新股发行制度改革对证券市场及公司业务发展影响分析模板.doc
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1、新股发行制度改革对证券市场及企业业务发展影响分析一、此次新股发行制度改革关键点和简明点评4月1日,中国证监会公布了相关深入深化新股发行体制改革指导意见(征求意见稿)(后文简称征求意见稿),此次改革关键内容是:在过去两年降低行政干预基础上,健全公众企业发行股票和上市交易基础性制度,推进各市场主体深入归位尽责,促进新股价格真实反应企业价值,实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展,切实保护投资者正当权益。此次改革关键包含六大方法:(一)完善规则,明确责任,强化信息披露真实性、正确性、充足性和完整性深入推进以信息披露为中心发行制度建设,逐步淡化监管机构对拟上市企业盈利能力判定,修改完善相关规则,改善发
2、行条件和信息披露要求,落实发行人、各中介机构独立主体责任,全过程、多角度提升信息披露质量。为此征求意见稿提倡和激励含有条件律师事务所撰写招股说明书,并实现发行申请受理后即预先披露招股说明书,提升透明度。(二)合适调整询价范围和配售百分比,深入完善定价约束机制扩大询价对象范围。除了现在要求7类机构外,主承销商能够自主推荐5-10名个人投资者参与网下询价配售。提升网下配售百分比。向网下投资者配售股份百分比标准上不低于此次公开发行和转让股份50%。网下中签率高于网上中签率2-4倍时,发行人和承销商应将此次发售股份中10从网下向网上回拨;超出4倍时应将此次发售股份中20从网下向网上回拨。加强对询价、定
3、价过程监管。承销商应保留询价、定价过程中相关资料并存档备查,包含推介宣传材料、路演现场录音等。引入独立第三方对拟上市企业信息披露进行风险评析,证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动。(三)加强对发行定价监管,促进发行人及参与各方充足尽责招股说明书预先披露后,发行人可向特定询价对象以非公开方法进行初步沟通,咨询价格意向,预估发行价格区间,并在发审会召开前向中国证监会提交书面汇报。预估发行市盈率高于行业平均市盈率需在招股说明书中补充说明,并提醒投资者关注相关关键事项。无细分行业平均市盈率,参考所属板块二级市场平均市盈率。发行价格市盈率高于同行业上市企业平均市盈率25,发行人需在询价结果确定两
4、日内发表公告,披露询价对象报价情况,分析可能存在风险原因、对发行人经营管理和股东长久利益影响。未提供盈利估计发行人还需补充提供盈利估计并公告,并在盈利估计公告后重新询价。除因不可抗力外,上市后实际盈利低于盈利估计,中国证监会将视情节轻重,对发行人董事及高级管理人员、保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组组员采取列为关键关注、监管谈话、出具警示函等方法,认定为非合适人选等方法,记入诚信档案。(四)增加新上市企业流通股数量,有效缓解股票供给不足取消现行网下配售股份三个月锁定时。发行人、承销商和投资者自主约定锁定时,不受此限。在首次公开发行新股时,持股期满3年股东可将部分老股向网下投资者转让。转让后
5、,发行人实际控制人不得发生变更。老股转让所得资金须保留在专用账户,由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金锁定时限内,如二级市场价格低于发行价,专用账户内资金能够在二级市场回购企业股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股,新股上市满1年后,老股东可将账户资金余额10转出;满2年后,老股东可将账户资金余额20转出;满3年后,可将剩下资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股,新股上市满1年后可将资金转出。(五)继续完善对炒新行为监管方法,维护新股交易正常秩序证券交易所应依据市场情况研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制,促进新股上市后合理定价,正常交易。同时应明确新股交易
6、行为标准,加强对新股上市早期监管,加大监管力度,加强对买入新股用户合适性管理。证券交易所和证券业协会制订投资者合适性管理自律规则,加强对买入新股用户合适性管理。同时加强对新股认购账户管理,加强对用户违规炒新、炒差、炒小行为监控,必需时应按摄影关规则采取限制方法。(六)严格实施法律法规和相关政策,加大对不妥行为处罚力度加大对财务虚假披露行为处罚力度,同时加强对路演和“人情报价”监管和处罚。加强对第三方独立评定机构和证券企业违反投资者合适性管理要求监管和处罚力度。证券交易所应深入细化异常交易认定标准,关键监管涉嫌操纵新股价格违规行为。基于上述内容,我们认为:征求意见稿坚持市场化方向,着意放松监管,
7、强化市场中介机构功效,落实中介机构和发行人义务和责任,而且强化处罚机制,淡化监管职能,加强对中介机构问责,是向成熟市场靠拢开始。所以此次改革是承上启下改革,是证监会市场化改革深入延伸。征求意见稿着重处理“三高现象”,保护中小投资者利益,估计征求意见稿在抑制高市盈率发行方面应能起到较为主动作用。不过我们也注意到强制要求发行市盈率和市场化导向是相悖,相信也只能成为过渡性政策要求。征求意见稿在很多方面需要继续深化,其中最关键就是新股发行由审批制向注册制转变,新股定价由询价制向招标制转变,所以此次改革是原来发行制度改革修补,也为后续改革提供必需条件。二、新股发行制度改革对市场影响(一)新股发行制度改革
8、历史和市场反应新股发行制度改革从中国证券市场建立以来,一直在连续进行,回顾中国证券发展历史,新股发行制度经历了以下部分阶段。图1:新股发行制度改革历程资料起源:华泰证券研究所整理从审批制到核准制,从新股认购证到网上网下发行,从固定价格到询价发行,中国新股改革走过了漫长20年。20年中,每一次改革全部对前一次做了不一样程度变革和完善,每一次也全部留下了尚待处理问题。上网竞价推高定价中国于开始实施上网竞价方法,上网竞价发行方法能够降低主观操作,预防违规行为和黑箱操作行为发生,能相对有效地保护投资者正当权益,深入促进了新股发行方法市场化,在一定程度上发挥股票市场价格发觉功效,不过大量申购资金堆积一级
9、市场使得新股发行价格水涨船高。市值配售和市场化相悖5月,一度沉寂市值配售政策再次重现江湖,监管层试图经过这一方法树立投资者信心,从而激发自7月来证券市场低迷行情和人气,但这实际上并没有给二级市场带来显著增量资金和指数上涨。按市值配售新股和新股发行市场化之间存在矛盾,不能充足表现一级市场真实需求,扭曲了供求机制,大大减弱了一级市场定价机制作用,使很多打新资金离场,造成股市深入失血。询价制开创新局面伴随股改推进,上市企业股份逐步转为可全流通,市值配售制度基础不复存在。中国于开启新股发行询价制度,以后分别于6月推出相关深入改革和完善新股发行体制指导意见,8月推出相关深化新股发行体制改革指导意见和4月
10、刚刚推出相关深入深化新股发行体制改革指导意见(征求意见稿)。询价制阶段6月第一次改革改善了询价和申购报价约束机制,消除了一二级市场巨大价差,降低了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利现象,限制了资金量较大投资者网上认购规模和机构投资者在网下、网上认购特惠地位,提升了认购公平性和中小投资者中签率。但定价市场化以后出现部分股票高价格、高市盈率发行,由此造成了超募资金及新股上市破发问题。8月第二次改革扩大了询价对象,改善中止发行和回拨机制,但从效果看,仍然存在新股高价发行、高市盈率和超高募资金“三高”现象。前两个阶段改革是将完善询价和申购报价约束机制作为改革关键内容之一,而4月第三次改革和前两次相比
11、,在包含面和力度上愈加广泛,愈发深入。表1:询价制开启以来三次改革内容对比6月8月4月询价对象7类机构投资者除7类机构投资者外,承销商可自行推荐20-40个机构投资者。7类投资者,承销商推荐20-40个机构投资者,主承销商还能够自主推荐5-10名投资经验比较丰富个人投资者参与网下询价配售。发行市盈率无要求无要求发行市盈率高于同行业上市企业平均市盈率25,发行人公告并披露询价对象报价情况;发行价格高于同行业上市企业平均市盈率25发行人,除因不可抗力外,上市后实际盈利低于盈利估计,中国证监会将视情节轻重,对发行人董事及高级管理人员采取列为关键关注、监管谈话、认定为非合适人选等方法,记入诚信档案。网
12、下配售比率网下配售不低于20%,发行4亿股以上不低于50%网下配售不低于20%,发行4亿股以上不低于50%网下配售百分比不低于50%回拨机制无要求1.网上申购不足时,能够向网下回拨,由参与网下机构投资者申购,仍然申购不足,能够由承销团推荐其它投资者参与网下申购。2.网下机构投资者在既定网下发售百分比内有效申购不足,不得向网上回拨,能够中止发行。网下中签率高于网上中签率2-4倍时,发行人和承销商应将此次发售股份中10从网下向网上回拨;超出4倍时应将此次发售股份中20从网下向网上回拨。信息披露无要求1.发行人及其主承销商须披露参与询价机构具体报价情况。2.主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供
13、对发行人股票估值结论、发行人同行业可比上市企业市盈率或其它等效指标。引入独立第三方对拟上市企业信息披露进行风险评析。网下机构配售锁定时3个月3个月无锁定时存量发行无无持股期满3年股东可将部分老股向网下投资者转让。资料起源:证监会网站,华泰证券研究所整理历次新股发行制度改革对市场整体影响有限我们观察了以来,上述5次新股发行体制改革新规颁布以后1到3个月内大盘走势,发觉新股发行改革没有改变市场基础走势,所以从历史上看,新股发行体制改革对市场影响较为有限。图2:以来上证综指走势资料起源:WIND资讯,华泰证券研究所(二)此次新股发行制度改革对证券市场影响此次新股发行制度改革从价和量两个方面对市场产生
14、影响:一是此次新股发行制度改革针对三高现象(高发行价、高发行市盈率、高募集资金),对于新股发行市盈率高于行业平均水平需补充说明;对于高于行业平均水平25%,实际盈利低于盈利估计将采取处罚方法,所以对发行价格含有较为显著抑制作用。抑制发行价格对市场整体估值体系产生影响。二是取消网下配售股份三个月锁定时和老股网下转让显然增加了上市首日流通量,所以存量发行对市场供给量有一定影响。具体分析以下:对市场整体估值影响有限新股发行价格和市场总体估值没有显著因果关系。从历史上来看,资金情况和业绩情况是市场走势关键推进原因。历次新股发行制度改革全部没有改变市场基础走势,也没有改变市场整体估值水平。后,管理层对发
15、行价格进行窗口指导,将新股发行市盈率限制在20倍以下,但就对市场影响看,基础上没有止住市场下跌趋势,市场总体估值创了历史新低。新股发行采取询价制度后,-新股发行市场市盈率升至27倍均值水平,市场估值水平连续走高。首先受到中小企业板发行市盈率略有上升影响,其次也受市场上涨影响。只是到了后,创业板高市盈率发行才造成新股发行市盈率大幅走高至50倍水平,而同期市场估值水平连续走低。所以发行价格对市场影响没有显著相关关系。图3:发行市盈率和市场走势没有显著因果关系资料起源:WIND资讯平均发行市盈率高企关键来自于发行结构改变,其中关键是创业板和中小企业高价发行。发行市盈率和拟上市企业发行规模、行业属性等
16、关系较为亲密。至新上市企业关键集中于银行、能源、保险和运输等大盘蓝筹股,而后伴随创业板挂牌,上市企业以资本货物、材料、技术硬件和设备和医药生物等科技股为主,市场给科技股以较高估值。图4:-IPO行业分布:蓝筹股为主资料起源:WIND资讯图5:以来小盘科技股发行大幅提升资料起源:WIND资讯后,IPO发行规模也对应以小盘股为主。而小盘股和科技股相对于大盘蓝筹股和和传统行业估值溢价是一直存在。当然询价方法不完善也对“三高现象”有一定助推作用。图6:创业板和中小企业板是发行市盈率高企关键原因资料起源:WIND资讯图7:美国市场中小盘股含有长久溢价资料起源:WIND资讯图8:香港创业板相对主板含有显著
17、溢价资料起源:WIND资讯图9:韩国小盘股相对于大盘股含有溢价资料起源:WIND资讯图10:中国创业板和中小企业板溢价资料起源:WIND资讯目前市场总体估值水平已经较低,发行市盈率也大幅回落。纵向比较,目前市场估值水平较历史上估值水平显著较低,成为继、以后市场又一次估值低点。横向比较,不管是和成熟市场还是和新兴国家市场相比,中国市场总体估值水平全部处于合理位置。而且近期市场新发市盈率已经有了较大幅度回落,深圳市场首发市盈率已经回到20倍周围。图11:中国A股市场总体估值水平不管相对于发达国家还是新兴市场全部较合理资料起源:WIND资讯创业板和中小板估值溢价水平高企,改革可能造成该板块去泡沫化即
18、使对总体估值水平冲击有限,但对估值水平较高创业板和中小企业板仍含有较大去泡沫化风险。一是创业板和中小板企业估值水平仍然较高。从溢价率角度看,A股市场中创业板和中小企业板相对于沪深300溢价率分别为1.6和2.1倍(创业板、中小企业板PE/主板PE-1),这个数据远高于美国小盘股相对于大盘股溢价0.4水平,也远高于美国纳斯达克市场相对于主板市场0.8水平,也比香港创业板相对于主板0.8溢价水平高出较多,所以仍含有去泡沫化压力。图12:美国科技股板块相对于主板溢价水平走低资料起源:WIND资讯图13: 美国小盘股相对于大盘股溢价水平走低资料起源:WIND资讯图14:香港创业板相对于主板溢价水平资料
19、起源:WIND资讯图15:中国市场中小企业板和创业板溢价水平资料起源:WIND资讯二是新股发行市盈率大幅下降首先冲击高估值品种。考虑到现在创业板和中小企业板估值水平仍然含有较大泡沫,结构性估值下调风险较大。三是过分包装业绩难以连续。创业板和中小企业板企业新发股票业绩下滑显著高于市场预期,尤其是因为部分新股上市前过分包装报表,造成后期业绩增加速度快速下滑,市场对该部分品种业绩预期有可能继续下调从而造成价格下跌。表2:关键指数盈利增加板块名称营业收入累计(同比增加率)归属母企业股东净利润(同比增加率)沪深30023.1714.24中小企业板22.556.65创业板31.3725.74全部A股23.
20、6613.76资料起源:WIND资讯存量发行对市场供给量影响有限,但对发行价格产生影响取消现行网下配售股份三个月锁定时对 A 股市场扩容压力并不大。机构配售部分占新增A 股总市值比重仅为5%,占全部A股总市值百分比更小,对市场供给量增加也有限。所以,即便全部网下配售股份锁定时放开,对A 股市场影响也不大。存量发行恐慌不再重演。从历史上看,存量发行对市场影响较大。存量发行共经过3个阶段,即1999年试点国有股减持单纯存量发行、6月实施新股及增发同时进行存量发行、6月A股停止存量发行,但企业海外上市仍需要按10%百分比进行存量发行。每一次存量发行开启全部给市场带来较大冲击。1999年12月2日国家
21、试探性进行中国嘉陵和黔轮胎国有股配售。两只股票配售价格公布以后,其股价大幅下跌,跌幅均达30%左右。上证指数也在1个月内下跌7%。 6月12日相关新股发行和增发时,按10%百分比存量发行国有股要求,直接引发股市大跌。不过我们需要指出是,前两次存量发行带来恐慌关键源于大幅增加市场供给量恐慌。世易时移,市场限售股百分比已经大幅缩小,全流通已经基础完成,非流通股占比降至0.2%,所以存量发行恐慌经过股改后已经不复存在。存量发行对市场影响可能在发行定价中表现。征求意见稿中提出老股东转让应在招股说明书中提前披露老股东名称及转让股份数量。假如老股东选择在新股发行时向网下投资者转让股权,市场会了解为拥有更多
22、拟上市企业信息老股东认为企业经营基础面、业绩发生改变,选择退出。老股东转让股份释放了对企业经营负面信号,从而影响到企业一级市场发行定价。所以,投资者应该会针对该信息充足调整拟上市企业一级市场发行价格,从而大大减小存量发行对二级市场影响。图16:全流通已经基础完成资料起源:WIND资讯三、新股发行制度改革对企业各项业务影响及应对策略征求意见稿长久将有利于市场价格发觉功效形成,并助推证券行业有序成长。对证券企业而言,新股发行制度改革是挑战,更是机遇。新制度下,企业投行、研究、经纪、直投、投资等业务联络将更为紧密。强大投行承揽能力将为财富管理业务提供保障,因高净值用户将取得更多参与拟上市企业网下询价
23、配售机会;经纪业务带来广泛用户基础又可为投行提供优质个人投资者询价对象;同时,研究实力提升为企业投行、经纪、直投及投资等各项业务开展提供依据,并有效控制相关业务风险。综合看来,投行承揽能力强、研究实力雄厚、经纪业务领先大型券商将在此次新股发行制度改革中获益更大。行业竞争格局将出现两极分化,行业集中度也将显著提升。此次新股发行制度改革是一个过渡政策,未来极有可能深入向注册制、券商完全自主配售等方法过渡。我们经过深入分析此次征求意见稿对企业各项业务影响,同时对政策未来发展趋势进行预判,为各业务部门在市场竞争中提前布局、抢占先机提供依据。(一)对企业财务影响及应对策略新股发行制度改革将会对企业财务造
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