控股股东股权质押、企业金融化与企业创新.pdf

宜宾学院学报 2024年第24卷第2期（总第301期）JOURNAL OF YIBIN UNIVERSITY2024,24(2):39-48控股股东股权质押控股股东股权质押、企业金融化与企业金融化与企业创新企业创新黄华继，王杰（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030）企业进行研发创新活动需要投入大量且稳定的现金流，需要通过外部融资方式获取资金。股权质押以其便利性和较强的流动性在金融市场极受欢迎，控股股东股权质押成为上市企业获取外部融资的重要来源。然而，控股股东股权质押可能加剧企业股价波动，加大股价崩盘风险。Pang和Wang发现股权质押可能是一种缓解企业财务约束的渠道，但它并不能促进企业加大对创新的投入1。那么控股股东股权质押融获资金是否能够促进企业进行研发创新活动？近年来，非金融企业对金融资产的投资力度逐步攀升，金融投资获利占比逐步增大，这种现象称为企业金融化2-3。一些学者和机构将金融化定义为金融资产占比增加。企业金融化趋势可能挤出实体投资，抑制企业创新4。蔡明荣和任世件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件摘要：以20122020年我国A股非金融上市企业为样本，考察控股股东股权质押、企业金融化与企业创新之间的关系。研究结果表明：控股股东股权质押抑制企业创新，并且在控股股东持股比例低的企业和市场化进程低的地区更为显著；控股股东股权质押导致企业金融化动机增强，而企业金融化挤出企业创新，表现出更强的投机套利动机；控股股东股权质押存在金融化和融资约束两条渠道抑制企业创新，一方面通过促进企业金融化挤出企业创新，另一方面通过加剧融资约束抑制企业创新。关键词：控股股东；股权质押；企业金融化；企业创新；融资约束中图分类号：F832.5DOI:10.19504/ki.issn1671-5365.2024.02.05收稿日期：2022-04-01基金项目：安徽省高校研究生科学研究项目(YJS20210421)；国家社会科学基金项目(19BJY261)作者简介：黄华继（1965-），男，安徽歙县人，教授，硕士生导师，主要从事金融投融资研究；王杰（1999-），男，重庆綦江人，硕士研究生，主要从事金融投融资研究。经济学研究经济学研究40黄华继，王杰：控股股东股权质押、企业金融化与企业创新驰对企业金融化的定义、度量、因果和治理对策进行梳理，指出现存对金融化的研究多基于宏观经济视角，鲜有从企业微观主体角度进行考察，并且对我国企业金融化后果的研究极为匮乏5。因此加强对企业金融化的深入探查具有理论意义和现实价值。一、理论分析与研究假设（一）控股股东股权质押与企业创新多数研究表明，控股股东股权质押抑制企业创新。李常青等认为，控股股东会减少企业创新以降低质押股票带来的控制权转移风险，并且两职合一会加剧这种负面影响。但质押行为本身对企业创新没有显著影响，而是当质押率达到一定程度时，才会产生抑制作用6。Pang等认为，控股股东股权质押及其比例均与企业未来创新产出水平和产出质量负相关，尤其当企业面临较大股价崩盘压力时更显著；并指出控股股东股权质押对创新的阻碍作用可能是因为控股股东害怕创新失败后失去对企业的控制权1。高丽等揭示了大股东股权质押与企业创新之间关系的内部控制中介作用渠道7。顾海峰等检验了产权性质和投资倾向的异质性影响以及企业风险承担水平和金融环境的调节效应8。控股股东通过股权质押融资，虽然可以获得现金流，但也将面临高昂的违约代价。在质押期间，如果股票市值触及质押警戒线，质押人必须补充保证金，否则可能被强制平仓，失去企业控制权。控股股东可能采取稳定股价、储备预防性流动资产等措施缓解追加保证金的压力9，动机是保护其对公司的控制并获取私人利益。企业创新需要大量资金，从投入到产出的周期较长、成本较高，并且具有极大不确定性，风险较高。控股股东是中国上市企业的最终决策者，他们的冒险意愿直接决定了创新项目的投资规模1。第二类代理问题表明，大股东可能凭借其对企业的控制权作出有损其他股东利益的决策7。控股股东股权质押引起代理问题进一步加深，在控制权和私人利益的诱导下，控股股东削减企业研发投入的动机将会增强。如果将大量资金投入高风险的研发创新，一旦失败，企业将会承受巨大损失，并且会向外部释放负面信号，进而加剧股价波动，增大股价崩盘风险，控制权转移风险进一步增大。而削减研发投入可以释放大量现金流，控股股东可以用来缓解补仓压力。基于以上分析，提出如下假设：假设1：控股股东股权质押抑制企业创新。（二）控股股东股权质押与企业金融化关于企业金融化，现有学者基于预防性储备目的的“蓄水池”动机和“替代”或投机套利动机进行研究。胡奕明等从“蓄水池”和“替代”动机实证检验了企业持有金融资产对实体投资的“挤出”效应，发现企业持有金融资产基于“蓄水池”动机10。但是也存在一定的“替代”动机，挤占对实体经济的投资，以期获得高额的回报11。关于金融化对实体投资的影响，现有研究观点不一，Seo 等12、Tori等4、Orhangazi2认为金融化对实体投资具有负面影响；而Kliman等认为金融化与实体投资正相关13。控股股东进行股权质押后，若公司股价大跌，出于规避追加保证金和平仓风险，控股股东将通过稳定股价和储备流动资产进行防范9。质押期间，出于“蓄水池”动机，投资金融资产可以进行流动性资金储备,持有变现能力强和短期流动性强的金融资产可以在资金紧缺时出售以获得现金流，用于追加保证金。质押期间，从投机套利动机来看，投资金融资产可以获得超额利润以粉饰经营业绩从而达到稳定股价和降低控制权转移风险的目的。从代理问题来看，控股股东可能对管理层施压，以确保更高的利润。而金融资产回报率高，管理层为了快速增长业绩将会扩大金融投资，即使造成损失，也可以归因于外部环境不确定宜宾学院学报 2024年第24卷第2期（总第301期）经济学研究经济学研究41性14。因此控股股东股权质押后，不管出于“蓄水池”动机还是投机套利动机，企业金融化动机将会增强。基于以上分析，提出如下假设：假设2：控股股东股权质押促进企业金融化。（三）企业金融化与企业创新不同的金融化动机在创新中的作用不同。基于投机动机的金融化容易滋生过度金融化，对企业创新产生挤出效应。而基于预防性储备动机的金融化，可以补充流动资金，改善企业投资不足，支持企业进行持续研发投入15。Orhangazi 利用19732003年美国非金融企业样本研究发现，金融化对企业经营活动具有“蓄水池”效应和挤出效应2。Seo等基于 19942009年韩国非金融上市企业研究表明，金融投资和盈利机会的增加会挤占企业研发投入12。Tori等认为，购买金融资产会挤占资源，减少实业投资和研发支出4。杨筝等表明持有交易性金融资产可以促进企业进行实体投资和持续性的研发投入15。徐云等发现实体企业金融资产配置水平与研发投入呈倒 U 型关系，适度配置金融资产对研发投入有促进作用，过度投资金融资产对研发投入具有抑制作用16。出于风险管控要求，企业需要增加流动资产，而金融资产流动性较强并且易于处置，可用以应对未来的流动资金紧缺风险9。配置部分短期收益高、调整成本低的金融资产，可以缓解融资约束，反哺实体投资和研发创新。因此，出于“蓄水池”动机的企业金融化可以促进企业创新。从投机套利动机来看，随着金融投资回报率的逐步增长，实体企业更倾向于投资金融资产以获得更高收益，追求利润最大化2。进行金融投资虽然短期可以获利，但是会挤占用于企业研发创新的资金，从长远看会阻碍企业创新的持续性。因此，出于投机套利动机的企业金融化对企业创新具有负面影响。基于以上分析，提出如下假设：假设 3a：企业金融化“蓄水池”动机更强，促进企业创新。假设 3b：企业金融化投机套利动机更强，挤出企业创新。二、研究设计（一）样本选取与数据来源选取 20122020 年的全部 A 股非金融上市企业作为研究样本，并剔除风险警示和退市企业以及数据不全的样本，对所有连续变量进行上下1%的 Winsorize 处理。数据来源于 Wind 数据库和CSMAR数据库，模型回归软件为Stata 15.0。（二）变量定义与符号说明变量具体计算方法如表1所示。表表1 1 变量计算方法变量计算方法变量RdtPle_dPle_rtFinAgeLevRoaCfoLazTobinQTop1SoeDualIndYear计算方法研发投入总额/总资产年末控股股东存在股权质押的取1，否则取0控股股东质押股份数/控股股东持股数（衍生金融资产+交易性金融资产+可供出售金融资产+发放贷款及垫款+投资性房地产+持有到期投资+长期股权投资）/总资产企业成立年份数总负债/总资产净利润/总资产经营活动产生的现金流量净额/总资产流动资产/营业收入（企业年末股票总市值+总负债）/总资产控股股东持股数/企业总股本数国有企业取1，非国有企业取0董事长和CEO为同一人时取1，否则取0行业虚拟变量年度虚拟变量1.企业创新现有研究主要从投入和产出衡量企业创新。企业创新产出具有不确定性，其表现形式通常为发明专利等，往往难以准确衡量其真实价值；并且创新产出受管理层控制较少，不能充分反映管理层的决策，而创新投入主要受管理层的主观影响，尤其能够反映控股股东的行为意志，所以采用创新投入衡量企业创新。现有研究对企业创新投入经济学研究经济学研究42黄华继，王杰：控股股东股权质押、企业金融化与企业创新的衡量各有不同，其中研发支出额直接反映企业进行创新投入的绝对价值，但不能反映企业创新投入的相对价值，如不同规模企业投入同等资金的创新投入水平应有不同，因此本文用研发支出额与总资产之比衡量企业创新（Rdt），而用研发支出额+1 取对数（LRd）衡量企业创新进行稳健性检验。2.控股股东股权质押用上市企业年末是否存在控股股东股权质押（Ple_d）和控股股东股权质押率（Ple_rt）两个指标衡量。3.企业金融化现有文献没有对企业金融化准确定义，考虑到中国上市企业的特征，参考Kliman等13的理解，将企业金融化（Fin）定义为金融资产占总资产的比例。4.控制变量参考李常青等6、王海芳等9以及顾海峰等8的研究选取控制变量：企业年龄（Age）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roa）、经营现金流（Cfo）、营运效率（Laz）、成长能力（TobinQ）、控股股东持股比例（Top1）、产权性质（Soe）、两职合一（Dual），并控制年度效应（Year）和行业效应（Ind）。（三）研究模型为验证假设13，建立模型（1）（3）：Rdti,t=0+1Plei,t-1+2Agei,t-1+3Levi,t-1+4Roai,t-1+5Cfoi,t-1+6Lazi,t-1+7TobinQi,t-1+8Top1i,t-1+9Soei,t-1+10Duali,t-1+Ind+Year+（1）Fini,t=0+1Plei,t-1+2Agei,t-1+3Levi,t-1+4Roai,t-1+5Cfoi,t-1+6Lazi,t-1+7TobinQi,t-1+8Top1i,t-1+9Soei,t-1+10Duali,t-1+Ind+Year+（2）Rdti,t=0+1Fini,t+2Agei,t-1+3Levi,t-1+4Roai,t-1+5Cfoi,t-1+6Lazi,t-1+7TobinQi,t-1+8Top1i,t-1+9Soei,t-1+10Duali,t-1+Ind+Year+（3）对控股股东股权质押和所有控制变量均滞后一期以降低内生性。为了考察企业金融化的中介作用，参照王海芳等9的做法，在模型（1）和（2）的基础上构建中介效应检验模型。Rdti,t=0+1Plei,t-1+2Fini,t+3Agei,t-1+4Levi,t-1+5Roai,t-1+6Cfoi,t-1+7Lazi,t-1+8TobinQi,t-1+9Top1i,t-1+10Soei,t-1+11Duali,t-1+Ind+Year+（4）构建的中介效应模型检验分三步：第一步是检验模型（1）中Ple的系数1，若显著再进行下面操作。第二步为估计模型（2）中Ple的系数1。第三步为估计模型（4）中Ple的系数1以及 Fin的系数2。若1和2有一个不显著，则企业金融化的中介效应较弱，需要进一步验证；若1和2都显著，则判断1的显著性，若1不显著，则企业金融化起完全中介效应作用，若1显著，则企业金融化起部分中介效应作用。三、实证分析（一）描述性统计与变量相关性从表2可以看出，Rdt的最大值为10.2%，均值为2.3%，中位数为1.9%，表明我国A股非金融上市企业的研发创新水平普遍较低，研发投资较为不足。约有44.3%的上市企业在年末存在控股股东股权质押，表明控股股东股权质押已成为企业外部融资的重要来源。而质押率最高达到100%，说明部分企业控股股东将股票全部质押，这可能面临极大的控制权转移风险。企业金融化水平平均在6.4%左右，其中位数仅为2.9%，表明部分企业金融化程度偏高，而最大达到46.8%，说明极少数企业严重“脱实向虚”，偏离主营业务，对企业经营活动可能产生重大影响。其他变量的描述性统计结果符合正常水平。表3的变量相关系数检验结果可以看出，企宜宾学院学报 2024年第24卷第2期（总第301期）经济学研究经济学研究43业金融化与控股股东股权质押相关系数显著为正，而与企业创新相关系数显著负相关，与预期相符。但控股股东是否股权质押与企业创新之间显著正相关，质押率与企业创新之间显著负相关，尚不能判断控股股东股权质押与企业创新之间的关系。各变量之间相关性较为显著，证明的确应当控制其他变量的影响。各解释变量相关系数较低，不考虑多重共线性。（二）主要模型回归结果与分析1.控股股东股权质押与企业创新表4第（1）（2）列报告了控股股东股权质押与企业创新关系的回归结果。第（1）列是否质押的系数为-0.002，在1%水平上显著，表明存在控股股东股权质押的企业，其创新投入较少；第（2）列质押率的系数为-0.006，在1%水平上显著，表明随着控股股东股权质押比例的上升，企业对研发创新的投入将会减少。总体来看假设 1 得到验证，这与现有研究的结论一致。2.控股股东股权质押与企业金融化表4第（3）（4）列报告了控股股东股权质押与企业金融化之间的关系。第（3）列Ple_d的系数为0.004，在10%的水平上显著为正，表明年末存在控股股东股权质押的企业，其金融化水平更高；第（4）列结果表明随着控股股东股权质押水平的上升，企业将增大金融投资水平。这是因为质押期间购买金融资产，基于“蓄水池”动机，可以进行预防性储备，当面临补仓压力时可以快速变现及时补仓；出于投机套利动机，可以投资金融资产获得超额利润，粉饰企业经营业绩，以期拉抬股价，降低控制权转移风险。假设2得到验证。3.企业金融化与企业创新表4第（5）列报告了企业金融化与企业创新关系的回归结果。企业金融化的系数在1%的水平上显著为负，表明其对企业创新总体表现为挤表表2 2 描述性统计描述性统计（观测值观测值=1728717287）变量RdtPle_dPle_rtFinAgeLevRoaCfoLazTobinQTop1SoeDual均值0.0230.4430.2400.06418.7520.3990.0410.0481.2362.6820.4060.3030.295标准差0.0190.4970.3340.0905.3450.1990.0580.0640.8011.8980.1560.4590.456最小值00008.0000.052-0.251-0.1290.1950.8330.10700中位数0.019000.02918.0000.3850.0400.0471.0402.0710.39600最大值0.102110.46836.0000.8700.1950.2314.85711.3080.77101表表3 3 变量相关系数检验结果变量相关系数检验结果变量RdtPle_dPle_rtFinAgeLevRoaCfoLazTobinQTop1SoeDualRdt1.0000.022*-0.046*-0.032*-0.077*-0.216*0.159*0.082*-0.0110.253*-0.042*-0.191*0.117*Ple_d1.0000.808*0.023*0.013*0.017*-0.070*-0.051*0.016*0.036*-0.086*-0.380*0.112*Ple_rt1.0000.032*0.056*0.075*-0.159*-0.090*0.036*-0.042*-0.153*-0.352*0.076*Fin1.0000.139*-0.099*0.037*0.028*0.075*-0.014*-0.041*0.003-0.005Age1.0000.145*-0.071*0.011-0.071*-0.144*-0.186*0.161*-0.108*Lev1.000-0.383*-0.163*-0.241*-0.396*-0.092*0.349*-0.169*Roa1.0000.397*-0.075*0.284*0.192*-0.148*0.076*Cfo1.000-0.225*0.117*0.130*-0.037*0.007Laz1.0000.164*-0.027*-0.155*0.099*TobinQ1.0000.072*-0.250*0.154*Top11.000-0.058*0.063*Soe1.000-0.298*Dual1.000注：*、*、*分别表示在10%、5%、1%水平上显著，下同。经济学研究经济学研究44黄华继，王杰：控股股东股权质押、企业金融化与企业创新出效应，企业进行金融投资的投机套利动机更强，最终挤占用于研发创新的资金。假设3b成立。（三）稳健性检验用研发支出额加+1取自然对数（LRd）作为企业创新代理变量对上述结论进行稳健性检验，结果如表5第（1）（2）（5）列所示。第（1）列是否质押的系数在5%水平上显著为负，第（2）列质押率的系数在1%的水平上显著为负，表明假设1仍然成立。第（5）列企业金融化的系数为-0.357，在1%的水平上显著，表明假设3b仍然成立。采用控制企业个体效应（ID）和年份效应（Year）的双向固定效应模型对假设2进行稳健性检验，结果如表5第（3）（4）列所示，Ple_d和Ple_rt的系数都显著为正，表明假设2依然成立。（四）异质性分析1.控股股东持股比例控股股东股权质押后，可以通过减少企业创新活动以预防失去控制权，但会阻碍企业长期发展的动力和持续性。相比之下，大股东对公司的表表4 4 回归结果回归结果（观测值观测值=1728717287）Ple_dPle_rtFinAgeLevRoaCfoLazTobinQTop1SoeDual_consIndYearadj.R2(1)Rdt-0.002*(-4.25)-0.000*(-3.78)-0.003*(-2.14)0.018*(4.18)0.004(1.12)-0.003*(-8.31)0.002*(10.31)-0.007*(-3.72)-0.002*(-2.90)0.001*(2.37)0.020*(6.35)YesYes0.275(2)Rdt-0.006*(-7.96)-0.000*(-3.53)-0.003*(-1.68)0.015*(3.50)0.004(1.09)-0.003*(-8.27)0.002*(10.13)-0.008*(-4.27)-0.003*(-4.00)0.001*(2.29)0.020*(6.57)YesYes0.281(3)Fin0.004*(1.76)0.002*(6.10)-0.064*(-7.25)0.041*(1.98)0.009(0.51)0.005*(2.74)-0.003*(-4.29)-0.010(-1.08)0.004(1.21)-0.001(-0.56)0.142*(4.12)YesYes0.092(4)Fin0.009*(2.36)0.002*(6.03)-0.065*(-7.33)0.045*(2.18)0.009(0.51)0.005*(2.69)-0.003*(-4.19)-0.008(-0.92)0.005(1.46)-0.001(-0.53)0.141*(4.09)YesYes0.093(5)Rdt-0.009*(-3.20)-0.000*(-3.43)-0.005*(-2.92)0.019*(4.50)0.004(1.28)-0.002*(-7.94)0.002*(10.09)-0.006*(-3.50)-0.001*(-1.69)0.001*(2.29)0.020*(6.51)YesYes0.275注：括号内为经企业层面聚类调整的t值，下同。表表5 5 稳健性检验结果稳健性检验结果（观测值观测值=1728717287）Ple_dPle_rtFinAgeLevRoaCfoLazTobinQTop1SoeDual_consIndYearIDadj.R2(1)LRd-0.098*(-2.54)-0.009*(-2.00)1.839*(13.31)5.660*(17.91)1.606*(6.39)-0.145*(-5.46)-0.149*(-12.64)0.127(0.89)0.177*(2.73)-0.026(-0.71)16.050*(41.31)YesYesNo0.256(2)LRd-0.230*(-4.15)-0.009*(-1.88)1.863*(13.46)5.552*(17.62)1.605*(6.38)-0.144*(-5.40)-0.151*(-12.77)0.090(0.62)0.149*(2.30)-0.029(-0.78)16.079*(41.05)YesYesNo0.258(3)Fin0.007*(4.24)-0.002(-0.57)-0.026*(-3.41)-0.021(-1.46)-0.019*(-1.77)-0.004*(-1.88)-0.003*(-4.41)-0.007(-0.55)-0.001(-0.22)0.002(1.05)0.092*(1.80)NoYesYes0.072(4)Fin0.009*(3.48)-0.002(-0.61)-0.026*(-3.40)-0.020(-1.35)-0.019*(-1.80)-0.004*(-1.99)-0.003*(-4.35)-0.006(-0.46)-0.001(-0.16)0.002(1.03)0.094*(1.85)NoYesYes0.071(5)LRd-0.357*(-3.20)-0.009*(-4.37)1.786*(28.49)5.725*(28.68)1.631*(9.51)-0.140*(-10.10)-0.150*(-23.55)0.148*(2.29)0.223*(9.30)-0.028(-1.27)16.053*(103.70)YesYesNo0.256宜宾学院学报 2024年第24卷第2期（总第301期）经济学研究经济学研究45控制所有权越低时更容易引发“掏空”动机。持股比例较低时，控股股东一旦进行股权质押，表明其正面临财务困境，此时将会引来对手争夺控制权，由于控股股东缺乏资金，将难以与对手抗衡，控制权转移风险更大，控股股东更会减少创新投入。而持股比例较高时，即使进行股权质押，也只是存在向外部投资者转移部分收益的风险而已。按照Top1的中位数（0.396）进行分组检验，结果如表6所示。第（1）（2）列为低持股比例组回归结果，第（3）（4）列为高持股比例组回归结果，表明控股股东持股比例低时，质押对企业创新的抑制作用更大。2.地区市场化进程前文分析已证明假设1的成立，但可能受地区市场化进程的异质性影响。一方面，市场化程度较高的地区，金融机构迎合市场需求和捕捉投资机会的能力较强，增大了实体企业的融资机会。金融发展水平高的地区经济发展速度快，拥有丰富的金融资源，企业获取资金的渠道更广，因此更容易满足企业研发创新需求。另一方面，市场化表表6 6 异质性分析结果异质性分析结果Ple_dPle_rtAgeLevRoaCfoLazTobinQTop1SoeDual_consIndYearNadj.R2控股股东持股比例低组(1)Rdt-0.003*(-3.74)-0.000*(-3.91)-0.007*(-3.28)0.015*(2.88)0.016*(3.26)-0.003*(-6.69)0.002*(7.68)-0.004(-0.77)-0.002*(-2.25)0.003*(3.02)0.022*(5.76)YesYes86450.290(2)Rdt-0.006*(-6.18)-0.000*(-3.67)-0.006*(-2.98)0.012*(2.28)0.015*(3.16)-0.003*(-6.69)0.002*(7.65)-0.005(-0.98)-0.003*(-3.07)0.002*(2.91)0.023*(5.85)YesYes86420.296控股股东持股比例高组(3)Rdt-0.002*(-2.72)-0.000(-1.48)0.002(0.82)0.023*(3.54)-0.007(-1.61)-0.002*(-4.94)0.002*(7.65)-0.004(-1.15)-0.002*(-2.09)0.000(0.58)0.015*(4.92)YesYes86450.268(4)Rdt-0.006*(-5.83)-0.000(-1.29)0.002(1.22)0.020*(3.15)-0.007(-1.56)-0.002*(-4.92)0.002*(7.42)-0.005(-1.50)-0.003*(-2.89)0.000(0.59)0.017*(5.19)YesYes86420.273低市场化进程组(5)Rdt-0.003*(-4.04)-0.000*(-2.44)-0.007*(-3.63)0.009(1.45)0.003(0.55)-0.002*(-5.47)0.001*(4.37)-0.004(-1.37)-0.000(-0.24)0.002*(2.72)0.016*(5.48)YesYes71340.218(6)Rdt-0.006*(-5.77)-0.000*(-2.19)-0.007*(-3.42)0.007(1.12)0.002(0.46)-0.002*(-5.49)0.001*(4.32)-0.004(-1.64)-0.001(-0.86)0.002*(2.57)0.016*(5.57)YesYes71340.222高市场化进程组(7)Rdt-0.001*(-1.95)-0.000*(-2.79)-0.000(-0.17)0.025*(4.51)0.005(1.19)-0.002*(-5.35)0.002*(9.75)-0.011*(-4.64)-0.003*(-2.48)0.000(0.32)0.020*(5.01)YesYes101530.299(8)Rdt-0.005*(-5.18)-0.000*(-2.68)0.000(0.22)0.022*(3.92)0.005(1.16)-0.002*(-5.35)0.002*(9.56)-0.012*(-5.09)-0.004*(-3.46)0.000(0.34)0.022*(5.34)YesYes101530.304经济学研究经济学研究46黄华继，王杰：控股股东股权质押、企业金融化与企业创新程度较高地区的金融发展可能存在过度膨胀，企业进行金融投资更加便利，促进企业“脱实向虚”，从而抑制企业创新投入，因此过度扩张的金融发展也可能不利于企业创新。为了检验不同地区市场化进程的异质性影响，采用王小鲁等17发布的各省份市场化指数进行分组检验。由于该指数更新较慢，数据范围仅为20082016年，因而以20082016年各省份市场化指数的平均增长率来预测 20172020年各省份市场化指数值，该指数越大，表明地区市场化进程越高。根据市场化进程指数均值（8.570）划分样本，检验结果如表6所示。显然第（5）（6）列Ple_d和Ple_rt的系数绝对值大于第（7）（8）列，表明在低市场化进程地区，控股股东股权质押对企业创新抑制更强。（五）机制分析前文实证结果表明，控股股东股权质押促进企业金融化，但抑制企业创新，而企业金融化会挤出创新投入，那么很可能存在控股股东股权质押通过促进企业金融化而挤出企业创新的渠道，检验结果如表7所示。第（1）（2）列为假设1检验结果，第（3）（4）列为假设2检验结果，第（5）（6）列为模型（4）的回归结果，表明企业金融化在控股股东股权质押抑制企业创新的过程中具有部分中介效应。质押期间，控股股东将面临保证金压力和控制权转移风险，因此会通过加大金融投资进行预防性储备以及获得超额回报以期抬高股价的方式进行防范。而企业创新具有周期性长、不确定性和调整成本高的特征，所以企业更倾向于减少研发创新投入，扩大金融资产，进而挤出创新投资。（六）基于融资约束的检验现有文献表明，控股股东股权质押将提高企业融资约束8，多数研究表明融资约束不利于企业创新。那么，除了金融化这一渠道外，控股股东股权质押是否通过融资约束影响企业创新？参考王海芳等9的研究，用SA指数衡量融资约束，SA=-0.737 Size+0.043 Size2-0.04 Age，其中Size指企业总资产的自然对数，Age为企业年龄。按照金融化渠道的检验方法检验融资约束渠道，结果如表8所示，中介效应显著，表明融资约束渠道存在。这是因为，控股股东进行股权质押将会向外部释放出资金紧缺和融资能力有限的信号，造成融资约束增加。而企业研发创新活动与投资者形成高度信息不对称，融资约束的增大对需要大量资金的研发创新而言更是雪上加霜，企业将不得不减少创新投入。表表7 7 金融化渠道检验结果金融化渠道检验结果（观测值观测值=1728717287）Ple_dPle_rtFinControls_consIndYearadj.R2(1)Rdt-0.002*(-4.25)Yes0.020*(6.35)YesYes0.275(2)Rdt-0.006*(-7.96)Yes0.020*(6.57)YesYes0.281(3)Fin0.004*(1.76)Yes0.142*(4.12)YesYes0.092(4)Fin0.009*(2.36)Yes0.141*(4.09)YesYes0.093(5)Rdt-0.002*(-4.19)-0.009*(-3.13)Yes0.021*(6.78)YesYes0.277(6)Rdt-0.006*(-7.88)-0.008*(-3.01)Yes0.022*(6.97)YesYes0.282宜宾学院学报 2024年第24卷第2期（总第301期）经济学研究经济学研究47四、结论与政策建议（一）结论本文基于 20122020 年我国 A 股非金融上市企业样本研究发现：（1）控股股东股权质押抑制了企业创新，并且在控股股东持股比例低的企业和市场化进程低的地区更显著。（2）控股股东股权质押促进了企业金融化。（3）企业金融化对企业创新产生挤出效应，企业表现出更强的投机套利动机。（4）控股股东股权质押具有金融化和融资约束两条渠道抑制企业创新，控股股东股权质押一方面通过促进企业金融化挤出了企业创新，另一方面通过加剧融资约束抑制了企业创新。（二）政策建议（1）加强上市企业股权质押的信息披露，促进上市企业增大研发创新投入。企业内部应该加强公司治理，提高经营决策水平，降低管理者的短视行为，加大研发创新投入。监管部门应当责令企业加强股权质押信息披露，尤其加强融资用途信息披露，以提高资源利用效率。若上市企业将股权质押融资用于非主营业务，譬如进行金融投资，监管部门应当给予惩戒。若上市企业将股权质押融资用于实体投资，尤其是研发创新活动，监管部门应给予普惠政策支持。（2）加快各省市场化进程，降低各省市场化水平落差。本文研究表明，控股股东股权质押对企业创新的抑制作用在低市场化进程地区更大，因此加快市场化进程将缓解控股股东股权质押对企业创新的抑制效果，而缩小各地区市场化水平差异有利于市场公平竞争。政府和监管部门应当大力支持市场化进程较低地区的发展，维护和改善市场化进程较低地区的金融秩序。处于市场化进程较低地区的企业应当适当扩展主营业务覆盖地区，吸收市场化进程较高地区的优势资源。（3）支持实体业务发展，防范实体企业“脱实向虚”。本文研究表明，控股股东处于股权质押期间，出于“蓄水池”动机和投机套利动机，将增加对金融资产的配置，增大企业金融化程度，从而挤出企业创新投入。企业金融化在短期内可能获得较好收益，能够增加企业利润，提高公司股价，但长期来看会打压企业研发创新的积极性，影响企业长期发展的可持续性。因此监管部门应当对实体企业“脱实向虚”严加防范，严格控制实体企业金融资产比例，尤其是实体企业控股股东处于股权质押期间时，更要防止实体企业大幅投资金融资产，保证企业充足的研发投入。参考文献：1PANG C,WANG Y.Stock pledge,risk of losing control and corporate innovationJ.Journal of Corporate Finance,2020,60:101534.2ORHANGAZI.Financialization and Capital Accumulation in the Nonfinancial Corporate Sector:A Theoretical an