家电行业石头&科沃斯深度对比展望.pdf
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1、趋同与竞争趋同与竞争 石头石头&科沃斯深度对比展望科沃斯深度对比展望 邓欣(家电邓欣(家电&化妆品)化妆品)SACSAC证书编号:证书编号:S0740518070004S0740518070004 2022.05.242022.05.24 证券研究报告证券研究报告 一一 收入:“趋同”与“差异”收入:“趋同”与“差异”pOwOnNtRmOvNpRvNnMqPqN9PaObRpNrRsQnPiNpPsPiNnPoQ6MnNuMwMnRnRvPnQpN收入:国内海外的趋同收入:国内海外的趋同 2121年年&22Q1&22Q1两公司相似点:代工缩减、增长皆因自有拉动,拆分看海内外分布正均衡化。两公司
2、相似点:代工缩减、增长皆因自有拉动,拆分看海内外分布正均衡化。科沃斯:以往主内,但科沃斯:以往主内,但外销外销向好向好。22年趋势:外销外销预计在新产品新渠道的带动下,外销持续较好。预计在新产品新渠道的带动下,外销持续较好。石头:以往主外,但内销强势。石头:以往主外,但内销强势。22年趋势:内销内销预计在自清洁带动份额提升下,内销维持强势。预计在自清洁带动份额提升下,内销维持强势。科沃斯科沃斯 石头科技石头科技 2121全年全年 YOYYOY 22Q122Q1 YOYYOY 2121全年全年 YOYYOY 22Q122Q1 YOYYOY 营业总收入营业总收入 130130 81%81%3232
3、 44%44%营业总收入营业总收入 5858 29%29%1414 23%23%自有内销自有内销 8282 123%123%2222 72%72%自有内销自有内销 1212 90%90%4 4 120%120%自有外销自有外销 3737 98%98%8 8 46%46%自有外销自有外销 4646 30%30%9 9 6%6%代工 9-41%2-58%代工 0.7-82%其他 2.6 1 数据来源:公司年报、拆分来自中泰证券研究所预计 科沃斯、石头收入预计拆分(亿元)科沃斯、石头收入预计拆分(亿元)趋同点:内销产品布局的趋同趋同点:内销产品布局的趋同 以往,科沃斯领先石头内销份额的核心:产品推出
4、的时间差以往,科沃斯领先石头内销份额的核心:产品推出的时间差+全价格带布局。全价格带布局。今年,石头已利用开年窗口期大量补足自清洁产品线,带来今年,石头已利用开年窗口期大量补足自清洁产品线,带来Q1Q1内销增速上和内销增速上和份额上的追赶。份额上的追赶。内销:石头在产品补齐后,份额从内销:石头在产品补齐后,份额从10%10%提升至提升至20%20%水平水平 部分业内厂商推新节奏对比部分业内厂商推新节奏对比 2019.09 云鲸云鲸J1J1 2021.03 科沃斯科沃斯N9+N9+2021.09-10 石头石头G10G10 追觅W10 云鲸J1 美的W11 21.09 科沃斯科沃斯X1X1 22
5、.03 石头石头G10SG10S 自清洁自清洁 自清洁自清洁+自集尘自集尘 数据来源:奥维云网、中泰证券研究所(注:右图中4月份额波动较大存短期科沃斯、石头两家上新节奏影响,后续有望稳定)22.06 科沃斯科沃斯T10 T10 omniomni 追觅S10 0102030405060石头(%)科沃斯(%)云鲸(%)趋同点:外销渠道红利的趋同趋同点:外销渠道红利的趋同 此前,石头外销赶超科沃斯的核心:主攻高成长欧洲此前,石头外销赶超科沃斯的核心:主攻高成长欧洲+渠道重经销渠道重经销/亚马逊布局。亚马逊布局。今年,亚太、美国等海外及线下可能反而迎来增长红利。今年,亚太、美国等海外及线下可能反而迎来
6、增长红利。欧洲欧洲此前增速超海外平均,但因俄乌战争/通胀影响而回落;美国美国因线上流量往线下的部分回流,反而逐渐利好线下下品牌。-44%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1美国 EMEA日本 总体 以海外龙头以海外龙头irobotirobot分地区增速为例,可见分地区增速为例,可见EMEAEMEA地区增速出现明显回落地区增速出现明显回落 数据来源:irobot财报、中泰证券研究所 差异点:价增节奏差差异点:价增节奏差-石头石头 此前科沃斯价增强于石头,源于自清洁产
7、品布局有节奏差。此前科沃斯价增强于石头,源于自清洁产品布局有节奏差。当前看:石头价增将于今年迟到释放,内销均价预计当前看:石头价增将于今年迟到释放,内销均价预计+40%+40%水平。水平。科沃斯(21Q1)早于石头(21Q3)产品升级,均价科沃斯+43%领先石头+8%,出厂价绝对额相近。但22Q1产品补齐后的石头有望在今年释放这一价增红利。内销展望:22年石头提价强于科沃斯。考虑22年4月石头G10S上市后奥维线上均价4361元,较21全年均价3050元+43%,预计22年石头内销均价约+40%水平科沃斯。外销展望:22年两者均有提价逻辑。考虑基数/渠道结构预计科沃斯石头。科沃斯(自科沃斯(自
8、有扫地机)有扫地机)20212021 石头(扫地石头(扫地机机+手持)手持)20212021 量(万台)340.4 量(万台)294 YOY 11%YOY 19%价(元)1963 价(元)1983 YOY 44%YOY 8%050010001500200025003000350040004500Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22科沃斯 石头 出厂端科沃斯出厂端科沃斯vsvs石头量价(报表口径)石头量价(报表口径)零售端科沃斯零
9、售端科沃斯vsvs石头量价(奥维内销线上口径,仅扫地机石头量价(奥维内销线上口径,仅扫地机品类,单位元)品类,单位元)数据来源:公司财报(石头量价拆分为总收入对应扫地机+手持总销量的量价,考虑手持在业务中占比较少,对整体量价影响不大)、奥维云网、中泰证券研究所 差异点:渠道差异化差异点:渠道差异化-科沃斯科沃斯 此前行业整体以线上为主,龙头品牌之间渠道差距不大。此前行业整体以线上为主,龙头品牌之间渠道差距不大。当前看,科沃斯正率先拓展国内线下、抖音等新兴渠道。当前看,科沃斯正率先拓展国内线下、抖音等新兴渠道。线下:据科沃斯添可官网统计,双品牌线下网点之和达到近800-1000家水平。石头亦有跟
10、进线下布局,4月已在成都开设首家线下店,预计布局仍处早期。抖音:据飞瓜数据,3月科沃斯抖音销量为当月家居用品销售额top1。1446 2055 2039 1813 2550 28 87 169 188 249 05001000150020002500300020172018201920202021科沃斯 石头 科沃斯因存线下渠道领先,销售人员数量多于石头科沃斯因存线下渠道领先,销售人员数量多于石头 数据来源:公司官网(网点数据取自2022年5月23日)、公司财报、飞瓜数据、中泰证券研究所 二二 盈利:差距收窄与后续走势盈利:差距收窄与后续走势 利润端:净利率收敛利润端:净利率收敛 净利率:科沃
11、斯净利率:科沃斯/石头此前大幅差距石头此前大幅差距(20(20年净利率差年净利率差22pct22pct)开始走向回归开始走向回归(21(21年年9pct9pct)。一升一降的背后动力是什么?一升一降的背后动力是什么?2222年是否会持续演绎年是否会持续演绎?立足背后原因22年我们预计:科沃斯科沃斯:预计剔除激励费用后公司毛利、销售进入相对稳定的状态。石头:石头:预计相对去年有修复。我们认为利润率下行是产品节奏(短期影响价增)和品牌投放(长期因素)叠加结果,而今年利润率有望微修复(Q1高端新品价增明显、长期投放则会持续)。1.61 8.24 8.52 2.28 8.9 15.39 13.26-6
12、.14 5.99 10.08 18.62 30.23 24.03 25.22-10-5051015202530352016201720182019202020212022Q1科沃斯 石头科技 科沃斯科沃斯vsvs石头净利率(石头净利率(%)数据来源:wind、中泰证券研究所 毛利率:科沃斯向上、石头重归毛利率:科沃斯向上、石头重归 毛利率:毛利率:2121年科沃斯向上年科沃斯向上+8.5pct+8.5pct、石头向下、石头向下-1.7pct1.7pct。科沃斯:21年价增显著带动毛利率上行,自有扫地机毛利率+1.9pct,均价+44%充分消化成本压力;添可毛利率+2.5pct,均价+19%。石
13、头:21年短期价增节奏滞后,22年已经重回均价提升。2222年趋势:年趋势:科沃斯科沃斯向上向上/平稳平稳(内销平稳海外价增拉动,但经销渠道占比提升内销平稳海外价增拉动,但经销渠道占比提升)石头石头向上向上(因价增充分释放拉动毛利率)(因价增充分释放拉动毛利率)48 50 50 48 4747484849495050515120202021科沃斯扫地机业务 石头扫地机业务 42.9 51.4 49.8 48.1 38404244464850525420202021科沃斯 石头 科沃斯科沃斯vsvs石头毛利率(石头毛利率(%,同一会计准则口径),同一会计准则口径)科沃斯科沃斯vsvs石头扫地机毛
14、利率(石头扫地机毛利率(%,同一会计准则口径),同一会计准则口径)数据来源:wind、中泰证券研究所 销售费用率:科沃斯趋稳、石头提升销售费用率:科沃斯趋稳、石头提升 从销售费率从销售费率看:核心变量来自广宣费用及销售人员工资等。看:核心变量来自广宣费用及销售人员工资等。广宣费用/自有品牌占比:科沃斯连续3年稳定15%,石头逐年快速提升。销售人员数量:科沃斯预计因线下建设加速,销售人员配臵重新提升,石头变化不大。2222年趋势:年趋势:科沃斯维持稳定科沃斯维持稳定;石头预计仍维持加大品宣建设持续上行,但竞争趋缓下力度减轻。石头预计仍维持加大品宣建设持续上行,但竞争趋缓下力度减轻。15.2%15
15、.2%15.8%4.4%7.7%11.1%0%5%10%15%20%201920202021科沃斯广宣费用/自有品牌占比 石头广宣费用/自有品牌占比 1446 2055 2039 1813 2550 28 87 169 188 249 05001000150020002500300020172018201920202021科沃斯 石头 科沃斯销售人员数量重新提升科沃斯销售人员数量重新提升 科沃斯广宣科沃斯广宣/自有收入占比稳定,石头追赶自有收入占比稳定,石头追赶 数据来源:wind、中泰证券研究所 管理管理+研发费用率:两公司均提升研发费用率:两公司均提升 从管理研发费率看:从管理研发费率看:
16、2222年趋势:年趋势:两公司均两公司均向上。向上。科沃斯科沃斯:激励费用率向上。激励费用率向上。粗略估算因股权激励,费用率同比约+0.7pct。石头石头:研发费用率向上。研发费用率向上。研发人数+45%,粗略估算因研发人数+45%,费率同比约+0.5-1pct。12.2 6.1 5.2 6.2 5.1 4.0 4.9 5.2 1.8 6.8 1.4 1.8 2.0 2.2 02468101214科沃斯 石头科技 科沃斯科沃斯vsvs石头管理费用率石头管理费用率 3.1 2.8 3.6 5.2 4.7 4.2 5.1 21.5 9.5 3.8 4.6 5.8 7.6 8.6 051015202
17、5科沃斯 石头科技 科沃斯科沃斯vsvs石头研发费用率石头研发费用率 公公司司 项目项目(亿元)亿元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 科沃斯 股权激励费用 1.7 3.4 2.5 总收入 131 173 231 费用率 1.3%1.3%2.0%2.0%1.1%1.1%石头 股权激励费用 0.9 1.1 0.9 总收入 58 73 89 费用率 1.5%1.5%1.4%1.4%1.0%1.0%886 951 1197 273 382 555 0200400600800100012001400201920202021科沃斯 石头 石头研发人员数量石头研发人员数量2
18、121年显著提升年显著提升 科沃斯科沃斯vsvs石头股份支付费用率测算石头股份支付费用率测算 数据来源:wind、中泰证券研究所(22、23年科沃斯、石头总收入取自中泰预测)三三 Q2Q2深深V V:疫情压制:疫情压制+618+618回补回补 Q2Q2:疫情压制和:疫情压制和618618恢复恢复 Q2Q2数据端:数据端:据奥维,6月在扫地机行业Q2销售额占比约为60%。4+5月疫情突发压制,但核心点取决于6月。当前看,淘系、京东平台均加大618活动力度,有望提振表现。Q2Q2产品端:产品端:科沃斯T10omni618上市后也有望提振内销份额表现。数据来源:平台新闻汇总,中泰证券研究所 平台平台
19、 活动期活动期 满减满减 备注备注 淘宝/天猫 0526-0620 天猫满300-50 满减力度大于往期满200-30;今年仅一波预售,减轻物流集中压力 京东 0523-0620 满299-50 力度大于往年满200-30 苏宁 5月23日起 满200-30 抖音 0601-0618 满99减15、满199减30、满299减45 大促期间可选正常发货或延迟发货 扫地:扫地:618618的主打产品的主打产品 5500+5500+价格带:科沃斯价格带:科沃斯X1X1避障、智能性能优。避障、智能性能优。4500+4500+价格带:石头价格带:石头G10SG10S功能齐全。功能齐全。39993999价
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