经济周期、财政政策周期和货...政策周期的时变关联机制研究_付一婷.pdf
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1、金融发展研究 第2期收稿日期:2022-12-30经 济 周 期、财 政 政 策 周 期和货币政策周期的时变关联机制研究付一婷1陈志宏1孙玉祥2(1.广州大学,广东广州510006;2.吉林大学,吉林长春130015)摘要:本文运用时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型、时变格兰杰模型和具有区制转移特征的局部投影模型,研究中国经济周期和经济政策周期之间的时变关联、因果次序以及政策互动视角下的财政货币政策有效性问题。研究发现:(1)我国财政政策周期和货币政策周期的变动会促使经济周期同向变动,合理运用财政政策和货币政策可以有效调控经济周期;我国财政政策具有顺周期特征,但顺周期的程度在不断减弱,而
2、数量型货币政策应对经济周期的立场一直表现出逆周期特性,但对经济周期冲击和通货膨胀冲击的反应程度在不断减弱,这可能归咎于“金融稳定”“区间调控”或“量价转型”。(2)我国经济周期和经济政策周期之间的格兰杰因果关系主要体现在经济周期和货币政策周期之间,且只有在经济新常态之后两者才呈现出明显的耦合关系。(3)当前我国财政政策和货币政策的互动模式的主要功效是提升了各自稳增长的短期有效性,而中长期经济效应并不显著。关键词:经济周期;财政政策;货币政策;格兰杰因果关系;政策效率测度中图分类号:F820.1 文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2023)02-0003-13DOI:10.19647
3、/ki.37-1462/f.2023.02.001作者简介:付一婷,女,吉林长春人,广州大学经济与统计学院教授,博士,研究方向为经济周期;陈志宏(通讯作者),男,广东湛江人,广州大学经济与统计学院,研究方向为财政政策和货币政策;孙玉祥,男,广东潮州人,吉林大学商学与管理学院,博士研究生,研究方向为数量经济学。一、问题简述和文献回顾从 1978 年改革开放,到当前新发展格局的确立,中国已在高低起伏的经济波动中实现了均值意义上的长周期高速经济增长,形成了具备中国特色的增长型经济周期。中国经济发展的突出特征在于增长的稳定性和可持续性(刘伟和蔡志洲,2021)1,即便是面对突如其来的负面冲击,强有力的
4、政策设计也足以抵御危机扰动和淡化衰退风险,这个事实在国际金融危机时期和新冠肺炎疫情全球蔓延时期体现得淋漓尽致。自从经济周期理论诞生以来,学界对经济波动的成因争论不休,主流的观点仍聚焦对于内生周期论和外生冲击论的探讨,却对经济周期与经济政策周期之间的内在关联知之甚少。在这个意义上,政治经济周期理论和货币经济周期理论的发展,在一定程度上解释了政府行为(例如政治集团之间的博弈互动)和货币因素对经济周期的重要影响。但前者限定于西方独有的党派选举制度,与中国的相关制度安排相去甚远,参考价值大大削弱,而后者仍处于初步探索和不断完善之中,也未能形成对中国现实的更强解释力。考虑到我国经济政策在稳定经济增长和熨
5、平经济波动中凸显的重要作用,本文将基于中国视角,实证研究中国经济周期、财政政策周期和货币政策周期之间的基金项目:国家自然科学基金项目“经济周期形态变异、经济周期成分分解与经济政策周期相依性的动态机制研究”(72073040);国家社科基金重大项目“健全目标优化、分工合理、高效协同的宏观经济治理体系的理论与实践研究”(21ZDA042)。理 论 研 究】【3金融发展研究 第2期时变关联机制问题。总体而言,本文将解决现有研究中悬而未决的三个问题:第一,经济周期、财政政策周期和货币政策周期具备何种时变关联机制,以及这种时变关系的内在驱动因素是什么?第二,经济周期和经济政策周期的先动后动模式如何,孰为
6、因,孰为果,以及这种因果关系是否随着经济发展阶段的变化而变化?第三,财政政策和货币政策作为调控宏观经济和淡化周期波动的两大政策手段,其有效性是否随着两种政策互动模式的改变而改变,货币政策反应是否对财政政策有效性产生重要影响,财政政策反应是否对货币政策效率发挥积极作用?首先,不同经济周期阶段的经济政策调控之所以重要,不仅仅是因为它能熨平短期周期性波动,还在于它可能会产生持久和滞后的中长期经济效应。尽管标准的菲利普斯曲线指出需求冲击只能影响短期失业率,长期失业率将回到原有的自然失业率水平,但滞后假说(hysteresis hypothesis)却认为自然失业率具有路径依赖,周期性失业可能会通过人力
7、资本流失等途径永久性地推高自然失业率(Blanchard 和 Sum-mers,1987)2。一些经验研究,如Bashar(2011)3也发现总需求冲击可以通过影响整体经济的劳动生产率改变长期总供给曲线,进而对产出水平造成永久性的影响。在经济萧条中,长期失业可能导致工人技能丧失,使得短期周期性失业转化为长期结构性失业,最终造成全要素生产率和潜在产出增速的下滑。因此,实施逆周期的经济政策稳定短期经济需求有利于防止反向萨伊定律的发生,可以避免潜在产出下降和中长期的社会福利损失。那么,中国经济周期和经济政策周期的匹配模式和互动机制究竟是怎样的?我国财政政策和货币政策的调控范式是否严格遵循逆周期立场?
8、从国内研究现状看,财政政策存在着一定程度的顺周期特征。财政分权体制下,地方政府的财政支出占全国财政支出比例超过80%,地方层面的财政行为很大程度决定了国家层面的财政政策周期性特征。由于地方政府更加注重辖区内的经济增长,一些非理性因素,例如政治晋升激励、预算软约束、地方政府投资竞争、“党代会”周期等等(肖洁等,2015;郭庆旺和赵旭杰,2012;毛捷等,2019;王立勇和祝灵秀,2019)4-7,都有可能促使地方政府在经济扩张时期利用更为充足的财政资源进行基建投资扩张,从而加剧经济过热。相比之下,中央政府更具有系统性思维和全局性观念,不仅会在经济过热时期采取多种手段(包括财政手段和行政手段)规范
9、地方财政支出行为以实现经济平稳运行(贾俊雪等,2012)8,还会在国内面临重大负面冲击时牵头发动各层级地方政府的力量,实施大力度的逆周期扩张。从委托代理关系看,中央政府和地方政府之间的目标偏好差异是导致我国财政政策在经济紧缩时期具有明显的逆周期特征,但在正常时期仍然存在顺周期特征的重要原因。国内对货币政策周期性进行直接探讨的文献很少,但张小宇和刘金全(2013)9研究发现我国货币政策具有明显的规避经济收缩偏好,尤其是在经济紧缩时期。这从侧面论证了我国货币政策立场是逆周期的,中央银行同时将稳定物价和稳定经济周期置于重要的地位。从历年来发布的中国货币政策执行报告看,“稳健”一词贯穿了二十年来的货币
10、政策历程,这究竟是“用词审慎”的缘故,还是真实地描绘出中国货币政策调控范式的“居中”之道?与此同时,国际金融危机爆发后,学界开始探讨货币政策是否应当将金融稳定纳入目标框架。当货币政策具有稳通胀、稳增长和稳金融的多重目标时,由于不同目标对于货币政策调控需求的方向并非完全一致,货币政策就要根据不同阶段的经济状况做出相机抉择。例如,在经济平稳运行时期,货币政策以稳定通胀为主,但在经济衰退时期,货币政策应该以稳定经济周期为主。这些事实意味着经济政策的规则制定和相机选择,可能会随着经济周期阶段的迁移和经济发展阶段的转变而改变。刻画这种时变性对于理解经济周期和经济政策周期之间的关联机制变化至关重要。本文将
11、使用时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型,论证不同时点财政政策周期和货币政策周期如何对经济周期变化做出反应,以及财政政策周期和货币政策周期的扩张如何影响经济周期动态,从而揭示中国经济周期和经济政策周期的双向反馈机制及时变特征。其次,无论是理论上还是现实中,经济周期和经济政策周期都存在着复杂的内生关联,刻画两者的双向互动机制只是初步的分析,而拆解和分析其因果次序是另外一项具备重要意义的工作。简单来看,如果政策当局的策略是对经济周期采取“观望”而后采取逆周期行动,那么经济政策周期的扩张和收缩现象完全是一种被动应对经济周期波动的结果。那么,从格兰杰因果关系的角度,经济周期的变动是因,而经济政策周
12、期的变化是果。但如果政策当局采取多种技术手段或信息优势对经济周期演化趋势进行预测,提前制定政策计划,采取预调微调等手段稳定市场信心,理 论 研 究】【4金融发展研究 第2期进而稳定未来的经济增长,那么经济政策就是主动的,可以起到引领经济周期的效果。此时,从格兰杰因果关系的角度,经济政策周期的变动就是事先发生的因,而经济周期的稳定就是最终实现的果。当然,如果一些非理性因素导致经济政策发生顺周期变动,那么经济周期波动也可能会因此恶化。我国财政政策和货币政策具备几十年的宏观调控经验,在不断的摸索和试错中,逐渐形成了更高的政策觉悟。从以往的政策超调、“大水漫灌”,转向“精准滴灌”和“预调微调”,更具精
13、细化和前瞻性,也更加尊重市场规律。进入经济新常态以来,我国经济增长率下滑,同时财政支出增长率和广义货币供应量(M2)增长率也呈下降趋势,经济增长与政策变量所呈现出来的相似趋势难免让人产生疑惑:究竟是政策变量增长率的收缩导致经济增长率的下滑,还是经济增长率的下滑导致政策变量增长率的下滑,抑或是两者并不存在必然的因果关系?这个问题的回答能够揭示中国经济下行的原因中是否存在政策引致的可能性。为了回答这个问题,本文使用具有时变特征的格兰杰因果关系模型识别出经济周期和经济政策周期的先动后动模式,这对于判断两者的因果次序、理解政策思路的转变以及探究经济政策周期对经济周期的影响具有重要启示意义。最后,在宏观
14、调控层面,不能绕开的问题是经济政策的有效性问题,以及政策效率是否随着财政政策和货币政策互动模式的改变而改变,财政政策和货币政策协调配合是否能产生“1+12”的政策效果?这个问题之所以重要,一方面,是因为政策资源和政策空间都是有限的,扩张性的财政政策难免会产生财政赤字问题,而财政赤字的累积最终将形成政府债务,从李嘉图等价定理看,政府债务最终由居民承担。如果财政政策有效性很高,政府债务/GDP比率就不会剧烈上升,因此,政策效率高在一定程度上可以降低债务风险。另一方面,政策刺激也可能存在副作用,尤其是在当前实体经济和金融市场未能形成合力的情况下,例如美联储实施的量化宽松政策,虽稳定了经济周期,但推高
15、了资产价格,加剧了贫富分化。我国利率市场化进程仍在不断推进,货币政策还需畅通对实体经济的传导,货币政策调控也要适当关注与民生息息相关的房地产价格问题和收入分配问题。如果货币政策有效性很高,就意味着实施小幅度的货币政策刺激或采取预调微调手段也能很好地稳定实体经济增长,从而避免了强力刺激对资产价格和贫富差距产生的负面影响。此外,由于财政政策和货币政策存在着不同的特征,两者协调配合也许能够发挥更大效果。从政策时滞的角度,财政政策执行时滞较长而作用时滞较短,货币政策执行时滞较短而作用时滞较长,两者配合使用能够优势互补。国内许多学者也从不同的角度探讨了财政货币协调的益处。陈小亮和马啸(2016)10研究
16、发现,在规避债务通缩陷阱方面,财政政策和货币政策协调配合能够为双方创造空间或节省空间。李成等(2021)11从信贷渠道的角度论证了财政政策和货币政策协调配合有利于把控市场流动性进而影响经济产出。庄芳等(2014)12实证研究发现财政货币协调配合产生的效果大于两者单独使用产生的效果之和。杨源源等(2019)13在具有 Markov-Switch特征的新凯恩斯DSGE模型框架下,提出我国财政货币协调范式应当转变为被动型财政政策和主动型货币政策的组合,方能更好地平抑经济周期波动。李扬(2021)14则认为建立和完善国债管理政策体系是实现财政政策和货币政策协调的关键。在财政政策和货币政策互动的问题上,
17、已有研究主要围绕着价格决定机制、债权压力以及财政赤字货币化等角度讨论(黄晶,2016;朱军,2016;刘尚希等,2020)15-17,很少有文献基于政策互动视角探讨财政政策和货币政策的有效性。实际上,我国财政政策和货币政策虽然实施主体不同,但两种政策之间却存在着极强的内生联系,例如李俊生等(2020)18研究发现我国财政政策实施过程中的财政收支活动和国库现金管理活动会产生极强的货币扩张或收缩效应,客观上形成了由财政部和中央银行双主体决定的货币调控机制。而货币政策的实施也会改变物价和利率,由此影响财政收入、政府债务付息等等,进而对财政政策立场造成影响。因此,为了刻画政策互动过程中的政策有效性,本
18、文的第三项工作是,将TVP-VAR模型测算得到的时变财政货币互动反应纳入具有平滑迁移特征的局部投影模型,测度财政政策有效性是否会受到货币政策反应的影响,以及货币政策有效性是否会受到财政政策反应的影响,进而论证政策互动视角下财政货币政策有效性的条件依赖性。总体上,本文的研究从属于复合研究领域,依次解决经济周期和经济政策周期的时变关联机制问题、经济周期和经济政策周期之间的因果次序判断问题以及政策互动视角下的财政货币政策有效性问题。对这些问题的清晰判断也是现有研究中尚待开掘和完善的。另外,本文在进行论证时也结合了当前计量经济理 论 研 究】【5金融发展研究 第2期学的前沿方法,能够更好地刻画经济关系
19、中的时变性和非线性,具有极大的特色。二、经济周期和经济政策周期的计量测度和事实描述为了进一步分析经济周期、财政政策周期和货币政策周期的波动演化态势,本文使用HP滤波法分别对实际经济增长率、财政支出增长率和广义货币供应量(M2)增长率进行趋势周期分解,将周期性成分作为相关代理变量。这个做法的背后隐含着一个假设,即经济增长率、财政支出增长率和M2增长率都有一个潜在趋势,对该趋势的短暂偏离被定义为周期性的波动。这个假设具备一定的合理性,以经济增长来说,新古典理论认为经济增长的长期趋势是由供给侧决定的,而产出的短期波动是有效需求变化导致。大量实证研究使用HP滤波法测算产出缺口,产出缺口正是衡量经济周期
20、波动的重要指标。此外,财政支出增长率和货币供应量增长率也应当有一个与潜在经济增长率相对应的最优水平。这是因为,在经济增长的过程中,经济个体对于货币的需求不断扩张,货币供给应当保证相应的增长速度,而财政支出服务于经济社会的方方面面,必然也要随着经济规模的扩大而扩大。换言之,当经济处于潜在增长趋势水平时,财政变量和货币变量应当也会有一个相匹配的最优增长趋势。当经济偏离潜在增长水平时,政府会进行相机选择,由此造成财政变量和货币变量偏离潜在水平,形成经济周期、财政政策周期和货币政策周期共存的局面。图 1 呈现了运用 HP 滤波法测度所得的经济周期、财政政策周期和货币政策周期(时间跨度为1996年第一季
21、度2020年第四季度)。首先,经济周期与实际GDP增长率的走势高度一致,2008年国际金融危机时期和2020年新冠肺炎疫情时期的经济周期趋势发生大幅度的下行,但又在极短的时间内恢复正常水平,这说明金融冲击和疫情冲击虽然对我国经济产生强烈的负面影响,但我国经济韧性较强,经济政策的逆周期调控取得了较好的效果。此外,经济周期趋势图也能够较好地刻画2008年之前我国经济高增长高波动的态势,而在经济新常态后,经济波动明显趋于缓和。其次,财政政策周期存在着较大的波动性,初步来看,它与经济周期之间的关系尚不明朗,虽然它在经济面临重大冲击时期有明显的上升趋势,但大多数情况下并没有呈现明显的规律性特征。最后,货
22、币政策周期具有明显的逆周期趋势,在1998年亚洲金融风暴期间、2003年“非典”期间、2008年国际金融危机期间以及2020年新冠肺炎疫情期间,货币政策周期都呈现出显著的扩张态势。与此同时,在2016年之后,货币政策周期趋于收紧,这可能是因为货币政策将金融风险防范放在一个重要的位置。中国人民银行货币政策执行报告多次指出,“在保持流动性合理充裕的同时,注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”“守住不发生系统性金融风险的底线”,货币政策要兼顾稳定经济增长和防范金融风险的双重目标。新冠肺炎疫情时期,货币政策周期趋于扩张,给市场提供充裕流动性,为稳定金融市场和促进经济复苏提供了政策支持。根据经济周期、财政
23、政策周期和货币政策周期的整体趋势,可以初步判断,货币政策周期和经济周期之间的关联性更强,货币政策显示出显著的逆周期特征,显示出与经济周期的共振效应和耦合关系,这个判断将在后文的实证研究中得到进一步的验证。相比之下,财政政策周期稍显杂乱和无序,本文发现,无论是否经过季节调整,其波动性都很强。实际上,货币政策周期很大程度上由中央银行决定,而财政政策周期很大程度上由地方政府财政支出的周期性决定,因此,财政政策周期性与地方政府财政行为密切相关。在政治晋升激励下,我国地方政府的目标函数 1 9 9 52 0 0 02 0 0 52 0 1 02 0 1 52 0 2 0-1 5-1 0-5051 01
24、52 0经济周期(产出缺口)实际GDP 增长率1 9 9 52 0 0 02 0 0 52 0 1 02 0 1 52 0 2 0-1 5-1 0-5051 01 52 0财政政策周期实际GD P增长率1 9 952 0 002 00 52 01 02 01 520 2 0-1 5-1 0-5051 01 52 0货币政策周期实际G DP 增长率经济周期(产出缺口)实际GDP增长率财政政策周期实际GDP增长率货币政策周期实际GDP增长率图1:经济周期(左)、财政政策周期(中)和货币政策周期(右)理 论 研 究】【6金融发展研究 第2期更多倾向于促进经济增长,而非稳定经济周期波动。地方官员的人事
25、调动是比较频繁的,地方政府的财政行为和投资行为会因此而产生较大的波动性,形成了中国特有的政治经济周期和财政政策周期。从这个角度,也许能够理解为何我国财政政策周期会产生如此大的波动性。三、实证思路和模型构建此部分介绍三个模型,第一个是时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型,用来探讨经济周期、财政政策周期和货币政策周期的时变关联机制;第二个是时变格兰杰因果关系检验模型,用来研究经济周期和经济政策周期之间是否存在格兰杰因果关系;第三个是非线性的局部投影模型,用来测度政策互动视角下的财政货币政策有效性。(一)TVP-VAR模型参考Nakajima(2011)19的思路,构建TVP-VAR模型如下:y
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