我国企业ESG表现对其经济效益的影响研究——基于沪深上市企业.pdf
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1、34引言碳排放的急剧增加,使温室效应持续加强,进而引发了一系列更为频繁和更具破坏性的自然灾害,给全球范围内社会经济体系带来了巨大影响1,2。为应对气候变化,2015 年全球 195 个国家达成巴黎协定,并提出“碳中和”这一核心目标。近年来,在全球绿色低碳转型背景下,多个国家及地区纷纷提出“碳达峰、碳中和”目标。作为全球最大的发展中国家及最大的二氧化碳排放国,我国也对应对气候变化问题高度重视,并于 2020 年 9 月 22 日正式提出“二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值,努力争取 2060 年前实现碳中和”(以下简称“双碳”)的愿景。随着“双碳”战略目标的提出,环境社会治理(Envir
2、onmental-Social-Governance,ESG)投资概念 成为资本市场的关注重点。我国政府对于企业 ESG表现的重视程度也不断攀升,不断加大执法力度,企业面临的合法性压力不断增加3,4。上市公司 ESG 信息披露行为正经历从“被动发布”到“自愿公布”的转变5。据统计,我国发布 ESG 报告的企业数量从2011 年的 565 家增加至 2020 年的 1092 家。然而,当前我国企业 ESG 发展以外生政策驱动为主,内在驱动力尚显不足6。在 ESG 信息披露日益受到关注的时代背景下,如何提高企业 ESG 发展的内生动力成为当前亟须解决的问题。基于经济学理论视角,自愿披露理论认为,环
3、境表现好的企业为了与环境表现差的企业相区别,更有动机提高环境信息披露水平,企业环境表现与环境信息披露之间存在正相关关系。而在 ESG 信息披露成为企业刚需的政策背景下,企业环境表现与环境信息披露之间的因果关系变得更为复杂,ESG 信息披露行为对企业的经济影响也有待讨论。企业 ESG 表现能否实现其环境效益和经济效益的双赢,是企业是否进行可持续发展的关键3。我国企业 ESG 表现对其经济效益的影响研究 基于沪深上市企业刘轶芳1,李霞1,郑依依2,刘新波3*(1.中央财经大学经济学院,北京 102206;2.北京大学数学科学学院,北京 100080;3.中国社会科学院经济研究所,北京 100836
4、)【摘 要】随着“碳达峰、碳中和”战略目标的提出,ESG投资概念成为资本市场关注的重点。在ESG信息披露成为企业刚需的时代背景下,企业环境表现与环境信息披露之间的因果关系变得更为复杂,ESG信息披露行为对企业经济效益的影响也有待讨论。为此,本文根据数据可得性筛选得到20082020年我国沪深板块上市的3685家企业上市公司作为研究样本,利用wind数据库、CSMAR上市公司环境研究等数据库,从企业ESG信息披露完整性及实际风险两个维度出发构建ESG发展指数,用于全面测度中国企业的ESG发展现状;同时尝试从债权人和股东投资信心等层面探讨企业ESG表现对其经济效益的传导机理。结果表明:企业ESG表
5、现对于其经济效益呈现正向显著影响,且这种影响效应对于不同ESG表现水平和不同产权性质的企业具有异质性。影响路径分析结果显示,企业ESG表现能够提升投资者信心,进而显著改善了企业经济效益。【关键词】ESG发展指数;经济效益;信息披露完整性;实际环境风险【中图分类号】X22;X50;F13/17【文章编号】1674-6252(2024)01-0034-09【文献标识码】A【DOI】10.16868/ki.1674-6252.2024.01.034资助项目:教育部人文社科规划基金项目“气候变化背景下京津冀区域宜居风险与适应性管理研究”(18YJA790056);国家社会科学基金重大项目“加快推进生态
6、环境治理体系和治理能力现代化研究”(20&ZD092)。作者简介:刘轶芳(1981),女,博士,教授,研究方向为环境经济学,E-mail:。*责任作者:刘新波(1981),女,博士,研究方向为宏观经济学,E-mail:。资料来源:商道纵横,A 股上市公司 2020 年度 ESG 信息披露统计研究报告。35我国企业ESG表现对其经济效益的影响研究基于沪深上市企业为此,本文选取 20082020 年我国沪深板块上市的 3685 家企业作为研究样本,利用 wind 数据库、CSMAR 上市公司环境研究等数据库,从企业信息披露完整性及实际风险两个维度出发构建企业 ESG 发展指数,用于全面测度我国企业
7、的 ESG 现状,减少由于企业“漂绿”行为造成的干扰。同时利用实证模型研究企业 ESG 表现对其经济效益的具体影响,并基于利益相关者理论,尝试从股东投资信心等层面探讨其传导机理。最后,为提高我国企业 ESG 披露水平及企业环境表现水平提出有针对性的政策建议,这将对于企业生产决策、战略发展以及“双碳”目标的实现产生深远影响。1 文献综述已有研究主要聚焦于 ESG 信息披露程度对其经济绩效的影响,学者普遍认为这一影响是显著的,但影响的方向和程度仍存在争议。Li 等研究显示 ESG 的披露水平与公司价值呈正相关,且更高水平的 CEO权力增强了 ESG 披露对公司价值的正向影响7,8。Xie等9认为适
8、度的 ESG 信息披露水平对企业效率有显著的正向影响,过高或过低的披露水平与企业效率呈现负相关。Fatemi 等10指出 ESG 信息披露在企业ESG 活动对企业价值的影响中发挥了重要的调节作用,其中治理层面的信息披露调节效应最强。Conca等11认为盈利能力与严格的环境和社会信息披露实践之间存在正相关关系,更大的透明度和问责制有助于提高企业的盈利能力。进一步,有学者指出 ESG 信息披露与经济效益的关系在不同的市场有所差异。Bruna 等12指出当财务外披露强制性制度生效时,ESG 信息披露对财务业绩具有重大影响。Duque-Grisales 等13分析了 20112015 年来自巴西、智利
9、、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁的104 家跨国公司的数据,发现拉丁美洲跨国公司的 ESG披露得分与财务绩效呈现负相关。Zhao 等14基于面板回归模型,探讨我国电力企业的 ESG 表现与财务绩效的关系,结果表明良好的 ESG 业绩可以改善企业财务绩效。Garcia 等15利用来自新兴国家和发达国家的2165 家企业面板数据进行回归分析,发现发达国家的企业 ESG 绩效和财务绩效之间存在正相关关系,而新兴国家的公司 ESG 绩效和财务绩效存在负向关联。随着企业 ESG 信息披露程度的不断提升,学者开始将关注的重点从信息披露程度转向企业实际 ESG 表现上。部分研究支持 ESG 表现对企业财务绩效具有正
10、向拉动效应的结论,企业通过改善自身在环境、社会和治理方面的表现,能够提高企业创新能力、降低财务风险、改善企业投资效率等,对优化企业财务绩效起到良好推动作用16,17。然而,也有学者指出企业ESG 表现对其对财务绩效未产生正向影响9。综上所述,以往研究多聚焦于企业 ESG 信息披露程度或企业 ESG 实际表现的单一层面,未将披露程度和实际表现结合,本文从信息披露完整性及实际风险两个维度出发构建企业 ESG 发展指数,用于全面测度我国企业的 ESG 现状,同时减少由于企业“漂绿”行为造成的干扰。进而从实证层面分析企业 ESG 发展对其经济效益的影响机制,表明 ESG 实践对于企业经济效益存在正向推
11、动作用,为促进企业 ESG 理念的塑造与践行提供理论支撑。2 企业 ESG 发展指数构建当前国内主流 ESG 评级体系有华证、中证、商道融绿等,已有研究也多采用这些评级结果进行研究23。但各家评级机构在方法论、数据来源,以及潜在的利益冲突方面缺乏透明度24。不同评级机构对同一公司的评级常有分歧,降低了 ESG 信息的可信度25。已有 ESG 指标多为评级数据,差异性较小,这直接限制了相关研究的开展 26。随着 ESG 发展变化,国内企业策略发生调整,有必要结合当前中国的实际国情构建 ESG 评级指标。延续已有评级机构做法,本文从环境、社会和治理三个维度构建企业 ESG 发展指数。当前,企业利益
12、相关者不仅考虑信息披露完整性,还会重点关注实际环境表现,进而决定是否投资以及投资数量。因此,本文综合考察信息披露程度和具体环境表现,作为企业 ESG 发展评价的关键方面。(1)环境层面。借鉴 Kim 等27、Griffin 等28、杨广青等29的研究,本文沿用内容分析法对企业在环境管理、环境治理和环境负债、披露载体四个方面的信息披露展开评价。从信息披露方式来看,我国尚未统一规范,定量数据披露能够客观反映企业在环境责任履行中所做出的努力,而定性披露相对空泛,可能成为企业囿于环境监管压力而采取的战略30。因此,本文进一步区分定量披露和定性披露。在披露载体方面,通过独立报告形式披露的信息一般相比以企
13、业年报形式披露的质量更高31。在企业环境表现层 例如华证 ESG 评级数据样本大多集中在中等评级水平。36中国环境管理 面,选取环境表现、环境投资两项指标。(2)社会层面。社会维度主要关注企业社会责任的承担情况,要求企业在创造利润的同时承担对消费者、社区等利益相关者的责任,涉及员工权益保障、供应链管理等方面。根据利益相关者理论,企业的利益相关者包括持有企业股票的人群,如股东,也包括与企业有经济往来的债权人、员工、消费者、供应商、社区等群体,还有与企业有社会利益相关性的政府机关等32。本文从信息披露和社会责任履行表现两方面,充分考虑企业对上述利益相关者的责任履行情况。(3)治理层面。本文基于治理
14、维度从董事会治理、监事会治理、经理层治理、控股股东行为和信息披露五个方面展开评价33。其中,董事会治理层面设置董事会构成、独立董事制度、董事会运行状况和董事激励四个指标34;监事会评价关注监事会运行效率和监事能力两方面35;经理层治理涉及激励和规模36;控股股东行为与治理中的“系统道德风险”紧密相关37,考虑上市公司独立性和股东大会运行情况两个维度。治理信息披露方面,从及时性、可靠性和完整性三个层面进行考量38。按照上述指标体系设计,在运用熵权法确定权重的基础上建立企业ESG表现指数评价体系,详见表1。3 研究设计3.1 数据来源本文选取 20082020 年我国沪深板块上市的3685 家企业
15、,利用 wind 数据库、CSMAR 上市公司环境研究数据库、瑞思数据库等获取企业环境信息、ESG 披露相关数据、经济效益数据及其市场表现数据,并进行如下处理:剔除 ST、*ST 类公司;剔除相关数据缺失的企业;选取 A 股上市企业。为尽量避免极端值给本文研究所带来的偏差影响,参考黎文靖等39的研究,本文对连续变量按照上下 1%进行Winsorize 缩尾处理。3.2 模型构建为检验企业 ESG 表现对其经济效益的影响,参照已有相关研究40,本文建立如下多元线性基准回归模型:ROAESGlnSIZELEV +i ti ti ti t,01,2,3,=+4,5,6,lnAgelnTOP1FIXE
16、Di ti ti ti t (1)式中,i 表示企业,t 表示年份。被解释变量ROAi t,为资产收益率,本文选取该指标作为企业经济效益的代理变量,计算方法为企业净利润除以总资产,用以反映企业的盈利能力。在研究中,资产收益率被广泛应用于衡量企业经济效益13,41。核心解释变量 ESGi t,根据前文构建的企业 ESG 发展指数进行 测度。为剔除其他因素对被解释变量可能造成的影响,参考 Wang 等41、Aouadi 等42的研究,在模型中加入以下控制变量:公司规模(lnSIZEi t,),利用企业总资产来控制公司规模,并参考以往研究,取自然对数;杠杆率(LEVi t,),即税前利润与营业利润之
17、比,衡量了企业的负债风险;公司年龄(Agei t,),即计算数据所属年份与公司成立年份的差值,并取对数处理;股权集中度(lnTOP1i t,),以企业第一大股东的持股比例表示;固定资产占比(FIXEDi t,),以固定资产/总资产表示。同时为控制行业和宏观经济情况等因素对企业经济效益的影响,本文还控制了省份和年份固定效应,i t,表示随机误差项。同时为检验投资者信心的影响机制,建立如下回归模型:InvCESGlnSIZELEV +i ti ti ti t,01,2,3,=+4,5,6,lnAgelnTOP1FIXEDi ti ti ti t(2)式中,被解释变量 InvCi t,为投资者信心。
18、根据行为金融学,企业价值很大程度上受到投资主体的心理和行为影响。而好的 ESG 表现能够向外界传递有利信号,建立良好的企业声誉形象,从而提高投资者信心。因此,本文考虑“ESG投资者信心企业经济效益”这一传导路径,检验投资者信心的中介传导效应。借鉴雷光勇等43的做法,利用市净率、主营业务收入增长率和机构投资者持股比例三个指标作为投资者信心代理变量,采用主成分得分加权计算出投资者信心指数。其余变量和基准回归保持一致。3.3 变量描述性分析表 2 为变量的描述性分析。企业 ESG 表现指数的平均水平为 0.0899,说明我国上市公司的 ESG 表现整体水平不高,有待进一步加强。结合标准差和极端值可以
19、看出,企业 ESG 表现存在明显的差异性,不同企业在 ESG 实践上表现出明显的差距。投资者信心指数的均值为 0.2311,说明 2019 年投资者对于 A 股市场的整体信心不佳,且企业主体间的投资者信心差异明显。从控制变量来看,公司规模的标准差为 0.0583,37我国企业ESG表现对其经济效益的影响研究基于沪深上市企业说明上市企业间的资产规模存在一定差距;企业的成立年限、财务杠杆、股权集中度也有明显不同。4 实证结果与分析4.1 企业 ESG 表现对其经济效益的影响和路径分析基准回归和机制检验结果如表 3 所示。企业 ESG表现对企业经济效益,即资产收益率呈现显著正相关。从控制变量来看,企
20、业规模的增大会通过抑制投资者信心和降低员工效率来对资产收益率产生负向影响,股权集中度则推动企业资产收益率,财务杠杆直接抑制资产收益率。表 3 第(4)列展示了机制检验结果,结果表明,企业 ESG 表现对投资者信心有显著的正向影响。表1企业ESG发展评价体系一级指标二级指标权重三级指标权重具体指标指标取值环境信息披露28.34%环境管理13.85%环保理念、环保目标、环保管理制度体系、环保教育与培训、环保专项行动、环境事件应急机制、环保荣誉或奖励、“三同时”制度0=无描述;1=定性描述;2=定量描述环境治理8.44%废气减排治理情况、废水减排治理情况、粉尘烟尘治理情况、固废利用与处置情况、噪声光
21、污染辐射等治理、清洁生产实施情况环境负债0.37%废水排放量、COD 排放量、SO2排放量、CO2排放量、烟尘和粉尘排放量、工业固废产生量披露载体5.68%上市公司年报、社会责任报告、环境报告环境表现8.47%环境监管与认证8.47%重点污染监控单位、污染物排放达标、突发环境事故、环境违法事件、环境信访案件、是否通过 ISO14001 认证、是否通过 ISO9001认证环境投资7.34%企业环境投资额7.34%环境投资额社会信息披露6.62%披露全面性6.48%股东权益保护、债权人权益保护、职工权益保护、供应商权益保护、客户及消费者权益保护、环境和可持续发展、公共关系和社会公益事业、社会责任制
22、度建设及改善措施、安全生产内容0=未披露;1=披露公告披露意愿0.14%自愿披露/应规披露0=应规披露1=自愿披露履行绩效41.41%对政府14.87%纳税总额、社会捐赠额变量的实际取值对债权人1.09%偿债能力(流动比率、速动比率、资产负债率)对股东0.01%净资产收益率、股东权益保障(股东权益报酬、资产保值)对社区1.14%就业贡献(员工人数)对供应商8.33%应付账款周转率对消费者6.90%价格水平、营收增长率对员工9.07%员工持股占比治理董事会治理2.8%董事会构成0.83%董事人数、四委个数占比、领导结构二元性、女性董事占比独立董事制度0.09%独立董事占比、独立董事会议缺席率董事
23、会运行状况0.09%董事会会议召开次数董事激励1.79%持有本公司股份的董事总人数、董事人均薪酬、薪酬差距、持股比例监事会治理1.91%监事会运行效率1.2%监事会会议召开次数、外部监事薪酬监事胜任能力0.71%监事会主席兼职情况经理层治理1.66%经理层激励1.58%高级管理人员薪酬总额、高级管理人员持股比例经理层规模0.08%高管人数控股股东行为0.46%上市公司独立性0.46%前十大股东是否存在关联信息披露0.99%及时性0.94%预约披露时间与实际披露相符次数可靠性0.01%是否出现披露不实违规现象完整性0.04%是否出现重大遗漏违规现象38中国环境管理 企业良好的 ESG 表现可以为
24、投资者提供更全面的信息,显示出企业对可持续发展的关注,减少潜在风险,增加透明度和信任度,从而提高投资者对企业的信心。这种信心有助于吸引更多投资者,并为企业创造更加稳健和可持续的增长。从控制变量来看,第(4)列显示,企业规模和年限与投资者信心呈现负相关,上述结果可能是由于大规模或年限高的企业处于成熟甚至衰退时期,发展受限,不利于激发投资者信心,同时大规模或高年限企业面临人员结构复杂,组织和管理效率的下降导致员工生产效率也面临倒退的 压力。表3基准回归结果变量(1)(2)(3)(4)ROAROAROAInvCESG0.063 1*0.059 8*0.053 3*6.585*(0.0092 2)(0
25、.0085 7)(0.0086 2)(1.546)ln Age-4.259*5.286*-7.699*(0.251)(2.195)(413.0)Lev-0.153*-0.150*-1.296*(0.001 93)(0.001 95)(0.353)Top10.0462*0.0454*35.67*(0.002 34)(0.002 35)(0.428)ln SIZE0.241*0.248*76.60*(0.007 36)(0.007 45)(1.347)FIXED-0.0432*-0.0413*3.520*(0.002 14)(0.002 19)(0.394)省份固定效应否否是是年份固定效应否否是是
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