项目投资的资金来源及融资方案分析样本.doc

项目投资资金起源及融资方案分析（1）郭励弘(国务院发展研究中心，北京，100010)在可行性研究中，对资金起源和融资方法研究越来越关键，文章系统地叙述了项目可行性研究中现在比较微弱资金起源和融资方案分析相关内容。关键词：资金起源 企业融资 项目融资 方案相关项目投资对资金起源和融资方案分析，在可行性研究中已越来越凸显其关键性。假如说可行性研究中相关工程、技术、工艺分析程式已经相对固化了话，那么相关经济、尤其是相关融资分析，还将长时期处于不停更新格局之中。分析资金起源和融资方案，当然离不开具体融资环境；而融资环境改善，又取决于投融资体制、金融体制、国企管理体制实质性改革。只有既了解现代投融资制度通例做法，又洞悉处于经济转轨时期局限，才能面对中国国外两个市场，处理好项现在期工作中融资问题。只有既了解现代投融制度通例做法，又洞悉处于经济转时期局限，才能面对中国国外两个市场，处理好项现在期工作中融资问题。分析资金起源和融资方案，是为了达成以下多个目标：第一，在项目确实含有市场需求或社会需求、确实拥有可行工程条件和工艺、装备条件情况下，针对“投资估算”一章中计算资金需要量，提出并优选资金供给方案，在数量和时间两方面实现资金供求均衡。第二，使得经营者、出资人、债权人和项目标其它潜在参与者，能够了解项目标融资结构、融资成本、融资风险、融资计划，并据以确立商务谈判中各自立场、条件、要求等。第三，使得业主、评定单位、审批单位或项目标其它可能评审者，能够判定筹资可靠性、可行性和合理性，并进而判定可行性研究汇报及其编制者经济素质。为了达成这些目标，在撰写可行性研究汇报中“资金起源和融资方案”一章时，要包含以下内容并注意其中相关事项，经过认真分析，给明确叙述。（1）项目标投资和建设拟采取企业融资方法还是项目融资方法？（2）若采取企业融资方法，则需说明：企业近几年关键财务比率及其发展趋势；权益资本是否充足？若不充足，怎样扩充权益资本？建设期内企业提现投资可能数额；若提现不足以满足投资需求，拟采取哪些变现方法？原股东对这些设想持何态度？债务资金占多大百分比？企业现有长久债务及资信情况；所拟各渠道债务资金数额、成本、时序、条件及约束、债权人承诺程度等。（3）若采取项目融资方法，则需说明：权益资本数额及占总投资百分比；各出资方承诺缴付数额、百分比、资本形态和性质、及承缴文件；各出资方商业信誉(对外商要有资信调查汇报) ；投资结构设计。筹措债务资金内容及注意事项，和企业融资时基础相同。（4）不管采取何种融资方法，当使用政府直接控制资金渠道时，要说明政府态度和倾向性意见；当使用债务资金时，要作债权确保分析。一篇完整融资方案分析汇报，还包含其它很多内容和注意事项，这里难以一一列举，下文中将作全方面介绍。1 企业融资和项目融资要投资建设一个项目，国际上通行投融资方法有两类，即企业融资和项目融资。这两类投融资方法所形成项目，在投资者和项目标关系、投资决议和信贷决议关系、风险约束机制、多种财务比率约束等方面全部有显著区分。在可行性研究中，尤其是在做融资分析和经济评价时，应该以这一项目分类方法作为叙述脉络。1.1 企业融资(1) 企业融资概念企业融资，又称企业融资，是指由现有企业筹集资金并完成项目标投资建设；不管项目建成之前或以后，全部不出现新独立法人。(2) 企业融资基础特点这类项目标特点是：企业作为投资者，作出投资决议，负担投资风险，也负担决议责任。贷款和其它债务资金即使实际上是用于项目投资，不过债务方是企业而不是项目，整个企业现金流量和资产全部可用于偿还债务、提供担保；也就是说债权人对债务有完全追索权棗即使项目失败也必需由企业还贷，所以贷款风险程度相对较低。(3) 企业融资参与者以企业融资方法搞项目建设，通常情况下有两类参与方：一是企业作为投资者，要作出投资决议；二是当需要债务资金支持时，银行(及其它债务资金提供者)要作出信贷决议。当项目规模较大，或投资对企业发展有重大影响，或要改变股权结构来筹集权益资本，这时企业股东会作为第三参与方，对项目标投融资提出意见。1.2 项目融资(1) 项目融资概念“项目融资”是一个专用金融术语，和通常所说“为项目融资”完全不是一个概念，不可混淆。项目融资是指为建设和经营项目而成立新独立法人棗项目企业，由项目企业完成项目标投资建设和经营还贷。中国很多新建项目、房地产企业开发某一房地产项目、外商投资三资企业等，通常全部以项目融资方法进行。(2) 项目融资基础特点这类项目标特点是：投资决议由项目提议人(企业或政府)作出，项目提议人和项目法人并非一体；项目企业负担投资风险，但因决议在先，法人在后，所以无法负担决议责任，只能负担建设责任；一样，因为先有投资者筹资、注册，然后才有项目企业，所以项目法人也不可能负责筹资，只能是按已经由投资者确定融资方案去具体实施(签署合相同)。通常情况下，债权人对项目提议人没有追索权或只有有限追索权，项目只能以本身盈利能力来偿还债务，并以本身资产来作担保；因为项目能否还贷仅仅取决于项目是否有财务效益，所以又称“现金流量融资”。对于这类项目标融资，必需认真组织债务和股本结构，以使项目标现金流量足以还本付息，所以又称为“结构式融资”；项目现金流量风险越大，需要股本百分比越高。新建项目不一定全部以项目融资方法进行。比如一个新建电厂，能够由出资各方筹集资本，按独立电厂模式投资建设，这时属于项目融资；也能够由省电力企业独家投资，项目作为分企业或车间，其建设和运行全部纳入省企业统一经营，这时属于企业融资。所以，项目融资和企业融资区分，不在于项目标物理形态，而在于其经济内涵。(3) 项目融资参与者以项目融资方法搞项目建设，通常情况下有三类参与者：一是项目提议方，可能是企业也可能是政府，可能是一家也可能是多家，它们是项目实际投资决议者，通常也是项目企业股份持有者；二是项目企业，它是投资决议产生结果，所以无法对投资决议负责，只负责项目投资、建设、运行、偿贷；三是当需要债务资金支持时，银行(及其它债务资金提供方)要作出信贷决议。1.3 项目融资关键特例棗特许权经营基础设施建设在很长时期中被认为是“天然垄断性产业”，只能由政府来搞。不过，伴随市场经济发展和经济全球化演进，越来越多基础设施领域丧失“天然垄断性”而向商业资本开放。基础设施建设吸引民间资本基础形式就是项目融资，其关键则是特许权经营，即：政府部门就某个基础设施项目和私人企业(包含外商)签署特许权协议，授和私人企业负担项目标投资、融资、建设、经营、维护等；特许权期限内，项目企业向用户收取费用，来抵偿投资和经营成本，并取得合理回报，政府则拥有对项目标监督权、调控权；特许期满，项目企业把基础设施无偿移交政府。在特许权经营中，参与者除了通常项目融资中项目提议人、项目企业、债务资金提供方之外，政府也是最关键参与者和支持者。政府同意特许权项目，和项目企业签署特许权协议，具体要求双方权利和义务；另外，政府通常还提供部分资金、信誉、履约方面支持等。基础设施项目融资本质是特许权经营，不是产权转让，所以特许期满，移交政府是无偿。广为人知BOT(建设椌獥移交)，就是特许权经营一个具体类别。另外还有基她20多个类别，如BT(建设椧平?、BOO(建设椌獥拥有)、ROO(改造椌獥拥有)等。特许权经营是没有固定程式一个投融资方法，能够因地制宜、因时制宜，发展出很多品类。中国教授依据中国实践提出TOT方法(移交椌獥移交)，就是符合中国国情、把侧关键放在融资上特许权经营新品种。在做基础设施项目可行性研究时候，应该把特许权经营、尤其是TOT方法，作为关键融资渠道加以权衡。1.4 项目融资关键特例棗风险投资风险投资，又称创业投资，是高新技术产业发展关键步骤，是科技结果转化为生产力不可或缺组成部分。科教兴国是中国国策，为扭转长久以来科技结果转化不力局面，必需强化风险投资机制研究，并应用于项现在期工作。技术结果发明者 (个人及单位) 期望经过项目标投资，把结果转变为产品、工艺或服务。不过新发明即使经过了试验室试验或初步工业试验，仍然蕴含着较大技术风险，通常投资者不敢涉足，银行也不敢贷款。在美国，这类投资是由风险基金和风险投资企业来完成，其融资特点是：(1) 发明者大多只有手中无形资产，少数则还有一个艰苦创业中小企业。即使是有一个企业，其资产对于资金提供方来说，也不足以形成起码抵押或担保；投资者看中是新发明可望带来未来效益。所以，风险投资本质上属于项目融资，也就是现金流量融资，或叫结构式融资。(2) 多数项目(70%80%)将会失败或无显著效益，这正是风险投资风险所在。不过对于风险投资企业来说，只要有少数项目成功，就足以填补其它投资损失，并带来比通常投资高得多回报率。取得高回报路径，不是长久经营高新技术企业产品，而是在高新技术企业已经显示出其辉煌前景(通常在风险投资进入后37年)之际，经过资本市场抛出增值几倍甚至几十倍股权。美国第二股市(纳斯达克股市)对上市企业业绩要求较低，这就为高新技术企业中风险资本撤出提供了适宜通道。(3) 发明者所拥有知识产权是难以估价，而高新技术企业发展前景关键依靠知识价值及其经营，所以发明者和经营者通常享受多数股权。其次，风险投资企业期望参与经营，但并不追求控股，它利益在于资本进入和退出时巨大差价。所以，风险投资融资结构和常规投资有显著区分。在中国，国际上风险资本已经进入，政府创建风险投资基金正在兴起，民间资本也在主动地以实业投资或风险投资方法进入高新技术产业。不过，中国资本市场还未形成气候，第二板股市近期内难以建立，这就不能不严重影响风险投资运作。在设计风险投资项目标融资方案时，需要了解高新技术产业发展规律，需要知悉国际上(尤其是美国)风险投资基础操作关键点，还需要依据中国国情作出部分有针对性变通安排。1.5 企业融资和项目融资在资金筹措内容方面异同在企业融资情况下，项目标总投资可分为两个部分。第一部分，是企业原有非现金资产直接利用于拟建项目；这部分投资不管在投资估算还是在融资分析中，标准上全部无须包含。第二部分，是拟建项目需要企业用现金支付投资，投资估算和资金筹措所对应就是这一部分投资。图1反应了企业融资时，投资和筹资对应关系。图中虚线以上部分，是投资估算和资金筹措需要分析内容。图1 企业融资时投资和筹资对应关系企业能够投入到拟建项目上现金起源有四个：一是企业新增、可用于投资权益资本(简称扩充)，二是企业原有(包含在项目建设期内将陆续产生)、可用于投资现金(简称提现)，三是企业原有非现金资产变为现金资产 (简称变现)，这三部分资金合称自有资金；四是企业新增债务资金。在项目融资情况下，问题要简单得多。项目融资实际上可看作是企业融资一个特例，因为不存在任何“企业原有”资产或负债，此时项目总投资资金起源，仅由新增权益资本和新增债务资金(即图1中1.1和1.4)两部分组成，见图2。图2 项目融资时投资和筹资对应关系在上面分析中，包含到部分基础概念，归纳以下。第一，以项目融资方法筹建一个项目标时候，资金渠道能够有很多，不过资金性质无非两类：一类是项目无须偿还资金，即权益资本；另一类是项目必需连本带息偿还资金，即债务资金。第二，在项目融资情况下，“自有资金”和权益资本概念是一样。只是需要注意：不管是权益资本还是债务资金，全部是针对项目而言；而“自有资金”概念有时会引发误解，造成把“项目标自有”和“投资者自有”混为一谈。比如，A企业出资3 000万元，作为筹建B有限责任企业资本金；这3 000万元对于B企业这个项目而言，毫无疑问是权益资本或称自有资金；但对A企业这个投资者来说，则完全可能是经过借款或债券筹集。第三，在企业融资情况下，自有资金概念要更广义部分，它不仅包含权益资本扩充，而且包含企业原有资产提现和变现。因为这一差异，可行性研究中在做融资分析时，对企业融资谈是“自有资金筹措”，对项目融资谈是“权益资本筹措”，以示区分；在做经济评价时，则统一称为自有资金。对于债务资金筹措，企业融资和项目融资并没有什么差异。Analysis of Financial Resources and FinancingPlans for Investment of Project（）Guo Lihong(Development Research center of the State council of P.R.C.)In feasibility study, the research of financial resources and financing manners is more and more important. This paper systematically describes and discusses the relevant content on the analysis of financial resources and financing plan, which is currently rather weak in the feasibility study of projects.Keywords: financial resources, financing of company, financing of project, plan项目投资资金起源及融资方案分析（2）郭励弘(国务院发展研究中心，北京，100010)2 自有资金和权益资本筹措2.1 企业融资自有资金筹措当项目标投资建设是以企业融资方法进行时，可行性研究应经过分析企业财务报表，说明企业是否能够拿出、和能够拿出多少自有资金进行投资。这一分析另一个作用，是借以判定项目是否有期望取得债务资金，因为债务资金和自有资金关系不是互补而是互动：自有资金越充足，越轻易争取到债务资金；自有资金匮乏，债务资金不会跟进。自有资金起源分为扩充、提现、变现三部分，应分别叙述。2.1.1 权益资本充足性判定及扩充权益资本(1)权益资本充足性判定通常情况下，企业资产负债率已足以说明权益资本充足性。通常来说，资产负债率低于50%是较为稳妥，而大于70%则蕴含着较大财务风险。所以能够认为：当企业资产负债率超出60%时，假如要以企业融资方法筹建项目，首先必需扩充企业权益资本，使其增资减债，不然不可能实现合理融资。60%这么一个指标，已经是相当宽松衡量标准了，未必能使金融机构感到可靠和放心。过去投资管理中，许可企业“自有资金占30%”就能够上项目，这其实是诱导负债率高企业往绝路上走。设想某企业有3亿元资产，资产负债率80%，要投资一个2亿元项目；“自有资金占30%”，无非是要求企业能拿出0.6亿元现金来投资，这一点企业未必办不到；不过在没有新增权益资本情况下，企业实际上净增1.4亿元负债，项目建成后其资产负债率上升为(2.4+1.4)/(3+1.4)=86.4%。“不改造是等死，改造是找死”，这正是对负债率高企业不增加权益资本就去投资真实写照。所以，绝不能离开企业财务情况去空谈项目标自有资金；判定企业权益资本是否含有充足性，是融资分析中首先要做工作。(2)扩充权益资本方法扩充权益资本有以下部分渠道。不管采取哪种或哪多个方法扩充权益资本，最终是要使企业包含拟建项目在内资产负债率控制在安全界限(60%)之内。衡量公式为：（企业原全部者权益+扩充权益资本）（企业原资产+拟建项目新增资产） 40% (1)变股东权益为留存收益在企业制企业中，属于股东将要分红提现那部分业主权益，通常又称为“股东权益”，属于企业留存(仍为投资者全部) 利润那部分业主权益，则称为“留存收益”。假如股东承诺不分红或少分红，交给企业去支配，就可扩充企业可用于投资权益资本。可行性研究汇报中，应该附有股东若干年内将应付利润转为资本公积金书面承诺。原股东追加资本若股东既想让企业上项目，又不愿改变原有股权结构，能够经过追加资本方法，扩充企业权益资本。追加资本是交由企业支配，还是直接用于项目标支付，并无本质区分；但从争取债务资金角度看，直接用于项目标方法似乎更有吸引力。可行性研究汇报中，应该附有股东追加资本书面承诺。扩股融资在原有股东同意情况下，企业能够经过征集新股东措施 (老股东并不退出)，集资用于项目建设，这就是扩股融资。非上市企业变为上市企业，是扩股融资一个特例。扩股融资能够面向其它企业，能够面向内部职员，也能够面向社会，但均必需符合国家法律、法规要求。国家对企业上市控制就更为严格部分。配股和私募配股和私募，全部是上市企业发行新股，在二级市场上再筹集新权益资本措施。其中，配股对象是企业现有股东及在证券市场购置企业配股配额权投资者，所以其性质类似于前述“原股东追加资本”和“变股东权益为留存收盗”；私募对象是由企业或证券包销商选择投资者 (非企业现有股东)，所以其性质类似于前述“扩股融资”。私募方法所需时间较短，市场风险较低，但原股东股权会被摊薄；配股方法能够不影响原股东股权，但过程较复杂。尽管我们要设计是“项目标”融资方案，但以上这些扩充权益资本渠道全部是针对企业而非针对项目标，这正是以企业融资方法筹建项目时特点棗不能把项目和企业割裂开。2.1.2 提现分析拟建项目标投资需要用现金来完成。在市场经济国家，假如债权人对上述式(1)展现出资产负债情况感到满意，完全可能以债务资金方法提供项目所需全部现金。在中国，因为有部分具体要求(比如自有资金要占30%)，也因为债务人资信通常不太可靠，所以为了能够争取债权人支持，企业对项目也必需要有一定量现金投入。这就需要分析企业提现可能性，当提现不足时，要考虑变现路径。第一，要分析企业流动比率和速动比率，以说明企业资产结构；对于要上项目标企业，这两个比率应高于行业通常水平。第二，要分析企业损益情况，假如是亏损或微盈，那就说明提现、变现全部比较困难。第三，要经过企业现金流量表分析净现金实际数额。全部这些内容，一是要看目前水平，二是要依据连续几期财务报表作出趋势分析，三是要对项目建设期内各年可用于投资现金作出定量估计。2.1.3 变现路径在扩充权益资本和完成提现分析以后，假如项目建设期内现金仍然不足，融资方案中就需要有变现分析。变现是指把企业其它类型资产变为现金，所以在分析中要注意以下两个方面。第一，变现肯定包含资产重估，重估方法通常不是帐面法或重置成本法，也不是清算价格法，而是收益现值法或现行市价法，所以现金数额可能高于也可能低于原资产帐面值。对于原资产帐面值、原可取得资产收益、变现路径、价值重估方法、变现数额等，要有具体叙述。第二，在提出变现方案后，对于上述式(1)所表示、企业包含拟建项目在内资产负债情况，要重新进行计算。变现可有以下路径。(1)流动资产变现流动资产本就是指能够在十二个月内变为现金资产，这里包含应收帐款和票据、存货、预付费用、有价证券 (长久投资除外) 等。但在现实条件下，这些资产很可能有未必能变现，有因损失太大不值得变现，所以在分析中要对企业愿意且能够变现资产逐项列出、分项计算。(2)对外长久投资变现企业对外投资，有是为了控制其它企业经营管理，有是为了和其它企业结成持久供销关系，也有是为了特定用途(扩建、偿还长久债务等)而进行资金积累；为了筹资建项目，这些对外投资不管是债券形式还是股权形式，均可经过抛售而变现。(3)固定资产变现企业固定资产中，有些可能是长久闲置，还有部分在拟建项目上马以后就会闲置，这些全部能够售出以变现。(4) 资产组合变现(售股变现)资产组合变现是指：把企业拥有一些有未来收益资产组合，部分地或全部地售出，以换取现金。能够售出资产组合有多个形式：一是原来就已经在独立运作子企业；二是只要经过企业登记注册，就能够实现独立运作企业或车间；三是需要经过一番剥离、重组工作，才能结组成为独立经营单位原本分散部分资产。不管经过什么形式进行组建，重组后待出售资产组合必需含有很好盈利增加前景，以吸引投资者，甚至满足上市要求。要注意，这里所说资产组合变现或售股变现，指是由企业控制 (其性质是法人全部)下属资产或股权，不是企业本身股权。企业股权假如经过转让而变现，实质是原股东撤出，理应由原股东提走现金，不会交给企业去投资。(5)现金流量变现：TOT和ABS未来现金变为今天现金，就是现金流量变现。TOT和ABS全部是现金流量变现路径，适适用于有较稳定未来收益现金流量。TOT(Transfer-Openate-Transfer)是从特许权经营方法BOT演变而来。它是指需要融入现金企业，把已经投产运行项目 (公路、桥梁、电站等)移交(T)给出资方经营(O)，凭借项目在未来若干年内现金流量，一次性地从出资方那里融得一笔资金，用于建设新项目；原项目经营期满，出资方再把它移交(T)回原企业。ABS(Asset-Backed Secaritization) 即资产证券化。它是以企业所拥有资产为基础，以这一资产能够带来预期收益为确保，经过在资本市场发行债券来募集资金一个筹资方法。这些资产包含房屋抵押贷款及未来租金收入、交通设施未来收费收入、各类公用设施收费收入等。TOT和ABS共同特点是：能够主动盘活资产；只包含经营权或收益转让，不存在产权、股权问题；当出资方是外资时，无需国家或国有银行担保，且能够为建成项目引进管理，为拟建项目引进资金。当以项目融资方法投资建设时，TOT和ABS也能够成为项目提议人、项目投资者筹集项目资本金融资渠道。2.2 项目融资权益资本筹措当项目标投资建设是以项目融资方法进行时，可行性研究汇报中要就权益资本筹措情况作出具体说明，包含出资方、出资方法、股本资金起源及数额、股本资金认缴进度等相关内容。上报可行性研究汇报时须附有各出资方承诺出资文件，以非现金形式作价出资，还须附有资产评定证实等相关材料。另外，可行性研究应该注意以下两个关键问题。第一，可行性研究是为项目提议人即投资者而做，不是为项目企业而做，因为项目企业这时还不存在。所以必需很明确地指出项目提议者是谁，投资者有哪些，它们信誉怎样，它们是否有资格、有权利、有条件作为投资者。假如投资者已经投资注册了项目企业，由项目企业委托做可行性研究，这时应按前述企业融资方法去作分析。第二、在项目融资中，权益资本、股本资金、资本金这三个概念之间，存在着部分差异。股本资金，又称投入资本，是指投资者为设置项目企业而实际投入多种财产物资，每个投资者出资额占全部股本资金百分比，就是该投资者在项目企业股权百分比。股本资金在通常情况下不得退回，企业也不得冲减投资者股本资金。资本金是指项目企业在工商行政管理部门登记注册资金，它可能等于、也可能小于、但通常不可能大于股本资金。股本资金超出资本金差额 (包含股票溢价)，和法定财产重估增值、接收捐赠财产一起，计入资本公积金。资本金和资本公积金总和，就是项目企业设置时全部权益资本。2.2.1 项目标结构设计对权益资本分析，是在项目标结构设计这么一个大框架下进行。在明确了资产全部权结构以后，项目标结构设计包含资产负债结构和股权结构。(1)资产负债结构资产负债百分比，对于企业融资时原有企业来说是历史形成，没有选择余地，只有调整可能；对于项目融资时项目企业来说则是设计而成，在项目投资估算已经作出情况下，权益资本数额就基础决定了项目企业初始资产负债率。权益资本占项目总投资百分比取决于以下原因。第一，管理部门相关要求。国务院相关固定资产投资项目试行资本金制度通知(1996年)要求：交通运输、煤炭项目，资本金百分比为35%及以上；钢铁、邮电、化肥项目，资本金百分比为25%及以上；电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其它行业项目，资本金百分比为20%及以上。经国务院同意，对部分情况特殊国家关键建设项目，能够合适降低资本金百分比。这一要求适适用于国有、集体、个体和私营企业经营性投资项目。对这一要求应注意两点：一是要求中资本金百分比所对应总投资基数，是指投资项目标固定资产投资和“铺底流动资金”之和，按这一口径计算资本金百分比肯定高于按财会制度测算权益资本百分比；项目评价中，应严格根据财会制度计算资产负债率。二是这一要求所要求是资本金最低程度，并不是充足数额。国家工商行政管理局相关中外合资经营企业注册资本和投资总额百分比暂行要求(1987年)定为：对于中外合资企业、中外合作企业、外商独资企业，当投资总额在300万美元及以下时，注册资本百分比不少于70%；投资总额在300万美元以上至1 000万美元时，注册资本不少于50%(且不少于210万美元)；投资总额在1 000万美元以上至3 000万美元时，注册资本不少于40%(且不少于500万美元)；投资总额在3 000万美元以上时，注册资本不少于1/3(且不少于1200万美元)。特殊情况不能实施这些要求时，由外经贸部会同工商局同意。企业法、企业法人登记管理条例实施细则全部对注册资金有下限要求，但没有百分比要求。第二，债权人制约。在国际上，采取项目融资通常能够取得较高贷款百分比，不过同时有严格风险分散机制。中国项目融资面正确是较混乱市场秩序和较欠信誉债务人，风险分散机制远未建立，最终使得项目风险全部转嫁到银行头上。假如权益资本百分比偏低，将会在项目标清偿分析中反应为项目偿债能力不足，那就极难取得银行贷款支持。第三，对投资风险判定。风险程度越高项目，其权益资本百分比越高，它表明投资者愿意承受风险决心；假如投资者试图以偏低权益资本百分比来寻求安全，那就更不能指望债务资金去冒风险。反之，有些项目在特定安排之下几乎没有市场风险，比如用户以“照付不议”方法购置其产品天然气项目，权益资本百分比就能够很低。第四，投资者目标追求。民营投资者 (包含外资) 通常以高回报率作为投资追求，因为回报率高出利率很多，且利息能够进入成本，所以她们倾向于使用较低百分比股本资金来投资；但前提是不致影响项目标抗风险能力，因为资本金是项目标财务基础，百分比过低将使项目使去稳定性。国有资本投资者因为缺乏自我约束机制等多个原因，常常只考虑上项目，不考虑还贷，恨不能无本投资，这是在融资方案分析中不能不警醒对待一个普遍性问题。可行性研究中应综合分析以上各方面原因，并结合盈利分析和清偿分析结果，对于资产负债结构及其选择过程有明确交代。(2)股权结构只要项目企业不是独资企业，就需要投资各方经过协商，确定各自缴付股本资金数额、形式、时间等，和由此产生各方所占股权百分比。对此，可行性研究汇报中应附有对应协议文件。涉外投资中，当以募集设置方法组建股份时，有可能经过发行两种类型股票来筹集股本：一般股和优先股。优先股通常能够得到不随盈利情况变动股息，当企业清算时可优先分配剩下资产，没有表决权。一般股有表决权，其股息完全取决于企业盈利情况，企业清算时分配剩下资产序列排在最终。假如出现这么两种股本形式，应给予说明，并说明每类百分比，因为这会影响财务评价。2.2.2 权益资本起源项目融资中，权益资本有三个关键起源：一是投资者为设置项目企业而缴付出资额，即股本资金，又称投入资本；二是准股本资金；三是直接安排项目企业上市。另外，还包含接收捐赠。(1)股本资金依据财务制度，投资者缴付股本资金，对于项目企业而言含有权益资本全部特征：准期、如数缴清，代表产权，营运期间不得抽走。不过，投资者缴付资金从何而来，是自有资金还是筹措债务资金，在项目可行性研究中本无须去干预。项目融资分析中，需要关注是投资者资信，对此应该有专门分析汇报。(2)准股本资金在涉外项目标融资中，可能会碰到“准股本资金”这么一个资金起源。准股本资金是指项目投资者或和项目利益相关第三方所提供一个隶属性债务，它特点是：第一，债务本金偿还含有灵活性，不限定在某一特定时间内必需偿还。第二，在资金偿还 (及回报) 优先序列中，低于其它债务资金，但高于股本资金。第三，假如企业破产清算，在偿还全部其它债务之前，隶属性债务将不能被清偿。所以，从贷款银行角度看，它和股本资金没什么区分。项目融资中最常见准股本资金有三种形式：无担保贷款、可转换债券、零息债券。无担保贷款在形式上和商业贷款相同，利息等于或稍高于商业贷款利率，但不需任何项目标资产作抵押或担保。无担保贷款常由项目出资人提供，此时又称股东贷款，它能够增强项目关键贷款人贷款信心。中国股东贷款已经有所开展。中国一些尤其项目，经国务院同意，能够试行经过发行可转换债券筹措资本金。可转换债券在其使用期内只需支付利息，不过债券持有些人有权选择将债券照要求价格转换成为企业一般股；假如债券持有些人放弃这一选择，项目企业需要在债券到期日兑现本金。可转换债券发行无需项目资产或其它企业资产作为担保，债券利息也低于同类贷款利息，它对购置者吸引力在于：企业未来股票价格可能会高于现在转换价格，从而使债券持有些人取得资本增值。(3)发行项目企业股票在国外有过这么先例，就是在安排项目融资同时，直接安排项目企业上市，经过发行项目企业股票来筹集项目标权益资本 (比如英法海底隧道、欧洲迪斯尼乐园等)。在中国，只有经国务院同意尤其项目，才能试行以组建股份制企业发行股票方法筹措资本金。2.2.3 股本资金出资形式依据财会制度和资本金制度，投资者能够用现金、实物、无形资产等形式出资，作为项目企业资本金；对作为资本金实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，必需经过有资格资产评定机构依据法律、法规评定作价，不得高估和低估。我们正在步入知识经济时代，无形资产作用及其管理越来越关键。对于高新技术项目标融资来说，假如不能给各类知识产权以足够价值认可，就谈不上企业发展。为了在风险投资一类项目中确立高新技术应有地位，进行融资分析时应该依据出资各方意愿，分别处理高新技术作为股权和作为资本金百分比。工业企业财务制度要求，企业在筹集资本金过程中，吸收投资者无形资产(不包含土地使用权)出资不得超出企业注册资金20%；因情况特殊，需要超出20%，应该经相关部门审查同意，不过最高不得超出30%。财政部中国外商投资企业财务管理要求(1992年)也限定，外商投资企业无形资产作价金额不得超出其注册资本额20%。1999年，科技部、财政部等七部局颁发相关促进科技结果转化若干要求中，要求高新技术企业无形资产可占企业注册资本35%。进入资本金无形资产将以摊销方法由企业提留，影响企业和财税部门利益分配，所以它占资本金百分比只能由财税部门限定。其次，出资各方占有多大产权份额，完全能够由出资者自己协商，任何行政部门无权干预。这么，对于高新技术企业创建，只要技术提供方和资金提供方能取得共识，就能够在设计股权结构时，不受限制地提升技术和知识产权股份百分比。2.2.4 权益资本到位和投入以项目融资方法兴建项目时，权益资本理应先行投入，不足部分再投债务资金。不然话，权益资本存到银行收取低息，同时却为债务资金付出高息，显然不合理。权益资本到位时间，应该符合相关法律、法规及协议、章程要求。比如，有限责任企业股本总额由股东一次认足。通常工业企业和外商投资企业则为：一次性筹集，从营业执照签发之日起6个月内筹足；分期筹集3年内缴清，其中第一次出资不得低于15%且在营业执照签发之日起3个月内缴清。2.3 权益资本融资成本融资成本是指为筹集和使用资金而付出代价，包含资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付各项费用，通常属一次性支出。资金占用费是因使用资金而发生常常性费用，如股息、利息等。当以股票方法筹集权益资本时，需要支付股票印刷费、发行手续费、资产评定费、广告费、律师费等等。可行性研究中要对融资成本有足够估量和说明，因为所筹集权益资本要扣除这些资金筹集费用以后，才能真正用于投资。股权或股票购置者对于投资回报率要求，也是一个融资成本，属于资金占用费。股本被认为是资金成本最高资金，因为投资回报率通常应远远高于商业贷款利率。不过在可行性研究中，投资回报率将作为财务评价关键衡量标准之一，由计算而得出，在融资方案中不表现为融资成本。（未完待续）项目投资资金起源及融资方案分析（3）郭励弘(国务院发展研究中心，北京，100010)3 债务资金筹措3.1 债务资金起源债务资金按其使用期限可分为短期(1年以内)、中期(15年)、长久(5年以上)债务；项目投资中所需要筹集是中长久债务资金，它经过在中国外资本市场进行各类负债融资来处理。 3.1.1 债务资金中国起源西方国家债务资金关键靠直接融资方法(证券)取得，而东亚国家则关键靠银行贷款。中国资本市场还处于发展早期，所以经过银行取得债务资金百分比就更高部分。(1) 银行贷款中国银行体系可分为国家银行(国有独资或国有控股)、股份制银行、地方银行三类。另外，很多地方城市信用社正在加紧组建为城市商业银行。从投融资体制改革大势来看，不管是商业银行还是政策性银行，全部将按独立评审项目、自主决定贷款、自担信贷风险市场化目标发展。所以不管项目融资还是企业融资，只有提升资信、分散风险，才有期望取得银行贷款支持。(2) 债券融资债券是债务人对其借款还本付息义务所开具凭证，分为政府债券(国库券)、地方债券、金融债券、企业(企业)债券等。对于项目标筹资有直接意义是企业(企业)债券。企业以本身信用条件为基础，经过发行债券，筹集资金用于项目投资，就是企业债券融资。企业债券融资和股份融资一样全部属于直接融资形式。债券融资能够从资金市场直接取得资金，资金成本(利率)通常应低于向银行贷款。因为有较为严格证券监管，只有实力很强企业才有能力进行企业债券融资。(3) 信托投资企业贷款至1997年底，中国共有信托投资企业244家，其中最著名是中国国际信托投资企业。信托投资企业六项关键业务中，和融资相关是信托贷款、信托投资、租赁等三项。信托贷款可分为两类。一类是委托贷款(又称特定资金信托贷款)，它是信托企业依据委托单位指定借款人和资金用途，将委托单位资金在额度内发放，并负责监督使用和到期收回本息贷款。委托贷款须由出资单位、信托企业、借款单位三方签署协议。另一类是信托放款，它是信托企业以自有资金和筹集资金，选择用款单位，自担贷款风险一个贷款方法。中国还没有颁布信托法规，对信托没有作明确要求，这造成信托业经营活动比较混乱。1998年底，广东国际信托投资企业因无力清偿债务而被关闭，在国际金融界引发较大震动。估计近期内对信托投资企业将大力清理整理、规范秩序，所以信托投资企业及其贷款业务难以有大发展。(4) 租赁融资资本货物出租人，在一定时限内将财产租给承租人使用，由承租人分期付给一定租赁费，这么一个融物和融资相结合筹资方法，就是租赁融资。租赁融资品种较多，中国开展关键有以下多个。 融资租赁(金融租赁