美股SaaS行业板块研究框架.pdf

1分析师：Franky LauSFC CE Ref:BRQ 041联系邮箱：美股SaaS板块研究框架联系人：李 辰联系邮箱：2目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标分析一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明mNtOoMoRrRqOpOpRzRoNtP9P9R8OtRqQnPtRlOmMtPeRoOpQ7NoPrQMYmRyQvPqRxP3美国SaaS云计算公司市值已经超过17000亿美元，2021年收入合计超1300亿美元资料来源：Wind，富途证券图：美股主要SaaS企业(2022.3.31)企业SaaS服务是万亿美元级大赛道，知名SaaS指数BVP Nasdaq Emerging Cloud Index成分股总市值超1.7万亿，2021年收入合计超1300亿美元，平均市销率（P/TTM REVENUE）12.4倍。美国大部分SaaS企业成立于1999年后，历经810年的成长后实现上市。美国SaaS细分领域众多，差异化竞争特点显著。通用型SaaS包括CRM、办公协同、ITSM、云安全等，垂直型SaaS包括Shopify、Autodesk、Veeva等。证券代码证券简称市值（亿美元）TTM营收（亿美元）成立日期IPO日期主要SaaS业务ADBE.O奥多比(ADOBE)2,1551581982-12-011986-08-13全球SaaS设计软件龙头CRM.N赛富时(SALESFORCE)2,1012651999-02-012004-06-23CRM龙头INTU.O财捷(INTUIT)1,3591141984-03-011993-03-11财税SaaSNOW.NSERVICENOW1,113592004-06-012012-06-29流程管理、IT自动化SHOP.NSHOPIFY851462004-09-282015-05-21电商SaaSSQ.NBLOCK7861772009-06-012015-11-19门店一体化解决方案SNOW.NSNOWFLAKE720122012-07-232020-09-16全球领先云数据平台WDAY.OWORKDAY601512005-03-012012-10-12人力资源管理及财务管理CRWD.OCROWDSTRIKE524152011-11-182019-06-12终端安全平台DDOG.ODATADOG475102010-06-042019-09-19全球领先IT性能监控ADSK.O欧特克(AUTODESK)465441982-04-011985-06-01CAD产品设计、建筑信息化管理ZM.OZOOM350412011-04-012019-04-18云视频会议龙头ZS.OZSCALER34092007-09-012018-03-16云安全NET.NCLOUDFLARE33872009-07-012019-09-13网络安全及性能服务VEEV.NVEEVA SYSTEMS327192007-01-012013-10-16医药行业CRM、项目管理TWLO.NTWILIO299282008-03-132016-06-23全球最大云通信ZI.OZOOMINFO TECHNOLOGIES24062019-11-142020-06-04B2B营销情报OKTA.OOKTA236132009-01-012017-04-07企业级身份与访问管理BILL.NBILL.COM23442006-04-072019-12-12电子签名HUBS.NHUBSPOT225132005-04-042014-10-09自动营销4美股SaaS、软件板块相对大盘超额收益明显20172022五年间，成分股以新兴SaaS公司为主的BVP Nasdaq Emerging Cloud Index涨幅320%，大幅超过同期纳斯达克综指+137%、标普500+89%的表现。成分股以软件公司为主的标普北美科技软件指数涨幅171%，也跑赢了同期纳斯达克综指、标普500。资料来源：Bloomberg，富途证券图：美股SaaS、软件板块相对标普500、纳指超额收益明显（20172022）5多重因素驱动SaaS行业高速发展成本、体验优势，广大中小型客户带来行业增量：传统软件主要采用On-premises的本地部署模式，服务器、存储、网络设备等基础设施均需企业自行购买，前期实施以及后期升级、维护流程均较为复杂。SaaS模式下，企业省去前期硬件开支直接按需付费，风险低且更为经济。大量支付能力不高的中小企业因此得以享受高质量的IT系统和应用。企业降本增效需求，持续投资软件：过去 20 年，美国劳动力成本指数持续上行，使得企业越来越倾向于借助软件等技术手段来实现劳动力成本的有效缩减和控制。全球企业软件支出增速超过包含软硬件的整体IT支出增速和全球GDP增速。企业软件投资规模增速持续高于硬件板块。IaaS高速发展助推：20052010 年，云计算技术逐渐成熟，亚马逊、谷歌、微软等企业分别进行IaaS的商业化推广。云计算技术的成熟，进一步提升SaaS 服务的稳定性及并发性、提升客户体验效用，从而形成正向循环。资料来源：复星昆仲，富途证券图：全球IT支出增速(2011-2021)图：传统企业软件生态系统6数字化进程不断深入，SaaS板块有望维持稳健增长全球企业数字化转型将加速，驱动IT支出。据IDC预测，2022-2025年，企业数字化转型（DX，digital transformation）直接投资的复合增长将进一步加速，预计达到16.4%。从企业层面来看，2021 年 53%的企业已经制定了全企业范围的数字化转型策略，较 2019 年上升了 16pcts。全球范围内的企业正在进入一个以数字化竞争为核心的新阶段。全球SaaS终端支出规模持续增长。Statista预计2022年该指标将达到1719亿美元，较2021年增长17.9%。资料来源：IDC（含预测），Statista（*为预测值），富途证券图：企业数字化转型直接投资加速图：全球SaaS终端支出规模，十亿美元7目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标及估值一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明8产品是SaaS竞争关键产品是SaaS公司存在的基础，只有在看懂SaaS公司产品的基础上才适合进行更多维度评估。SaaS产品竞争力主要体现在：定 位：即 产 品 与 市 场 的 匹 配 度（PMF：Product-market fit）如何，能否有效解决客户痛点。综合体验：产品易用性、性能等，SaaS企业需要持续研发迭代满足客户需求，能有效融合技术、产品、兼容性等多种优势的产品，才具有更高壁垒。可扩展性：单一的SaaS产品建立客户信任后，可以通过扩展产品线向老客户up-sell、cross-sell以及平台化、PaaS化来满足客户更多需求，依托一套统一的底层架构实现数据的共享、联通，以及用户的沉淀。资料来源：艾瑞咨询，Salesforce公告，富途证券图：SaaS产品定位遵循“业务环节客户行业”的矩阵图图：使用多个Salesforce云产品的客户ARR增速更快9客户指标：获客和留存决定扩张速度及可持续性（UE模型）资料来源：富途证券*局限性：CAC 对应的费用仅包括 S&M 费用，但实际上企业在新客户获取过程中，研发费用、管理费用等均可能伴随发生，同时 LTV 假设企业客户流失率、客户年收入贡献、毛利率等核心参数都是稳定不变的。但实际上上述指标均可能伴随企业客户自身业务需求、外部市场环境、SaaS 公司产品更新&拓展等而发生明显的波动。客户生命周期内价值贡献计算公式为 LTV=（新客户ARR*毛利率）/客户流失率LTV客户获取成本计算公式为 CAC=（销售费用*新客户拓展销售费用占比）/年度新增客户CAC新客户生命周期内价值贡献/客户获取成本，该指标=3较为理想该标准决定了SaaS企业的扩张节奏并影响长期盈利能力。若 LTV/CAC=40，则表示企业基本质地不错，若指标小于 40，则表示 SaaS 企业产品缺乏竞争力，或者营销效率过低。高Rule of 40的SaaS通常享有更高估值图：部分SaaS企业Rule of 40（2021年）资料来源：Meritech Capital，富途证券图：EV/NTM Revenue与Rule of 40相关性（R2=0.29）20估值：简易估值用P/S，全面评估需同时关注多个指标资料来源：Bloomberg，富途证券在不同发展阶段，SaaS企业主要财务特征具有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能力等指标层面。因此需要同时关注前述经营、收入、盈利等多维度指标综合评估SaaS公司的价值。P/S估值计算简单，且分母销售收入最为稳定&波动性小，P/S值不会出现负值致使估值无意义的情况出现，因此成为最常用估值方法。因为PS=PE*NM（净利率），所以10倍PS隐含着SaaS企业在稳态净利率达到30%时享有33倍PE。图：部分SaaS企业近十年PS(TTM)表现21估值：自由现金流分布在远期，对利率高度敏感资料来源：Bloomberg，富途证券2021年11月以来，美国通胀加剧、流动性加速收紧的预期推动长端利率快速上行，美股SaaS板块的估值快速下挫，由14倍PS跌至最低5倍PS，收缩幅度超60%。大部分SaaS公司仍处在发展中前期，费用率较高，若经营处于正轨，营收转化为净利润的能力会随时间推移逐年提升，全生命周期的FCF主要分布在远期，因此对长端利率高度敏感（影响分母折现率r）。图：SaaS板块PS、美国十年期国债收益率(2019-2022)22目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标及估值一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明23Salesforce（CRM.N）：CRM龙头，1P+PaaS化打造超级平台SaaS开创SaaS模式，引领CRM市场：Salesforce 由原 Oracle 高管 Marc Benioff等人于1999年创立，创立之初就定位于SaaS。2000 年 2 月提供CRM 产品，引领市场。FY2001 公司收入达到540 万美元，订阅用户约 30000 名。目前全球 CRM 市场份额占比 19.5%，遥遥领先竞争对手，且近年来相对份额持续提升。利用龙头优势PaaS化：2006 年，Salesforce 推出了基于 Java 的 Apex 语言，允许第三方开发者开发在 Salesforce 服务器上运行的程序，并调用部分Salesforce API。至此Salesforce PaaS化开启，可通过生态圈提供企业服务。持续并购扩展产品线打造超级平台：从2006 年到现在 Salesforce 进行了不低于70 次的并购，部分新的产品线就是这些并购公司提供的。近几年大型收购项目，包括2018年65亿美金收购企业级应用互联商Mulesoft，2019年以价值157亿美金股份收购世界第一的数据分析平台Tableau，以及2021年277亿美金收购协同工具Slack。图：Salesforce CRM市场份额图：自研+并购持续扩展产品线资料来源：公司公告，富途证券24ServiceNow（NOW.N）：起家于ITSM，逐步发展为工作流SaaS龙头ITSM龙头：ServiceNow成立于2003年，一开始的拳头产品是 ITSM（IT Service Management）系统，ITSM 软件使得 IT 部门可以高效的管理其他软硬件系统。随后公司陆续推出了诸如 IT Operation Management、IT Asset Management、IT Business Management 等应用。平台+应用布局，企业层基础数据共享：2012 年，公司推出了 Service Automation Platform（PaaS 平台），允许第三方调用相关的接口。同时，公司也在向 CSR、HR、安全等方面扩展。目前产品主要包括 NOW 平台及上层应用两部分：其中底层平台为公司核心的业务工作流引擎；上层应用部分，按照面向的业务工作流划分为IT workflows、Customer workflows 以及 Employee workflows、Creator workflows。图：ServiceNow客户分布于多个行业图：Now平台+四大工作流产品矩阵图：Cohort ACV持续增长资料来源：公司公告，富途证券25Datadog（DDOG.O）：性能监测领域王者性能监测领域王者：DataDog是成立于2010年，是第一家将跨基础架构和应用程序的监控结合起来的公司，除了APM、基础架构监测、日志监测之外，也提供无服务器计算监测、网络性能监测等，集成400多种技术栈，在同一平台实现。从2012年第一款基础架构监测开始，2017年推出APM，2018推出日志等，公司产品不断迭代裂变，形成一款端对端完整监测平台产品。云原生和云中性：DataDog平台采用云原生战略，研发之初就为了适应现代化的技术，例如微服务、容器和无服务器计算。在基础设施上，Datadog可以部署在任何公有云、私有云、本地、多云混合环境，允许企业保持基础设施的多样性，减少单一厂商依赖。图：Datadog产品线持续扩展，目前已成为端对端完整监测平台产品图：可跨云部署，允许企业保持基础设施的多样性资料来源：公司公告，富途证券26目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标及估值一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明27风险提示宏观经济风险、企业 IT 支出需求风险。SaaS公司获客成本与研发成本上升的风险。主要云计算公司自行开发相关通用型SaaS产品导致竞争的风险。外延并购导致的经营不确定以及利润承压的风险。