数字人民币专题报告.pdf

1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2 0 22.0 5.3 1 大道泛兮，其可左右-数字人民币专题报告之一 分析师：张帆分析师：张帆 执业证书编号执业证书编号：S0740521070001S0740521070001 联系人：曹森元联系人：曹森元 何佳烨何佳烨 2 目录目录 C CONTENTSONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 01.数字人民币简介 02.数字人民币定位分析 03.数字人民币产生的影响 04.数字人民币产业链简析 oPyQyQnMqMtQrOrQtPrQnP6M9RbRpNrRtRtRjMnNoQlOnNqN6MnPnOuOtPrQNZmOsN3 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 数字人民币简介 4 发展动因：发展动因：1 1、顺应货币发展规律，全球央行数字货币竞争激烈、顺应货币发展规律，全球央行数字货币竞争激烈 世界多国加速试水央行数字货币，截至2020年末，积极从事CBDC工作的央行占比高达86%，试验该技术的央行占比60%，并有14%的央行正在部署试点项目；全球央行数字货币的竞争日趋激烈，具有先发优势的国家有望在全球数字经济发展过程中获得更多利好。2 2、LibraLibra产生的威胁加快数字人民币推进速度产生的威胁加快数字人民币推进速度 Libra是Facebook发起的加密货币项目，具有极高的用户粘性和广泛的场景渗透；由于Libra计划触碰了以美国为首的主权国家金融体系的根基，因此该计划在全球范围内遭到了监管机构的强烈反对。同时各国央行也因此感受到了数字货币所代表的这种未来的货币形态所能带来的冲击力和影响，这也成为各国加速研发CBDC的催化剂之一。3 3、美国、美国CHIPSCHIPS具有优势地位，我国具有优势地位，我国CIPSCIPS难离难离SWIFTSWIFT网络网络 全球跨境支付主要通过SWIFT通讯传输，90%的美元计价跨境资金转移由清算所银行间支付系统CHIPS完成；SWIFT或具有官方立场，我国CIPS的间接参与者仍然需要通过SWIFT报文连接直接参与者；依托数字人民币建立新的支付结算体系，有利于人民币的流通和国际化。4 4、国内现金使用率大幅下降、国内现金使用率大幅下降 电子支付日益普及，现金使用率下降，移动支付市场快速发展，用户习惯已逐渐转向无现金和电子化。5 5、我国数字科技不断进步，科技催化传统金融向数字金融过渡，推动人民币数字化升级、我国数字科技不断进步，科技催化传统金融向数字金融过渡，推动人民币数字化升级 数字人民币作为升级的数字金融基础设施，是向数字金融过渡的重要数字化工具。目前，在全球范围内，尤其是各主要经济体中，我国的央行数字人民币目前，在全球范围内，尤其是各主要经济体中，我国的央行数字人民币CBDCCBDC在研发和试点进度等多个方面都已达到世界在研发和试点进度等多个方面都已达到世界领先水平。领先水平。1.1数字人民币的发展数字人民币的发展-内外共驱，先人一步内外共驱，先人一步 5 发展进程：发展进程：2014年，成立法定数字货币研究小组，对数字人民币进行专项研究；2016年，成立数字货币研究所，完成法定数字货币第一代原型系统搭建；2017年，人民银行开始组织商业机构共同开展法定数字货币研发试验；2019年，在多城市及2022北京冬奥会场景开展数字人民币试点测试（第一批）；2020年，新增6个新的试点地（第二批）；2021年，数字人民币试点场景已超132万个；2022年，新增天津、重庆、广州、福州、厦门、浙江省承办亚运会的6个城市作为试点地区（第三批）。1.2数字人民币发展进程数字人民币发展进程 资料来源：中国数字人民币的研发进展白皮书、中国人民银行、中泰证券研究所整理 6 定义：定义：数字人民币是人民银行发行的数字形式的法定货币，由指定运营机构参与运营，以广义账户体系为基础，支持银行账户松耦合功能，与实物人民币等价，具有价值特征和法偿性。具体含义：具体含义：数字人民币的具体含义包括五个方面。1.3数字人民币的定义及具体含义数字人民币的定义及具体含义 资料来源：中国数字人民币的研发进展白皮书、中泰证券研究所整理 7 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 2 数字人民币定位分析 8 从从货币角度货币角度看：替代看：替代M0M0（现金支付凭证），无限法偿性，中心化管理（现金支付凭证），无限法偿性，中心化管理 2 数字人民币定位分析数字人民币定位分析货币角度货币角度 资料来源：中国数字人民币的研发进展白皮书、中泰证券研究所整理 定位定位M0:M0:与实物人民币具有同等法律地位和经济价值，二者将长期并行。无限法偿性无限法偿性:数字人民币是国家法定货币，任何单位和个人都不 可以拒收。中心化中心化:数字人民币由央行进行中心化管理，负责向作为指定运营机构发行数字人民币并进行全生命周期管理。9 定位定位M0:M0:长期替代流通中现金类支付凭证，即M0，与实物人民币具有同等法律地位和经济价值，二者将长期并行。我国目前支持M1、M2流转的支付系统已基本实现电子化、数字化实现电子化、数字化；近年来，M0占比M2逐年下降至3%附近，目前M0总量不到10万亿；M0易匿名伪造，存在洗钱、恐怖融资等风险，难以通过银行卡和互联网支付等电子支付工具实现数字化；数字人民币定位于M0，可提升金融普惠水平，实现可控匿名和双离线支付可控匿名和双离线支付。2.1 数字人民币定位分析数字人民币定位分析定位定位M0 资料来源：Wind、中国数字人民币的研发进展白皮书、中泰证券研究所整理 0500000100000015000002000000250000030000002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01M0（亿元）M1（亿元）M2（亿元）图表1:2008-2022年我国M0M1M2的金额 图表2:2008-2022年我国M0M2的比率 10 一、数字人民币不进行计息。一、数字人民币不进行计息。计息或会导致存款从商业银行转移到中央银行，导致整个银行体系信贷能力萎缩，成为“狭义银行”，同时计息也会使央行直接面向C端，这将削弱商业银行作为金融中介的作用，因此，央行以公共政策为目标，数字人民币定位于现金且不进行计息。二、数字人民币是零售型央行数字货币。二、数字人民币是零售型央行数字货币。数字人民币的目标是最终实现对M0的替代，不同于批发型央行数字货币（面向大型金融机构发行，主要应用场景为大额交易结算），数字人民币是面向零售环节和C端消费者的，其使用场景更多的是在居民日常生活消费领域中。三、数字人民币是央行的负债。三、数字人民币是央行的负债。数字人民币和实物现金人民币一样，都是央行对公众的负债。在发生兑换的同时，运营机构将其从央行兑换出的数字人民币转入客户的数字人民币存储钱包，同时数字人民币资产和电子人民币存款负债将从银行表中消除。四、数字人民币不会造成货币超发四、数字人民币不会造成货币超发。我国的货币供给大部分都是由商业银行通过存款和贷款活动创造的，基于M0的低占比和低总量，以及数字人民币的发行是由兑换需求决定，因此数字人民币不会造成货币超发或导致通货膨胀。2.2 定位定位M0有以下四重含义有以下四重含义 11 无限法偿性无限法偿性 数字人民币是央行发行的法定加密数字货币，是法定货币的数字形式，其本质是货币；数字人民币是央行对公众的负债，以国家信用为支撑，具有法偿性；本质和使用逻辑上完全不同于支付宝、微信支付等第三方互联网支付。2.3 数字人民币定位分析数字人民币定位分析无限法偿性无限法偿性 资料来源：中国数字人民币的研发进展白皮书、中泰证券研究所整理 12 中心化管理：中心化管理：数字人民币采用双层运营体系设计的考量之一；双层运营体系巩固央行在数字人民币发行的中心化管理地位，为数字货币提供无差别的信用担保，为数字人民币的流通提供基础支撑。2.4 数字人民币定位分析数字人民币定位分析中心化管理中心化管理 资料来源：中国数字人民币的研发进展白皮书、上海证券报、中泰证券研究所整理 13 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 3 数字人民币产生的影响 14 从从政府层面政府层面看：看：1 1、提高监管效率，控制资金流向、提高监管效率，控制资金流向 数字人民币本质上是货币制度主要构成要素和权属信息经过加密算法生成的字符串，其中加密字符串留有可编程脚本字段，以实现数字人民币的可编程功能可编程功能；数字人民币底层技术保留了区块链可追溯性可追溯性和不可篡改性等特点；其可编程、可追溯的特性可编程、可追溯的特性，对数字人民币全生命周期进行监控，及时判断异常交易，精准监管打击复杂且隐秘的违法犯罪行为，如洗钱、恐怖主义融资等犯罪活动。2 2、助力货币政策精准投放，提高货币政策传导效率、助力货币政策精准投放，提高货币政策传导效率 数字人民币底层技术的可追溯性和可编程性底层技术的可追溯性和可编程性，可通过汇总和分析账户特征，实施差异化货币政策；在发行环节可设置“前瞻条件触发”机制，在货币发行时预先设定符合政策导向的条件，以达到货币政策实时传导。3 3、满足居民差异化需求，推动普惠金融发展进程、满足居民差异化需求，推动普惠金融发展进程 数字钱包是数字人民币的载体和触达用户的媒介，开发钱包生态平台有利于数字人民币线上线下全场景的应用，满足用户差异化需求，有效解决传统第三方支付方式产生的“数字鸿沟”问题,从而实现数字钱包普惠性普惠性的特点。3.1 政府层面政府层面 资料来源：姚前法定数字货币的经济效应分析：理论与实证、中泰证券研究所整理 15 从从商业银行层面商业银行层面看：看：（机遇）（机遇）1 1、为商业银行引流，提高客户粘性，弥补零售业务短板、为商业银行引流，提高客户粘性，弥补零售业务短板 C C端：端：作为数字人民币的流量入口，数字人民币APP将为商业银行为商业银行APPAPP引流，引流，挽回被第三方支付机构占据的C C端用户流端用户流量；量；可从数字钱包开始发散更多服务场景，构建更全面的用户生态体系，提高用户粘性提高用户粘性，促进数字钱包用户向商业银行零售客户的转化。2 2、衍生新盈利增长点，带来新盈利机会、衍生新盈利增长点，带来新盈利机会 B B端：端：衍生出收单结算及相关拓展领域收单结算及相关拓展领域的业务发展机会；衍生出数据接口服务、软件授权服务、硬件钱包安装、智能合约定制等相关服务。3 3、拉近与政府合作关系，吸引银行存款回流、拉近与政府合作关系，吸引银行存款回流 G G端：端：数字人民币代发代缴业务，使商业银行与政府合作关系更密切；使银行存款有所回流，为银行带来庞大的资金沉淀。4 4、降低现金营运成本，提高经营效率、降低现金营运成本，提高经营效率 数字人民币可以节省节省实物人民币所需的调运、存取、鉴别、清分成本成本；提升银行分支机构的运营效率，且前期技术投入具有规模经济效应具有规模经济效应。3.2 银行层面银行层面机遇挑战并存机遇挑战并存 资料来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所整理 16 从从商业银行层面商业银行层面看：看：（挑战）（挑战）1 1、同业银行间、互联网银行的竞争压力加大、同业银行间、互联网银行的竞争压力加大 银行存款跨行转移成本降低带来同业银行间同业银行间的存款竞争；互联网银行中的网商、微众银行互联网银行中的网商、微众银行同作为指定运营机构，将依托互联网服务、场景、流量优势在对公钱包业务方面带来同业竞争压力。2 2、冲击银行传统业务、冲击银行传统业务 数字人民币与银行账户余额实时转换的便捷性和零服务费用，将冲击银行传统业务；降低用户对银行传统业务如ATM机、网点个人账户类业务需求；压缩跨行转账、取现等业务收入。3 3、衍生数据安全风险、衍生数据安全风险 银行业务数字化升级过程中，需考虑数字货币系统的安全性与稳定性安全性与稳定性、智能合约应用的审慎性审慎性，以及和银行账户系统的兼容性兼容性；防范网络攻击等风险的出现。3.2 银行层面银行层面机遇挑战并存机遇挑战并存 资料来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所整理 17 从从银银合作层面银银合作层面看：看：试点过程中主要有直连模式、间连模式、混合模式三种“银银合作”渠道。1 1、直连模式、直连模式 运营机构银行直接对接合作银行，向其输出数字人民币钱包的开立管理和使用能力；运营机构代理合作银行与央行进行资金结算。2 2、间连模式（又称“钱柜模式”）、间连模式（又称“钱柜模式”）合作银行在运营机构开立金融机构数字钱包，使用独立于运营机构以外的数字人民币额度；支持合作银行在数字人民币App渠道实现各运营机构个人钱包绑定合作银行的银行账户。3 3、混合模式、混合模式 上述两种模式的并行，使合作银行既与运营机构保持直连系统对接，又在运营机构开立“钱柜”。3.2 银行层面银行层面银银合作银银合作 资料来源：2021世界区块链大会、移动支付网、中泰证券研究所整理 从从央行层面央行层面看：看：央行可以直接跳过商行发行货币，但仍会选择与商行对接合作。未来发展：未来发展：数字人民币通过加载智能合约智能合约赋予数字人民币可编程性可编程性，可操作性较大，长远来看，金融服务或将由智能合约进行操作；金融银行角色将发生重大变化，银行角色或将被替代，成为金融综合体。图表3：“银银合作”模式示意图 18 从从三方支付层面三方支付层面看：看：数字人民币数字人民币是数字化的人民币，第三方支付服务商第三方支付服务商（如微信和支付宝）是提供容纳居民货币资产的电子钱包，在概念上不属于同一维度。但在实际推广过程中，数字人民币与第三方支付在支付终端与支付体验上存在重合，二者之间具有一定竞争。1 1、C C端支付业务端支付业务 技术经验迁移，获得盈利机会：技术经验迁移，获得盈利机会：第三方支付机构具备较为成熟的用户生态体系，可将电子支付的技术积累和成功经验迁移到数字人民币领域，推动旧用户留存、新用户拓展，发掘新盈利机会；被动下降服务费用：被动下降服务费用：人民银行不向指定运营机构收取兑换流通服务费用，指定运营机构也不向个人客户收取数字人民币的兑出、兑回服务费，这将吸引用户更有动力使用数字人民币交易，被动下降第三方支付机构服务费用；即使未来收取一定量的手续费，相比第三方支付机构也具有较大竞争力。2 2、B B端收单业务端收单业务 拓展潜在商户，获取新利润增长点：拓展潜在商户，获取新利润增长点：第三方支付机构通过接入数字人民币服务可以拓展到此前未覆盖的商户，如大中型企业等，通过数字人民币和其他渠道的收单业务获取利润。简化清算步骤，挤占第三方支付流量：简化清算步骤，挤占第三方支付流量：数字人民币的清算模式是支付即结算，对商户进行实时清算，而第三方支付机构需要通过网联、银联进行清结算；数字人民币对商户收取的费用相比第三方服务费具有竞争力，总体会对第三方支付机构造成流量挤出。3.3 支付层面支付层面三方支付三方支付 资料来源：零壹智库、中国数字人民币的研发进展白皮书、中泰证券研究所整理 19 从从跨境支付层面跨境支付层面看：看：背景：背景：据世界银行统计，以SWIFT与CHIPS为核心建立的跨境支付成本高，仅中介服务费用就达到1200亿美元，全球零售汇款平均成本为汇款总额的6.5%，且SWIFT技术更新慢，效率低下，国际电汇通常需要3-5个工作日，大额汇款通常需要纸质单据；截至2021年底，美元在SWIFT系统中的支付业务市场份额占比为40.5%，尽管SWIFT是中立的全球组织，但由于美元结算的主导地位和SWIFT身处欧洲的情况，SWIFT极易成为美国和欧盟经济制裁的工具，服务其达成特定政治目标。手段：手段：数字人民币可绕过SWIFT系统直接进行国际清算，这将直接推动人民币国际化的进程。3.3 支付层面支付层面跨境支付跨境支付 资料来源：证券时报、中国银行研究院、中泰证券研究所整理 图表4：2021年SWIFT支付份额占比 20 1 1、提升国际清结算效、提升国际清结算效率率，重塑跨境支付体系，重塑跨境支付体系 央行数字货币可实现点对点交易，使交易各方建立起以数字货币和分布式账本（DLT）为基础的价值链和信息网，连接跨辖区的金融市场参与者，包括中央银行、商业银行和非金融公司；可围绕不同层级主体，建立多层次的数字人民币支付结算新体系，包括企业层级、商业银行层级和中央银行层级。2 2、我国已加入多边央行数字货币桥研究项目（我国已加入多边央行数字货币桥研究项目（m m-CBDC CBDC BridgeBridge）mBridge计划可以将跨境支付成本降低 50%，将支付时间从几天缩短到几秒钟；兼容不同的央行数字货币系统;避免境外流通影响他国货币主权的冲突问题。3.3 支付层面支付层面跨境支付跨境支付 资料来源：BIS官网、BISCBDCs beyond borders、中国银行研究院、中泰证券研究所整理 图表5：CIPS跨境支付示意图 21 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 4 数字人民币产业链简析 22 我们根据数字人民币的运营架构运营架构将数字人民币行业的产业链分为三部分，分别是：4.1数字人民币产业链概览数字人民币产业链概览 资料来源：姚前中央银行数字货币原型系统实验研究 零壹财经 艾瑞咨询 中泰证券研究所整理绘制 上游：发行投放层。上游：发行投放层。主要包括了数字人民币的发行登记、确权、认证、安全、大数据监控等内容。主要包括了数字人民币的发行登记、确权、认证、安全、大数据监控等内容。中游：兑换管理层。中游：兑换管理层。指定运营商业银行和非指定运营商业银行合作接入央行的数字人民币服务，包括了数币的兑指定运营商业银行和非指定运营商业银行合作接入央行的数字人民币服务，包括了数币的兑换、资金结算、换、资金结算、e e-CNYCNY钱包管理、对公钱包、商户受理等。包括九大指定运营机构（中、工、农、建、交、邮储、招钱包管理、对公钱包、商户受理等。包括九大指定运营机构（中、工、农、建、交、邮储、招商、网商、微众银行）和非指定运营机构（合作商业银行）。商、网商、微众银行）和非指定运营机构（合作商业银行）。下游：支付交易层。下游：支付交易层。包括数字人民币的移动终端、平台终端、交易网络、场景延伸等。包括数字人民币的移动终端、平台终端、交易网络、场景延伸等。发行投放层发行投放层 中国人民银行 发行登记 确权、认证 安全 大数据监控 兑换管理层兑换管理层 指定运营机构 非指定运营机构（合作银行等）互联互通平台 数币钱包管理、运营机构额度分配、数币钱包管理、运营机构额度分配、客户对公钱包、商户受理功能客户对公钱包、商户受理功能 兑换数字人民币 准备金 支付交易层支付交易层 公众/企业的数字钱包 金融机构、第三方支付 支付交易 数字人民币兑换 数字人民币存取 23 数字人民币产业按照技术架构技术架构角度共包含七大技术模块。4.2.1数字人民币技术构成数字人民币技术构成 资料来源：姚前中央银行数字货币原型系统实验研究 零壹财经 中泰证券研究所整理 智能运算模块：智能运算模块：利用大数据、人工智能利用大数据、人工智能 等技术处理交易数据，等技术处理交易数据，并对监管指标、货币政策指标进行分析，做到及时并对监管指标、货币政策指标进行分析，做到及时预警、精准调控。预警、精准调控。交易通信模块：交易通信模块：负责交易数据在央行和商业银行之间的传递。负责交易数据在央行和商业银行之间的传递。可信服务管理模块：可信服务管理模块：提供发行与管理、认证并授权数字货币应用及相关业务的功能。提供发行与管理、认证并授权数字货币应用及相关业务的功能。系统改造模块：系统改造模块：包括数据库系统、清结算系统、认证系统、管理系统等的改造。包括数据库系统、清结算系统、认证系统、管理系统等的改造。支付技术模块：支付技术模块：实现双离线支付技术，并通过交易网络实现移动终端与平台终端的连接。实现双离线支付技术，并通过交易网络实现移动终端与平台终端的连接。交易终端模块：交易终端模块：开发支持数字人民币支付的软硬件设备，包括开发支持数字人民币支付的软硬件设备，包括 POS POS 机、机、ATM ATM 机、二维码等支付工具的改造，以及新机、二维码等支付工具的改造，以及新型硬件支付设备的研究。型硬件支付设备的研究。安全保障模块：安全保障模块：包括数字人民币钱包安全、交易安全、数据传输和储存安全。包括数字人民币钱包安全、交易安全、数据传输和储存安全。24 数字人民币的研发不预设技术路线，在中游和下游业务上鼓励商业银行进行创新，在系统改造系统改造和支付交易端支付交易端的改造创新将给予参与厂商巨大的增量空间。4.2.2数字人民币技术架构数字人民币技术架构 资料来源：姚前中央银行数字货币原型系统实验研究中泰证券研究所整理绘制 认证中心 上游：发行投放层上游：发行投放层 登记中心 大数据中心 e-CNY发行库 智能运算模块 交易通信模块 可信服务管理模块 核心业务系统 中游：兑换管理层中游：兑换管理层 数字货币系统 e-CNY银行库 系统改造模块 e-CNY客户端 下游：支付交易层下游：支付交易层 安全芯片 支付技术模块 交易终端模块 安全保障模块 25 根据公开披露信息、数字人民币的技术架构、以及运营模式，我们对数字人民币产业的参与企业进行了梳理，随着数字人民币的不断推进和成熟，产业链条也逐步清晰完善，目前，整个产业链已显现出较为明显的几个特征。4.3.1大厂主导，中小企业合作大厂主导，中小企业合作/外包参与外包参与 从公司属性来看，整个数字人民币产业链包括了以下四类企业：从公司属性来看，整个数字人民币产业链包括了以下四类企业：1.1.以中国人民银行、中国人民银行数字货币研究所为代表的“领头羊”。以中国人民银行、中国人民银行数字货币研究所为代表的“领头羊”。包括大型央企、国企（中国移动、联通等），业务主要包括根据国家战略部署和央行整体工作安排对数字货币进行相关研发工作，包括数字人民币底层核心技术、加密算法、金融科技人才培养等。2.2.以六大国有银行为主的指定运营机构和其他商业银行。以六大国有银行为主的指定运营机构和其他商业银行。包括中、工、农、建、交、邮储、招商、网商、微众银行和其他商业银行。主要负责对现有核心业务系统进行升级改造，开立不同类型数字人民币钱包，向公众兑换数字人民币，对接线上平台，探索、落地数币场景等。3.3.以阿里巴巴、腾讯、京东、美团为代表的大型互联网厂商以阿里巴巴、腾讯、京东、美团为代表的大型互联网厂商 相关业务主要为参与数字人民币研发及试点工作，和数字人民币指定运营机构合作对接，打通数字人民币的支付交易场景等。4.参与到产业链的中小企业参与到产业链的中小企业 以外包或合作的形式参与到数字人民币的研发、相关系统升级改造、终端产品制造、数币场景拓延等相关业务。26 数字人民币尚在初期。数字人民币尚在初期。我们认为，由于我国的数字人民币的发展进度处于世界前列，在全球都没有成熟的产品案例可供借鉴的背景下，目前数字人民币整体还处在探索和研发过程中，距离真正全面的落地还尚需时日。财务表现上，前三类企业不会受到太大影响。财务表现上，前三类企业不会受到太大影响。从投资机会的角度来看，在以上四类企业中，前三类企业在数字人民币真正落地前，将持续的投入并参与数币的研发和推广，以长期战略布局的态度积极参与并分享数币推进过程中带来的政策红利。因此，在短期内，这三类企业因数字人民币而产生的直接业务增量相比于现有体量并不明显。短期内，产业链中的中小企业获益更明显。短期内，产业链中的中小企业获益更明显。从短期（3-5年）投资机会的角度来看，产业链中的中小企业将持续的获得数字人民币相关的外包、合作需求，根据产业链调研显示，22年多家银行在数字人民币上的投入都出现了几倍的增长。因此，我们预计，随着数字人民币渗透率不断提升，使用场景飞速扩增，所带来的相关需求也将快速增长，产业链中的相关中小企业短期内也将持续获益。4.3.2大企业积极参与、加大投入，中小企业有望获益明显大企业积极参与、加大投入，中小企业有望获益明显 27 根据公开披露信息、主营业务范围等，我们对根据公开披露信息、主营业务范围等，我们对A A股上市企业中的数字人民币相关中小个股进行了梳理，股上市企业中的数字人民币相关中小个股进行了梳理，并整理出并整理出3434家具有代表性的企业，分布在数字人民币产业链的各个环节。家具有代表性的企业，分布在数字人民币产业链的各个环节。4.4.1产业链中小企业相关个股产业链中小企业相关个股 上游：发行投放层上游：发行投放层 卫士通卫士通 数字认证数字认证 美亚柏科美亚柏科 中游：兑换管理层中游：兑换管理层 高伟达高伟达 京北方京北方 天阳科技天阳科技 长亮科技长亮科技 神州信息神州信息 星网锐捷星网锐捷 宇信科技宇信科技 博彦科技博彦科技 科蓝软件科蓝软件 下游：支付交易层下游：支付交易层 新开普新开普 新国都新国都 新大陆新大陆 拉卡拉拉卡拉 广电运通广电运通 海联金汇海联金汇 朗科科技朗科科技 楚天龙楚天龙 飞天诚信飞天诚信 恒宝股份恒宝股份 四方精创四方精创 优博讯优博讯 南天信息南天信息 创识科技创识科技 旗天科技旗天科技 神思电子神思电子 东信和平东信和平 贯穿产业链的安全类企业：信安世纪、格尔软件、吉大正元、启明星辰、绿盟科技贯穿产业链的安全类企业：信安世纪、格尔软件、吉大正元、启明星辰、绿盟科技 28 从所在行业看，数字人民币产业链相关的中小企业以软件、电脑硬件、电子元件及设备为主，其中主要以软件（软件（56%56%）和电子元件及设备（电子元件及设备（20%20%）居多。4.4.2数币相关中小企业行业和地区分布呈集中性数币相关中小企业行业和地区分布呈集中性 资料来源：Wind 中泰证券研究所整理 备注：行业分类依据Wind行业分类标准 图表6：数字人民币产业链中小上市公司所属行业 图表7：数字人民币产业链中小上市公司所在城市 从所在城市看，产业链相关的中小企业全国范围内多个城市均有分布，主要集中在北京和深圳主要集中在北京和深圳，由于这两个城市的相关企业覆盖支付系统升级改造、金融科技、银行IT、信息安全技术等方面，产业链较为完整。资料来源：Wind 中泰证券研究所整理 29 下游中小企业更多。下游中小企业更多。从数字人民币相关业务分布来看，有一半企业参与了下游支付端的软件和硬件（硬钱包等）产品的研发升级改造业务。4.4.3参与企业成立时间久，下游更加集中参与企业成立时间久，下游更加集中 资料来源：Wind 公开资料整理 中泰证券研究所整理 图表8：数字人民币产业链中小上市公司相关业务领域分布 图表9：数字人民币产业链中小上市公司成立时间分布 公司均有较长的经营时间。公司均有较长的经营时间。从公司成立时间看，数字人民币产业中参与的中小企业成立时间都在10年以上，经营时间较长，公司发展都较为稳定，从成立了12年的京北方到26年的博彦科技，其中成立超过20年的共21家，占比超过六成。资料来源：Wind 中泰证券研究所整理 30 上游企业的研发费率相对更高。上游企业的研发费率相对更高。2021年，数字人民币产业链上游的中小企业研发费率均值达到了17.5%，几乎两倍于中游和下游企业，中游和下游的企业研发投入占比分别为9.2%和9.1%。4.4.4上游研发投入占比更大上游研发投入占比更大 资料来源：Wind 公开资料整理 中泰证券研究所整理 图表10：2021年产业链相关企业研发投入占营收比例 31 相关个股股价走势有较强的一致性。相关个股股价走势有较强的一致性。我们对选取的34家个股过往一年的股票价格波动进行观察，发现除了卫士通、神思电子、恒宝股份、海联金汇出现异常波动（累计涨幅超过100%）之外，其余公司的股价走势呈现较强的一致性。通过对股价走势的观察，我们发现数字人民币产业链相关个股受政策面和事件影响较大。里程碑事件之央行发布里程碑事件之央行发布数字人民币白皮书数字人民币白皮书。2021年7月16日，央行发布了中国数字人民币的研发进展白皮书，首次面向国内和全球系统披露数字人民币研发情况，表明央行在数字人民币研发上的基本立场，阐释数字人民币体系的研发背景、目标愿景、设计框架及相关政策思考。白皮书的发布代表着我国数字人民币的技术架构趋于成熟，发展前景逐渐清醒，推广落地也由此进入了加速阶段。以白皮书发布时间点为中心，前后一个月内，相关个股振幅几乎都超过了20%，其中，卫士通、科蓝软件、神思电子均出现超过120%的振幅。4.4.5相关概念个股走势一致性高，受消息面影响大相关概念个股走势一致性高，受消息面影响大 资料来源：Wind 公开资料整理 中泰证券研究所整理 图表11：2021年6月-8月区间最大振幅 32 里程碑事件之里程碑事件之20222022年北京冬奥会。年北京冬奥会。22年北京冬奥会的顺利举办标志着我国数字人民币自推广以来最大的试点场景完成测试，从试点场景的数量以及反馈来看，数字人民币的发展向世界展示了我国在央行数字货币的推行上所占据的领先地位。以冬奥会为时间节点，前后一个月内区间相关个股均出现较为强烈的波动，区间个股股价最大振幅最高超过150%,其中，共24家公司股价在此区间内达到年内（2021年6月1日至今）最高点。4.4.6相关概念个股走势一致性高，受消息面影响大相关概念个股走势一致性高，受消息面影响大 资料来源：Wind 公开资料整理 中泰证券研究所整理 图表12：2022年1月-3月区间最大振幅 33 资料来源：Wind 中泰证券研究所整理 图表13：数字人民币产业链中小上市公司股价走势图 2021年7月16日，央行正式发布中国数字人民币的研发进展白皮书 2022年2月，北京冬奥会拉开帷幕 34 上游企业以信息安全行业的公司为主。上游企业以信息安全行业的公司为主。上游以严格意义来说，上游产业链参与的中小微企业较少。上游中，中小企业所能接触到的业务范围主要是数据安全、网络安全等和密码相关的安全类硬件/服务，同时安全类的技术模块是贯穿整条数字货币产业链的基础技术，因此，在上游产业链的讨论中，我们将此类中小企业纳入其中。中游企业主要为金融中游企业主要为金融ITIT企业。企业。由于中游兑换管理层所涉及的主体为银行，因此中游参与企业多数为银行IT和非银IT厂商，涉及业务包括向银行等机构提供核心业务系统的升级改造方案、数字人民币相关场景运营、与合作银行共同拓展数字人民币生态等。下游企业主要为支付终端软硬件供应商、场景生态建设服务商。下游企业主要为支付终端软硬件供应商、场景生态建设服务商。下游的技术自由度更高，门槛更低，业务范围更广，可覆盖场景更多，下游参与的中小企业明显数量更多。我们根据公司公开披露的投资者调研纪要和问答记录，梳理总结出产业链各环节上，各家公司在数字人民币相关项目的参与情况以及相关产品研发进展，并根据这些信息对公司的数字人民币相关业务进行分类。4.5数字人民币产业链各环节行业特征数字人民币产业链各环节行业特征 35 上游信息安全类企业在各自细上游信息安全类企业在各自细分领域均有明显优势。分领域均有明显优势。数字人民币的发行流通都需要加密技术作为基础，其中，数字货币的投放、流转和回笼等均涉及秘钥、安全加密和认证等全方位的安全保障。目前竞争格局较为分散。目前竞争格局较为分散。由于密码相关产品差异化较大，行业分布领域众多，因此，目前数币上游企业大多依靠已有渠道参与数字人民币相关业务布局，整体来看，上游的竞争格局暂未成形。4.5.1上游企业各有所长上游企业各有所长 资料来源：Wind 中泰证券研究所整理 图表14：数字人民币产业链上游参与企业介绍 36 上游呈行业趋同性上游呈行业趋同性。由于上游企业均属信息安全类行业，因此整个上游产业链在多个方面呈现较强的一致性。1.1.营收增速稳健。营收增速稳健。8家企业均实现了10%以上的3年CAGR，其中，信安世纪、格尔软件、吉大正元、绿盟科技的3年CAGR高达25%附近。2.2.上游普遍呈现高研发、高毛利的特征。上游普遍呈现高研发、高毛利的特征。2021年，上游公司平均研发费率达17.5%，毛利率基本都在50%以上，信安世纪的毛利率在21年最高，达72.1%。4.5.2产业链上游主要是信息安全类企业产业链上游主要是信息安全类企业 资料来源：Wind 中泰证券研究所整理 图表15：2019-2021年产业链上游企业营收、归母净利CAGR 图表16：2019-2021年产业链上游企业毛利率 37 中游覆盖数币相关业务广泛，场景拓中游覆盖数币相关业务广泛，场景拓展想象空间广阔。展想象空间广阔。第2层的指定运营机构和2.5层的中小银行和金融机构是数字人民币运营层面的主要参与者，在数字人民币的推进过程中，将产生两大类需求：一是银行数币系统改造升级需求，包括账本核算管理、数币钱包应用、互联互通、支付服务等多个方面；二是应用场景建设，包括个人和对公两大类，涵盖金融、政务、信贷、税务、农业、监管等多个方面，覆盖范围宽广，可拓展空间巨大。4.5.3中游业务范围广，空间大中游业务范围广，空间大 资料来源：Wind 公开资料整理 中泰证券研究所整理 图表17：数字人民币产业链中游游参与企业介绍 38 数字钱包和支付端升级是主要业务。数字钱包和支付端升级是主要业务。在选取的17家下游产业链企业中，有9家企业覆盖了数字人民币钱包的研发和制造。有14家企业覆盖了数字人民币支付端的系统建设和运营服务。下游门槛较低，参与企业众多。下游门槛较低，参与企业众多。由于下游业务集中在2.5层和3层，因此参与主体相比于第1层和第2层更多，技术开放性更强，参与门槛也对更低，同时由于涉及到了数字货币硬钱包业务，有较多的智能设备硬件厂商也纷纷入局。4.5.4下游参与企业多，以支付下游参与企业多，以支付+硬件为主硬件为主 资料来源：Wind 公开资料整理 中泰证券研究所整理 图表18：数字人民币产业链上游参与企业介绍 39 下游产业主要涉及支付终端机具改造升级、数字货币软下游产业主要涉及支付终端机具改造升级、数字货币软/硬钱包、支付场景运营三大类。硬钱包、支付场景运营三大类。目前我国约有目前我国约有ATMATM机机9999万台，万台，POSPOS机机38003800万台，银行柜台机万台，银行柜台机9797万台，预计仅数字人民币相关的支付终端设备改造升级规模就将达到数百亿元。万台，预计仅数字人民币相关的支付终端设备改造升级规模就将达到数百亿元。数字人民币钱包是目前产业链中为数不多的落地产品之一，已初步展现出较为完整的产品形态，通过软硬钱包结合，具有安全性、形态多样数字人民币钱包是目前产业链中为数不多的落地产品之一，已初步展现出较为完整的产品形态，通过软硬钱包结合，具有安全性、形态多样性和易用性，同时也进一步方便老人、残障人士、儿童等不善于使用数字化设备的人群，未来有望在多类人群中达到较高渗透率。性和易用性，同时也进一步方便老人、残障人士、儿童等不善于使用数字化设备的人群，未来有望在多类人群中达到较高渗透率。在支付场景方面，下游企业也可以借