在黄金赛道裂变突围深耕皮肤健康生态版图.pdf
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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2022 年 04 月 21 日 贝泰妮贝泰妮(300957.SZ)在黄金赛道裂变突围,深耕皮肤健康生态版图在黄金赛道裂变突围,深耕皮肤健康生态版图 主品牌主品牌聚焦敏感肌,聚焦敏感肌,品牌力品牌力沉淀沉淀+产品裂变产品裂变打造高天花板打造高天花板。公司作为国内功效型护肤品龙头,2021 年营收约 40.2 亿元(yoy+53%),主品牌“薇诺娜”占比超98%,聚焦敏感肌在皮肤学级市占率增至约 24%。产品布局围绕“敏感+”功效延伸,将抗初老精华迭代升级为配方加强版“轻颜瓶”。2022 年推新兼具研发学术导向及市场需求
2、导向,重点发力高毛利精华品类打造家族系列,结合各渠道人群画像差异,线上侧重于美白/修红系列丰富品类,线下侧重胶原蛋白和屏障修护系列主打问题肌肤人群。渠道端进行组织架构精细化升级,2021 年线上营收33.0亿(yoy+51.9%),占比增至 82%,通过电商/社媒平台及自建私域流量池多点贡献高增长;线下营收 7.1 亿(yoy+57.8%),深耕 OTC/医院等专业渠道维持品牌调性并发力新零售提高产出。主品牌仍处于高速增长期,未来有望持续受益于赛道高成长性,并通过产品裂变拓圈+渠道运营升级,沉淀品牌力以强化竞争优势,打造高天花板冲击全球市场。多品牌多品牌稳步稳步拓展拓展,薇诺娜薇诺娜Baby+
3、AOXMED有望贡献有望贡献新新增长极增长极。公司围绕功效护肤拓展品牌矩阵,打造独有的“品牌定位+商业落地”方法论,品牌矩阵既有自身特色又可相互协同。薇诺娜 Baby 定位婴幼儿专业护肤,可与主品牌人群高效协同,2021 双 11 首次参战即上榜天猫婴童护肤 TOP10,同增超 10 倍,22 年将重点打造分离护肤升级产品线。此外,公司将重磅推出高端抗衰品牌 AOXMED,主打全皮层抗衰黑科技,价格带定位于千元以上,渠道端以医美机构为切入口,瞄准原点人群建立口碑效应,而后逐步拓展至线上放量。集团的医研技术能力及高效组织架构可为多品牌体系共同提供底层支撑,AOXMED、薇诺娜 Baby 等持续孵
4、化发展,有望贡献第二、第三增长极。立足立足于医研实力于医研实力+植物资源,逐步沉淀大健康生植物资源,逐步沉淀大健康生态版图态版图。贝泰妮企业定位择高而立,将大消费生态布局作为长期战略规划,打造“功效性护肤品+医美+服务平台”整体皮肤健康解决方案,并开启布局功能性食品赛道,2021 年研发投入达1.13亿元,研发人员数量增至 236人,并牵头建设云南特色植物提取实验室,充分利用植物资源进行产业化落地,大健康生态版图逐步沉淀。未来随着集团在研发及产业化实力的不断增强,有望通过并购/出海等方式,从东南亚开始逐步拓展海外市场,打造超强产品力参与全球竞争并树立标杆。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。
5、公司致力于打造大健康生态版图,以敏感肌护肤为起点,开启布局高端抗衰等赛道,立足于医研实力及云南植物资源,形成独有的品牌打造方法论进行商业落地。基于主品牌业绩表现及新品牌拓展规划,我们预计公司2022-2024年收入55.63/74.35/97.75亿元,分别同增38.3%/33.6%/31.5%,预计归母净利润 12.08/16.36/21.77 亿元,分别同增 40.0%/35.4%/33.1%,当前市值 737 亿元,对应 2022 年 PE 为 61 倍,维持“买入”评级。风险提示风险提示:品牌相对集中风险,新品牌推广不及预期,产品质量管理风险,行业竞争加剧。财务财务指标指标 2020A
6、 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,636 4,022 5,563 7,435 9,775 增长率 yoy(%)35.6 52.6 38.3 33.6 31.5 归母净利润(百万元)544 863 1,208 1,636 2,177 增长率 yoy(%)31.9 58.8 40.0 35.4 33.1 EPS 最 新 摊 薄(元/股)1.28 2.04 2.85 3.86 5.14 净资产收益率(%)45.2 18.1 20.2 21.5 22.2 P/E(倍)135.7 85.5 61.1 45.1 33.9 P/B(倍)61.5 15.5 12.4 9.
7、7 7.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 4 月 20 日收盘价 买入买入(维持维持)股票信息股票信息 行业 化妆品 前次评级 买入 4 月 20 日收盘价(元)174.10 总市值(百万元)73,748.76 总股本(百万股)423.60 其中自由流通股(%)51.32 30 日日均成交量(百万股)1.69 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号:S0680518030002 邮箱: 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号:S0680521030001 邮箱: 研究助理研究助理 萧灵萧灵 执业证书编号:S068012106000
8、8 邮箱: 相关研究相关研究 1、贝泰妮(300957.SZ):品牌渠道持续升级,扩大健康皮肤版图2022-03-23 2、贝泰妮(300957.SZ):21 年业绩持续高增,迈向集团化国货之路2022-01-26 3、贝泰妮(300957.SZ):三季度增长势能强劲,产品研发推陈出新2021-10-26 -41%-27%-14%0%14%27%41%2021-042021-082021-122022-04贝泰妮沪深300 2022 年 04 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利
9、润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1391 5225 6250 8289 10377 营业收入营业收入 2636 4022 5563 7435 9775 现金 752 2035 2898 4504 6296 营业成本 626 965 1300 1767 2330 应收票据及应收账款 187 247 353 449 606 营业税金及附加 46 52 97 122 157 其他应收款 10 13 18 24 31 营业费用 1107 16
10、81 2298 3063 4006 预付账款 29 46 58 82 102 管理费用 169 245 323 409 528 存货 254 463 503 810 921 研发费用 63 113 157 212 281 其他流动资产 160 2420 2420 2420 2420 财务费用-1-10-24-48-73 非流动资产非流动资产 211 587 633 686 761 资产减值损失-9-12-6-10-9 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 35 27 0 0 0 固定资产 69 113 182 250 314 公允价值变动收益 0 11 3 3 4 无形资产 55 65 73
11、 83 92 投资净收益 3 19 6 7 9 其他非流动资产 87 410 378 353 355 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产资产总计总计 1602 5812 6883 8976 11138 营业利润营业利润 650 1016 1427 1931 2569 流动负债流动负债 391 900 758 1212 1193 营业外收入 1 11 3 4 5 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 9 3 4 4 应付票据及应付账款 135 362 307 602 597 利润总额利润总额 648 1018 1428 1931 2569 其他流动负债 256 538 451 610
12、 597 所得税 104 154 216 292 388 非流动非流动负债负债 9 134 134 134 134 净利润净利润 544 864 1212 1639 2181 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 1 4 3 4 其他非流动负债 9 134 134 134 134 归属母公司净利润归属母公司净利润 544 863 1208 1636 2177 负债合计负债合计 400 1034 893 1346 1328 EBITDA 650 991 1395 1877 2466 少数股东权益 3 23 27 31 34 EPS(元)1.28 2.04 2.85 3.86 5.14
13、股本 360 424 424 424 424 资本公积 26 2846 2846 2846 2846 主要主要财务比率财务比率 留存收益 813 1486 2697 4337 6517 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1199 4755 5963 7599 9776 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1602 5812 6883 8976 11138 营业收入(%)35.6 52.6 38.3 33.6 31.5 营业利润(%)29.4 56.3 40.5 35.3 33.1 归属于母公司净利润(%)31.9 58
14、.8 40.0 35.4 33.1 获利能力获利能力 毛利率(%)76.3 76.0 76.6 76.2 76.2 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)20.6 21.5 21.7 22.0 22.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)45.2 18.1 20.2 21.5 22.2 经营活动现金流经营活动现金流 431 1153 967 1658 1840 ROIC(%)43.5 16.6 19.0 20.1 20.7 净利润 544 864 1212 1639 2181 偿债能力偿债能力 折旧摊销 25 35 42 57 59
15、资产负债率(%)25.0 17.8 13.0 15.0 11.9 财务费用-1-10-24-48-73 净负债比率(%)-62.0-39.8-47.0-58.0-63.3 投资损失-3-19-6-7-9 流动比率 3.6 5.8 8.2 6.8 8.7 营运资金变动-148 224-255 21-314 速动比率 2.4 3.4 5.3 4.8 6.5 其他经营现金流 14 59-3-3-4 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-86-2558-79-100-121 总资产周转率 2.0 1.1 0.9 0.9 1.0 资本支出 89 271 45 54 75 应收账款周转率 17.
16、6 18.5 18.5 18.5 18.5 长期投资 0-2300 0 0 0 应付账款周转率 5.6 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投资现金流 3-4588-33-47-46 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-121 2664-25 48 73 每股收益(最新摊薄)1.28 2.04 2.85 3.86 5.14 短期借款-15 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.02 2.72 2.28 3.91 4.34 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)2.83 11.23 14.08 17.94 23.08 普通股增加 0 64 0 0 0
17、估值比率估值比率 资本公积增加 0 2820 0 0 0 P/E 135.7 85.5 61.1 45.1 33.9 其他筹资现金流-106-220-25 48 73 P/B 61.5 15.5 12.4 9.7 7.5 现金净增加额现金净增加额 224 1258 863 1606 1792 EV/EBITDA 112.3 71.7 50.3 36.5 27.1 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 4 月 20 日收盘价 nMrMsQqPqQpRmNqOxPmPqM7NcMaQmOpPmOtRjMnNtPeRmOrM9PnPoPNZsRpOxNtQqO 2022 年
18、04 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.功效护肤:黄金赛道空间广阔,需求升级带动高增.5 1.1 从需求升级看行业空间,功效护肤为高价值黄金赛道.5 1.2 从供给演变看行业格局,监管引导驱动良性竞争.6 2.主品牌:聚焦敏感肌,产品裂变打造高天花板.8 2.1 品牌端:完备的品牌打造方法论为核心竞争力.9 2.1.1 医研端:占领学术高地,奠定品牌调性.9 2.1.2 消费端:加强专业形象,打造“敏感肌专家”.11 2.2 产品端:经典系列+明星爆品,产品矩阵不断裂变破圈.13 2.2.1 深耕大单品销量持续亮眼,带动舒敏全系列贡献
19、突出.13 2.2.2“敏感肌+”功效延伸,爆品迭出开拓全新增量.14 2.3 渠道端:定位清晰保持组织活力,全渠道协同放大品牌价值.16 2.3.1 线上保持高增速,深化运营+灵活拉新.17 2.3.2 线下稳步拓展,保持品牌专业调性.19 2.3.3 全渠道协同,私域资产沉淀助力业绩优质增长.21 3.多品牌:围绕功效护肤,持续攻城略地.23 3.1 多品牌矩阵成为化妆品集团战略选择.23 3.2 公司多品牌矩阵布局:功效性护肤的赛道延展.24 3.2.1 搭建多品牌矩阵的底层基础:专业基因+组织体系.24 3.2.2 AOXMED 剑指高端抗衰赛道,从医美机构寻找原点人群.25 3.2.
20、3 薇诺娜 Baby 定位婴幼儿护肤,可与主品牌高效协同.28 3.2.4 Beauty Answers 定位术后修护,有望受益于医美热潮.30 4.全生态:择高而立,打造大健康生态版图.31 4.1 品牌高处定位,战略稳步执行.31 4.2 未来放眼全球,并购/出海战略可期.32 5.盈利预测与投资建议.33 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1:中国人口皮肤状况分布图.5 图表 2:2020 年中国美妆护肤消费者购买考虑因素.5 图表 3:2018-2024E 护肤品/皮肤学级护肤市场规模及增速(单位:亿元,%).6 图表 4:功能性护肤品各类型品牌发展情况及增速(单位:亿元).7
21、图表 5:2018-2021 年功能性护肤品市场竞争格局演变.7 图表 6:化妆品行业整体、皮肤学级护肤品行业 CR5 对比.8 图表 7:2014-2020 年皮肤学级护肤市场头部品牌占比.8 图表 8:中国化妆品行业新规体系及覆盖环节.8 图表 9:化妆品品牌打造需具备完备的研发体系+内容体系+传播体系.9 图表 10:薇诺娜举办中国第二届敏感性皮肤高峰论坛.10 图表 11:薇诺娜发布“红宝书”汇总行业前沿研究成果.10 图表 12:2017-2021 贝泰妮研发投入情况(单位:亿元,%).10 图表 13:青刺果种植试验基地贝泰妮研究院.10 图表 14:公司主要研发相关子公司情况.1
22、1 图表 15:公司主要研发项目情况.11 图表 16:薇诺娜品牌包装与形象打造围绕“敏感肌专家”.12 图表 17:薇诺娜直播综艺敏感肌颜究所大课堂.12 图表 18:薇诺娜“525 全国护肤日”活动开展高校义诊.12 图表 19:薇诺娜品牌片登陆 CCTV-1大国品牌养成记.12 图表 20:2015-2020 年薇诺娜在中国皮肤学级市场市占率及排名.13 图表 21:历年天猫双十一美妆 TOP10 品牌榜单.13 图表 22:舒敏特护霜营收及占比情况.14 2022 年 04 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:薇诺娜品牌及特护霜历年双十一
23、表现.14 图表 24:舒敏系列营收及占比情况.14 图表 25:薇诺娜舒敏系列品类拓展.14 图表 26:薇诺娜拓展“敏感+”系列产品.15 图表 27:薇诺娜打造防晒乳/冻干面膜等爆品.15 图表 28:公司各细分品类销量占比(%).15 图表 29:薇诺娜 2022 年主要产品推新布局.16 图表 30:2017-2021 年公司渠道结构情况.17 图表 31:公司在渠道端运营趋于精细化.17 图表 32:2017-2021 线上渠道收入及增速.17 图表 33:2017-2021H1 渠道结构以线上自营渠道为主.17 图表 34:薇诺娜在各平台主要促销节点的优惠活动.18 图表 35:
24、薇诺娜产品详情展示页面突出专业化内容.18 图表 36:2021 年抖音平台美妆品牌 GMV(单位:亿元).19 图表 37:薇诺娜联合明星/主播/医生等加强互动带货.19 图表 38:薇诺娜在小红书与医研人员与专业博主合作.19 图表 39:公司主要线下渠道梳理.20 图表 40:2017-2020 年我国线下 OTC 销售规模(单位:亿元).20 图表 41:中国医药物资协会新零售分会药店渠道&薇诺娜新零售峰会.20 图表 42:薇诺娜线下渠道拓展兼具年轻新兴与专业高端.21 图表 43:薇诺娜私域流量池构建.21 图表 44:薇诺娜公域引流-私域沉淀-小程序直购全链路.22 图表 45:
25、薇诺娜私域运营步骤.22 图表 46:薇诺娜专柜服务平台注册用户数情况(单位:万人).23 图表 47:薇诺娜公域与私域复购率对比情况.23 图表 48:欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂集团经典产品 SKU 及总 SKU 数对比.23 图表 49:欧莱雅、雅诗兰黛集团化妆品业务多品牌实现路径.24 图表 50:公司建立了完整的研发创新组织体系.25 图表 51:公司搭建了创新型组织人才体系.25 图表 52:贝泰妮产品矩阵.25 图表 53:2011-2019 年全球抗衰市场规模及增速(单位:亿美元,%).26 图表 54:护肤需求热度 TOP10.26 图表 55:不同功效主流品牌及产品价格带情况.
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