伊利集团估值及投资分析-大学论文.doc

北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例报告

伊利集团投资案例分析

案例介绍
乳制品行业近年来的发展，可谓是波澜与辉煌并存。三聚氰胺、汞超标，食品安全问题一度将乳制品行业推向了风口浪尖，行业内部不断洗牌，群雄逐鹿，风起云涌。国外行业巨头的进入、香港限购奶粉的条令，种种形势都令乳制品行业未来的发展扑朔迷离，成为社会关注的热点。基于此，我们选取乳制品行业的巨头——伊利集团，对其进行估值及投资分析，以期对我国乳制品的行业有进一步的分析了解。
首先对行业背景及宏观经济进行了客观的研究分析，运用波特的五力模型对乳品行业的竞争现状进行全面的分析，对伊利集团的核心竞争力做出概括。同时利用SWOT分析对伊利集团的企业战略进行分析。
然后结合公司自身财务分析、战略分析情况，采用了现金流量估值法、剩余价值估值以及市盈率估值法三种估值方法，对伊利集团的股票价值进行了建模计算。通过计算，发现现金流量估值法与市盈率估值法对公司的估值较为接近，分别为44.74和45.43元，剩余价值估值法估值较高，为56.56元。
为了确定三种模型估值的准确程度，我们利用模糊综合评价法，对三种模型进行了模糊综合评价。根据模糊评价的结果，发现利用现金流估值法估值较为准确，伊利股份的股价大约在45元左右。
最后我们又对伊利集团的投资风险进行了分析，最终得出结论，作为行业寡头的伊利集团，未来还是有较大的发展优势，随着公司规模的扩张与经营战略的调整，以及对于质量的日渐重视，我们认为伊利集团在未来还是有较大的投资价值。

关键词：波特五力模型、SWOT分析、现金流量估值、剩余价值估值、市盈率估值、模糊综合评价

一、行业背景分析 1
1.1宏观背景分析 1
1.2乳业发展分析 4
1.3乳品行业产需潜力分析 5
1.4乳品行业的竞争性分析 5
二、公司情况分析 8
2.1 公司概况 8
2.2公司经营分析 9
三、公司估值模型 11
3.1 伊利集团未来报表预测 12
3. 2伊利集团增长率预测 12
四、自由现金流估值法 18
4.1 假设条件 18
4.2 模型的确定 19
4.3自由现金流测算公式 20
4.4资本成本的确定 20
4.5 自由现金流估值 28
五、剩余价值估值法 28
5.1 剩余收益模型 28
5.2研究模型 29
5.3公司估值 29
六、相对比较评估法 30
6.1相对比较评估法 30
6.2 模型建立 31
七、估值模型比较 32
7.1 模型建立 33
7.2评价因素的选择和分级 33
7.3判断矩阵的计算 34
八、企业投资风险分析 37
8.1 乳品行业风险 37
8.2 伊利企业风险分析 38
8.3股票市场风险 39
九、投资结论 39

38

一、行业背景分析
1.1宏观背景分析
2008年，遭遇金融危机带来的重创，国内经济开始复苏。截至2012年，我国面对复杂严峻的国际经济形势和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，稳中求进成了国民经济运行的主要基调。

图1-1 2008-2012年国内生产总值及其增长速度
数据来源：国家统计局公报

这一阶段，国民经济增长速度大体趋为下降，以响应科学发展为主题的经济发展方式。结合我国当下国情，经济发展已经重于经济增长，速度不再是国民唯一的追求。中国经济总量的不断扩大,中央政府掌握相当的经济和政治资源,以及政府宏观调控能力的不断加强,都使得中国经济的大波动性逐渐减少"经济总量的扩大减弱了大幅波动的程度和可能性,政府掌握大量的经济和政治资源则是应付经济动荡的基础，中国政府在宏观经济调控方面积累了丰富经验,其审慎有效的财政、货币和汇率政策,为经济增长提供了良好的宏观政策环境"在有效的宏观经济调控之下,经济出现大幅波动的可能性非常小。
对于经济发展“质”的追求是与国民对生活上“质”的追求紧密地联合在一起的。

图1-2 2008-2012农村居民人均纯收入及其实际增长速度

图1-3 2008-2012城镇居民人均纯收入及其实际增长速度
由图，我们可以看出，城镇居民人均纯收入皆处于稳步上升阶段，为乳品消费提供了较为坚实的基础。从乳品消费市场增长来看，城镇居民牛奶消费营养观念的不断提高和政府学生奶计划在各地的推广，消费市场增长的势头进一步加强。另外，城市奶类消费的增加和畜牧大省奶源基地的建设，为我国乳业进一步发展创造了条件。

表1 平均预期寿命变化
数据来源：国家统计局公报
根据2010年第六次全国人口普查详细汇总资料计算，我国人口平均预期寿命达到74.83岁（表1），比2000年的71.40岁提高3.43岁。 国民对生活品质的重视在方方面面被体现，健康意识明显增强，而牛奶作为一种营养价值很高的食品，含有较为丰富的钙、蛋白质、维生素 B2 等重要营养素，胆固醇含量低，是适宜于各类人群的健康食品。

表2 第一次全国区污染源普查公报
各类源废水排放总量2092.81亿吨，废气排放总量637203.69亿立方米。主要污染物排放总量：化学需氧量3028.96万吨，氨氮172.91万吨，石油类78.21万吨，重金属（镉、铬、砷、汞、铅，下同）0.09万吨，总磷42.32万吨，总氮472.89万吨；二氧化硫2320.00万吨，烟尘1166.64万吨，氮氧化物1797.70万吨。
为了贯彻落实科学发展观，环境的监督管理逐步进入白热化阶段。污染比较高和比较不节能的工农业等产业亟待在技术上有新的突破以达到发展与环保并存的目标。对于乳制品行业反而没有太大的瓶颈。

1.2乳业发展分析
乳品行业是把现代工业、现代商业和现代农业结合在一起的行业,是饲料转化率高、资源利用率高的高效行业。它的发展可以带动饲养、机械、包装、零售等相关行业的发展,对国民身体素质的提高具有促进作用。乳业是我国改革开放以来增长最快的重要产业之一，也是推动第一、二、三产业协调发展的重要战略产业。发展乳制品工业，对于改善城乡居民膳食结构、提高国民身体素质、丰富城乡市场、提高人民生活水平，以及优化农村产业结构、增加农民收入、促进社会主义新农村建设具有很大推动作用；对于带动畜牧业和食品机械、包装、现代物流等相关产业发展也具有重要意义。
08年前，中国乳业确是一番轰轰烈烈的景象。30年内，牛奶产量提高了38倍，奶类人均年消费量从不到1公斤提高到28.3公斤，乳制品行业真正成为一个惠及13亿人的大产业。直到 “三聚氰胺”事件的发生。
三聚氰胺事件发生以后，国家加大了法律法规制定的力度，国家相继发布了《乳制品质量安全监督管理条例》、《食品安全法》、《国务院关于加强食品等产品安全、监督管理的特别规定》，还有一些其他配套法规。
在呼和浩特市土左旗，伊利集团投入了6亿巨资，在此建成了占地4千多亩的敕勒川精品奶源基地。在这个现代化牧业科技示范园区里，一万五千头奶牛住在干净宽敞的栏舍里，吃着专家搭配的营养餐，吃饱喝足后散散步、听听歌，还可用自动按摩器享受享受。这场面很容易让纠结于蜗居的城市一族羡慕不已。而这样的标准化奶牛养殖场，不仅仅伊利有，光明、蒙牛、三元等大型乳制品企业都有。可以说，乳业市场是一块巨大的蛋糕，而伊利面临着的，也是强大的对手。
1.3乳品行业产需潜力分析
专家预计发展中国家对乳品需求将迅速增长。发展中国家对乳及乳制品的需求预计将迅速增长,每年计划增长3%。而在发达国家,乳及乳制品的消费量增长缓慢。目前,发展中国家的整体特点是人均年消费乳品水平较低,人均42公斤,是发达国家平均水平的20%，随着可任意支配收入的增加,特别是在对乳品消费需求增长最大的亚洲,预计消费需求将占世界需求增长总量的60%。
中国属于发展中国家,乳品行业的中长期发展空间较为巨大,乳品消费水平整体上不断提高的趋势是该行业持续景气的保障。乳品行业属于基础性的食品工业,在中国,随着经济多年来持续稳定发展和居民收入稳步增长,以及国人的饮食习惯不断受到西方的影响,中国乳品消市场受到一定刺激,人们对乳制品的需求正迅速增加。
不过,总体来看,目前中国乳制品消费水平仍然很低,从市场需求的增长来看还有巨大的潜力。有数据显示,中国乳制品年消费量人均在10千克左右,而饮食习惯与中国接近的日本、韩国的人均消费量己超过了60千克/年。从长期趋势来看,未来中国乳制品消费达到或接近东亚国家和地区的平均水平的可能性是很大的,目前消费水平的巨大差距表明该行业蕴含着广一阔的发展空间。
1.4乳品行业的竞争性分析
在资本运作日趋活跃的大环境下,乳品行业群雄并起,企业能适应环境并融入发展的洪流,积极利用自己的优势,参与竞争,在竞争中不断发展自己。行业的竞争性分析可以帮助我们理解一个行业里企业潜在的获利能力,是企业战略制定的前提。在行业分析的基础上,企业根据自身掌握的资源及特点,选择适当的战略方案组织实施,才能最终占有行业一席之地,取得市场,赢得竞争。
1.4.1行业内现有的竞争企业
目前中国的乳品行业的企业主要有伊利、蒙牛、光明、三元等国内知名品牌及那些为数众多的只是当地消费者才知道的地区性企业。品牌的竞争与地域性的竞争相当激烈,每个大城市市场一般都有几十个品牌在不断的亮相竞争,在其他大中城市及地方城镇,不同阵营的乳品也都凭自己的各种优势,展开激烈的竞争。
中国乳品行业区域分类较为明显。在华北地区,乳制品市场已经比较成熟,市场分割情况也比较稳定,主要是伊利,蒙牛，三元等几个乳品老将在控制市场;在华中地区,蒙牛和光明的销售比较火热,而相对来说,伊利暂居其后;在华东地区,伊利和蒙牛无一例外地进入调查城市的热卖品牌前三名,可见在长三角一带,全国性品牌的市场地位比较牢固。在证监会的行业分类之中，我们可以看到，伊利股份主营业务收入远高于同行业公司水平，净资产收益率在同行业排名第三。

图1-4 主营业务收入对比

图1—5 净资产收益率对比
1.4.2行业潜在的进入者
产品的研究开发及生产成本、客户的品牌忠诚度和已经建立起来的销售网络是潜在进入者的障碍,现有乳业在阻止潜在进入者方面有一定的优势。经在研究与开发、品牌创建上进行了初步的投入,从而能够实现在新品研发和制造学习曲线方面的优势,地方消费者的品牌认同则是潜在进入者最大的障碍。
随着中国加入WTO与资本市场的繁荣,一方面国外相关企业的进入和洋品牌(如雀巢等)的介入,地域性乳业品牌优势将很快被打破;另一方面,乳业的高盈利与发展前景吸引了中外资本的大量涌入,伊利乳业等多家上市公司的管理层一旦将相关地区作为战略进入重点,资本市场上幕集来的资金,就会大量砸来,战略性抢占地方市场,地域性乳品企业还击能力将很有限。
l.4.3替代品生产企业
乳品是高度“同质化”的产品,各乳业企业最多也只能在品味及加入营养保健成分上做文章,随着保鲜技术及配送技术的发展,以奶粉为主的还原奶将逐渐退出市场,以液态奶、灭菌奶为主导的产品不断增长,己成为乳品的主打产品,乳品成为人们生活的日常消费品,其营养及新鲜特点,目前尚无其他品种产品替代,替代品的威胁不大,而以乳制品为基本原料的保健品及科技含量高的产品是目前乳制品市场竞争的替代品。
1.4.4供应商的力量
对乳品企业而言,供应商是指奶源生产基地,如今奶源是各大乳业企业争夺的对象,大家都千方百计控制奶源生产,奶源供应商大多成为乳品企业后向一体化的牺牲品,而成为乳品企业的一部分,供应商的力量已微不足道,仅有的农户式的奶源生产己不能影响乳品生产企业的战略与经营。乳品企业一般拥有自己的奶牛养殖场与现代化的牛奶生产设备,目前市场状态下奶源己不再成为企业战略考虑的重点。
1.4.4购买者的力量
乳品的购买者最终是日常消费者,奶品新鲜及消费者的口味与偏好是选择乳制品消费的主要因素,其次是价格因素。在地域性市场上,本地乳业是长期的乳品供应商,当地的饮食文化及当地人的口感、口味,对当地乳业来说是了如指掌,因此拥有大批的固定消费者。另外当地人对食品的新鲜程度及感受上看得很重。
由五种力量模型分析可知,企业的生存与发展不仅受企业内部管理水平、技术力量、市场容量等限制,而且受行业选择、行业内部的竞争态势的影响,乳业所处的乳品行业因其巨大的增长性与盈利性,在行业内部竞争日趋激烈。同时,外部资本源源不断注入,使乳品行业从产品、奶源的竞争逐渐转向资本实力的较量,现有乳业在与现有竞争者在市场开拓、产品创新等方面竞争。同时,还受到具有雄厚资本的潜在进入者的挑战与资本冲击，资本力量己成为威胁乳业独立存在与发展的主要因素,没有足够的资本与资本运作,中小乳品企业难逃被兼并、被重组或被挤垮的厄运。逆水行舟,不进则退,在重视产品开发、市场营销、品牌建设的同时,资本运作战略己被迫提到议事日程。

二、公司情况分析
2.1 公司概况
1993 年2月18日，经呼和浩特市体改委批准同意，呼和浩特市回民奶食品总厂整体股份制改造成立“内蒙古伊利实业股份有限公司”。1996 年 3 月，伊利公司发展历程中迎来了一次跨越，顺利 IPO，成功在上海证券交易所挂牌，为伊利公司资本扩张、打造强势品牌、资源整合提供了有力后盾。2005 年 11 月，伊利公司正式成为北京 2008 奥运会独家乳制品赞助商，这是历史上中国食品行业第一个成为奥运赞助商的品牌，为伊利打造强势品牌、走向世界奠定了坚实基础。2009 年 5 月，上海世博局正式宣布，伊利集团成为 2010 年上海世博会唯一一家符合世博标准、为上海世博会提供乳制品的企业，生产的全部产品，包括液态奶、乳饮料、酸奶、冰淇淋、奶粉等，都成为世博专供产品，而伊利集团也因此成为第一家同时服务于奥运会和世博会两大顶级盛会的中国乳品公司。2009 年6月“世界品牌实验室”公布了最新的“中国500最具价值品牌”评选结果。伊利集团的品牌价值由去年的 201.35 亿元上升至 205.45 亿元，年内稳步上升 4.1 亿元，第 6 次蝉联乳品行业首位。此外，伊利集团因其品牌巨大的影响力还成功入选中国品牌研究院公布的“国家名片”名单之中。
公司拥有全国最大的优质奶源基地——内蒙古呼和浩特市、呼伦贝尔大草原、黑龙江杜尔伯特大草原,在奶源建设方面进行了一系列的创举,实行“公司十农户”的方法,建立“分散饲养、集中挤奶、优质优价、全面服务”的全新经营模式,保证了优质充足的天然奶源。截至目前,公司先后为奶源基地累计投入5亿多元,建标准奶站!奶牛小区,并引进了国际一流的现代化全自动挤奶机和原奶质量检测分析系统,使奶源基地建设与管理向现代化方向迈进。
伊利公司不仅自身取得了很好的业绩,同时也产生了巨大的社会效益。奶源基地的建设带动了几十万农民脱贫致富,公司的发展为社会创造了几十万个就业岗位,同时推动了周边地区农业产业化的进程,带动了周边地区相关产业的发展,带动了各地方经济的腾飞,受到社会的广泛称赞。
2.2公司经营分析
2.2.1公司核心竞争力分析
1．奶源基地奠定坚实发展基础
伊利股份在北方拥有四块大的奶源基地:内蒙古的西部(呼和浩特和包头)、内蒙古的呼伦贝尔大草原、黑龙江松嫩平原、黑龙江的杜尔伯特蒙古族自治县大草原。此外,公司在北京、天津、上海等重点城市通过自建或收购的乳品加工厂也控制了一部分城市奶源。 “得奶源者得天下”这句行业内的名一言强调了奶源对乳品企业的重要意义。
综观国内1500多家乳品企业,没有一家在奶源基地建设上可以与伊利相提并论,得天独厚的自然条件加之多年来的高度重视、苦心经营,伊利的优质奶源基地占据了行业的制高点。即使发展势头迅猛的蒙牛也无法与伊利一比高低,更不用说在奶源方面先天不足的光明等一大批企业。在原奶增长速度远远低于市场需求增长的背景下,伊利可谓尽占先机。
2.品牌形象定位
2010年，伊利集团品牌升级，公布新的标识、品牌主张和企业愿景。伊利集团以“滋养生命活力”为新的品牌主张，向“成为世界一流的健康食品集团”的愿景迈进，提供健康食品，倡导健康生活方式，引领行业健康发展。
同年，伊利畅轻酸奶荣获“国际乳品联合会（IDF）功能乳制品创新金奖”，这是中国乳品企业首次在国外获得的国际最高荣誉奖项。

图1—6 营业收入变化
截至2011年，伊利超额实现业绩增长目标 伊利2011年实现营业收入374.5亿元，同比增长26%。伊利不仅超额实现了增长目标，同时也释放出行业整体回暖的信号。
2011年，10月伊利作为亚洲首家、中国唯一一家加入“国际冰淇淋协会”的企业。
2012年，作为伦敦奥运会中国体育代表团营养乳制品，伊利持续为中国奥运军团提供营养支持。
可以预见，汞超标事件的影响已经完全落地，乳业未来仍可保持稳定增长，伊利行业地位稳步上升，逐渐拉大与蒙牛、光明的距离，产能扩充使得公司迎来新一轮增长期。
4.公司战略分析
纵观伊利集团的外部情况，我们对伊利集团的SWOT分析如下。伊利的优势包括奶源、品牌、技术、管理等优势，同时，在质量控制上也存在着极大的缺陷。伊利集团的机会包括乳制品消费市场逐渐成熟、以及上海世博会的影响。同时，竞争对手的威胁以及公司扩张中带来的风险都在制约着集团的发展。
根据伊利集团的现状，我们提出了如下的SWOT分析。

表3 公司SWOT分析
SO战略包括，进一步深挖国内市场，在稳固国内市场的前提下，拓展国外市场。WO战略，进一步完善人才管理制度，进一步提高产品质量，增强客户忠诚度。ST战略包括，进一步加大产品创新力度，不断推陈出新。WT战略包括，适当联合竞争对手，共同开放市场。
三、公司估值模型
为了对伊利公司价值进行准确估计，我们采用了自由现金流估值法和剩余价值估值法。这两种方法都需要对未来的财务状况进行预测，上市公司业绩预测一般是在经营战略分析、会计分析和财务分析的基础上，将有关对公司的认识综合起来，对公司未来的经营业绩作出全面、长期的预测，这也是公司价值评估的基础。预测未来业绩最好的方法是进行全面的财务报表预测，不仅预测盈利的预测，还作现金流量和资产负债的预测。全面预测的好处是可以通过财务报表间的内在逻辑关系减少不现实的隐含假设。例如，在预测未来销售和盈利的增长时，若没有明确的考虑营运资本、固定资产和融资所必须的增长，预测过程中就可能产生对资产周转率、财务杠杆或权益资本投入等不合理的假设。
相关研究显示，公司未来的财务状况与销售收入紧密相关，根据连续性原理,公司的根本盈利能力具有再生性、稳定性和可预见性等特点,因此,选取主营业务收入作为销售收入的代理值进行预测,能够更准确地评价公司的创值能力。我们从主营业务收入出发，采用销售百分比法，来对公司未来的财务报表进行全面的预测。
3.1 伊利集团未来报表预测
3.1.1伊利集团增长模式预测
预测公司增长模式时，一般假设公司将持续经营，即公司寿命和现金流量的个数是无限的，因而必须假设现金流量的增长率在某一时点后将保持稳定，这样只需折现该时点前的现金流量和该时点的期末价值即可，而不需考虑之后的无限个现金流量，问题将变为判定该时点前这一确定时间段内的现金流量模式以及该时点后已保持稳定的现金流量增长率。具体而言，可以把公司的增长模式分成 3 类：即稳定增长模式、高速增长一段时间后迅速降至稳定增长的两阶段增长模式和高速增长一段时间后在将来的某个时期逐渐过渡。在对伊利集团的预测上，我们选用了两阶段增长模式，即先预测前五年的销售收入，并假设五年之后公司增长趋于稳定，选择第五年的金额做永续年金进行折现。
3. 2伊利集团增长率预测
3.2.1销售百分比法预测财务报表
为了预测伊利集团的公司价值，我们需要对其增长率进行预测，在证券分析实践中，对未来现金流、剩余价值的预测都是可以间接实现的。由于财务报表中各项目之间存在紧致的内在联系，可以先对营业收入、营业收入利润率等少数关键项目利用历史数据作增长趋势外推得到预测值，再将其他项目预测与这些关键项目的预测相联系，从而避免内部的不一致和不现实的隐含假设。我们采用销售百分比法对资产负债表和利润表的项目进行预测，假设各项目与营业收入存在一定的比例管理，例如，预期资产周转率保持稳定，营业资本与固定资产的投资应紧随营业收入增长；预期成本费用率保持稳定，成本、管理费用、销售费用等项目可以通过成本费用率乘以营业收入计算出；而固定资产净值则可以与固定资产原值、折旧和资本性支出等项目结合在一起用 BASE 方法（期初余额+期内增加额-期内减少额=期末余额）推算；在预测营业收入的基础上，通过调整营运资本和固定资产等非现金项目的影响，可以将销售收入和盈利的预测数据转换为所需要的会计科目。
上市公司财务报表预测的关键是充分把握和理解公司业务模式和增长模式。其中，业务模式包括对公司所在的行业、公司的产品、公司与其合作方（客户、供应商及服务商）的关系、公司所面临的竞争性质等各方面的深入理解，这直接决定着估值框架中的关注点和各报表中所涉及的重要项目。
进行财务报表预测时，为突出主营业务和简化分析，可以以公司核心资产或业务为基础对各财务报表中项目的进行合并、拆分或剔除，还可以在预测固定资产、折旧、营运资金、利息费用等相对较复杂的项目时设置一些中间计算表单独预测。具体来说，在实际进行财务报表预测时可先预测和估计公司核心资产或业务的相关项目，之后再加上非核心资产或业务的相关项目（短期投资、长期股权投资等）
3.2.2营业收入的预测
基于上述分析，我们首先对伊利集团的营业收入进行预测。综合分析伊利集团的现状，我们可以得到以下结论：
1、从行业来看，我国国内乳品行业未来仍有一定成长空间。我国国内乳品人均消费量处全球低位,类比韩国人均消费量,国内乳制品行业仍有一倍增长空间,在收入倍增计划的推动下,城镇居民对乳品的消费结构提升以及农村居民人均消费量的提升将持续推动乳品行业销量和收入的持续提升;另一方面乳品行业产品的多元化及结构的提升以及行业集中度的持续提升将推升行业及龙头的利润率的持续提升。同时，香港政府的奶粉限购计划对国内乳制品行业也有着一定的积极作用。
2、伊利股份持续保持龙头地位,受益行业成长,新产能助推公司收入持续稳定增长。公司已成为国内乳品行业全品类龙头,奶粉和冷饮国内市场占有率第一,液体乳市场占有率排名第二,2011年公司总收入超越蒙牛成为行业第一。未来公司凭借其基地型乳品企业特征以及全品类优势有望继续保持龙头地位,受益行业实现销量和收入的稳定增长;另一方面,公司2013年1月完成增发预计到2014年新建产能137.26万吨,较2011年新增30%,新建产能将帮助公司抓住行业增长机会实现收入持续增长。
3、公司近两年处于产能建设高峰期。自2010年四季度至今年三季度，伊利构建固定资产、无形资产等支付的现金累计达73.34亿元，平均每个季度高达9.17亿元，固定资产、在建工程、生物资产等长期资产都有明显增长。公司增发项目计划总投资55.55亿元，其中液态奶、冷饮、奶粉、酸奶、奶源分别有22.31亿元、8.05亿元、5.52亿元、4.64亿元、15.03亿元。三季度增发事项进展明显加速，最新的增发方案已于10月获得证监会审核通过，正在等待正式核准文件，最快预计年底就可完成。公司现金流十分优秀，期末货币资金24.34亿元，前三季度经营活动净现金流26.50亿元，增发项目已用自有资金先行投入，缩短了投产期，募集资金到账后产能扩充有望加速。
可以看出，伊利集团未来将会保证较为稳定的发展。我们选择了2002-2011年10年的营业收入为样本，用SPSS 19.0进行了回归分析，采用不同的回归模型，结果如下：

表4 模型汇总和参数估计值
方程
模型汇总
参数估计值
R 方
F
df1
df2
Sig.
常数
b1
对数
.803
36.633
1
9
.000
-4.642E9
1.337E10
复合
.953
184.006
1
9
.000
2.838E9
1.284
S
.784
32.620
1
9
.000
24.027
-2.780
增长
.953
184.006
1
9
.000
21.766
.250
指数
.953
184.006
1
9
.000
2.838E9
.250
Logistic
.953
184.006
1
9
.000
3.524E-10
.779

图3-2 回归分析
根据行业特点及销售收入的变化情况，我们选择了逻辑增长曲线模型（Logistic Model）来对未来销售收入进行预测。由于我国公司存续时间不长,证券市场建立的时间尚短,因此在利用该模型进行预测时,仅取预测未来5年的销售收入，见表：
表5 销售收入预测
年度
2012年期末余额
2013年期末余额
2014年期末余额
2015年期末余额
2016年期末
余额
销售收入
44264143573
56821750414
72941913240
93635318665
120199382112.27

3.2.3 计算资产负债表销售百分比
我们选择2007年—2011年5年的财务报表作为基准，计算资产、负债和所有者权益等项目的金额及基期收入额计算销售百分比。
在预测资产项目时，流动资产（货币资金除外）一般通过将其与营业收入比率的历史平均值再乘以营业收入计算出，长期投资一般假设不变，固定资产净值则需要与固定资产原值、购置和折旧等项目结合在一起使用 BASE 方法（期初余额+期内增加额-期内减少额=期末余额）推算，无形资产净值也需要与无形资产原值、购置、摊销等项目结合在一起使用 BASE 方法推算。货币资金是一种特殊的资产项目，在预测框架中作为配平项存在，来自于推算出的本年现金流量表中的“期末现金及现金等价物余额”。预测负债项目时，流动负债（融资缺口除外）一般也是通过其与营业收入比率的历史平均值再乘以营业收入计算出，其中应交所得税对应的比例为所得税率。应付款项销售百分比、预提费用销售百分比等，来确定各项目占总收入的百分比数额具体如下：
表6 销售百分比分析
会计科目
销售百分比率

流动资产：

货币资金
0.201214
确定为敏感项，利用5年加权平均
应收票据
0.015231
敏感项，但09年比率过小，舍去，采用4年平均
应收账款
0.01575
与其他应收款合并后得到该比率
非流动资产：

固定资产
0.199996

累计折旧
0.083529

无形资产
0.012832

累计摊销
0.002169

负债：

短期借款
0.090371
敏感项
应付账款
0.125099
敏感项
其他应付款
0.041315
敏感项
非流动负债：

长期借款
0.000142
将伊利股份前五年长期借款画出散点图，可以看出，从09年以来，伊利的长期借款有了较大幅度的减少，故调低比率
长期应付款
0.001288
将长期应付款与专项应付款合并，作为预计报表的项目。由分析，长期应付款比例在下降，所以适当调低比率。但受进口奶粉的冲击，伊利在新西兰兴建牧场，所以该比例调低的程度还是有限制的。
所有者权益：

实收资本（或股本）
0.034761
非敏感项，有小幅上涨，选择以其自身做回归分析
资本公积
0.049429

盈余公积
0.016892

未分配利润
0.054546

3.2.4 预测利润表销售百分比
对利润表预测过程中，未来每年各种付现的成本费用（主营业务成本、其他业务成本、营业外支出、营业税金及附加、营业费用、管理费用等）是分别将该项目与相匹配的收入的比率（历史平均值）乘以该收入得出的；未来每年折旧的预测包括正在使用的各种设备以及已确定投资的未来设备折旧的预测，而新设备的投资是按照公司资本支出计划确定的，估计遵循的原则是保证未来的生产能力与未来的销售增长相适应。表7为销售百分比预测结果：
表7 销售百分比分析
营业成本
0.684402377
确定为敏感项。09、10、11年三年平均
利息支出
0.001763013
该比率呈周期性变化
营业税金及附加
0.004783971
确定为敏感项。由图一可以看出，该值前三年变化情况比较稳定，后两年出现异常波动。由此推测，该值后两年可能是由于某种调整，所以出现较大波动。采用前三项平均。
销售费用
0.199736095
确定为敏感项。
管理费用
0.04963291
10年出现异常值，采用4项平均。
财务费用
-0.0069
该企业财务费用一直在减少，说明利息收入较之利息支出逐年增长要快，且最终大于利息支出。做出趋势线，确定2012年的值。但是由于12年企业利润有所下滑，故进行了一定调整。
资产减值损失
-0.000343694
五年平均
加：公允价值变动收益

投资收益
0.003034251
五年平均,并进行适当调整
营业利润

加：营业外收入
0.009282963
五年平均
减：营业外支出
0.003226512
五年平均
其中：非流动资产处置损失
0.000666538
五年平均
利润总额

减：所得税费用
0.08
07年出现异常点，故选用后4年平均
净利润
0.08

归属于母公司所有者的净利润
0.977291
07年出现异常点，故选用后6年平均
少数股东损益
0.022709
07年出现异常点，故选用后7年平均

3.2.5伊利集团财务报表预测
根据以上预测数据，用营业收入乘以相应的销售百分比，得到预测的资产负债表和利润表。由：

可以得到未来五年预测的资产负债表和利润表，并以此来作为估值的基础。
四、自由现金流估值法
4.1 假设条件
采用现金流（FCFF、FCFE）对伊利集团股票价值进行预测。为了保持模型的合理可靠，假设满足以下条件：
第一，超过折旧的固定资本投资和盈余资本投资预期都与企业规模的增长保持稳定的联系，企业规模的增长通过销售增长来衡量。
第二公司所面临的经营环境是确定的,不管资本市场还是公司所面临的环境都是完善且稳定的，只要人们的预期是合理的,公司所面临的宏观和行业环境便会以预定的模式发展,不会有太大的变化。
第三，企业是稳定的,投资没有可逆性,投资决策一旦做出,便不得更改。企业满足持续经营假说,没有破产的威胁,既可以快速稳定增长,又可以按照一定的增长率维持相当长的时间。
第四，人们具有充分的理性,可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计,不同的人预估相差无几。
第五．为了预测FCFE，假设债务比率——债务占债务与股东权益之和的百分比——表示的资本结构保持不变。
考虑到伊利公司资产负债率在 60%左右，如债务继续增加，风险也会随之上升，股权成本上升幅度不易确定。但是加权平均资本成本（WACC）受资本结构影响较小，易于测算。因此，本文选取公司自由现金流量模型（FCFF）对伊利公司进行价值评估。其步骤如下：
首先用加权平均资本成本对公司自由现金流进行折现，从而得出公司经营价值。
然后明确并计算得出所有对企业资产的非权益性财务索求权。
最后从公司经营价值中减去非权益性索求权，从而求得普通股的价值。用权益资本价值除以公司已发行的普通股股数即得到股价。
4.2 模型的确定
在计算公司价值时，本文将采用两阶段模型，把预测期分为快速发展和永续增
长两个阶段，并假设伊利公司经过快速发展阶段后，自由现金流可以达到永续增长阶段，销售收入和自由现金流量达到稳定状态，可以直接估算其永续价值，其基本模型可以写成：

式中为公司第i年的公司自由现金流量；为永续增长率。
FCFF=EBIT-所得税费用+折旧及摊销-资本支出-营运资本变动
WACC（加权平均资金成本)根据所有者权益及负债占资本结构的百分比，再根
据所有者权益及负债的成本进行加权计算，得出的综合数字。
WACC =权益资本成本×(权益价值÷企业价值)+负债成本×(负债÷企业价值) ×(1-税率)
4.3自由现金流测算公式
和会计经营现金流不同，自由现金流更侧重在不影响未来增长情况时可以给投
资者的最大现金流。由于有实际的现金流收支，不受会计方法影响，亦不易受经营层操纵，所以，在进行企业价值评估时，自由现金流一直被理论界作为衡量企业未来盈利情况的重要指标。
根据本文公式（2-6）并结合我国现行财务制度，将自由现金流量公式调整为：
自由现金流量=利润总额+利息支出+折旧及摊销-企业所得税-资本性支出-营运资 本
本文采用了伊利集团2007-2011年五年的会计报表计算出了2008-2011年四年的现金流：

表8 现金流计算
由上述现金流可以看出伊利的净营运资本中五年中均为负数的，这并不正常，这可能说明伊利欺负，压榨其上游的供货商，拖欠债款不还，从而将现金流扩大。

4.4资本成本的确定
自由现金流量折现模型主要就是用加权平均资本成本(WACC)对流向公司各种
利益主体的现金流量进行折现，从而确定公司价值。在我国资本市场，公司经营活动资金主要由债务资金和普通股募集资金组成。计算伊利公司加权平均资本成本时可以采用以下公式：
WACC =负债成本×(1-平均税率)×债务在公司长期资本中的占比+权益资本成
本×权益资本在长期资本成本中的占比
4.4.1债务资本成本
债务资本是指企业债权人提供的短期、长期贷款，不包括应付账款、应付票据、
其他应付账款等商业信用负债。债务资本成本即债务资金的到期收益率(YTM ，yield to maturity)，为YTM，即债务的税前资本成本； 为t期归还的本金。

债务的税后资本成本为：

其中：T 为企业所得税税率
伊利公司作为一家实力雄厚、信用记录优良的乳业龙头企业，其在进行债项融
资时可以取得一个较为有利的融资成本。虽然存在借款期限长短从而导致利率有一定差异，但是伊利公司在实际运作中，可以充分利用其优良的授信记录，从银行取得较低成本资金。
本文根据中国人民银行从 2004 年至 2012 年期间公布的短期贷款年利率和中长期贷款年利率作为伊利公司税前单位债务资本成本，并依据央行每年调息情况加权平均。由此得到的短期贷款利率为 6.13%，中长期贷款利率为 6.47%。

表9 贷款利率分析
调整时间
六个月以内（含六个月）
六个月至一年（含一年）
一至三年（含三年）
三至五年（含五年）
五年以上
2004/10/29
5.22
5.58
5.76
5.85
6.12
2006/4/28
5.40
5.85
6.03
6.12
6.39
2006/8/19
5.58
6.12
6.30
6.48
6.84
2007/3/18
5.67
6.39
6.57
6.75
7.11
2007/5/19
5.85
6.57
6.75
6.93
7.20
2007/7/21
6.03
6.84
7.02
7.20
7.38
2007/8/22
6.21
7.02
7.20
7.38
7.56
2007/9/15
6.48
7.29
7.47
7.65
7