美联储加息冲击对中国房地产市场的溢出效应及其应对.pdf
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1、宜宾学院学报 2024年第24卷第1期(总第300期)JOURNAL OF YIBIN UNIVERSITY2024,24(1):30-40美联储加息冲击对中国房地产市场美联储加息冲击对中国房地产市场的溢出效应及其应对的溢出效应及其应对刘河北(广西财经学院 海上丝绸之路与广西区域发展研究院,广西 南宁 530003)近年来中国房价快速上涨的势头得到了有效遏制,但受新冠疫情等外部不确定因素以及国内房地产调控政策的影响,2022年部分城市的房价存在较大的下行压力,房地产市场不景气。与此同时,随着美国经济的复苏,为了应对高通货膨胀(如 2022 年 6 月通货膨胀率为 9.1%),美联储于2022年
2、3月16日宣布加息25个基点,这标志着美国新一轮加息周期已开启。截至2022年11月3日美联储在2022年度加息6次,累计加息375个基点。在美国通货膨胀未被有效控制之前,美联储未来可能进一步加息。美联储加息将对中国房件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件件
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7、R模型,研究美联储加息对中国房地产市场的外溢效应,发现美联储加息将导致家庭债务、商品房销售额、房价和房地产投资下降,产生负向外溢效应。而后构建含有GHH效用函数、异质性家庭、信贷约束和房地产部门的小国开放经济DSGE模型,在加息冲击下,DSGE模型能够较好地拟合BVAR模型的特征事实。机制分析表明利息差渠道、国际资本流动渠道和利率渠道是其中主要的内在影响机制,信贷约束具有放大机制。反事实实验表明当美联储加息时,中国加息将使房地产市场进一步恶化;中国采取降息或放松信贷政策的逆向操作,在一定程度上能够对冲美联储加息的负面影响,但加剧了资本外流。中国在短期采取降息、在中长期采取加息和放松信贷相结合的
8、政策组合,能够达到更好的政策调控效果。关键词:美联储加息;家庭债务;信贷约束;房价;房地产投资中图分类号:F820.5DOI:10.19504/ki.issn1671-5365.2024.01.04收稿日期:2022-12-03基金项目:广西高校中青年教师科研基础能力提升项目“产业链视角下 桂惠贷 促进广西经济高质量发展研究”(2023KY0641)作者简介:刘河北(1987-),男,江西赣州人,讲师,博士,主要从事房地产市场、DSGE模型研究。宜宾学院学报 2024年第24卷第1期(总第300期)经济学研究经济学研究31地产市场产生怎样的影响?如何应对美联储加息对中国房地产市场的负面外溢影响
9、?本文拟在BVAR-DSGE(贝叶斯向量自回归-动态随机一般均衡)模型框架下对这一问题展开研究。对于美联储加息对世界经济的影响,国外文献主要从经验事实和理论模型两个角度进行研究。在经验事实方面,Calvo等指出美国利率是影响国际资本流动的重要因素,20世纪90年代美联储的加息行为,引发了国际资本对新兴市场国家流入的“突然停止”(sudden stops),加剧了这些国家的金融风险1。美国提高利率还将对新兴市场国家的利率、汇率、物价和资产价格造成负面影响2,减少跨境资本流动3。Anaya等基于SVAR模型发现美国的超低利率有利于全球经济增长,而加息将产生较强的紧缩效应,且相同幅度的加息与降息对宏
10、观经济的影响是非对称的4。Iacoviello和Navarro利用19652016年50个国家的数据构建面板VAR模型,发现美联储加息1%将在三年后导致发达国家GDP下降0.5%,新兴市场国家GDP下降0.8%5。在理论模型方面,现有文献大多通过构建小国开放经济DSGE模型探讨美国利率变动对其他国家产生外溢效应的内在机理,如利息差(country spreads)渠道6、贸易渠道5等。Mendoza引入了内生的抵押约束机制,探讨世界利率冲击通过抵押约束机制,形成对实体经济紧缩的放大效应与非对称效应7。在应对政策方面,Mishkin 探讨了 19941995 年的墨西哥金融危机,美联储加息导致墨
11、西哥汇率贬值,为了维持汇率稳定,墨西哥被迫加息,直接导致墨西哥内外债务的利息成本上升,企业资产负债表恶化,进而引发了金融危机8。Edwards 认为浮动汇率制度是应对美联储加息的有效工具9。国内文献对美联储加息的外溢效应也展开了大量探讨。在检验证据方面,国内文献大多采用VAR模型不同的变种形式进行探讨,得到的结论较为一致,即美联储加息通过利率、汇率、资本流动等渠道,对中国产出、投资、消费、净出口、利率、通货膨胀、人民币汇率、资产价格等宏观变量均产生了较为显著的负面影响。李雪松和罗朝阳利用全球154个经济体19702017年的数据,发现当美联储加息时各类金融危机发生的概率将显著增加,加息引致的债
12、务成本上升和资本外流是其主要的影响机制10。此外,在理论模型方面,王胜等将价格黏性和抵押担保约束引入到小国DSGE模型,探讨美国加息和降息政策对中国资本流动的非对称性影响,发现美国加息对中国的影响大于美国降息11。郝大鹏等基于DSGE模型的数值模拟,发现金融摩擦与杠杆率的上升将加剧美联储加息对中国宏观经济的负面影响12。王冠楠和项卫星将外部融资溢价和银行激励约束机制融入开放经济模型中,发现通过金融摩擦的放大机制,美联储较小的加息行为将对实体经济产生较大的不利影响,强化宏观经济的外部脆弱性13。马理和文程浩基于两国DSGE模型,发现美联储加息在长期对中国产出、投资和就业的负面影响较小,但对资本外
13、流与净出口的负面影响非常大14。如何应对美联储加息?程远和陈雷认为货币政策规则应考虑汇率及其权重15。郝大鹏等认为适当限制国际资本流动是占优策略,而实施固定汇率和盯住美国利率的货币政策将导致社会福利下降12。需要指出的是,一方面以上国内文献未将VAR模型与DSGE模型结合在一起,经验事实和理论模型无法相互验证,影响了研究的说服力;另一方面鲜有文献在DSGE框架下探讨美联储加息对中国房地产市场的影响,本文将聚焦这一问题。一、美联储加息影响中国房地产市场的特征事实:来自BVAR模型的证据借鉴 Liu 等的方法16,构建一个包括家庭债务、商品房销售额、房价、房地产投资与美国联邦经济学研究经济学研究3
14、2刘河北:美联储加息冲击对中国房地产市场的溢出效应及其应对基金有效利率(Federal Funds Effective Rate)的五变量BVAR模型。其中家庭债务是短期消费贷款和中长期消费贷款之和,用于衡量家庭利用金融市场进行购房的意愿17;商品房销售额是指新房的销售额,用于衡量房地产市场的需求状况;房价是指全国商品房的平均价格;房地产投资由月度房地产投资数据加总而成,反映房地产市场的供给状况;美国联邦基金有效利率是美国的基准利率,美联储加息主要通过对这一利率进行调控,以达到对宏观经济进行干预的目的。以上数据均为季度数据,来源于中国人民银行、国家统计局和美联储圣路易斯分行经济数据库,时间跨度
15、为2007年第一季度至2022年第二季度。对中国数据进行价格平减、取对数,对所有数据进行X-12季节调整,进行HP滤波剔除长期趋势,得到相应变量的波动项;而后对波动项进行单位根平稳性检验、格兰杰因果检验和VAR系统稳定性检验,发现最优滞后阶数为 2 期。最后构建五变量 BVAR 模型,模拟美联储加息对中国房地产市场的影响,如图1所示,虚线为95%的置信区间。246810-1-0.8-0.6-0.4-0.200.2季 度%家 庭 债 务246810-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.05季 度%商 品 房 销 售246810-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.05
16、季 度%房 价246810-0.4-0.3-0.2-0.100.1季 度%房 地 产 投 资注:纵轴表示偏离稳态的百分比,下同。图图1 1 美联储美联储1 1%的加息冲击对中国房地产市场的脉冲响的加息冲击对中国房地产市场的脉冲响应应(BVARBVAR模型模型)由图1可知,美联储加息冲击对中国房地产市场形成了负向外溢效应,家庭债务、商品房销售额、房价、房地产投资均呈现下降趋势,房地产的供给与需求“两不旺”。具体而言,1%的加息冲击,导致家庭债务在第5期下降0.6%,商品房销售额在第3期下降0.15%,房价在第4期下降0.14%,房地产投资在第2期下降0.2%,而后逐渐回归稳态。下文将构建DSGE
17、模型来解释图1的脉冲响应结果。二、DSGE模型参照 Liu 等16,本文采用代表性主体模型(Representative Agents Model)进行研究。为了拟合图1的脉冲响应事实,构建一个含有GHH效用函数、异质性家庭、信贷约束和房地产部门的小国开放经济DSGE模型。异质性家庭由代表性李嘉图家庭和代表性非李嘉图家庭构成,其中李嘉图家庭能够自由借贷,而非李嘉图家庭购买住房则存在信贷约束,需要以住房进行抵押才能获得贷款,进而形成家庭债务。生产厂商和房地产厂商的市场形态均为完全竞争市场。本文未引入金融中介,其中李嘉图家庭是储蓄方,非李嘉图家庭是债务方。(一)代表性李嘉图家庭假设经济体中存在无限
18、期生存的代表性李嘉图家庭(用o区分),不存在信贷约束,李嘉图家庭持有资本,在其生命周期内能够自由进入金融市场,最优化其消费-储蓄、劳动-闲暇决策。李嘉图家庭不仅是本国债券的购买者,而且还购买他国债券,但购买他国债券时存在二次调整成本。本文采用的效用函数为GHH形式的效用函数18,该效用函数隔绝了劳动供给的财富效应,使期内的替代效应占主导,有利于产生就业与产出的正向联动性。李嘉图家庭通过选择Cot,Lot,Hot,Kt,Bot,Bft,实现期望贴现效用最大化:宜宾学院学报 2024年第24卷第1期(总第300期)经济学研究经济学研究33maxCot,Lot,Hot,Kt,Bot,BftEtt=0
19、(o)tlog Cot-o(Lot)1+ao1+ao+ojtlog(Hot)李嘉图家庭的预算约束条件为:Cot+Kt-(1-K)Kt-1+PhtHot-(1-h)Hot-1+Bot+Bft+f2(Bft-Bf)2=WtLot+RKtKt-1+Rt-1Bot-1+Rft-1Bft-1(1)其中Et为预期算子,o为李嘉图家庭的主观贴现因子,o和o分别为闲暇和住房在效用函数中的权重。Pht为相对于一般价格水平的住房价格,Wt和Rt分别为工资水平和名义利率。Cot、Kt、Lot、Hot、Bot分别为李嘉图家庭在t期的消费、资本、劳动供给、住房、家庭储蓄或资产,Bft是李嘉图家庭购买的以本国货币表示的他
20、国债券,Bf为相应的稳态值。K和h分别为资本折旧率和住房折旧率,1 ao为李嘉图家庭的劳动供给弹性。jt为外生的住房偏好冲击。由于家庭预算约束(1)式中含有两种债券,为使模型具有唯一解,参照 Schmitt-Grohe和Uribe的方法19,假设李嘉图家庭在购买他国债券,存在二次调整成本,f为二次调整成本系数。二次调整成本具有丰富的经济学含义:一方面表明本国资本账户尚未完全开放、存在一定的管制,这与中国事实相符;另一方面二次调整成本系数的大小,也能够表明跨国资本流动的难易或者资本流动成本的大小。Rft为购买他国债券的利率,Rft可视为世界利率或美国利率,美联储加息即提高Rft。假设Rft为外生
21、的利率冲击。令Xot=Cot-o(Lot)1+ao1+ao,对Cot,Lot,Hot,Kt,Bot,Bft求导,可以得到相应变量的一阶条件分别为:1Xot=1,t(2)o(Lot)ao1Xot=1,tWt(3)ojtHot+o(1-h)Pht+11,t+1=1,tPht(4)o1,t+1 RKt+1+(1-K)=1,t(5)o1,t+1Rt=1,t(6)o1,t+1Rft=1,t+fBft1,t-fBf1,t(7)其中1,t为(1)式的朗格拉日乘子。(6)式和(7)式意味着本国利率与他国利率不相等,Rt Rft,两者存在一定的溢价。此外,资本的动态积累方程为:Kt=It+(1-K)Kt-1(8
22、)(二)代表性非李嘉图家庭代表性非李嘉图家庭(用m区分)受到信贷约束,购买住房时需要通过金融市场进行借债,并利用住房进行抵押。非李嘉图家庭不持有他国债券。在t期非李嘉图家庭选择Cmt,Lmt,Hmt,Bmt,实现期望贴现效用最大化:maxCmt,Lmt,Hmt,BmtEtt=0(m)tlog Cmt-m(Lmt)1+am1+am+mjtlog(Hmt)非李嘉图家庭的预算约束和信贷约束分别为:Cmt+PhtHmt-(1-h)Hmt-1+Rt-1Bmt-1=WtLmt+Bmt(9)RtBmt mtPht+1Hmt(10)其中m为非李嘉图家庭的主观贴现因子,m和m分别为闲暇和住房在非李嘉图家庭效用函
23、数中的权重,1 am为非李嘉图家庭的劳动供给弹性。Bmt为家庭债务。mt为非李嘉图家庭的贷款价值比(Loan-To-Value,LTV),假设为外生冲击。(10)式意味着非李嘉图家庭能够从金融市场上获得的贷款额为其住房的市场价值的一个比例,LTV的大小也可以表示信贷约束的强弱。2,t和3,t分别为(9)式和(10)式的朗格拉日乘子。令Xmt=Cmt-m(Lmt)1+am1+am,对Cmt,Lmt,Hmt,Bmt求导,可以得到相应经济学研究经济学研究34刘河北:美联储加息冲击对中国房地产市场的溢出效应及其应对变量的一阶条件分别为:1Xmt=2,t(11)m(Lmt)am1Xmt=2,tWt(12
24、)mjtHmt+3,tmtPht+1+m(1-h)2,t+1Pht+1=2,tPht(13)2,t-3,tRt=m2,t+1Rt(14)(三)生产厂商在一般性生产环节,生产厂商采用柯布-道格拉斯生产函数生产最终产品Yt,为劳动报酬份额,At为外生的技术进步冲击。此时生产函数为:Yt=At(Kt-1)1-(Lt)(15)在给定工资Wt和资本回报率RKt的情况下,生产厂商通过选择资本Kt和劳动Lt的数量,追求利润最大化,其利润最大化条件为:maxKt-1,Lt=Yt-RKtKt-1-WtLt通过求解生产厂商的利润最大化条件,可以得到相应的一阶条件分别为:RKt=(1-)YtKt-1(16)Wt=Y
25、tLt(17)(四)房地产厂商在 DSGE模型中,房地产部门的引入方式有多种。本文参照Justiniano等的方法20,通过二次调整成本函数的形式,引入房地产部门。ht为新建造的房子,Iht为房地产部门的投资品,h为建造新房的住房供给弹性。新房ht的生产函数为:ht=1-h2(IhtIht-1-1)2Iht(18)假设房地产部门归李嘉图家庭所有,房地产厂商通过选择房地产投资品 Iht,来达到期望贴现利润最大化,其目标函数为:max IhtEtt=0(o)totPht1-h2(IhtIht-1-1)2 Iht-Iht通过求解房地产厂商的利润最大化问题,可以得到关于房地产投资品 Iht的一阶条件:
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