机构共同持股与企业内部人减持.pdf
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1、第5 0卷 第2期西南大学学报(社会科学版)2 0 2 4年3月V o l.5 0 N o.2J o u r n a l o fS o u t h w e s tU n i v e r s i t y(S o c i a lS c i e n c e sE d i t i o n)M a r.2 0 2 4D O I:1 0.1 3 7 1 8/j.c n k i.x d s k.2 0 2 4.0 2.0 1 0经济与管理机机构构共共同同持持股股与与企企业业内内部部人人减减持持娄 靖,杜 勇,蒲 云 霞(西南大学 经济管理学院,重庆4 0 0 7 1 5)摘 要:内部人减持引发的市场波动与财
2、富转移日益成为社会各界关注的热点话题,如何从源头抑制内部人减持套利的动机,以此约束内部人减持行为是资本市场健康有序运行难以回避的关键问题。基于2 0 0 72 0 2 2年沪深A股上市公司数据,探究机构共同持股对企业内部人减持行为的影响。研究表明:第一,机构共同持股显著抑制了企业内部人减持行为,机构共同持股所形成的企业间联结程度越高,对内部人减持的约束力越强,且该影响在考虑遗漏变量、互为因果、选择偏差等问题后依然显著;第二,机构共同持股通过监督治理效应与信息传递效应削弱内部人减持动机,进而约束内部人减持行为;第三,当企业管理层短视、企业对不确定性的感知程度较高或市场行情处于熊市时,机构共同持股
3、对内部人减持的约束作用更为明显。从机构共同持股的角度出发,探讨这一投资模式对公司治理、信息传递以及内部人减持的影响,能够丰富机构共同持股经济后果及内部人减持套利的相关文献,对于减少内部人减持对资本市场的不利冲击亦具有启示意义与参考价值。关键词:机构共同持股;内部人减持;监督治理;信息传递;股票;公司治理;上市公司中图分类号:F 2 7 2;F 8 3 2.5 文献标识码:A 文章编号:1 6 7 3-9 8 4 1(2 0 2 4)0 2-0 1 1 7-1 4一、引 言2 0 0 5年随着我国股权分置改革工作的正式启动,企业内部人(董监高及相关人员)持有的非流通股票得以在二级市场流通交易,这
4、项工作在完善流通制度安排、释放资本市场活力、更好地发挥资本市场功能等方面起到了重要作用。但是由于内部人具有天然的信息优势,能够准确地对企业价值进行估值判断并预测企业未来业绩1;同时具有地位优势,能够通过操控企业盈余管理2、以“高送转”进行市值管理3、隐藏负面信息4等方式,在减持前抬升企业股价以获得超额收益,故内部人减持多被视为内部人利用信息优势谋取私利的机会主义行为5,这一行为会侵占外部投资者利益,加大股价崩盘风险6,对资本市场健康有序运行产生不利影响。为规避内部人减持引致的市场风险,2 0 1 7年证监会发布 上市公司股东、董监高减持股份的若干规定,对内部人减持比例、信息披露做出了更严格的要
5、求,旨在约束内部人减持行为。然而内部人的趋利动机使其通过多种方式规避减持规则,进行恶意减持7。如何从内部人减持动机上入手,更加有效地约束内部人的减持行为成为亟待解决的问题。企业真实价值低于市场估值711作者简介:娄靖,西南大学经济管理学院,博士研究生。通讯作者:杜勇,西南大学经济管理学院,教授,博士生导师。基金项目:国家自然科学基金面上项目“机构共同持股下的实体企业影子银行化同群效应:表征识别、驱动机理与经济后果”(7 2 0 7 2 1 4 6),项目负责人:杜勇;重庆教委科学技术研究项目重点项目“工业互联网推动重庆市制造企业数字化转型的动力机制与制度创新研究”(K J Z D-K 2 0
6、2 3 0 0 2 0 1),项目负责人:杜勇。是内部人择时减持获得超额收益的重要前提。如果能够将负面信息及时传递到资本市场,限制内部人蓄意拉高股价的操作空间,理论上能够有效降低内部人减持动机。目前,已有研究表明卖空机制、融资融券制度能够通过抑制股价高估,提升内部人减持成本,进而约束内部人减持行为7-8。除此之外,能否将负面信息传递、抑制内部人自利动机纳入统一分析框架,找到一条双管齐下的作用路径?这值得进一步展开研究。机构投资者作为资本市场的风向标和稳定器,具有较强的专业素养与丰富的投资经验,既能够作为企业与资本市场信息传递的桥梁,又能够对企业管理者进行有效监督。目前少有研究关注机构投资者对内
7、部人减持的影响,姚振晔的研究虽然提到机构投资者有助于提升内部人增持的获利能力,抑制内部人减持时的获利能力9,但是对机构投资者究竟如何影响内部人减持行为本身却没有进行说明,相关研究尚待补充。若要挖掘出内部人刻意隐藏的负面信息,辨别内部人自利行为,需要机构投资者具备准确判断企业真实价值的能力,同时还要充分了解企业所处行业发展环境与发展趋势,因此本文基于同行企业之间相互关联的视角,研究机构共同持股对内部人减持的影响。机构共同持股是指机构投资者同时重仓持股两家及以上同行业企业的投资行为1 0,具有共同持股行为的机构投资者具有更强的治理动机与治理能力,能够更有效地传递信息。具体而言,在内部治理层面,一方
8、面共同机构投资者的目标是实现投资组合价值最大化1 1,一家企业内部人减持可能带来同行业其他企业股价联动下跌,这会使共同机构投资者面临的投资风险成倍增长,因此共同机构投资者具有更强的动机通过反对管理层提案1 2、退出威胁等方式参与企业治理1 3。另一方面,共同机构投资者在参与同行企业运营活动时积累的治理经验能够在同行其他企业中实现正向迁移,而且通过共同股权联结的同行企业越多,监督成本也就越低1 4,因此共同机构投资者具有更强的治理能力。在信息传递层面,相较于普通机构投资者,共同机构投资者对行业信息更为敏锐,具有更强的信息搜集和信息处理能力1 2,更有可能发现管理层通过盈余管理隐藏信息的行为1 5
9、,从而抑制管理层通过盈余管理拉升股价实现减持套利的自利倾向。因此,本文基于2 0 0 72 0 2 2年沪深A股上市公司数据,实证检验机构共同持股对企业内部人减持行为的影响,从监督治理和信息传递两个方面对作用机制进行分析,研究在企业管理层短视和企业对不确定性的感知程度存在差异时,以及在不同市场行情中,机构共同持股对企业内部人减持的异质性影响。相较于已有相关研究,本文的研究贡献主要体现在:第一,从机构共同持股的视角对内部人减持影响因素的相关研究进行有益补充。目前关于企业内部人减持影响因素的研究多关注制度设计对内部人减持的约束作用,较少关注机构投资者特别是具有行业治理经验与治理专长的共同机构投资者
10、对内部人减持的影响。本文通过监督治理效应与信息传递效应解析共同机构投资者对内部人减持的约束作用,丰富内部人减持影响因素的相关研究。第二,从约束内部人自利行为的视角,丰富机构共同持股经济后果的相关研究。相较于普通机构投资者,本文聚焦于共同机构投资者更强的治理动机、治理能力、信息识别与处理能力,研究共同机构投资者能否有效约束内部人减持套利的机会主义行为,能够为共同机构投资者改善企业内部治理提供新的经验证据。第三,基于经济环境不确定性的视角,为减少内部人减持的不利影响提供了借鉴与启示。当企业所处的外部环境不确定性较高时,企业内部人减持动机更强,为缓解内部人减持对企业股价和资本市场的不利冲击,需要重视
11、共同机构投资者作为稳定器的作用,稳定市场预期,引导投资者树立价值投资理念。811二、理论分析与研究假设(一)监督治理效应在委托代理的分析框架下,内部人减持可视为内部人凭借其拥有的估值优势谋取私利的机会主义行为5,内部人减持后,企业绩效与未来股价表现均明显变差1 6-1 7,内部人通过减持套现获取超额收益的同时,引致的股价下跌风险会给外部投资者带来损失6。共同机构投资者作为企业外部投资者的典型代表,不仅有动机监督内部人自利行为以降低投资风险,通过参与同行企业经营活动积累的行业专长与监督经验也使其更有能力监督企业内部人行为。从共同机构投资者监督治理动机来看,当企业实际价值低于市场估值时,内部人出于
12、自利动机减持套现,会极大增加企业股价崩盘风险6,对共同机构投资者的投资收益产生不利影响。因此,共同机构投资者有动机监督内部人的减持行为,降低内部人大规模减持对未来股价造成的负面影响。此外,共同机构投资者持股同行业多家企业的投资行为,使得其投资目标不再是单个企业价值最大化,而是投资组合价值最大化1 1。一家企业内部人减持很可能带来股价联动效应,即内部人减持后,负面信息集中释放可能被其他投资者解读为行业发展前景堪忧,带来行业股价的整体下跌。这种风险释放的乘数效应会使共同机构投资者面临的投资风险倍增,因此相比于普通机构投资者,共同机构投资者具有更强的动机监督内部人投资决策与自利行为,以降低投资组合的
13、风险。从共同机构投资者监督治理能力来看,一方面,共同机构投资者作为被持股企业的大股东,能够直接参与企业内部治理。共同机构投资者积累的行业经验使其具有一定的话语权1 8,这增加了其在股东大会中反对管理层提案的可能1 2,如果反对意见得不到采纳,共同机构投资者还可以通过减持企业股票威胁管理层,进而影响管理层决策。另一方面,共同机构投资者能够实现更低的监督成本。同行业企业的运营模式、管理模式、发展环境往往较为相似,共同机构投资者在一家企业获取的治理经验能够在同行其他企业中实现正向迁移,而且随着联结的同行企业数量增多,监督成本也会随之下降1 4。当管理层企图通过减持获利,并在减持之前增加企业投资项目以
14、营造繁荣发展的假象时,共同机构投资者便能够通过发挥治理效应抑制管理层自利动机,从而约束管理层减持行为。(二)信息传递效应企业与投资者之间信息不对称是内部人得以实现减持套现的重要前提,当企业股价被高估或企业未来业绩较差时,内部人会倾向于隐藏“坏消息”,并凭借其对企业真实价值的估值判断与未来业绩预测,择时卖出股票以获取超额收益1。内部人减持后隐藏负面信息的动机减弱,当负面信息的累积超过了企业所能承担的上限,企业将不得不进行信息披露,负面信息集中释放会加大股价波动。共同机构投资者如果能够及时发现并向资本市场传递企业真实价值信息,不仅有助于缓解负面信息集中释放对股价的过度冲击,也有助于引导内部人树立长
15、期价值投资理念,缩小内部人通过减持实现投机套利的空间。事实上,共同机构投资者对行业信息更为敏锐,具有较强的信息搜集和信息处理能力1 2,能够充当企业与外部投资者之间信息传递的桥梁,在将企业私有信息传递出去的同时修正市场预期,使股价能够更好地反映企业真实价值,从而限制企业内部人利用私有信息进行择时交易,有效约束内部人减持行为。此外,由机构共同持股所形成的企业间网络的联结程度越高,共同机构投资者的信息传递作用越强。一方面,共同机构投资者要想对被持股企业做出准确的估值判断与业绩预测,同时期同行企业的发展状况是重要参考。这就需要共同机构投资者尽可能多地联结同行企业,通过同行企业信息的对比判断管理层是否
16、刻意隐藏负面信息。另一方面,站在企业的角度,当企业同时被911多个共同机构投资者持股时,企业披露的信息与业绩表现受到多方监督,管理层隐藏负面信息的难度加大;当企业内部人企图通过减持获得超额收益时,共同机构投资者若集体减持会加速负面信息的传递,从而影响股价,使内部人难以获得预期的减持收益。因此,当机构共同持股形成的网络联结程度越高时,共同机构投资者越容易向资本市场传递企业真实价值信息,削弱内部人的信息优势,抑制内部人减持行为。综上,本文提出研究假设:机构共同持股能够有效抑制上市公司内部人减持行为。三、研究设计与样本选择(一)数据来源本文选取中国沪深A股上市公司作为研究样本,同时考虑到2 0 0
17、7年股权分置改革基本完成,绝大部分的非流通股可以进行流通交易,故选择2 0 0 72 0 2 2年为样本观测期,并对全样本按照以下标准进行严格筛选:剔除S T和*S T公司样本;剔除金融行业上市公司样本;剔除关键变量数据缺失样本。经过上述处理,本文最后得到观测值3 57 9 6个。为避免极端值对研究内容的干扰,本文对连续型变量在1%和9 9%的水平上进行了W i n s o r i z e处理,数据来源于C S MA R数据库。(二)模型与变量定义为了研究机构共同持股是否会对内部人减持行为产生影响,我们构建模型(1)式进行检验:S e l li t=0+1C I Oi t+C o n t r
18、o l si t+tY e a rt+jI n d u s t r yj+i t(1)模型(1)中,被解释变量为内部人减持行为(S e l l),本文参照黄俊威8的做法设置内部人减持哑变量。如果公司在该年度发生内部人减持,S e l l取值为1,否则取值为0。借鉴杜勇等1 5、H e和H u a n g1 0、C h e n等1 9的研究,解释变量机构共同持股用C I O表示,该变量代表i公司在第t年被机构投资者共同持股的情况,分为C I O1、C I O2、C I O3、C I O4四个变量。考虑到其他可能影响内部人减持的因素,参考黄俊威8、马云飙等7文献,本文选取机构持股比例(I n s
19、t)、股权集中度(T o p1)、公司规模(S i z e)、高管薪酬(R e w a r d3)、财务杠杆(L e v)、权益乘数(E m)、盈利能力(R o a)、上市年限(A g e)、个股回报率(R e t u r n)作为控制变量。模型(1)式中的C o n t r o l s为上述控制变量,Y e a r表示控制年度固定效应,I n d u s t r y表示控制行业固定效应,为随机干扰项,0为常数项,1为C I O对应的回归系数,为各控制变量对应的回归系数,为求和符号,各变量的具体定义详见表1。表1 变量定义变量类型变量名称变量符号具体含义被解释变量内部人减持行为S e l l公
20、司在该年是否发生内部人减持,若是则为1,否则为0解释变量是否存在机构共同持股C I O1公司是否存在共同机构投资者,若存在则为1,否则为0机构共同持股联结程度C I O2季度层面拥有同一机构投资者的同行业公司的数量,年度均值,加1取对数机构共同持股联结程度C I O3共同机构投资者数量,年度均值,加1取对数机构共同持股联结程度C I O4每季度每个公司所有机构投资者平均持有的同行业公司的个数,年度均值,加1取对数控制变量机构持股比例I n s t机构投资者持股比例股权集中度T o p1第一大股东持股比例公司规模S i z e总资产的自然对数高管薪酬R e w a r d3前三名高管薪酬总和的自
21、然对数财务杠杆L e v总负债/总资产权益乘数E m1/(1-资产负债率)盈利能力R o a净利润/总资产上市年限A g e公司上市年限的自然对数个股回报率R e t u r n公司股票年回报率021 (三)描述性统计表2的P a n e lA为全样本描述性统计情况。可以得出,在本文的样本期内,共有3 57 9 6个企业观测值,其中内部人发生减持的观测值数量占总样本的3 3.9 3%,说明中国上市公司中,内部人减持现象比较普遍。在解释变量方面,存在机构共同持股(C I O1)的观测值数量占总样本的1 4.2 2%,机构共同持股联结程度(C I O2、C I O3、C I O4)的标准差大于均值
22、,表明中国资本市场共同机构投资者联结程度在上市公司之间的差异较大。其余控制变量的统计结果,与已有文献基本一致。表2 主要变量描述性统计P a n e lA:全样本描述性统计变量样本量均值标准差最小值中位数最大值S e l l3 57 9 60.3 3 90.4 7 40.0 0 00.0 0 01.0 0 0C I O13 57 9 60.1 4 20.3 4 90.0 0 00.0 0 01.0 0 0C I O23 57 9 60.1 1 30.3 1 10.0 0 00.0 0 01.6 0 9C I O33 57 9 60.0 8 60.2 2 10.0 0 00.0 0 00.8 1
23、 1C I O43 57 9 60.1 4 90.3 8 70.0 0 00.0 0 01.6 0 9I n s t3 57 9 60.4 6 80.2 5 00.0 0 40.4 8 50.9 7 6T o p13 57 9 60.3 4 80.1 4 80.0 8 70.3 2 80.7 5 1S i z e3 57 9 62 2.1 9 71.2 9 41 9.7 2 32 2.0 1 32 6.1 6 4R e w a r d33 57 9 61 4.3 6 30.7 5 91 2.4 7 61 4.3 6 31 6.4 5 1L e v3 57 9 60.4 3 70.2 0 30.
24、0 5 10.4 3 30.8 8 4E m3 57 9 62.1 5 31.2 4 71.0 5 41.7 6 48.5 9 4R o a3 57 9 60.0 4 10.0 6 2-0.2 1 30.0 3 80.2 3 5A g e3 57 9 62.0 2 50.9 2 20.0 0 02.1 9 73.4 6 6R e t u r n3 57 9 60.1 9 70.6 6 7-0.6 8 20.0 1 92.9 4 1P a n e lB:按照是否被机构共同持股分组进行差异检验变量C I O1=0M e a n1C I O1=1M e a n2M e a n D i f fS e
25、l l3 07 0 50.3 5 850 9 10.2 2 50.1 3 3*(四)组间差异检验本文为进一步探究机构共同持股与内部人减持的关系,将全样本按照是否被机构共同持股进行分组,并检验内部人减持在两组之间的差异。分组及检验结果如表2的P a n e lB所示,组间差异检验结果表明没有被机构共同持股的样本组中,内部人减持的均值显著高于被机构共同持股的样本组,这一结果初步支持了机构共同持股抑制内部人减持行为的研究假设。四、实证结果与分析(一)基准回归表3为采用L o g i t模型的回归结果,从第(1)(4)列回归结果可以看出,当未加入控制变量时,机构共同持股的系数均在1%的水平上显著为负;
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