管理层收购方案研讨样本.doc
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1、管 理 层 收 购第一部分 管理层收购基础原理 MBO是LBO(杠杆收购)一个特殊形式,它限定收购主体是目标企业内部管理人员,方法是经过借债融资收购获取控股股份。这里尤其指出是,经过奖励、期权行权、主管部门划拨等皆不是MBO。 一、管理层收购产生(经理人融资收购management buyouts MBO)背景经理人融资收购起源于英国。1980年,英国经济学家迈克莱特(Mike Wright)在研究企业分立和和剥离时发觉了一个奇特现象:在被分立或剥离企业中,有相当一部分被出售给了原先管理该企业和管理(或经理)层。在当初研究中,这种现象还没有名字,大家笼统地把它称之为“buyouts”。以后,英
2、国对这类收购进行融资关键机构工商金融企业(Industrial and Commercial Finace Corporation)把这种现象起名为经理人融资收购(management buyouts),简称为MBO,该名称一直沿用至今。MBO一个关键变体是职员经理人融资收购,即原有企业职员和管理人员共同出资买下企业,从而改变企业全部权结构。在工商金融企业和诺丁汉大学(Nottingham University)联合提倡下,1981年3月,英国首届相关MBO全国性会议在诺丁汉大学举行,引发了工业界和学术界广泛关注,极大地促进了对MBO研究。另外,英国还成立了专门MBO研究机构,建立了庞大数据库
3、,定时出版刊物。以后,在美国和欧洲大陆,这种新收购方法也得到了很大发展。部分由计划经济向市场经济转型国家,如俄罗斯、东欧国家,也在某种程度上,采取了MBO形式,以加紧其转轨速度。MBO出现并非偶然,在很大程度上,它能够说是20世纪70年代企业分拆结果。企业分拆是指大企业将部分非主导业务剥离出去,方便集中精力经营主导业务。在战后至20世纪70年代以前,企业发展总趋势是:不停地寻求吞并机会,快速扩大企业规模,极少出现经过企业分拆从而将企业变小现象。物极必反,20世纪70年代后,这种倾向开始逆转,很多过去因追求多样化而形成大企业碰到了发展障碍而不得不将企业拆小,即卖掉部分业绩不佳辅助业务或子企业等,
4、在很多时候,企业总部更愿意将子企业卖给原来经营企业管理层,即全部权变更而管理层不变,这就是MBO。有时候,职员各管理层共同出资购置企业,这就是职员经理人融资收购,通常把该种收购形式称为MBO一个变体,属MBO范围。 在国外,一旦经理人对企业激励机制不满,或是认为个人目标和企业目标难以一致,或是发觉目前企业机制可能制约企业资产增值,或是认为企业市值被低估之时,由经理人以收购吞并方法控股企业、将企业全部权和控制权握于一手,就成了经理人一个较为普遍选择。企业并购进入8O年代以后出现了新特征,即融资并购,包含和股权转让相关收购活动,常经过企业大量举债,增强财务杠杆效应,向股东购置股票,完成收购交易,其
5、中,管理者收购成为企业并购浪潮中一个新型并购手段。 二、管理层收购内涵 管理层收购(MBOs)是指由企业管理方而非第三方投资者对企业进行收购,以确保管理者留在企业中并能实现利润和现金流,经过这种交易方法来向管理人员提供一定百分比企业股份。即企业管理层以企业资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理企业,以此保持对企业控制权通常来讲,管理层收购所需收购资金是经过股权抵押等方法来取得5至10倍融资完成。粤美在首次协议收购股权时就是采取了这种股权抵押方法,管理层持股款先以10%现金支付首期持股费用,然后采取股权抵押取得融资来支付其它90%持股款,以后再经过分期付款方法来完成,而这部分持股款
6、起源是该企业以后连续利润和现金流。 在国外,管理层收购往往采取分期受让企业股权方法,来逐步增加管理人员股票全部权,让金手铐套住管理人员并使其留在企业中。MBO是指目标企业管理者或经理层利用借贷所融资本购置本企业股份,从而改变本企业全部者结构、控股权和资产结构,进而达成重组本企业目标并取得预期收益一个收购行为。 三、管理层收购特点 (1)MBO关键投资者是目标企业经理和管理人员,她们往往对本企业很了解,并有很强经营管理能力。她们通常会设置一家新企业,并以该新企业名义来收购目标企业。经过MBO,她们身份由单一经营者角色变为全部者和经营者合一双重身份。 (2)MBO关键经过借贷融资来完成,所以,MB
7、O财务结构有优先债、次级债和股权三者组成。这么目标企业管理者要有较强组织运作资本能力,融资方案必需满足贷款者要求,也必需为权益持有些人带来预期价值,同时这种借贷含有一定融资风险性。 (3)MBO目标企业往往是含有巨大资产潜力或存在“潜在管理效率空间”企业,经过投资者对目标企业股权、控制权、资产结构和业务重组,来达成节省代理成本,取得巨大现金流入并给投资者超出正常收益回报目标。 (4)MBO完成后,目标企业可能有一个上市企业变为一个非上市企业。通常来说,这类企业在经营了一段时间以后,又会寻求成为一个新公众企业而且上市套现。另外一个情况是,当目标企业为非上市企业时,MBO完成后,管理者往往会对该企
8、业进行重组整合,待取得一定经营绩效后,再寻求上市,使MBO投资者取得超常回报。 显然,MBO作为一个制度创新,对于企业有效整合、降低代理成本、提升经营管理效率和社会资源优化配置全部有着重大意义。这么经济意义使得MBO越来越成为现代西方企业并购关键形式,得到了快速发展。据美国统计资料显示,MBO占资产剥离百分比由7O年代末期5左右增加到9O年代中期15左右。 四、MBO收购方法 收购方法也叫收购路径,指管理层取得目标企业资本权益全部权实现方法。MBO目标企业通常是上市企业、大集团分离出来子企业或分支机构、公营部门或企业。针对不一样目标企业,收购方法会有所不一样,常见收购方法有以下多个: 1收购资
9、产 收购资产指管理层收购目标企业大部分或全部资产,实现对目标企业全部权和业务经营控制权。收购资产操作方法适适用于收购对象为上市企业、大集团分离出来子企业或分支机构、公营部门或企业。 2收购股票 收购股票是指管理层从目标企业股东那里直接购置控股权益或全部股票。它能够直接和目标企业大股东进行并购谈判,商议买卖条件。也能够经过二级市场出资购置目标企业股票。 3综合证券收购 它是指收购主体对目标提出收购要约时,其出价有现金、股票、企业债券、认股权证、可转换债券等多个形式组合。既能够避免支付更多现金,造成新组建企业财务情况恶化,又能够预防控股权转移。另外,收购企业还能够发行无表决权优先股来支付价款,优先
10、股虽在股利方面享受优先权,但不会影晌原股东对企业控制权。 总而言之,伴随投资银行介入越来越深和融资手段多样化,MBO方法和手段也将丰富起来。 五、MBO起源渠道(一)企业分拆和国营企业私有化是MBO两个关键起源渠道。尤其是企业分拆,占MBO起源二分之一以上。总来说,MBO起源于五个渠道,其中四个渠道是私人企业,一个是国有企业。分述以下:1.母企业分拆。因为多种原因,美国和英国很多大企业出售了它们业务一些部分。尽管在多数案例中,这些业务是出售给其它企业,不过仍有很大一部分是出售给正在被出售子企业或分企业管理者。这些母企业可能是股票上市企业也可能是非上市企业。2.国有企业部分或全部私有化。在这种情
11、况下,将企业卖给职员或管理层比在股票市场上市更可取。因为这会降低很多麻烦。在俄罗斯和东欧国家,起源于这种形式MBO占了较大百分比。3.独立企业破产接管。通常地说,当一个企业破产时,便交由专门负责管理破产事物机构,由负责破产官员将企业财产或分割出售或整个卖掉。这时候,原有企业管理层能够提出购置申请,假如其出价不低于其它竞争者,负责破产官员可能很愿意采取MBO形式,因为它能处理原有企业职员就业问题。4.集团企业破产接管。该集团企业是一个母企业,下面有部分子企业。母企业即使破产了,不过一些子企业可能仍然有活力。这些子企业管理层可能愿意购置她们管理业务。余下子企业能够经过财产拍卖方法进行清偿。5.家族
12、或私人企业企业主退休或死亡,而继承人又无爱好继续经营。假如企业主退休,她为了避免过继财产而交税,往往采取将企业卖掉措施。假如管理层愿意购置,这些原有业主还可能愿意融资。在英国,起源于破产接管MBO占了10左右,起源于国有企业私有化MBO占了5左右,起源于家族或私人企业MBO占了25,60MBO起源于母企业分拆。来自母企业分拆MBO不仅在数量上占了大半,在金额上更是占了绝对多数。而且,使MBO真正成为一个引人注目标世界性现象关键是因为大企业分拆。 (二)和管理者收购相关中国国情 、中国上市企业大多是国有企业改造转制而来,总体来看,国有股和法人股百分比占 7O%以上,对这么企业群体来说,管理者收购
13、MBO可能适用范围是股权分散上市企业待剥离企业。 中国大量来上市企业,实际上也能够看做是股权极度分散企业,股份制度分散结果是全部者缺位,是不是能够考虑经过管理者收购来引入大股东并重建企业组织形态。这么一个变形实质上和西方经营者收购MBO并无不一样; 2、股权即使集中,但上市企业资产质量差。当地政府急需将国有股变现。3、上市企业资产质量本身不差,但管理层有利用信息不对称强迫大股东转让股权行为。因为国有产权和集体产权严重虚置,中国现在上市企业高管人员和国有股、集体产权名义代表之间存在严重信息不对称。有些上市企业高管人员经过调剂或是隐藏利润措施扩大上市企业帐面亏损,然后利用帐面亏损强迫地方政府低价转
14、让股权至高管人员持股企业(有可能表面上和高管人员没有任何关联),假如地方政府不一样意,则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市企业被ST、PT后再以更低价格收购。一旦MBO完成,高管人员再经过调帐等方法使隐藏利润正当地出现,从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来巨大财务压力。 4、直到现在为止,中国不可能许可垃圾债券发行,所以,管理者收购需要创新,才能更适适用于中国融资方法设计,是关系到管理层收购MBO在中国是否能从理论走向实践关键。 (背景资料MBO中国市场前景) 经理融资收购作为一个企业控制权重新整合工具,作为实现经理人职能转变路径,在企业再造过程中有其相当市场基础,在中国含有宽广市场
15、前景。 有教授指出,中国拥有廉价企业家和昂贵企业制度。企业组织内控制权配置结构不合理,造成管理低效,资产质量不良,关键竞争能力不强,企业发展举步维艰,所以我们必需对中国企业进行“内科手术”,不然面对日益强化买方市场,面对加入WTO后立即到来挑战,我们将无力生存,更谈不上发展。对企业组织机构重新设计,建立和企业规模、行业、发展结构和资源情况相适应控制权结构是这种手术关键内容。MBO提供了这么一个机制:首先能够使那些资产负担过重企业经过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足分支部分, 得以集中资源发展关键业务, 或转移经营关键, 从原有老行业退出,转入较高盈利预期和发展潜力较大行业,提升企业关
16、键竞争能力;其次使经理人拥有相当控制权和负担风险责任,从而实现企业家激励最大化。基于这种分析和考虑,MBO在中国面临巨大市场。下面就国有企业、上市企业现在情况和改革出路来分析MBO市场前景。 一、国企改革和MBO 国企改革一直是中国经济改革关键内容,20年来前后实施了扩大企业自主权(19781986年)、承包协议制(19871992年)、实施企业化改造、建立现代企业制度(1993年后)等方法,其中表现出由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构改良进程,但这些改良并没有从根本上改变国企效率低下情况。从相关财务指标上能够看出,国企经营绩效20年整体呈下降趋势,亏损一直全部在增加。1997年和197
17、8年相比较,国有企业固定资产净值增加约10倍,但亏损额却增加了近20倍,显然固定资产投资上增加并未对国有企业经营情况有任何改善。1988年前,国有企业亏损总额一直低于国家财政赤字,但以后国有企业亏损超出国家财政赤字,而且二者差距越来越大,这种差距加大也是国家财政赤字急剧增加原因之一。1989年国有企业亏损额首次达成中国生产总值1%,以后一直增加,尤其是1997年,几乎达成6%,而这个百分比1984年仅为0.37%,1990年后,国企亏损额大约为国家财政收入10%(详见表1)。长久以来,国有企业亏损面一直在30%以上,这么大亏损面,这么大亏损额,使得国家每十二个月不得不从国家财政收入中拿出相当大
18、一部分来填补这种缺口。 国有企业长久经营效益为何长久低下?北京大学张维迎教授认为,中国国有企业改革在处理经理短期激励问题上是比较成功;但在处理经理者选择和经营者长久激励问题上却是不成功,经理选择权力仍然掌握在政府官员手里,这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来发觉和任命有能力企业家,同时她们无需为自己选择负担风险,这么经营者职位安排和企业经营业绩几乎没有任何关系,反过来又深入降低了经理有效经营企业长久激励。而且在国有企业融资结构由国家股权为主导转向以国有银行债务为主导时候,作为关键债权人国有银行既无动力也无能力去实施债务协议。显然在这种治理结构中,剩下控制权和剩下索取权归于国家,而代理政府行使监督
19、权部门和官员因不拥有剩下控制权和剩下索取权,所以就无法确保其行为合理性。因为股权监督缺位和债权监督失控,职员监督微弱,国有企业实际上是经营者控制(也称为内部人控制)。因为首先经营者在一个缺乏经营监督机制中行使经营管理权,其次她又无权拥有剩下控制权和剩下索取权,所以她就会追求一个在职消费;同时因为她任命、续职、升迁,一切掌握在主管部门,于是就会产生寻租行为。企业家素质不高,创新动力不强,经营管理低效,资源滥用浪费严重,经济犯罪严禁不止,行贿受贿严重等等这些影响企业经营效率和社会问题概由此出。 国有企业根本出路在于产权改革和治理结构改良,民营化、还权于民,把经理选择权和监督权转移到真正资本全部者手
20、中,让享受剩下控制权和剩下索取权者归位到资本全部者。多年来中央政府和地方政府出台了出售小企业和国有股权相关政策,党十五届四中全会做出了国有企业改革发展重大决定,强调要对国有企业作战略性改组,大多数国有企业要退出通常性竞争性领域。国有企业民营化不仅有了时代需求而且有了政策环境。当年英国在对公营部门私有化时候,MBO被大量使用,而且取得良好效果。笔者认为,MBO必将在国有股退出和国有企业治理结构改善中发挥功效,在这个领域中,MBO将会有相当大市场。 二、上市企业治理结构和MBO 用“富不过三年”来概括中国上市企业业绩是比较合适。1995年上市企业当年资产收益率为13.02%,到1998年下降至-3
21、.4%;1996年上市企业当年资产收益率为14.7%,到1998年下降为9.2%;1997年上市企业当年资产收益率为22.54%,到1998年就下降到10.8%,1990年、1991年、1992年、1993年、1994年上市企业到1998年分别有10%、50%、20.5%、14.6%和17.6%发生了亏损,1995年上市渤海化工、仪征化纤、洛阳玻璃发生重大亏损。另外有很多企业是靠财政补助收入免遭亏损:1997年有225家取得补助收入,占上市企业利润总额3.02%;1998年取得补助收入企业为410家,约占当年上市企业总数50%,补助收入占利润总额6.76%;1998年上市企业补助收入占利润总额
22、百分比过50%达18家。1993年以来上市企业净资产率连续走低,1992?997年上市企业,1998年总资产额均不一样程度增加,但净利润却在下降,尤其1992年上市企业,总资产增加3.42%,但净利润却下降139.3%。造成中国上市企业业绩不良根本原因也是企业治理结构存在缺点,这种缺点表现在两个方面: 1. 监督职能处于弱化状态 我们知道,在上市企业中,对经营者行为监督有两道防线,第一道是企业董事会,第二道是市场。在中国,这两道防线全部是有其名无其实。首先看董事会监督职能情况。因为历史原因和体制上原因,国有股和法人股在上市企业中占有绝正确百分比。从理论上看,国有股股东和法人股股东拥有绝正确监督
23、权,对经理人含有绝正确约束力。不过因为代表国家行使监督职能是政府部门和官员,而她们不含有剩下控制权和剩下索取权,决议控制权行使缺乏物质和利益基础,所以她们监督往往流于形式或在目标函数中淡化企业利益,有很多企业是监督人和被监督人统一于一个人。在这种治理结构中,来自这方面监督基础上是低效甚至是无效。第二道防线因为势单力薄,加上国家股和法人股不流通,市场难以聚集相当力量去对不称职经理人和董事会说三道四,进行弹劾,所以企业经理人对市场上微弱监督势力一点也不会放在心上。在这种近乎虚无监督体系内,企业基础上处于内部人控制状态;同时又因为经理人收入和企业经营绩效不含有相关性,所以经理人在确保企业利益上缺乏主
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