董事会权力争夺实战手册之控制权之争模板.doc

控 制 权 之 争 控制权争夺案例中，我们发觉，争夺双方经过多种正当、违法或模糊手段，在为对方制造控制障碍同时，也可能会侵犯股东权益；当控制权取得不足以赔偿收购成本时，有操作者便损害中小股东财产权。这种情况有愈演愈烈趋势。比如本期封面小说另一篇文章争夺董事会。规则反思所剖析“郑百文重组”、“马应龙事件”。 在上市企业控制权争夺越来越复杂博弈中怎样确保广大股东权益，法律法规怎样不偏离制订初衷，是本刊组织这一专题关键。 一旦上市企业各参与主体利益分配失衡，全部权和代理权分离，便有可能发生控制权之争（控制权之争按主体可分为7种类型，如附文二）。而促成控制权争夺内在原因是，上市企业治理结构存在着缺点（如附文三）。 控制权之争一旦发生，各方总会借助法律、技术、政策等手段，各出奇招进行殊死搏斗。从中我们总结出一系列控制和反控制、收购和反收购经典策略。 策略1： 利用股东大会召集权及提案权 战术1：利用股东大会召集权 8月，“名流投资”取得“幸福实业”6000万股法人股而成其第一大股东。“名流”入主受到原大股东“湖北国投”抵制。在改组董事会提案遭董事会否决后，“名流”提议了由提议股东自行召集上市企业股东大会，结果顺利改组董事会，争得控制权。 ，中国证监会公布了上市企业股东大会规范意见（以下简称规范意见），对股东大会召集权、提案权作出了细致要求。比如股东只要单独或联合持有企业有表决权股权总数10%以上，即可提议召开临时股东大会；董事会如拒绝将股东提案提交股东大会决议或拒绝召开股东大会，收购人可决定自行召开临时股东大会。 以后，“自行召集临时股东大会”被广泛利用于股权收购战中。比如“国际大厦”二股东“河北开元”在自行召集了7次临时股东大会，要求追究大股东经营责任并改组董事会，只是因为持股百分比低而频频铩羽而归。 战术2：利用股东大会提案权 提案率最高事项有董事、监事任免、修改章程等。提案权关键纠纷包含： 1） 提案有效时间。规范意见要求临时股东大会会议通知发出后，双方不得再提出通知中未列出事项新提案，修改提案应在会议召开前15天公告，不然会议应顺延。而5月，在“猴王”股东大会召开前夕，企业5名董事临时提议召开临时董事会免职另外4名董事，并计划将该议案直接提交股东大会审议，显著在程序、内容诸方面严重违规，后被武汉证管办阻止。 2） 提案分拆效力。比如在1999年，“申华实业”第一大股东“君安”在股东大会会议通知中提出一个完整提案“新董事更换老董事”，但选举时却被申华拆为4个表决事项。结果两名“君安”董事被免职，而“君安”拟更换进董事会两人却落选。因为当初找不四处理法律依据，君安、申华矛盾快速升级。 现规范意见要求：“如将提案进行分拆或合并表决，需取得原提案人同意；原提案人不一样意变更，股东大会会议主持人可就程序性问题提请股东大会做出决定，并根据股东大会决定程序进行讨论。” 但该要求仍有不妥之处。股东大会对程序性问题表决，应视为一项新表决议案推行必需法律程序，让主持人临时提请股东大会表决显得不太规范。 3）股东董事提名权。很多上市企业章程里全部有限制股东提名董事候选人条款，有时严格得可用作反收购“驱鲨剂”，比如将董事提名权只给原董事会，或要求股东提名候选人名单要经过董事会同意才可提交股东大会决议等。很多纷争由此而起。 战术3：股东大会表决权和表决程序 相关股东表决权、表决程序纠纷在收购战中也不少。 1）关联方表决权。规范意见要求，在就关联交易进行表决时，关联股东要回避。但关联股东却千方百计规避法律，如以形式上非关联股东出面表决或将关联交易设计成形式上非关联交易。 2）名义股东表决资格认定。常见是名义股东和实际股东不一致引发争议。比如“广西康达”有一位持股达4.2%法人股东并非真正出资者，各方对此心知肚明。该股东素来有出席股东大会权利但无表决权，这在控制权稳定时期没有任何不妥，而一旦发生控制权之争，就成了双方争吵焦点。 3）股东大会会议期限。股东大会日程通常是半天或一天。但也有特殊情况，如在“胜利股份”召开股东大会期间，“通百惠”和“胜邦”拿出了两份针锋相正确董事会、监事会候选人提案，因为“两选一”选举行法未获股东大会经过，两套提案无法继续表决，只好临时休会，并于次日继续进行。“通百惠”和“胜邦”就会议隔日召开效力问题各执一词。 现规范意见要求，董事会应该确保股东大会在合理工作时间内连续举行，直至形成最终决议。因不可抗力或其它异常原因造成股东大会不能正常召开或未能做出任何决议，董事会应向交易所说明原因并公告，并有义务采取必需方法立即恢复召开股东大会。 4）表决票管理。在“方正科技”一次股东大会上，股东之一“基金金鑫”代表意外地发觉自己投弃权票不翼而飞，董事会、见证律师则坚称票箱里没有发觉金鑫表决票。以后表决票管理问题引发大家关注。但至今没有这方面法律条款。 战术4：让见证律师发挥作用 法律要求股东大会要有具证券从业资格律师出席，并出具法律意见，有时律师意见会对股东大会表决结果相关键影响。如“广西康达”股东大会上，前面提到一位名义股东被董事会聘用见证律师现场裁定为无表决权，从而改写了表决结果策略2： 争取股东大会控制权 足量有效表决权 控制权之争最终要靠股东大会“改朝换代”或“鸣金收兵”，关键在于足量有效表决权。 决议事项不一样，所需有效表决权数量也不一样。股东大会决议可分为一般决议和尤其决议。一般决议需出席股东所持表决权1/2以上经过；尤其决议则要2/3以上经过。尤其决议事项通常包含增资减资、发行债券、分立、合并、解散和清算、章程修改等。 股东股权并非就是有效表决权，如关联交易回避表决、类别股份单独表决等情形。国外存在“类别股”概念，如一般股和优先股，部分股份无表决权，部分股份有特殊表决权（如双倍表决权）。一项包含类别股东权益议案，通常要取得类别股股东绝对多数同意才能经过。中国上市企业股份全部是一般股，通常事项上全部有相同表决权。而中国所指类别股，指一般股中A、B或H股。1994年赴境外上市企业章程必备条款要求企业在变更或废除类别股东权利前，应该经股东大会尤其决议经过、经受影响类别股东分别召集会议2/3以上经过才行。 另外，中国上市企业类别股还应包含国有股、法人股、和社会公众股。因为国有股和法人股大多占据绝对控股地位，所以凭借这种绝对优势，她们能够很轻松地将自己意志强加给小股东。所以，认可国有股、法人股、社会公众股为类别股，并在此基础上构建类别股份制将更切合国情，能更有效地预防大股东滥用控制权。 有效表决权包含直接持股、代理权征集和机构投资者或公众投资者支持票。直接持股最常见；征集表决权也能够有效提升持股百分比；而争取机构、公众投资者支持更可达成事半功倍之效。 通常而言，收购人只要确保有足够有效表决权，赢得战役指日可待。当然，反收购方控制着企业及董事会，在控制股东大会运作、控制议案内容、控制信息披露、控制决议内容等方面极具优势，但如表决权份量不够，则只是“缓兵”而无法“退兵”。 策略3： 打好股权收购战 股权收购最关键是保持“适度”持股百分比和持股结构。持股百分比偏低或持股结构不稳定，全部会影响控制权牢靠。依据上市企业股权分散程度，控制权所需配置股权额大小不等：通常取得20%-30%即可相对控制企业，50%以上则可绝对控制；股权高度分散如三无概念企业，可能不到10%就能当第一大股东了。 股权稳定控制百分比通常要求在股东大会有效表决权2/3以上，这么即便是尤其决议事项，也能确保结果有利于自己。下面谈谈具体战术。 第一招：向企业其它股东协议收购非流通股 能组合成控股权或决定胜败少数股权，是控制权争夺双方首选目标。为取得股权，两方往往相互竞价，持股股东深谙手中股权潜在价值，待价而沽，多以满意价位套现。 第二招：二级市场增持 流通股价通常远高于企业非流通股定价，这对增持人实力是个考验，另外还要严格遵照信息披露规则。 第三招：经过拍卖、变卖取得股权 企业原股东所持股权如包含债务、诉讼等已进入拍卖、变卖程序，争购方可趁机拿到股权。不过要小心拍卖风险，股份有可能落入第三人之手，或拍卖价偏高造成收购成本抬高。 第四招：股权先托管，后过户 如国有股未取得相关批文临时无法办理过户，股份尚在锁定时无法出售或其它原因，买方可先期支付定金或确保金换取股权托管权，包含表决权、收益权等。当然托管只是权宜之计，存在一方违约或其它突发事件可能。 第五招：标购即要约收购 证券法要求持有30%股份以上收购者负有“要约收购”义务，证监会对强制要约义务豁免手续也越来越严格。初几起收购案未被豁免而流产后，30%持股百分比成为收购雷区，大量“29%”式收购应运而生，成为规避全方面要约义务新对策（相关标购具体叙述，见附文四）。 标购是争夺控制股权双方猛烈对抗，国外较流行，中国则还未出现成熟案例。值得一提是1994年光大国际信托投资企业在STAQ系统公开标购广西玉柴法人股事件。短短3天标购期，光大以不超出6.3元/股价格购得玉柴17.84%法人股，成其第3大股东。 第六招：一致行感人持股，提升持股百分比 因为受要约收购等制度限制，或出于实际需要，争购方往往和其它关联方共同持股夺取控制权，随之而生“一致行感人”制度。现在“一致行感人”在控制权战争中益发显得举足轻重。 1993年“宝延风波”就因“一致行感人”问题引发猛烈争议当初“宝安”经过两家关联企业（一致行感人）大量购入延中股票而未披露。近期例子是“裕兴”举牌“方正”，前者仅持“方正”1.5304%股权，却因6家“一致行感人”支持而问鼎“裕兴”第一大股东，其实6家“一致行感人”除2家眷“裕兴”关联企业，其它均无关联；以后“高清”举牌方正，也联合了3家无关联股东共同提案。 “一致行动”在实践中有两类。一是公开披露“一致行动”，多为扩大收购资金起源或出于操作需要、扩大企业影响等。“裕兴”、“高清”前后举牌“方正”全部属这类。另一类是大量隐蔽“一致行动”，即规避法律“一致行动”，包含1）为规避30%以上要约义务，分散几家企业收购目标企业股份；2）为处理收购资金起源和收购主体资格进行一致行动；3）为方便关联交易，由形式上非关联方持有股权并表决等。这类一致行动隐蔽性很强，信息不披露，杀伤力大，不易认定，是收购中灰色地带。 今年初，“赣南果业”公告称，“中国新闻发展深圳企业”受让29.5%股权，成为企业新第一大股东；北京国际信托投资、江西发展信托投资股份分别受让9.35%、12.66%股权，位列第二、第三大股东。不妨猜测，两家信托投资企业是否在利用其信托业务，为用户购入“赣南果业”股权？如猜测成立，则隐蔽用户又是谁？“中国新闻发展深圳企业”恰到好处持股百分比说明了什么？ 策略4： 代理权争夺 低成本、巧借外援、进退自如 代理权争夺及征集投票权在国外较普遍，近期如美国CA企业一股东征集投票权，要求免职企业CEO王嘉廉，王以牙还牙，也征集投票权，最终王以微弱优势获胜。中国证券市场上发生代理权争夺事件有： 1994年春“君万事件”。因包销大量余额B股而成为“万科”大股东之一“君安证券企业”，经过取得委托授权形式，联合持有“万科”12%股权其它4大股东忽然向“万科”董事会发难，公开发出倡议书要求改革企业经营决议。后因挑战者同盟中一名股东临阵倒戈，最终“君安”改组“万科”计划不了了之。 1998年金帝建设董事会选举事件。持20.7%股份“金帝建设”第二大股东经过搜集委托投票权等手段，取得了“金帝建设”董事会全部席位，而持26.48%股份第一大股东“上海新绿”却无一人进入董事会，使“上海新绿”对“金帝建设”控制权根本旁落。 初“胜利股份”代理权之争。前文提到“通百惠”向小股东公开征集投票权委托书，这种猛烈代理权争夺战首次在中国证券市场上演。最终，二股东“胜邦”依靠关联持股结构，战胜了“通百惠”，牢牢掌握了新董事会控制权。 以后，“广西康达”、“国际大厦”、“郑百文”等均采取了大规模征集股东投票权策略。中，“索芙特股份”为入主“广西康达”，和原控股股东“杭州天安”、“宁波天翔”进行了数次较量。“索芙特”向中小股东发出“投票权征集汇报”。3月，各方协议达成，杭州方退出康达，“索芙特”正式入主，并于底完成资产重组，企业经营重新走上正轨。 自1998年底“开元”成为“国际大厦”第二大股东后，和第一大股东股权纠纷一直未停。4月25日，“河北省建投”受让“国大集团”持有“国际大厦”28.48%股份，“开元”增持股权愿望落空。随即“开元”接连自行召集了7次临时股东大会，再加上董事会召集会议，至底，“国际大厦”临时股东大会已经召开了12次之多。 即使征集投票权委托书案例在中国资本市场已发生多起，但法律上基础还是空白。“通百惠”征集行为尽管颇受好评，但也有些不规范，如征集广告中记载事项不完备、未立即推行申报义务、变相有偿等。其后“广西康达”、“国际大厦”、“郑百文”则要规范得多。 代理权争夺是不一样利益主体，经过争夺股东委托表决权以取得股东大会控制权，达成更改董事会、管理层或企业战略行为。向市场公开征集“投票权委托书”是代理权争夺白热化标志。 代理权争夺是挑战者（往往为含有一定影响力股东）和管理者（常为原控制股东代表）矛盾激化结果。挑战者发动代理权争夺关键解释有：1）企业现有管理低效，如资产收益率下降，经营业绩滑坡；相比之下，挑战者有良好经营业绩，能愈加好地管理企业；并提名声誉卓越董事会人选，强调其知识背景或管理经验。2）企业战略需要调整。挑战者通常会提出富于吸引力战略计划，伴之高效重组方案，以诱人发展前景吸引其它股东关注和支持。3）企业章程不完善，或是经营体制不健全，或是激励机制扭曲等。4）管理层违反诚信及忠诚义务，损害股东利益。 而管理者清楚地知道失去控制权后果，所以通常会提出改善方法或修正意见以反击挑战者指责，并针锋相对地提出自己重组计划，来争夺股东支持。 征集代理权通常由股东提议，如“胜利股份”“通百惠”、“广西康达”“索芙特”、“国际大厦”“河北开元”等；独立董事也可出面征集，如“郑百文”重组案；董事会作为企业关键管理机构，必需时也能够征集代理权，尤其在反收购时，董事会可籍此反击收购人。现在，主管机关不支持独立中介机构如律师、会计师或券商、基金等机构法人以中介机构名义征集代理权，除非她们含有企业股东正当身份。但从技术角度分析，中介机构作为征集人显然有独特优势：其专业知识背景更值得股东信任，对企业运作机制和发展前景判定得更客观。 代理权征集摆脱了收购战对现金依靠，所以可产生低成本杠杆效应，并含有市场影响力大、信息披露透明、中小股东群体意志受到重视等特点。但同时，如征集人代理权争夺失败，失去中小股东支持，就不得不退出；代理权征集成功后，征集人为确保对企业控制力，也必需真正持有多数股权。 代理权争夺往往意味着双方矛盾白热化，所以更强调征集行动冷静客观。征集人言辞既要克制又要深入说明问题和症结。代理权征集最关键部分是征集汇报，操作中应注意以下关键点： 征集人背景披露。具体说明征集人及其关键控制人基础情况；如属一致行动，须披露相互关联关系等。 征集人提议征集行动动机和目标。这点须浓墨重彩，意在宣传征集人见解、倡议。通常可从抨击或质疑目标企业经营管理绩效角度出发，分析企业财务、经营、或有事项等，声讨控制权人种种“劣迹”；叙述自己改良方案和方法，来博取广大投资者共鸣。 如“广西康达”小股东“索芙特”提议征集书中，直截了当地提出了“管理层对企业经营困境负有不可推卸责任”，并进而从董事会结构不利于保护小股东利益、管理层经营不善造成企业陷入经营困境、关键股东持股不确定、董事会数次侵害小股东利益等多方位加以分析，起到了很好宣传效果。 征集方案。关键包含征集对象、征集时间、征集方法、和征集程序等。其中最轻易引发争议是委托手续。部分上市企业章程要求股权登记须出具原件，董事会能够此为由拒绝征集人持有复印件、传真件办理股权登记。但这对征集人来说极不公平，因为要求委托人在短短两三天内将身份证、股权证实书原件交和征集人几乎不可能。现在法律对这个问题未加以明确，征集人被董事会拒绝办理登记后，至多只能事后向相关部门投诉。 授权委托书效力。委托人在充足知情条件下，自主判定是否委托征集人行使投票权。不过，法律给予了委托人随时撤回委托权利。如委托人本人亲自参与股东大会，则委托自动失效。 授权委托书要附上选票，将股东大会拟审议议案逐一列出，委托人要注明对各议案授权表决内容，不得全权委托，以免引发纠纷。 如违法征集投票权委托书，应负担对应法律责任。 侵权责任。如征集书内容不实，有虚假记载、误导性陈说或重大遗漏，致使股东认识错误而将表决权授予其代理行使造成损害，股东有权向征集人请求民事赔偿。 违约责任。征集人接收委托后，在代理行使表决权时有过失或越权行为，违反委托协议造成股东遭受损害，股东有权提出损害赔偿请求。 策略5： 改组董事会 控制权转移标志 股东大会是双方角逐战场，衡量控制权鹿死谁手首要标准是董事会组成结构。收购方如能在董事会占据1/2以上席位，意味着大权在握。当然也有例外，“宁馨儿”入主“四砂股份”事件就是如此。1月，北京“宁馨儿”替换“通辽艾史迪”成为“四砂股份”控股股东。“艾史迪”入主“四砂”仅1年零1个月，却占用企业7655.7万元资金，脱身时将偿债责任转移给了“宁馨儿”。因为“宁馨儿”未能推行清偿义务，从5月至3月，企业董事会和管理层及二股东一直针尖对麦芒，“宁馨儿”组建新董事会成了“流亡政府”，未能正式进入“四砂”办公。6月12日，“宁馨儿”黯然退出，将所持34.8%股权转让给山东高新投和山东鲁信置业。 上市企业章程指导对董事会产生和改组着墨不多，所以在这个“兵家必争之地”出现战役也最多。原控制权人往往在企业章程里铺设多枚“地雷”以阻止收购方入主，关键招述以下： 第一招：控制董事提名方法 严格限制股东提名权是董事会常见反收购技巧。董事通常由股东、董事会提名，甚至还能够公开征集候选人。董事会提名最常见。一旦发生控制权之争，董事会就利用章程不明确之处或空白来剥夺收购人提名权。 如“广西康达”章程要求董事只能由董事会提名，剥夺了股东提名权。双方对此争吵不下，最终提交证监会裁决。证监会也无明确回复。但很显著，“康达”章程极不合理地限制了“索芙特”股东权利，因为企业法要求股东大会有选举和更换董事权力，而没有给予董事会选举董事权力。 “爱使股份”章程要求：股东进入企业董事会必需含有两个条件，一是合并持股百分比不低于10%；二是持股时间不少于六个月。所以“大港”最终即便取得了控制股权，也只好临时望“董事会”兴叹。 证监会1月公布上市企业治理准则要求：“企业应制订一个规范、透明董事选任程序，以确保董事遴选过程公开、公平、公正、独立。” 而 8月证监会颁布相关在上市企业建立独立董事制度指导意见要求，企业董事会、监事会、单独或合并持有上市企业已发行股份1%以上股东能够提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。“由此，法律明确了股东、董事会、监事会独立董事提名权。 第二招：对董事资格审查 董事会是否有权对股东提交提案及董、监事候选人任职资格进行审查？这是“裕兴”举牌“方正科技”时碰到一个棘手障碍。“方正”章程要求董、监事候选人产生程序是：由董事会负责召开股东座谈会，听取股东意见，审查候选人任职资格，讨论、确定候选人名单。董事会遂以裕兴方面没有按要求提供候选人符合任职资格证实为由，拒绝审议该提案。“裕兴”不服，坚称董事会违反相关法规和企业章程，侵犯了股东权益。 当然，股东在推荐董事时，应提供其适合担任董事职务相关证实，至于能否当选，应该是股东大会职责。如给予董事会审查权限，在审查时又应该以什么样标准评判？在董事会和股东方剑拔弩张时候，董事会资格审查到底有多高公平度？这些全部是临时无法解答疑问。 第三招：限制董事更换数量 有些上市企业采取“董事会轮选制”，即要求每十二个月只能改选部分董事，百分比通常为1/4-1/3左右。经过设置更换董事百分比，原控制人可保持在董事会优势地位。收购方虽取得控制股权，但一时也无法染指董事会，除非先行修改章程。 “广西斯壮”章程就要求“非换届选举，拟改选董事会组员最多不超出4名（共有11名董事）”。以此来限制持股13%第一大股东进入董事会。 “大港”入主“爱使”时，“爱使”章程“董事会、监事会任期届满需要更换时，新董、监事人数不超出董事会、监事会组成人数1/2”条款备受争议。因为该条款，“大港”虽已成为第一大股东，但短期内仍然无法掌握董事会控制权。 第四招：限制股东提名董事人数 比如“广西斯壮”章程要求：由董事会依据股东股权结构确定拟选举或改选董事名额，持有5%以上股权股东只能拥有5名董事，其它6名董事名额分配给5%以下股东或非企业股东。看起来，上述条款保护了中小股东权益，但实际上该企业持股相当分散，第一大股东仅持13%股权，而其它4家股东实际为“一致行感人”，持股百分比虽低于第一大股东，但利用上述条款为自己谋得了董事会席位多数，成了企业实际控制权人。 第五招：利用董事辞职、免职机会 因董事被免职或辞职引发董事会空缺，有时在职董事未达半数，致使董事会既无法召开，也无法形成有效决议。 董事有辞职自由，辞职通常书面通知企业即可。该通知一旦送达即发生效力，不得随意撤回，这是为了确保董事辞职严厉性。实际上，有些企业董事辞职确实带有很大随意性。在“广西康达”股东大会上，因为杭州股东未争取到满意结果，有3名当选董事立即向大会提出了不接收董事资格书面辞呈。经协调，在发出公告前这3名董事又撤回辞呈，显得随意性很大。现在法律对董事辞职要求无法指导处理实际问题，而相关董事辞职问题在控制权之争里很常见。 至于免职董事，应该是股东大会职权，立法并没有要求股东对免职董事作出合理、具体解释，只说不能“无故”解除董事职务。常见是因“个人原因”或“工作原因”免职董事，但背后真正动机通常中小股东无从知晓。收购战爆发时，大股东更可利用手中投票权轻易免职于己不利董事。这就牵扯到一个很关键问题：股东大会免职董事需不需要合理理由？ 现行法律对该问题似乎更倾向于否定回复，免职董事只要股东大会决议就能够实施。因为董事作为企业运作“内部人”，占有足够信息来为自己行为辩解，股东相对处于弱势；其次，免职不受信任董事也是股东权利，如同委托人单方面撤销对不受信任代理人授权一样；更何况，新股东入主后如不能立即更换董事会组员，有效改组董事会，现有违效率标准，又无法表现出控制权实际转移，所以免职董事是股东大会当然权限。不过，英美等国为照料无辜免职董事，大多给了被免职董事损害赔偿权。中国现在还没有这么立法倾向。 独立董事策略。独立董事关键经过行使表决权、提议权、披露权来监督董事会决议、平衡股东和董事会利益冲突、遏止大股东机会主义行为、有效降低内部人控制行为。独立董事要维护企业整体利益，尤其要关注中小股东正当权益不受损害。 独立董事持有投票权对收购战非同小可。证监会公布要约收购汇报等文件中，尤其要求独立董事公开发表其对要约收购态度和意见，以供广大投资者决议参考。 独立董事选举程序应该严格规范。现在独立董事多由企业大股东或董事会提名，独立性系数不高。 8月证监会公布了相关在上市企业建立独立董事制度指导意见（以下简称意见），明确要求上市企业董事会、监事会、单独或合并持有上市企业已发行股份1%以上股东全部能够提名独立董事候选人，并由股东大会选举产生。 在大股东控制选举情形下，选举结果很可能不利于小股东。所以可考虑将独立董事和一般董事分开选举，并对独立董事选举强制推行累积投票制，或仅由流通股东行使独立董事投票权，以确保流通股东最少推选出一名独立董事。 独立董事酬劳问题也很敏感。因为大家极难相信领取上市企业、股东单位工资酬劳独立董事能真正保持独立性。不过，独立董事为上市企业提供专业服务，应该有权领取一定津贴。意见就提出，上市企业应该给独立董事合适津贴，并在企业年报中进行披露。除津贴外，独立董事不能再从上市企业及其关键股东或有利害关系机构和人员处取得额外、未予披露其它利益。 独立董事任职责任也是个大问题。如独立董事违反独立标准，出具非独立意见影响或误导了广大投资者，就应该负担法律责任。遗憾是该责任体系现在还未有效建立。实践中独立董事多靠珍惜声誉而自觉约束自己行为，这种约束机制显然缺乏稳定性。除完善法律责任体系外，建立独立董事责任保险制度也不失为一项有效防范方法。 累积投票制。累积投票制最大好处是预防大股东操纵选举，矫正“一股一票”表决权制度存在弊端。“金帝建设”、“重庆东源”第一大股东，持有“胜利股份”16.66%第二大股东“通百惠”，在非累积投票制情况下，尚且无法推选出自己代表董事，毋宁说广大中小投资者。 而在累积投票制下，股东所持一股份表决票数和应选董事人数相同，股东可将全部表决票投向一人或数人。这种局部集中投票方法，可确保中小股东选出自己董事。 累积投票制侧重保护中小投资者利益，在一定程度上减弱了大股东控制力。对于股权收购双方来讲，累积投票制是把双刃剑。通常，持股量处于弱势一方更期望采取累积投票制，而优势方则极不情愿。问题是，收购战中双方持股百分比随时会发生改变，判定累积投票制到底有利是否有一定技术难度。 尽管如此，在提倡保护中小投资者价值取向下，累积投票制更能发挥保护弱小群体作用。累积投票制在中国上市企业还未普及，仅有“万科”等少数企业采取。上市企业治理准则则明确提倡建立累积投票制，并要求控股股东控股百分比在30%以上上市企业，应该采取累积投票制。 策略6： 发挥机构及公众投资者作用 事半功倍 机构投资者往往持有上市企业大量股份，所以它们对控制权争夺结果极其关注。其控制巨额股权更能够在收购战中发挥出人意料制胜作用，所以，争夺双方绝不会忽略她们存在。 在国外，因为股权分散，机构及公众投资者作用愈加显著，如惠普-康柏合并案，即使惠普第一大股东公开反对，但机构及公众股东支持左右着合并结果。 现在，机构投资者越来越多地参与到控制权之争中，通常饰演两类角色：旁观者和挑战者。前者在她人提议争夺战中寻求利益最大化；后者主动提议争斗寻求自己利益最大化。 第一个：提议股东决议 向目标企业董事会或在股东大会上提出各项决议案，行使股东权利，或投票支持一方主张。如“胜利股份”股权之争中，基金景宏、基金景福、基金景阳分别为胜利股份第六、七、八大股东，累计持有股数占总股本约5%，各基金在股东大会上全部公开表明立场，制造了很大市场影响。 第二种：非正式影响 机构投资者以股东身份，直接和企业管理层讨论或发表申明，督促企业改善治理结构、优化整体业务战略或处理管理方面问题。非正式影响成本很低，但投资者有获巨额利益潜在可能。 如底“万科”董事会急于引进控股股东，准备以低于A股市价、更低于净资产“超低”价格向“华润”定向增发4.5亿股B股，一旦方案实施，将显著摊薄A股股东权益。在增发方案推介会上，几家持股量较大基金、券商等机构投资者不满该方案，从A股股东利益角度出发，在推介会上就该方案提出很多质疑，迫使董事会放弃继续推进这份方案。 1994年“君万之争”时，君安证券作为机构投资者，主动提议改组万科经营进攻战也很经典。最终万科管理层还是采纳了“君安”部分合理提议，对企业架构作了一定程度调整。 第三种：投反对票或拒绝投票 一旦机构投资者在股东大会上投反对票或拒绝投票，小则影响决议结果，大则可能使控制权之战立马分出胜败。 机构投资者采取主动行动通常是基于利益考虑。通常发生控制权之争企业是市场焦点，股价呈巨幅波动很常见。另外，建立良好上市企业治理结构也是机构投资者长久投资理念一部分，所以她们很欢迎有益于企业治理控制权之争。但有时，改善企业治理结构短期内不会提升股票价值，但机构投资者却要为此付出成本，所以它们也可能迫于竞争压力而更多关注短期利益。 机构投资者一旦成为挑战者，常遭到管理层抵制，认为其仅追求短期利益，不能了解企业经营、管理层长久战略和市场压力。 策略7： 发挥债权人作用 一旦上市企业原控制权人不合理使用债务融资杠杆、企业债务融资结构严重失衡时，就可能造成治理结构巨变。这也是大量亏损企业在巨额债务追索下，逐步暴露潜在隐患关键原因。这使得介入重组方既要考虑股权重组、资产重组，又要全力推进债务重组。 比如“郑百文”最大债权人“信达资产管理企业”，就是重组方“山东三联”关键谈判对象。“信达”眼见债权回收无望，一纸诉状把“郑百文”告上法院，申请破产还债。“三联”作为重组方介入后，就企业债务重组和“信达”谈判，“信达”态度无疑对整体重组计划举足轻重。 再如“轻骑海药”最大债权人“华融资产企业”，持有“海药”3.5亿元债权。对“海药”实施重组肯定先要处理“华融”债权问题。新入主大股东“南方同正”欲以1亿元买断“华融”3.5亿元债权，并豁免上市企业2.5亿元债务，期望借此大幅度改善“海药”资产结构。 在很多情况下，假如不能妥善处理债务问题，后续股权重组、资产重组便无法开启，因为这意味着重组方要付出更高成本。如“ST海洋”，因巨额或有债务，可能停牌。 围绕亏损企业、困境企业发生收购战，关键债权人利益十有八九牵扯很深，其角色可分3类： 一是主动引入收购人推进重组 一旦引入收购人遭到管理层或地方政府抵制，收购战就有可能一触即发。债权人可充足利用其身份，采取申请破产还债等手段迫企业或原大股东就范。 二是和收购人合作 收购方愿意入主并重组企业但遭原控制权人抵制时，债权人会在自己利益底线基础上和收购人合作。通常收购人须承诺在一定时限内代目标企业还款或提供对应担保，以此换取债权人支持。 三是债权人转化为收购人 如“债转股”后，债权人成为企业大股东之一，一旦和原控制权人产生利益冲突，可能会引发收购战。但中国上市企业至今未出现过这类情况，往往是多方力量寻求第三方（重组方）介入，和平处理矛盾。 上市企业母企业债权人，因行使债权，可能成为上市企业股东，如“华融”作为“ST中华”大股东“ST英达”债权人，最终成为“ST中华”股东。 策略8： 反收购策略 通常，收购策略如被反收购方巧妙借用，就摇身变为反收购工具。以上诸如代理权争夺、标购制度等莫不如此。 战术一：企业章程设置“驱鲨条款” 一是企业章程将部分关键事项列为股东大会、董事会尤其决议内容，如将董事提名、选举董事长、对外投资等关系重大事项列为董事会尤其决议事项，要求有2/3以上董事同意才可。二是限制投票权，如累积投票制、关联股东回避、类别股东单独表决。三是董事会轮选制。四是限制新董事进入，如以章程设置董事提名方法、资格审查、人数限制等障碍。五是限制投资者增持股权，如深圳发展银行，持有10%以上股权须董事会同意。 战术二：毒丸术 它是一个负向重组方法。通常指企业面临收购威胁时，董事会可开启“股东权利计划”，经过股本结构重组，降低收购方持股百分比或表决权百分比，或增加收购成本以减低企业对收购人吸引力，达成反收购效果。“股东权利计划”在中国较少应用，在国外，其内容包含： 企业给予某类股东尤其权利，如当出现恶意收购人持有企业一定百分比股份后，该股东能够较低价格购置企业股份，从而减弱收购人股权百分比或优势地位； 股东能够较高价格向企业出售其所持股票，只要该价格被董事会认定为合理； 向现有股东以外团体（善意第三方）配售； 向现有股东发售含有特殊表决权证券； 将无表决权优先股转为有表决权一般股。 “北大青鸟”收购“搜狐”即属前两种方法。“搜狐”管理层和其它关键股东担心“搜狐”被“北大青鸟”控制，企业董事会向市场公布了“股东权益计划”，给予企业一般股股东一项优先购置权。一旦有收购人持有“搜狐”股权超出20%，其它股东便有权行使优先购置权，取得价值等于其实施价格2倍优先股，或将其持有股权以2倍价格出售给企业。该项优先购置权使用期为。 可想而知，一旦“青鸟”发动收购，持股百分比超出20%后，不管其它股东选择何种优先购置权，或能够将“青鸟”股权充足稀释到微不足道，或能够将“搜狐”握有大量现金全数分配给其它股东，收购搜狐一大吸引力（现金充裕）随之消失尽殆，“青鸟”将进退两难。 战术三：焦土术 指经过资产重组降低企业资产、财务、业务质量，以减低企业对收购人吸引力，达成反收购效果。具体方法有： 低价出售“皇冠上明珠”。立即目标企业最具收购价值资产、业务或技术等低价出售给第三方。 高价购置不良资产。 制造亏损。原控制权人如不计划退位，企业又处于蒸蒸日上之际，则管理层很可能采取大幅度计提坏账损失、资产跌价损失或在账面一次反应历年潜亏等手法，尽可能打压企业业绩，甚至造出巨额亏损，使企业丧失筹资能力，从而赶走围猎者。 比如“丽珠集团”配股后大幅度计提坏账损失，立即就亏损了。而现在，大股东有意出让股权，去年盈利增加400%，高价而沽，顺理成章。 大量对外担保。担保往往意味着企业经营风险增加和资产降低。假如一间上市企业大量对外提供担保，无异于埋设了一颗颗随时可引爆地雷。更何况，中国企业存在大量隐性担保，没有推行过信息披露手续。收购人往往最头疼就是这些“或有负债”。所以假如管理层有意反收购，只需大量签定对外担保协议，收购人自然会退避三舍了。“联想”之所以放弃“中科健”，后者高额担保是一关键原因。 战术四：管理层收购 因为管理层对上市企业经营价值较了解，企业在她们继续管理下更有发展