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行业研究汇报

投资关键点：

●家用空调行业回顾:演进中新格局 回顾04冷年空调行业,我们发觉了一系列改变,梳理这些改变,我们看到一个正在演进中空调业:市场改变、消费者改变、渠道变革、技术发展趋势、行业生存环境恶化、上下游整合等等这些改变全部在悄然改变着这个市场结构,空调行业新格局正在悄然走近。

●展望:涨价 不管空调能否顺利涨价,但涨价肯定是空调行业最热字眼!在该问题上我们见解是:成本上升和价格连续走低已使整个空调行业处于亏损边缘,从这个行业良性发展角度看,空调确实应该涨价,而实际上作为一个博弈过程涨价已经开始。

●行业净化过程中投资策略:投资品牌企业,获取双重回报 在行业净化背景下,投资那些市场拥有率高、品牌著名度高龙头企业,我们认为伴随行业秩序净化,该类企业价值有望取得来自两个方面提升:一是回归社会平均酬劳率价值,一是消费者支付品牌溢价。

家用空调行业分析汇报
一季度行业跟踪汇报
- 行业评级 中性
行业上市企业家数 5家
行业平均市价 6.30元
行业平均EPS(3Q) 0.29元
行业平均每股净资产(3Q) 4.47元
行业平均总股本 7.46亿股
行业平均流通A股 3.14亿股

关键企业
格力电器
元
推荐

04A
05E
06E
EPS
0.78
0.88
1.05
P/E
12.55
11.13
9.32
P/BV
2.16
1.81
1.51

青岛海尔
元
无评级

04A
05E
06E
EPS
0.33
0.30
0.35
P/E
15.55
17.10
14.66
P/BV
1.09
1.02
0.96

美电器
元
观望

04A
05E
06E
EPS
0.60
0.66
0.80
P/E
12.95
11.77
9.71
P/BV
1.49
1.32
1.16

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格力电器调研汇报
09月10日
青岛海尔调研简报 02月01日
格力电器年报点评
02月25日

地址：南京市中山东路90号
电话：[phone]

行 业：空调行业
研究员：张洪道
电 话：（8625）84457777×782
E-mail：
3月11日

家用空调行业回顾:演进中新格局
空调行业近几年(尤其是04冷年)发生了比较显著改变,观察这些改变我们看到一个正在演进中空调行业,归纳该行业出现新特征,必有利于我们把握未来空调行业新格局.
1、 需求增加较快,外销比重连续上升, 近四年中国空调行业销量年均复合增加幅度高达25.00%以上(见表1),尤其是04冷年增速高达40%以上,而且外销比重连续上升,现在已占到总销量48%,几近半壁江山!这首先是因为环境污染严重全球变暖、消费力随经济发展增加快速,全球需求不停增加,而中国是这种需求关键提供者,因为欧美和日韩空调厂商为利用中国低成本、劳动力成熟优势和庞大消费市场,将空调和压缩机生产线转移到中国,而中国生产配套体系日益完善,并形成低成本、低价格强大优势。
图1:近四个冷年空调销售趋势图

资料起源:华泰证券研究所

图2:近四个冷年空调内销量占总销量比重图

资料起源:华泰证券研究所

2、品牌集中度提升，二、三线品牌竞相退出，外资品牌重新崛起值得关注
中国空调品牌约400家,而下降到140家,到市场关键活跃品牌仅50家左右,淘汰率在60%左右,而市场前四名集中度高达51.9%,比提升了6个百分点,大部分被淘汰品牌全部是二、三线品牌，一二线品牌占80％市场 。依据国务院发展研究中心中国家电市场研究课题组数据,海尔、格力、科龙、美、奥克斯著名度最高,消费者预期购置率海尔19.5%、格力12.1%、科龙8.1%、美10.5%、奥克斯和LG4.01%，近两年LG等外资品牌重新崛起值得关注,因为中国企业不含有完整产业链，关键部件压缩机基础无力生产,无法有效降低成本,而外资企业纷纷利用中国低廉生产成本和完善零部件配套体系,以高性价比冲击国产品牌。
3、投资者趋于理性,关注度有显著改变
近两年消费者趋于成熟,不再仅关注价格,随消费者对产品购置和使用经验日趋丰富,室内空气质量问题日益得到更多关注,健康节能成为消费者购置空调是时最为关注原因,依据依据国务院发展研究中心中国家电市场研究课题组数据,空调产品在未来十二个月预期购置率为9.5%,选择健康节能百分比超出50%,电力担心使得对节能普遍关注,其次是价格、售后服务、品牌和外观
图3:消费者对空调关注原因

资料起源:国务院发展研究中心

图4:消费者预期购置空调类型

资料起源:国务院发展研究中心
4、渠道变革
空调销售渠道向大型化、连锁化、专业化、集中化发展,以连锁为经营形式家电专业渠道份额上升,已成为空调流通渠道主力军,尤其是国美和苏宁,而百货商场影响力在不停下降,而且基础淡出空调经营,而空调专营店面临生存压力, 依据苏宁揭示数据，，在一级市场，大型专业连锁店在空调销售中占有百分比为46%%，而则达成了67%%，传统百货商场、超市、中间代理商和其它渠道份额有所下降。零售渠道专业化首先能够实现产品集中出货,加紧存货和资金周转,节省营业费用,其次专业家电零售商凭借庞大销售网络和营销能力,以大规模统购分销方法,而成为价格决定者,大型专业连锁网络扩大，不仅将扩大销售总量，也影响到行业整合。
和此同时我们看到生产厂家自建渠道方兴未艾!比如长虹空调仓储直销店、TCL和奥克斯网点整购置,但发展前景有待观察,海尔和春兰全部曾自己建卖场,皆不成功
另外渠道重心从一级市场向二、三级市场转移也是渠道变革一个关键特点,在以一级市场为主体,挖掘二、三级市场潜力将是各品牌渠道工作重心，厂商从加大渠道政策向下游压货转向帮助下游制订合理营销策略,提升经销商经营管理水平,帮助其加大终端流通速度。
5、原材料涨价, 压缩机供给短缺，韩资企业趁机扩产
04冷年生产空调用原材料全方面提价,铜管、锡箔、塑料、钢材全方面涨价,04冷年从开始到结束压缩机供不应求局面就一直没有改观,各压缩机企业加班加点生产依旧无法满足市场需求,在这种情况下各压缩机企业全部确保主力品牌供给,,同时对有雄厚集团背景企业也给照料,这造成了压缩机资源在不一样企业之间分配不均衡,从而在一定程度上推进下游空调行业整合进程,另外压缩机供不应求局面也给了韩资压缩机企业快速崛起机会,LG、三星压缩机市场份额全部有大幅度提升,在未来几年压缩机行业将关键是日韩企业竞争,另外因为压缩机生产相对集中,产品供给相对刚性,所以价格坚挺,加上压缩机厂商联手提价将原材料涨价风险向下游传输。
6、能源问题彰显节能技术，统一能效标识管理制度3月1日开始实施
空调耗电占家庭用电20%,是耗电大户,空调能效比低造成高峰用电供给短缺,为此国家颁布了统一能效标识管理制度,已经从3月1日开始实施(详见附件1)，对整个空调行业而言，提升了进入门槛、增加了赢利难度，所以中国有实力大厂和合资工厂普遍喝彩，这无疑加剧了行业整合进程.
但作为节能空调变频空调却并未走俏,变频空调市场拥有率6.5%,变频空调未能上市场规模原因众多,但价格是制约其发展关键原因,变频压缩机关键技术基础上被外国厂家所控制, 变频压缩机作为制造商高利润产品,其降价速度肯定要低于一般空调,而对消费者来说, 变频空调要贵1000-1500元,相当于要消费者要电费节省才够赔偿,而空调使用寿命才,所以对消费者吸引力不大。

7、品种结构依旧
04冷年各类型空调销量比重见图5,壁挂机共销售了3170万套,其中内销部分占65%,有35%是出口,价格连续走低；窗式空调1226万套,占24%,其中内销只占13%,出口占87%,价格已靠近底线；柜机总销量600万套,占12%,90%以上内销,因为其耗电量大而且贵,市场份额有下降。总体看产品结构改变不大。
图5:04冷年各类型空调占总销量比重
资料起源:华泰证券研究所

8、出口以OEM为主,是消化产能关键渠道
04冷年中国空调出口约2300万套(OEM为关键出口模式),增加了55%,其中北美和欧洲是出口最大区域,数量均超出750万套,在北美市场中国空调已经占据了当地市场61%市场份额,但在中南美洲和非洲比重还在增加之中,但出口方面问题越来越显著:空调出口几乎不盈利,即使出口数量连续增加,但价格却逐年下滑(见图6),已连续两年下降幅度超出10%,加上出口退税影响, 空调出口几乎不盈利!另外欧盟、日本等纷纷提升了节能标准和废旧家电无害化回收标准也对中国空调企业提出了技术落后问题,从某种程度上来看,出口更多是作为消化产能关键渠道。
图6:近3年空调出口单价图

资料起源:华泰证券研究所
9、内销等候农村市场开启
中国空调市场总销售额为411.1亿元,比03冷年增加了近20%(见图7、8),依据国务院发展研究中心中国家电市场研究课题组数据,到底,中国城市居民家庭空调普及率达48.9%,在拥有空调城市居民家庭中,平均每个家庭拥有空调数量为2.13台,从城市等级角度看,一级城市家庭拥有率达成64.8%,其未来市场潜在空间关键在于家庭增购新增商品房需求,,而二、三级城市拥有率分别达成50.3%、39.6%,从市场容量看,在未来三个冷年中,空调呈稳定上升趋势,但受房地产发展和居民追求更舒适生活影响,增加速度在平稳中展现下降趋势:分别为7.16%、7.49%、6.06%，而内销能否再现高增加将取决于农村市场。
图7:空调近几年内销额(亿元)

资料起源:华泰证券研究所

图8:04冷年空调内销量区域分布

资料起源:华泰证券研究所

农村市场需求同居民收入、电力设施、住房面积和服务和观念亲密相关,现阶段农村市场还未完全释放,但因为农民收入增加加紧，为家电市场提供了强劲购置力，为家电商品在农村普及提供有利条件。关键依据以下有利原因：
　　城市化加速期，催生新商机。现在，中国处于城市化加速期，和中国人口城市化水平将会提升到38%和50%左右，每十二个月将有万至5000万农村人口转变为城市居民。现在城市居民人均消费水平为农村居民3.5倍，城镇居民人均消费水平绝对差为 4832元，万至5000万人口转型每十二个月可增加购置力约860亿元至2150亿元。从目前农民收入水平看，己靠近家用电器普及化要求收入价格水平。以后几年家用电器在农村将进入销售高峰期，开拓农村市场前景十分光明。
 　　政策原因将使农村家电需求保持一定增加速度。新十二个月，国家将大力扩大居民消费，提升居民消费能力，增强消费对经济拉动作用，引导和激励消费政策。尤其是中国努力加大投资改善基础设施、促进住房改革。加强消费信贷，这些方法实施，处理了使用家用电器瓶颈，刺激了家用电器需求。农村仍有较大市场空间。现在中国共有3.4亿个家庭，其中农村家庭2.3亿个，占67.6%。农村市场潜力到底有多大?依据统计资料可预知，农村家电市场爆发性消费增加将在未来三年凸现，增加周期将连续5年左右，年均增加率在15%左右。调查表明，多年来城市家电消费增加保持在5%左右，而农村家电消费年均增加率将为15%～20%。所以，巨大潜在需求就要求家电厂商制订合适营销策略以深入开发农村市场。 
我们认为冷年空调行业表现出来正是行业整合开始,强势企业凭借规模和成本优势,压缩赢利空间以淘汰弱势企业提升产业集中度, 行业整合是以竞价和压缩利润为代价,这是一个痛苦过程,也是产业净化相持阶段,伴随强企业份额扩大和弱势企业退出,竞争就会从价格逐步向提升技术、质量、渠道、服务为主模式。

展望:涨价

不管空调能否顺利涨价,但涨价肯定是空调行业最热字眼!在该问题上我们见解是:成本上升和价格连续走低已使整个空调行业处于亏损边缘,从这个行业良性发展角度看,空调确实应该涨价,而实际上作为一个博弈过程涨价已经开始.
1、 成本上升和价格连续走低已使整个空调行业处于亏损边缘
因为空调价格连续走低(见图9)和原材料涨价,空调行业几乎就是一个根本不盈利行业(关键盈利能力指标见表1, 依据3季度财报确实数据计算,若依据报数据,盈利能力更低)!
我们就以空调行业格力电器为例子,该企业销售净利润率为3.5%,但这些利润关键起源于它占用上下游资金而节省财务费用,我们统计了制造业上市企业财务费用占主营业务收入比重(依据3季度财报数据计算)，该比重为3.6605%,根据这个水准计算正常情况下, 格力电器需支付财务费用达5个亿,而其净利润只有4.2个亿,
也就是说假如格力电器没有占用上下游资金而节省财务费用优势,那它实际上是亏损!即空调业务根本没有给它带来任何盈利! 格力尚且如此,其它企业也基础如此.
既然没有钱赚，空调业怎幺能健康发展呢？我们应该明确，空调业良性发展，必需建立在合理利润基础上!而且作为一个行业,既然它提供产品是社会所需要,那么它也应该有理由取得社会平均回报率,从这个角度看,我们认为空调应该涨价!

图9:近四年空调价格走势图

资料起源:华泰证券研究所

表1:空调行业上市企业盈利能力指标
股票名称
主营业务利润率(%)
销售净利率(%)
总资产收益率(%)
美电器
20.3
1.49
2.37
格力电器
18.29
3.5
3.33
科龙电器
21
3.06
1.77
青岛海尔
13.39
2.32
3.95
春兰股份
18.59
1.11
0.66
空调行业平均
18.314
2.296
2.416

2、实际上作为一个博弈过程涨价已经开始
因为涨价需要得到消费者认同,所以涨价是个让消费者逐步认可博弈过程,而这个过程我们认为已经开始,其标志是苏宁公开宣称空调应该涨价10%以上,这意味着厂家和商家已经达成一致!接下来工作就是怎样说服消费者了。
连续名列全国空调销售之首苏宁电器在3·15到来前夕公布了空调行业白皮书，在白皮书中苏宁称空调均价将同比升高约10％ ，几大原因将造成今年空调价格上涨。一是“高标准”。3月1日起，能效比在2.6以下空调将全方面停产，9月1日起这些空调全方面停售。新能效标准其实是提升了行业进入门槛，低质低价空调将被逐出市场。二是“高成本”。空调制造企业近期原材料采购价和10月份相比，钢材涨了70%，塑材涨了73.9%，镀锌板涨了39%，铜每吨上涨1600元。这些占空调整机成本三分之一原料价格变动，使空调整机制造成本估计上涨20%。
因为苏宁等专业家电零售商就是靠低价起家,空调价格能连续走低,应该说它们功不可没!它们也一直是涨价反对者,现在在这个问题上和厂家达成一致,表明它们以是涨价推进者。

行业净化过程中投资策略:投资品牌企业,获取双重回报

我们对家用空调行业首次评级为“中性”,关键是因为今年空调行业生产成本上升较大,而涨价能否成功实现尚待观察。
对该行业内上市企业投资策略是: 在行业净化背景下,投资那些市场拥有率高、品牌著名度高龙头企业(见表2),我们认为伴随行业秩序净化,该类企业价值有望取得来自两个方面提升:一是回归社会平均酬劳率价值,一是消费者支付品牌溢价.空调行业理应取得社会平均投资回报率,伴随行业秩序正常化,行业投资回报率回归,其价值会逐步表现,而且因为能生存下来多是名牌企业, 品牌溢价也会逐步地表现出来,由此使得该行业投资价值大为提升,我们统计现在制造业类上市企业平均销售净利润率在5%以上,假如以此作为社会平均投资回报率,则空调行业盈利水平有望在现在水平上提升一倍; 我们统计现在制造业类著名上市企业平均销售净利润率在10%左右, 假如以此作为品牌企业平均投资回报率(含品牌溢价),则空调行业品牌企业盈利水平有望在现在基础上提升两倍，当然这个过程会比较漫长!

表2:家用空调行业关键企业简表
股票名称
总股本(亿股)
流通A股(亿股)
收盘价(元)
每股净资产(元)
04EPS
05EPS
06EPS
美电器
4.85
2.92
7.77
5.23
0.60
0.66
0.80
格力电器
5.37
2.13
9.79
4.54
0.78
0.88
1.05
青岛海尔
11.96
6.75
5.13
4.71
0.33
0.30
0.35

投资
关键点

格力电器

空调销售756万套，销售额135亿元,企业计划实现销量1000万套成为世界空调销量冠军,含有规模大、品牌著名度高特点

青岛海尔

品牌著名度最高白电制造商,在创自己品牌国际市场上卓尔不群,但对巨额关联交易需要作出令投资者满意解释

美电器

近两年品牌著名度提升很快,产业链整合上有一定优势,但集团多元化战略可能影响企业发展
资料起源:华泰证券研究所

附件1: 统一能效标识管理制度

从3月1日起，中国生产、销售、进口家用空调和冰箱这两类电器将率先贴上带有“中国能效标识”字样标签，以标明自己节能程度。
能源效率标识是指附在用能产品上信息标签，关键用来表示产品能源性能，以方便消费者购置产品。能效标识制度已被37个国家和地域采取。
　　中国能源效率标识是等级标识。标识为蓝白背景，顶部标有“中国能效标识” （ＣＨＩＮＡ ＥＮＥＲＧＹ ＬＡＢＥＬ）字样，下面有背景信息栏、能源效率等级展示栏和产品相关指标展示栏。标识应贴在冰箱或空调室内机正面面板上。
　　现在，因为没有建立统一能效标识管理制度，部分企业为开拓市场或以促销为目标，在产品上粘贴了采取技术标准不一、式样各异能源效率标识。同时，有地方和中介组织，激励企业“自愿”粘贴经自己“公正”或“监制”标识，或依据自己设置技术规范对用能产品进行“市场准入”管理。这么形形色色标识，因为缺乏统一标准、实施规则、样式和有效监督管理体系，很轻易迷惑和误导消费者，干扰正常公平竞争环境。
　　建立和实施能源效率标识制度，是市场经济条件下政府节能管理一项关键方法；同时也是提升中国节能产品市场竞争力，主动应对绿色贸易壁垒客观要求。建立和实施能源效率标识制度，对提升耗能设备能源效率，提升消费者节能意识，加紧建设节能型社会，缓解全方面建设小康社见面临能源约束矛盾含有十分关键意义。
　　而择家用电冰箱和空调作为3月1日实施第一批目录，关键考虑这两个产品在中国社会拥有量大，总耗能量高，节能潜力也大；其次，家用电冰箱和空调行业总体上比较成熟、生产企业比较规范、自律能力较强，含有了实施能源效率标识能力。
　　中国空调行业将正式实施新能效国家标准。新国家标准将空调能效分为五级，一级为最高标准，能效指标为3.4及以上，五级为最低标准，能效指标为2.6，全部能效比低于2.6空调将不得上市销售。
新国家标准还要求，全部在市场销售空调全部将强制在机身显眼处张贴统一空调能效标识，方便消费者识别选购。

华泰证券行业投资价值等级评判标准
－汇报公布以后6个月内行业涨跌幅相对同期上证指数/深证成指涨跌幅为基准；
－投资提议评级标准
增持 ：相对强于市场表现10％以上；
中性 ：市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持 ：相对弱于市场表现10％以下。

华泰证券上市企业投资价值等级评判标准
－汇报公布以后6个月内企业涨跌幅相对同期上证指数/深证成指涨跌幅为基准；
－投资提议评级标准
买入 ：相对强于市场表现15％以上；
推荐 ：相对强于市场表现5％～15％；
观望 ：市场表现在－5％～＋5％之间波动；
卖出 ：相对弱于市场表现5％以下。