黄金珠宝零售行业专题研究报告.pdf
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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 时光之璀璨果实,以岁月匠心为城池时光之璀璨果实,以岁月匠心为城池 黄金珠宝零售行业专题研究系列一2022.4.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 联席首席美妆及商业分析师 S1010521100002 徐晓芳徐晓芳 首席美妆及商业 分析师 S1010515010003 中国为全球最大珠宝消费市场,中国为全球最大珠宝消费市场,2021 年珠宝需求大幅反弹,行业在疫情下表现年珠宝需求大幅反弹,行业在疫情下表现出较强的抗风险能力,且价格趋势总体向上,技术演进、人口代际、渠道变革、出较强的抗风险能力,且价格趋势总体向上,技术
2、演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长。行业潮流风尚等驱动需求增长。行业头部优势头部优势明显明显、集中度提升趋势明显,且由于、集中度提升趋势明显,且由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性,商业模式呈现极强的稳定性。其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性,商业模式呈现极强的稳定性。从历史估值来看,目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐从历史估值来看,目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐周大福、周大福、周周大生大生、迪阿股份、迪阿股份、老凤祥。老凤祥。中国为全球最大珠宝消费市场,黄金及钻石占据中国为全球最大珠宝消费市场,黄金及钻石占据 70%以上份额。以上份额。根据
3、欧睿数据,2021 年全球珠宝零售额 20631 亿元/+12.4%,中国市场占比 37%达 7642亿元/+18%;根据国家统计局,2021 年限额以上的珠宝零售额 3041 亿元/+28.0%。总体而言,黄金珠宝行业市场规模维持稳健增长,2020年受疫情影响有所下降,但限额以上金银珠宝类零售额同比增幅自2020年7月份开始转正,并在此后直至2022年2月保持了较高增速,2022 年 3 月受疫情加重影响同比再度出现下滑。根据中宝协数据,2021 年我国珠宝行业零售总额中黄金 4176亿 元/+23.5%,占 比 58.3%/+2.6pcts;钻 石 1001 亿 元/+25%,占 比13.
4、9%/+0.8pcts。2021 年全国黄金实际消费量较 2020 年同比增长 36.5%至1120.9 吨,其中首饰用金达到 711.3 吨/+45.0%;2021 年我国钻石进口数量为2525 千克,同比大幅增长 60%。价格趋势总体向上,多维因素驱动需求增长。价格趋势总体向上,多维因素驱动需求增长。黄金定价机制复杂,兼具投资属性与消费属性,总体而言黄金价格仍处上升通道:在当前市场环境下,经济增速预期放缓、通货膨胀预期增强,虽然美元指数走强但黄金的投资价值明显;同时俄乌战争持续、新冠疫情仍在蔓延,全球性的风险事件使投资者避险情绪提升,我们认为黄金价格仍处上升通道;金价提升金质珠宝终端零售价
5、不断上涨,估算2021 年达 587 元/克。钻石价格因金价上涨及供给减少驱动价格明显上涨,培育钻石产能扩张驱动价格向下。技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长:工艺创新提升黄金消费渗透率,满足更大范围客群更多元需求;结婚对数下降为婚庆市场带来压力,渗透率提升与悦己需求带来珠宝增量;疫情驱动线上流量入口崛起,带动增量消费;国潮崛起,古法金深受市场追捧。产业链价值呈产业链价值呈微笑曲线分布。微笑曲线分布。黄金珠宝产业链主要可分为原料生产环节、原料交易环节、制造加工环节和终端零售环节。黄金产业链价值量分配:原材料价值占比 32%,开采企业加价占比 32%,加工环节平均加价占比 2%,
6、零售环节加价占比 34%,其中零售环节包含整个零售体系,包括品牌商、分销商、终端加盟商等各个参与方,根据其不同合作模式形成不同的价值分配结果。钻石产业链价值量分配:原材料价值占比 40%,开采企业加价占比 21%,加工环节平均加价占比 6%,零售环节加价占比 33%。渠道模式复杂呈强线下粘性,下沉成为新增长点。渠道模式复杂呈强线下粘性,下沉成为新增长点。渠道以线下实体店铺为主,2021 年线下销售渠道(即门店渠道)占比达 85%,非门店渠道占比 15%;尽管近年来线上经济发展迅速,同时在疫情影响下消费者购物习惯线上化加速形成,但黄金珠宝行业由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性。疫情后
7、线上成为重要的引流渠道,但占比仍低主系珠宝线上销售以低价走量为主。“省代”模式助力品牌加速下沉:自 2018 年起,周大福、周大生、老凤祥陆续跟进省代计划,效果显著;以中国黄金为例,截至 2020H1,中国黄金有 32 个省级代理商,对应 1623 个终端加盟商,对应 2385 个店面,2017-2019 年,平均每个省级代理商管理 53/58/79 个终端代理商,38/42/54 家门店,这可以看出省代模式对终端门店开店具有积极作用。渠道驱动渠道驱动 vs 品牌驱动,不同资源禀赋背景决定策略差异。品牌驱动,不同资源禀赋背景决定策略差异。行业头部优势明显:美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级
8、 强于大市(维持)强于大市(维持)黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 前十品牌除 1999 年出现的周大生、2002 年出现的明牌珠宝、以及 1982 年国务院批准国内恢复销售黄金饰品后上海开设的第一家黄金零售点老庙黄金,其余品牌全部成立于建国前,且 2013 年后新品牌明牌珠宝在与老牌珠宝的竞争中颓势明显;20世纪90年代后成立的珠宝品牌中,市占率真正实现突破进入前十并且地位稳固的品牌仅有周大生一家,行业体现较明显的头部优势。集中度提升趋势明显,珠宝产业“品牌化”发展:一些地方自主品牌的珠宝零售门店逐渐被
9、知名度较高、品牌美誉度较好的全国性品牌和区域性品牌所取代,根据中宝协2020 中国珠宝产业发展报告,在经济相对发达的地区,知名品牌连锁门店的数量占比可达 85%-90%;在经济相对落后的地区,知名品牌连锁门店的数量占比约为 75%-80%。渠道力是时间的朋友:珠宝零售行业进入壁垒高,线下渠道有极强的稳定性及粘性,所以企业渠道力的树立对于后入者较为艰难、而一旦树立则具有较强壁垒。品牌力是理念的沉淀:品牌力的树立对于企业价值理念、管理机制具有更高要求,对于企业而言难以仅通过时间积累,其树立过程对于企业的价值理念、管理机制有较高、较全面的要求。以迪阿股份为例,公司整体架构围绕品牌力的塑造而建立。风险
10、因素:风险因素:1)市场竞争加剧风险;2)疫情反复致消费疲软;3)互联网及电商冲击传统销售模式的风险;4)委外生产风险。投资建议:投资建议:中国为全球最大珠宝消费市场,2021 年珠宝需求大幅反弹,行业在疫情下表现出较强的抗风险能力,且价格总体趋势向上,技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长。行业进入壁垒极高、集中度提升趋势明显,且由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性,商业模式呈现极强的稳定性。从历史估值来看,目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐渠道力及品牌力均强的行业龙头周大福,省代模式下渠道力边际提升品牌力稳步向上的周大生,具备稀缺品牌力、上市后渠道拓展加速的
11、迪阿股份,渠道覆盖最广的老字号品牌老凤祥。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级(单位:元单位:元)简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 周大福 13.06 0.29 0.60 0.69 0.86 45.0 21.8 18.9 15.2 买入 周大生 12.93 0.92 1.12 1.31 1.54 14.1 11.5 9.9 8.4 买入 迪阿股份 60.96 1.41 3.25 3.99 4.96 43.2 18.8 15.3 12.3 买入 老凤祥 42.27
12、 3.03 3.46 3.92 4.38 14.0 12.2 10.8 9.7 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 4 月 22 日收盘价 qRvNnNsQoMvNoQxPnMoRtO9PbP9PtRqQpNnPfQoOrNjMnPwP9PnMmMuOtRtOxNsQqQ 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 中国为全球最大珠宝消费市场,黄金及钻石占据中国为全球最大珠宝消费市场,黄金及钻石占据 70%以上份额以上份额.1 中国:全球最大珠宝消费国,总规模逾 7000 亿元,
13、以黄金与钻石为主.1 黄金:市场规模约 4176 亿,2001 年后进入市场化交易阶段.3 钻石:市场规模近千亿元,培育钻石或将对现有竞争格局形成冲击.5 价格总体趋势向上,多维因素驱动需求增长价格总体趋势向上,多维因素驱动需求增长.7 价格分析:价格机制复杂,趋势总体向上.7 数量分析:技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚驱动需求增长.10 产业链价值分布呈微笑曲线分布产业链价值分布呈微笑曲线分布.17 黄金及钻石产业链价值量拆分:微笑曲线分布.17 上游原材料相对集中,盈利能力强.18 中游加工生产商企业高度分散,盈利能力差.21 下游品牌商竞争格局稳定集中度提升,因产品、定位、渠道不同
14、盈利能力差别较大.23 渠道模式复杂呈强线下粘性,下沉成为新增长点渠道模式复杂呈强线下粘性,下沉成为新增长点.24 疫情冲击下线下渠道占比稳定,凸显商业模式强线下粘性.24 渠道模式较为复杂,省代模式助力品牌加速下沉.26 渠道下沉成为新增长点.28 渠道驱动渠道驱动 vs 品牌驱动,不同资源禀赋背景决定策略差异品牌驱动,不同资源禀赋背景决定策略差异.29 行业进入壁垒极高,集中度提升趋势明显.29 渠道力是时间的朋友,品牌力是理念的沉淀.31 风险因素风险因素.33 投资建议投资建议.34 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免
15、责条款部分 插图目录插图目录 图 1:金银珠宝零售额年度值及增速(欧睿).1 图 2:金银珠宝零售额年度值及增速(中宝协).1 图 3:限额以上金银珠宝零售额年度值及增速.1 图 4:2019-2022 年金银珠宝零售额当月值及增速.1 图 5:2007-2021 年全球珠宝零售额及增速.2 图 6:2007-2021 年各国珠宝零售额及中国占比.2 图 7:2021 年金银珠宝零售额拆分.3 图 8:2012-2021 年珠宝品类零售额占比.3 图 9:2012-2021 年中国黄金产品零售额及增速.4 图 10:2015-2021 年中国黄金消费量拆分及首饰用金增速.4 图 11:黄金行业
16、发展历史.5 图 12:2009-2021 年全球钻石珠宝销售额及增速.6 图 13:2012-2021 年我国钻石珠宝零售额及增速.6 图 14:2014-2021 年我国钻石进口数量变化情况.6 图 15:2014-2021 年我国钻石进口金额变化情况.6 图 16:天然钻石与培育钻石产量及增速.7 图 17:黄金定价机制框架.8 图 18:2015-2021 年金质珠宝终端零售价.8 图 19:钻石价格指数与金价走势.9 图 20:2015-2020 年全球天然钻石毛坯产量.10 图 21:2020-2030 年天然钻石产量预测.10 图 22:2020 年实验室培育钻石零售价格下降(采
17、用 1ct 颜色 G 净度 VS 的钻石为例)10 图 23:2017-2020 年各类黄金饰品销售额占比.11 图 24:消费者金饰品类购买偏好评分排序.12 图 25:下沉市场对黄金工艺的偏好评分排序.12 图 26:2012-2021 年我国结婚登记对数.12 图 27:消费者购买动机占比.13 图 28:未来驱动黄金首饰消费复苏的关键因素.13 图 29:2018 年中国珠宝消费目的占比.13 图 30:2018 年中国珠宝消费场景占比.13 图 31:2020 年线上渠道占比.14 图 32:2020 年终端零售线上渠道开通情况.14 图 33:2018-2020 年珠宝品牌线上渠道
18、收入占比.14 图 34:2018-2020 年珠宝品牌线上渠道收入 CR2.14 图 35:对同类型商品国外品牌质量更好的认同程度.15 图 36:2020 年国货态度调研.15 图 37:周大福“传承”古法金系列销售额(亿港币)及增速.16 图 38:珠宝行业产业链价值拆分.18 图 39:2010-2020 年全球黄金产量及增速.19 图 40:2020 年各国家黄金产量及占比.19 图 41:2014-2020 年中国矿产金及黄金矿业企业矿产金产量 CR4.19 图 42:2020 年中国主要黄金开采企业毛利率及行业平均水平.20 图 43:全球天然钻石开采商格局.20 黄金珠宝零售黄
19、金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:2020 年全球与中国培育钻石产能结构(万克拉)及方法.21 图 45:2018-2020 年部分珠宝品牌委外加工生产金额占比情况.21 图 46:2018-2020 年前五大委外加工厂商占当期委外加工采购额比例.21 图 47:2011-2020 年中国黄金加工企业注册量.22 图 48:2020-2021 年黄金加工企业注册量月度值.22 图 49:周大生珠宝首饰毛利率水平.23 图 50:2020 年主要珠宝品牌毛利率与自营门店数占总门店数比例.24 图 51:2021 年全球金
20、银珠宝销售渠道分布(以金额计算).25 图 52:2011-2021 年全球门店渠道和费门店渠道占比.25 图 53:2020 年按品类拆分翡翠珠宝线上销售额.26 图 54:2020 年按品类拆分翡翠珠宝线下销售额.26 图 55:黄金珠宝销售渠道模式解析.27 图 56:2017-2020H1 中国黄金终端加盟商数及其开店总数.27 图 57:2017-2020H1 中国黄金平均每个省代终端加盟商数及开店数.27 图 58:2016 年中国珠宝消费目的占比.28 图 59:周大福逐步下沉,布局低线城市.28 图 60:2014-2020 年主要珠宝品牌企业门店总数(家).29 图 61:2
21、021 年全球金银珠宝销售渠道分布(以金额计算).30 图 62:2020 年知名品牌连锁门店数量占比.31 图 63:2020 年全球金银珠宝销售渠道分布(以金额计算).31 图 64:2017-2021H1 公司无需证件的收入占比不超 0.3%.32 图 65:消费者在 DR 购买产品的购买规则示意图.32 图 66:DR 巴黎卢浮宫真爱体验旗舰店.33 图 67:DR 宁波和义大道真爱体验旗舰店.33 图 68:周大福市盈率(数据截至 2022/4/22 收盘).34 图 69:周大生市盈率(数据截至 2022/4/22 收盘).34 图 70:老凤祥市盈率(数据截至 2022/4/22
22、 收盘).35 表格目录表格目录 表 1:珠宝市场总结.3 表 2:IDEX 成品钻价格指数.9 表 3:金质珠宝加工工艺释义及特点.11 表 4:部分珠宝品牌线上布局情况及成效.14 表 5:古法金产品列表.16 表 6:中国四大黄金集团简介.19 表 7:2011-2019 年部分珠宝品牌珠宝首饰加工费加权平均值.22 表 8:珠宝生产加工型公司 2020 年营收数据.23 表 9:2021 年部分珠宝品牌单店模型对比.28 表 10:估值对比(单位:亿元,数据截至 2022/4/22 收盘).35 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读
23、正文之后的免责条款部分 1 中国为全球最大珠宝消费市场,黄金及钻石占据中国为全球最大珠宝消费市场,黄金及钻石占据 70%以上份额以上份额 中国:全球最大珠宝消费国,总规模逾中国:全球最大珠宝消费国,总规模逾 7000 亿元,以黄金与钻石为主亿元,以黄金与钻石为主 中国黄金珠宝行业总规模逾中国黄金珠宝行业总规模逾 7000 亿元人民币,受疫情扰动明显,总体保持稳定增长。亿元人民币,受疫情扰动明显,总体保持稳定增长。根据欧睿,2021 年中国珠宝零售额达到 7642 亿元/+18%;根据中宝协2021 年中国珠宝产业发展报告,2021 年中国珠宝零售额 7200 亿元/+18.0%。根据国家统计局
24、,2021年限额以上的珠宝零售额 3041 亿元/+28.0%。总体而言,黄金珠宝行业市场规模维持稳健增长,2020 年受疫情影响有所下降;但限额以上金银珠宝类零售额同比增幅自 2020 年 7月份开始转正,并在此后直至 2022 年 2 月保持了较高增速,2022 年 3 月受疫情加重影响同比再度出现下滑。图 1:金银珠宝零售额年度值(亿元)及增速(欧睿)资料来源:欧睿,中信证券研究部(注:总体珠宝零售额=高级珠宝零售额+服装首饰零售额)图 2:金银珠宝零售额年度值(亿元)及增速(中宝协)资料来源:中宝协,中信证券研究部 图 3:限额以上金银珠宝零售额年度值及增速(亿元)资料来源:国家统计局
25、,中信证券研究部 图 4:2019-2022 年金银珠宝零售额当月值(亿元)及增速 资料来源:wind,中信证券研究部 1,8112,1192,3852,9573,8104,5425,6055,6746,0736,1346,5276,9887,0736,4707,64217%13%24%29%19%23%1%7%1%6%7%1%-9%18%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020072008200920102011201220132014201520162017201820
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