识上偏差，“无债一身轻”思想造成很多企业在经营过程中片面强调股权融资，忽略了债券融资，这在一定程度上也限制了企业债券市场发展。
3.改革进程中认识误区
（1）担心社会信用水平不足，认为假如企业发债不还，最终可能还得由政府“兜底”。
（2）在一段时间内，把资本市场当成国企脱困场所，认为发股票不用还本付息，能够减轻企业财务成本，所以重股权融资而轻债权融资。
（3）对直接投资了解简单化，认为老百姓把银行存款拿出来直接买股票才是直接投资，忽略了社会投资对风险合理配置客观要求。
（4）改革进程中对产权结构调整认识局限于股权多元化，忽略了股权和债权之间组成关系调整。
（二）企业债券市场结构存在问题
1．定价体系不完善
（1）中国企业债券市场缺乏基准利率
基准利率缺乏造成企业债券定价缺点。基准利率对证券市场发展和完善起着极其关键作用，要实现利率市场化，就必需有一个市场参与者普遍认可基准利率。通常而言，这一角色通常由国债负担。然而，中国国债却难以担当这一角色，这是因为中国国债流动性、国债资产在金融资产中所占比重、国债期限结构、国债市场波动性等，全部存在缺乏以基准利率为基础、依据风险调整定价市场基础。
（2）发行市场和流通市场割裂，未形成统一价格
现在，中国利率体系存在严重扭曲，不仅存在信贷市场利率关系扭曲，也存在债券一级市场和二级市场利率关系扭曲。企业不能根据市场化利率水平估算筹资成本，尤其是还带来了两个市场严重投机行为和市场大幅波动。
2．交易制度不完善
在交易制度方面，企业债券流通和转让只有上市这一条路。不过，交易所上市要求又很严格，存在很多无须要限制条款，所以，绝大多数企业债券无法流通和转让。中国债券二级市场由银行间债券市场和交易所债券市场组成，现在银行间债券市场和交易所市场还是两个分割程度较高市场，两个市场参与者类型、交易方法、结算制度等全部有较大差异，严重制约了债券市场整体效率。
3．债券市场治理结构不完善
债券市场治理结构不完善是企业债券市场发展滞后关键原因。中国绝大部分企业股权过于集中和国有股不能流通，使“用手”投票和“用脚”投票这两种机制全部不能发挥实质性作用。在一个缺乏强有力股权约束环境中，企业经理层自然会将股权资金看成一个长久无须还本付息无成本资金，这是企业尤其是国有上市企业偏好股权根本原因。相比之下，债券融资“控制权维持”优势就不复存在，造成企业缺乏发债内在动力。企业缺乏独立财产权就会造成部分企业债券兑付困难。从现在情况看，中国企业债券全部是国有企业发行，企业债券兑付中违约行为，严重影响了企业债券信誉，并造成了部分社会问题。据粗略统计，前几年全国企业债券不能即时偿还约占余额11%.发行企业债券国有企业没有独立财产权，实际上不能真正负担推行债务契约责任和义务。这些企业能够从融资活动中取得资金以满足生产经营及其企业职员福利待遇需要，却不会真正负担融资风险或融资失败财产责任，这种融资失败财产责任最终只能由作为国有企业全部者国家来负担。当企业资产负债率过高时，发行企业债券融资决议必将使企业陷入更大财务风险中。
（三）企业债券市场信用评级制度存在问题
企业债券市场信用评级源于形式。
　　中国信用评级业是在20世纪80年代末伴伴随企业债券发行而产生，算起来仅有20余年短暂历史。1987年，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，开始对债券进行统一管理。为防范金融风险，银行系统部分机构组建了信用评级机构。
　　然而，在相当长一段时间里，因为债券市场发展缓慢，针对债券评级也显得似有可无。直到中国人民银行在第22号文件中要求对银行间债券市场发行债券必需进行信用评级，并在开通短融业务，银行间债券市场进入快速发展阶段，评级业形势才有所好转。
　　据了解，现在中国评级机构超出百家，但其中资质较全、业务范围较广关键还是中诚信、大公、联合和上海新世纪等4家。
中国评级业基础微弱、准入门槛低，评级机构众多。在市场容量有限情况下，部分评级机构为争夺市场份额，纷纷屈从于受评对象等级要求，将信用等级作为竞争筹码之一。信用评级等级竞争现象较为严重、等级向上迁移现象显著，最近也频繁遭受公众质疑。
投资者对评级机构普遍不信任，对评级结果采取更像是一个不得已无奈之选。在中国现在情况下，评级机构缺乏公信力，投资者难以依据评级结果对债券违约风险进行判定，这也在很大程度上制约了信用债券市场发展，堵塞了企业一条关键直接融资渠道。
（四）企业债券市场发行制度和监管体制存在问题
1. 企业债券市场发行制度存在问题
企业债券管理实施“规模控制、集中管理、分级审批”制度，政府对企业债券发行控制过多，企业能否发债、债券期限、利率、金额等全部由政府决定，而且是作为项目标资金起源批复给企业，发债企业地域、行业乃至全部制等均需严格审批，准入限制较多，审批步骤繁琐，这使得企业债券行政色彩浓厚而市场色彩淡薄，属于资金计划分配而不是市场配置。
2. 企业债券市场监管体制存在问题
（1）多头监管，宽严不一
多头监管是指债券发行、交易、结算等分别由不一样机构或部门负责。债券市场监管机构分离造成各类债券在审批程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个步骤宽严不一，从而影响了债券市场制度建设。
（2）行政性管制严重，尤其是市场化监管体制缺位大大限制了债券市场创新
在中国债券市场上，政府在包含债券市场在内资本市场制度变迁中起着主导作用，而且，政府在进行这种自上而下强制性制度供给过程中并没有充足考虑下层结构反馈影响。和中国政府强制推行债券市场制度变迁相适应，金融监管是以一个行政管制为主导监管体制，这种监管体制不是促进了金融创新，而是成为限制和阻碍金融创新桎梏。
（3）资本市场利率扭曲
1996年以来，中国开始了利率市场化改革，不过，信贷市场和企业债券市场利率市场化过程还未最终完成，它造成最大后果便是显著低估了资金作为生产要素价格，由此带来了投资过旺、低水平反复建设、经济结构调整困难等一系列问题；而企业债券发行利率还未市场化，则深入扭曲了目前利率结构。
（五）企业债券市场流动性偏低
交易不活跃是中国企业债券市场发展面临最突出问题。以前，中国企业债券流通和转让只能在交易所进行，而交易所上市规则存在很多限制性条款，按要求只有企业债券中信誉较高才可获准上市流通，致使大多数企业债券无法在交易所上市转让，交易对象降低，市场交投不活，交易市场发展缓慢。据初步统计，企业债券日均交易量还不足3000万元。多年来，中国人民银行、中国证监会和财政部等部门采取方法加大了交易所债券市场和银行间债券市场统一、互联工作力度，人民银行公布30号令《相关企业债券进入银行间债券市场交易流通相关事项公告》，许可将企业债券现在可选流通市场扩展到银行间市场，此举对激活企业债券交易市场起到了一定作用。据初步统计，企业债券日均交易量为3.5亿元，虽比有大幅增加，但仅占同期国债交易量5.5%，仍然未能根本改变企业债券市场交投不活、流动性较差局面。二级市场滞后，肯定反过来影响一级市场发行，从而制约整个企业债券市场总体发展。
三、 中国企业债券问题处理对策
（一）建立并完善企业债券定价体系，满足不一样投资者投资需求
1．应根本改变企业债券行政定价模式
根本改变企业债券行政定价模式即改变将同期银行存款利率作为基准利率，并以上浮一定百分比作为发行利率上限定价模式，完全根据市场经济法则要求，由市场决定企业债券价格。
2．建立基准利率
在中国金融市场上，有可能成为基准利率当属国债二级市场收益率。国债经过近20年发展，不管是一级还是二级市场全部取得了很大发展，尤其是二级市场国债收益率(关键是长久国债品种)基础上客观公正地反应了社会资金供需情况，已经含有了基准利率性质。伴随国债市场深入深化发展，相关主管部门也会认可国债利率成为整个金融市场基准利率。
（二）完善信用评级制度，建立公正独立信用机构
1．建立统一、全国性信用评级机构，打破地域分割带来不利影响
该机构工作人员应该做专职员作，是经过选拔，聘用，工作分配及解聘等一套严格程序审查，能够胜任该工作专业人员。
2．完善评级指标体系和评定方法
完善评级指标体系和评定方法能够借鉴美国做法，改革现在一个企业发行一次债券，只有一个评级机构进行评级做法，引进一次发债由两个评级企业进行信用评级制度，含有条件还应引入国外信用评级机构。另外，要充足发挥会计师事务所和律师事务所等机构作用，以保护投资者利益，预防有误导性陈说和重大遗漏发生。
3．在法律上确保信用评级机构独立性
在法律上明确要求评级机构在法律框架内应有权利和应该负担责任，明确信用评级结果法律地位，将信用评级结果作为评价、判定一个企业是否含有发债资格关键条件。
4．完善企业债券信用评级指标体系
现在债券评级体系是建立在计划经济体制框架内，带有很浓计划经济色彩，已不能胜任当今评定要求。所以，合适引用国际资本市场通用指标体系，对中国债券市场发展和和国际资本市场融合十分有意义。
（三） 适度改革企业债券发行制度和监管体制
1． 加紧建立、修改和完善法律体系，使市场行为主体在维护正当权益上有法可依
在立法技术上摒弃“宜粗不宜细”粗放立法习惯，经过细化法律给大家行为提供预期，使之含有可操作性。在立法内容上，应明确违规给投资者造成损失必需负担民事赔偿责任，投资者对此能够依法提出诉讼。
2． 加强执法渠道建设
面对大量经济纠纷得不到立即处理，处于信息弱势且资金缺乏投资者往往因诉讼程序烦杂且实施前景不明而逆来顺受。针对这一情况，应切实提升司法效率，加大执法力度，依法公正主动地执法，立即有效地追究违规者经济和法律责任，切实处理诉讼难、实施难问题。
3． 加强法律制裁力度
要加大对违规企业及中介机构如证券商、资信评定机构、财务审计机构、法律事务所等很多机构处罚力度。有效地抑制违规现象发生，加重对被监管者处罚当然不可或缺，但也切不可忽略加重对监管者渎职行为处罚。
4．适度改革企业债券发行制度和监管体制
（1）放松发行和投资管制
建立和完善符合市场经济要求债券发行管理体制，应逐步实现企业债券市场从“审批制”向市场化“核准制”过渡，可将核准制作为企业债券发行机制市场化第一步。
（2）放松利率管制
提议改变原《企业债券管理条例》对利率僵硬要求，由企业依据自己信用等级及偿债能力制订对应利率，将企业债券利率水平和风险挂钩，或依据市场供求情况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可依据本身对于资金期限不一样需要而制订对应还债期限。
（3）统一监管机构
在中国，企业债券发行由国家发展和改革委员会同中国人民银行、证监会对债券市场实施多头监管，审批程序复杂，不利于企业债券市场整体监管和战略计划，降低了企业债券发行效率。所以，将企业债券发行和监管进行统一管理已势在必行。
（四） 增强企业债券流动性，促进债券市场健康发展
1． 不停壮大机构投资者队伍
大力培育包含商业银行、保险机构、基金管理企业、财务企业、城镇信用社、证券企业和其它社会法人在内机构投资者队伍。
笔者提议：现阶段中国应加紧商业银行基金企业设置步伐，使之率先成为银行间债券市场和交易所债券市场纽带，打破市场分割局面，让银行重新回到交易所债券市场，实现两个市场连通，以降低交易成本，提升市场效率。
2． 构建多元化债券持有者结构
（1）修订完善相关法规，放宽条件，激励商业银行、邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等机构投资者大量投资企业债券。
（2）发展企业债券专业投资基金，深入增加债券需求和流动性，充足发挥基金教授理财作用，对债券定价、波动、风险特征进行更深入研究，有利于债券价格以其内在价值为基础交易，降低债券市场投机性。
（3）吸引中小投资者进入企业债券市场。为此，应主动激励债券承销商开展债券自营及面对市场中小投资者零售业务。
(4)主动引入外资机构投资者，扩大其在企业债券市场中投资百分比，丰富企业债券市场交易主体。经过多元化债券主体构建从而达成降低债券发行成本，提升债券市场流动性作用。
3． 大力发展场外柜台交易市场
企业债券柜台交易作为企业债券场外交易市场关键交易形式，对于中国企业债券场外交易市场建设和健康发展全部曾起到相当大作用。现在，银行间柜台交易市场已经开启，下一步应以发展商业银行柜台交易为关键，深入扩大试点范围，逐步开放柜台交易市场，可考虑以省、区为范围建立企业债券柜台市场，并把这一交易纳入银行间债券市场。从长远来看，可在柜台交易市场充足发展基础上建立现代化场外交易市场电算化体系。逐步推出更多柜台交易品种，包含多种期限结构、多个计息方法在内组合品种，形成较为完善企业债券柜台收益率曲线。发明条件，完善现有转托管步骤，简化操作手续，提升转托管效率，待时机成熟时，实现柜台交易市场和交易所市场联通。
4． 主动探索交易制度创新
（1）推行企业债券市场做市商制度
做市商制度是一个报价驱动制度，已被国际债券市场证实是提升市场流动性有效手段，现在在我银行间债券市场也已开启报价商制度。在企业债券交易市场引入和完善做市商制度，有利于稳定企业债券价格，避免大幅涨跌。有利于形成透明企业债券市场交易机制。为此，提议在原有基础上建立做市商准入、退出制度，完善报价机制，督促做市商推行本身权利和义务。具体来讲，重新确定做市商选择标准，放宽要求，使更多金融机构有机会成为企业债券市场做市商。同时，应制订严格监督考评制度，对做市商报价量、成交量、市场份额、报价真实性、价差和连续性等指标进行定时考评，淘汰不合格做市商，督促做市商切实推行做市义务，提升报价质量。
（2）建立债券经纪人制度
到现在为止，中国尚没有相关债券经纪人制度明确要求，相关债券经纪人制度运作框架及其业务规则，债券经纪人权利和义务和相关佣金标准等等实际上全部处于空白。所以，相关方面加紧研究债券经纪人制度运作框架及其业务规则，制订相关管理措施，使债券经纪业务有章可循是当务之急。同时，成立多种形式专业债券经纪企业，这是完善债券经纪制度必由之路。
四、 结束语
总而言之，尽管现在中国企业债券市场发展滞后，但以后，中国政府、理论界和实际工作部门一定会重视和规范它发展。伴随中国企业债券市场不停规范，企业债券将逐步为广大企业所认同。企业债券市场健康发展，将不停缩小中国和发达国家之间差距。相信在很快未来，企业债券市场必将给我们企业、金融机构乃至整个资本市场带来一个辉煌时代。
参考文件：
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［11］中国企业债券市场发展问题研究 ，艾玲 ，《商场现代化》 ，/30 ，第14页
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