投资者关注与企业违约风险：基于供应链视角的实证研究.pdf

西安石油大学学报（社会科学版）管 理 学收稿日期：作者简介：赵燕，女，安徽蚌埠人，安徽财经大学会计学院副教授，博士，硕士生导师，研究方向：企业债务与公司治理。基金项目：国家社科基金一般项目“新退市制度驱动企业高质量发展的作用机理和效应研究”（）；安徽省教育厅高校自然科学研究重点项目“基于组织和战略视角的中高层管理者互动对企业韧性的影响机制研究”（）。投资者关注与企业违约风险：基于供应链视角的实证研究赵燕陈忆梅（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 ）摘要：基于 年沪深 股上市公司数据，考察投资者关注对监督的风险治理效果。研究发现，投资者的关注及其增强均能显著降低企业债务违约风险；而机构投资者高比例持股、高质量的信息披露对两者关系均有强化作用。进一步检验表明，投资者关注可以通过影响企业供应链的集中程度，降低其违约风险。异质性分析显示，当融资约束较低、资源配置效率较高、企业规模较大时，投资者关注对企业违约风险的抑制作用更加明显。关键词：投资者关注；违约风险；供应链集中中图分类号：文献标识码：文章编号：（）引言受全球宏观经济提振缓慢、政治经济格局调整等因素的影响，我国企业出现银行借贷、债券违约、商业信用融资违约等情况不断增多，其造成部分企业融资解困不易，资不抵债者濒临破产，信用风险传染性增强 ，并可能沿着供应链条及敏感的市场群体迅速蔓延，形成“多米诺骨牌效应”。由于债务违约风险管理滞后或应对措施不当，极易诱发系统性金融风险。因此，正确应对企业债务违约，做好违约风险全程防范，对于维持经济平稳发展具有重要的现实意义。现有研究认为，普通投资者受其时间、精力、专业知识背景，以及情绪偏差影响，对目标公司的关注具有选择性、变化性及从众性。投资者对目标公司信息的积极挖掘，使公司相关信息快速传播。一方面，可能强化市场监督，促进企业发展；另一方面，也可能造成公司股价波动，甚至诱发市场的“羊群效应”。现有研究主要讨论投资者关注与资本市场的关系，本文将投资者关注、供应链关系和违约风险纳入同一研究框架，探讨投资者关注对降低违约风险的效果及作用渠道，深入企业经营活动，从供应链风险的事前、事中防控探寻投资者关注对企业违约风险的抑制效果，并对比分析企业特征差异对两者关系的影响，以期为处于不同环境下的企业提供风险管理决策建议。文献回顾 违约风险影响因素企业的传统债务融资来源通常为银行中长期借贷、公司债券和供应链商业信用融资。有关债务危机成因的研究，主要分为两类：一类基于经济学理论，围绕企业外部环境和内部特征等进行多西安石油大学学报（社会科学版）卷 期因素检验；另一类则基于行为学理论，从管理者风险偏好视角予以分析 。在外部因素方面，宏观经济形势 、国家政策 、制度规则 等会对企业生产经营和财务状况产生系统性的影响，是违约风险发生的外在诱因，而公司内部激进的战略决策、治理缺陷等 才是症结所在。当外部冲击发生时，其往往容易波及企业并使其陷入债务危机，这不仅增加了担保圈内新一轮债务困境，也导致非违约企业进行更多的盈余管理 。黄苒、宋昱等 基于供应链收益流的违约风险测度模型发现，供应商数量增加会使企业违约风险呈“倒 型”变化，进一步揭示了企业债务危机是由多种因素共同作用所致，其链式反应最终将通过对上下游客户关系的冲击予以展现和反馈，然而，现有围绕供应链安全的研究仍相对滞后。投资者关注已有关于投资者关注的研究主要集中于股票收益率与股价同步性方面。投资者在购买股票时往往表现出针对性和从众性，短期内会给特定关注的股票带来较高的交易量、流动性和收益率，影响了集合竞价和股价同步性。投资者的关注差异会使低关注度的股票具有风险溢价、高关注度的股票收益率发生反转 ，或者出现非线性特征 ，也会严重影响公司股票的资产定价。现有研究从普通投资者关注与企业盈余管理 、绿色关注与上市公司绿色创新等方面逐渐拓展到对企业违规行为的治理研究。个人投资者治理功能的有效发挥，主要体现在信息不对称程度和投资者监督动机差异较大的企业中 ，即个人投资者关注对公司信息质量和治理水平的提高有一定的正向作用。然而，债务违约问题不同于 表现与企业违规，没有法律的刚性约束与强社会监督性。由此，投资者关注能否引起企业、投资者和市场的良性互动，降低债务违约风险的发生几率也逐渐引起学界的关注。研究假设 投资者关注与违约风险投资者作为资本市场的重要参与主体，可能会通过缓解资金约束、发挥信息优势和监督效应改善企业信用风险。首先，投资者受时间和精力影响，其关注行为实为一种稀缺资源，往往仅重点关注其自身具有投资意向的企业。精准锁定能够促使投资者深入了解目标企业的经营现状、历史绩效等重要情况，以更好地评估投资条件。高关注度背后的高投资意愿增加了目标企业的潜在资金来源 ，从而改善融资，降低企业贷款违约概率，缓解信用风险。同时，投资者关注也可以吸引更多的利益相关者 关 注 目 标 企 业，使 资 金 优 势 进 一 步 释放 ，企业经营环境和信用安全得到优化。其次，投资者关注度的提高有助于增强对目标企业信息的事前搜索和即时解读能力，减少了信息不对称情况。一方面，企业价值信息在潜在投资者中传播，对企业产生无形的鞭策 ；另一方面，部分投资者丰富的投资经验使其能够识别管理层隐藏的负面信息。当机构投资者持股份额高且持股稳定时，会注重企业长远发展，对企业关注强度增强，其降低内部信息不对称的动机和意愿也更为强烈 。在市场压力和融资愿望的双重影响下，企业会更为严格地遵循与供应商和客户的合约约定，控制违约行为。最后，在公司治理方面，投资者作为重要的外部监督力量，能够通过网络媒体、平台互动等各种渠道反馈投研信息，在企业生产经营和投资决策方面拥有监督权 。投资者在降低企业交易成本、提高投资效率的同时，还能有效抑制机会主义行为。此外，投资者关注多集中企业负面情况，极大的声誉压力也将迫使企业重视自身形象，主动提升信息披露质量，降低债务违约风险水平，进而提高竞争优势。基于上述分析，提出假设。：投资者关注与企业违约风险呈负相关 投资者关注、供应链关系与违约风险企业一旦出现信用风险，极易通过资金链、供应链和信用关联等渠道影响其他企业，“裂变效应”使关联企业违约风险增加。一般而言，较集中的供应链可以提高企业经营效率、抵御不确定环境影响、应对外部的竞争压力。然而，处于竞争激烈行业的企业，在面临客户更换供应商的风险赵燕，等：投资者关注与企业违约风险：基于供应链视角的实证研究管 理 学时常常处于被动状态，因此对客户的依赖度更高。脆弱的供应链关系加大了企业的经营风险，甚至直接影响债务的兑付与化解。然而，投资者的积极关注使企业有益信息得到广泛传播，有助于企业提高知名度，吸引新的供应商和客户，扩大合作范围，其不仅降低了供应链集中度，而且还可能为企业找到快速、敏感、高效的“精敏供应链”，从而缓解违约风险。对企业而言，投资者关注提高，意味着企业有机会享受更多的投资，从而使可支配资金增加，企业享有更多话语权。供应商多元化降低了企业对主要供应商的依赖，同时使企业避免受到“断供、断链、脱钩”引发的不确定性风险。在客户方面，投资者的监督效应提高了企业资源配置效率，产品质量的提升使企业在选择客户方面的自主性增强，更广泛的客户群体使企业摆脱了产品议价受大客户威胁的困境，减少了客户流失对企业的影响，大大降低集中爆发违约事件的概率 ，鉴于此提出假设。：供应链关系在投资者关注与企业违约风险之间发挥中介作用 研究设计 样本选取与数据来源选取 年我国 股上市公司为初始样本，对数据进行筛选和处理：（）剔除金融和保险行业公司；（）剔除 、类公司；（）剔除主要变量有缺失值的样本。对所有连续变量按 和 进行缩尾处理，最终得到 个观测值。数据主要来自 、数据库。变量定义 被解释变量企业违约风险（）。采用 违 约 距 离 模 型 测 度，借 鉴 ，的方法对模型中的关键参数进行估算，见（）式：，()，()，槡（）（）式中，表示违约距离，表示公司总市值；是公司债务的面值，为滞后一年的年度收益率，以公司上年度的月度股票收益率衡量；时间参数，设置为 年。，为公司资产波动率的估计量，以股票利益率的波动率 ，衡量，见（）式：，（，）（）（）式中，以违约距离作为违约风险（）的替代变量，其值越小，说明企业未来资产市场价值与违约点的相对距离越小，违约风险越大。解释变量投资者关注（）。以上市公司的股票代码、公司简称、公司全称为关键字的网络搜索指数之和加 取对数后得到，反映了互联网用户对关键词搜索关注程度及持续变化情况。稳健性检验借鉴 ，的做法，以公司年度新闻报道量加 取对数设置媒体关注（）予以变量替换。中介变量供应 链 关 系（）。参 考 王 迪、刘 祖 基等 的研究，以供应链集中度表示，选用公司 第 年的前 大供应商和客户采购销售比例之和的均值进行衡量。交互作用变量机构持股比例（）。参考胡玮佳、韩丽荣 的方法以机构投资者在被投资企业中的持股比例作为度量依据。信息质量（）借鉴辛清泉、孔东民等 的做法，从盈余质量、信息披露考评指数、分析师盈余预测和审计师角度综合测算。控制变量参考已有研究，控制变量选取企业规模（）、资产负债率（）、资产净利润率（）、企业成长性（）、上市时间（）、两职兼任（）、股权集中度 （）、董事会规模（）、产权性质（）及行业（）、年度（）虚拟变量组成。主要变量定义见表 。西安石油大学学报（社会科学版）卷 期表 主要变量定义变量类型变量符号变量名称变量定义被解释变量 违约风险 和 解释变量 投资者关注 （网络搜索指数数据 ）中介变量 供应链集中度前 大供应商、客户采购销售比例之和的均值交互变量 机构持股比例机构投资者在被投资企业中的持股比例 信息质量辛清泉等（）企业规模总资产自然对数 资产负债率总负债 总资产 资产净利润率净利润 总资产 企业成长性营业收入增长率控制变量 上市时间 （上市年龄）两职兼任董事长和总经理两职兼任取值 ，否则取 股权集中度股权集中度 董事会规模董事会人数加 后的自然对数 产权性质国企取 ，否则取 行业行业虚拟变量 年度年度虚拟变量 模型设定构建模型（）检验假设 中投资者关注（）对违约风险（）的影响，见（）式：，（）（）式中，为个体效应，为时间效应，为随机扰动项。当系数显著为正时，表示投资者关注越高，违约距离越大，信用风险越小，即假设 成立。为了检验 中供应链关系在投资者关注与违约风险中的作用机制，参考温忠麟、叶宝娟 的做法，构建模型见（）、（）式：，（），（）上式中，当系数、均显著时，说明存在中介效应。当显著为负时，说明投资者高关注度抑制了供应链集中度；显著为负、显著为正时，表示控制供应链关系的影响下，投资者关注越高，违约风险越低。实证结果及分析 描述性统计分析描述性统计结果见表 。由表 可知，企业违约风险（）的最小值为 ，最大值为 ，表明企业间存在风险差异。投资者关注（）的最小值为 ，最大值为 ，说明投资者关注度区别较大。供应链关系（）、机构持股比例（）的离散程度较高，差异化均较为明显。本文还对主要变量进行了 检验，所有变量的 值均小于 ，最大值为 ，最小值为 ，均值为 ，表明变量之间不存在严重的多重共线性。回归分析回归结果见表 。表 中，（）列是控制了时间和行业的固定效应模型的结果，解释变量回归系数为 ；（）列考虑了投资者关注的年度变化情况，模型的拟合优度（调整）、解释变量的回归系数及显著性得到增强。可见，投资者关注度越高，企业违约距离越大，违约风险越小，即投资者关注能够有效抑制企业违约风险，假设 得证。另外，（）、（）列为机制检验结果，（）列中投资者关注（）对供应链关系（）的系数为 ，说明投资者关注度越高，供应链越分散；（）列中投资者关注（）、供应链关系（）对信用风险的回归系数分别为 和 ，说明投资者关注通过分散供应链集中度，进而抑制了违约风险，故假设 成立。赵燕，等：投资者关注与企业违约风险：基于供应链视角的实证研究管 理 学表 描述性统计结果变量样本量均值中位数标准差最小值最大值 表 回归结果变量固定效应差分效应机制检验（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）西安石油大学学报（社会科学版）卷 期表 回归结果（续）变量固定效应差分效应机制检验（）（）（）（）注：、分别表示在 、水平下显著；括号内是稳健标准误的 值（下同）。稳健性检验为缓解可能存在的内生性问题，保证研究结果的可靠性，对主回归基准模型和机制检验模型进行稳健性检验。检验为证明供应链关系在投资者关注与企业违约风险间的中介作用，补充了 检验，稳健性检验结果见表 。表 稳健性检验结果 （）由表 可知，的值为 ，且值小于 ，拒绝原假设，即中介效应得到检验。替换关键变量为排除变量设定误差对结论可能造成的干扰，将自变量投资者关注（）、将因变量企业信用风险（）以 指数（）予以替换。稳健性检验 替换变量结果见表，由表 可知，假设、仍然成立。表 稳健性检验 替换变量结果变量替换自变量替换因变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）赵燕，等：投资者关注与企业违约风险：基于供应链视角的实证研究管 理 学表 稳健性检验 替换变量结果（续）变量替换自变量替换因变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）工具变量和时间滞后参考张淑惠、陈珂莹 的做法，选取投资者关注（）的同行业年度均值作为工具变量 ，使用两阶段最小二乘法进行回归。工具变量通过了不可识别和弱工具变量检验，说明选取合理。工具变量及滞后一期的稳健性检验结果见表 。由表 可知，第一阶段工具变量与投资者关注的系数显著正相关；第二阶段投资者关注与违约风险的系数依然显著为正。说明在控制内生性之后，假设 依旧成立。表 工具变量及滞后一期的稳健性检验结果变量 滞后一期（）第一阶段 （）第二阶段（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）西安石油大学学报（社会科学版）卷 期表 工具变量及滞后一期的稳健性检验结果（续）变量 滞后一期（）第一阶段 （）第二阶段（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）为缓解互为因果的内生性问题，使用滞后一期投资者关注程度进行回归，回归结果表明抑制作用和机制路径仍然成立。进一步分析 机构投资者持股和信息质量的影响随着机构投资者持股比例升高，其获取企业信息的动机越强，信息来源越广泛，信息优势加大，对上市公司经营决策进行监督的力度更强。在机构持股规模攀升的背景下，企业面临着个人投资者和机构投资者的双重监督，从而强化对企业违约风险的抑制作用。因此，考虑到机构专业投资者持股的监督效应，对机构与普通投资者进行了交互效应检验。另外，信息环境的差异会影响投资者作用的发挥，借助企业高质量的信息披露，投资者可以从有效信息的解读中做出相对正确的投资决策，推动投资者与优质企业签订契约，从而进一步防范和控制企业经营中的违约风险。因而对信息质量的调节效应进行检验。机构持股和信息质量的影响检验结果见表 。由表 可知，投资者关注 与机构投资者持股比例 的交乘项（）、投资者关注 与信息质量 的交乘项（）的回归系数均显著为正，表明机构投资者持股比例和信息质量会正向影响投资者关注与违约风险的关系。机构持股和信息质量的强化效应见图 ，验证了二者对主回归关系的强化效应。异质性分析相较于融资约束程度低的企业，当面对融资图 机构持股和信息质量的强化效应赵燕，等：投资者关注与企业违约风险：基于供应链视角的实证研究管 理 学困境时，高昂的融资成本、不利的融资环境都会增加企业因资金流紧张诱发违约风险发生的可能性。其次，企业资源配置效率越高，投资者资金和其他投入的资源能得到更有效地使用。最后，企业规模越大，越能吸引更多的投资者关注，企业受到的外部监督力度也越强。表 机构持股和信息质量的影响检验结果变量机构持股与普通投资者的交互作用（）信息质量的调节效应（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（），为进一步考察融资约束、资源配置效率和企业规模对企业的差异影响，企业特征异质性分析结果见表 。以行业年度均值为依据分组，其检验结果通过了组间系数差异均显著。由表 可知，投资者关注对违约风险的抑制作用分别在融资约束低、资源配置效率高、企业规模大的样本中更明显。结论与政策建议本文基于 年沪深 股上市公司数据，实证检验了投资者关注对违约风险的影响以及作用机制，得出以下研究结论。第一，投资者关注能够显著抑制企业违约风险，即投资者关注越高，违约风险越低，该结论在替换核心解释变量及被解释变量等一系列稳健性检验及内生性处理后仍然成立。第二，投资者的关注会通过降低供应链集中度，分散供应链风险，从而抑制违约风险。第三，进一步分析发现，机构持股比例和信息质量能够显著调节投资者关注与风险的关系，提高机构持股比例和信息质量都会强化两者关系。第四，异质性检验表明，融资约束较低、资源配置效率较高、企业规模较大的样本中投资者关注对违约风险的负向影响更为显著。根据上述分析结果，提出以下建议：首先，“注册制”政策背景之下，机构投资者队伍将快速扩充，并在竞争中日趋成熟，市场与企业应重视机构投资者的监督治理作用，加大引进力度，协助完善其监督管理职能，将外部风险治理落到实处。其次，企业面对日益复杂的内外经济环境和产业转型的战略要求时，要动态调整和优化供应链关系，增进对风险因素的认识。特别是在面对供应商集中和客户风险集聚的情况的，供应链韧性的强化对于及时预防和应对上下游存在的信用风险至关重要。因此，多元化的供应链关系管理将协助企业缓解供应链集中度，促成反应更为快速、敏捷、高效的“精敏供应链”。再次，从监管层面来看，需进一步完善相关法律法规中与发挥投资者治理功用相关的规定，为广大中小投资者监督上市公司提供良好的法律支持。同时，监管部门也应该加强投资者教育队伍的建设，针对性地开展教育工作，提高投资者水平，为我国资本市场的西安石油大学学报（社会科学版）卷 期发展营造健康良好的环境。最后，从上市公司角度来看，加强公司信息披露，保障公开披露信息的真实、可靠，减少与投资者之间的信息不对称，使得外部投资者能够更方便、快捷地获取公司信息，从而缓解资金约束，规范运营管理，提高投资效率，降低风险，进而助力公司长远稳定发展。表 企业特征异质性分析结果变量融资约束资源配置效率企业规模高（）低（）高（）低（）高（）低（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）参考文献 宁博，潘越，陈秋平，等 信用风险传染与企业盈余管理：基于信用债违约的视角 会计研究，（）顾婧，史心雨，陈祥锋 经济政策不确定性、供应链关系与企业信用风险 社会科学辑刊，（）杨晓兰，沈翰彬，祝宇 本地偏好、投资者情绪与股票收益率：来自网络论坛的经验证据 金融研究，（）郭婧，张新民 企业战略激进、信贷周期与债务违约 外国经济与管理，（）李亚超，鲍晓静 一体化程度、宏观经济波动与企业债务违约 现代财经（天津财经大学学报），（）关晓宇，韩淑亚，周昊明 环境违规披露对企业债务违约的影响研究 税务与经济，（）张庆君，陈思，何德旭 宏观审慎监管对企业债务违约风险的影响 中南财经政法大学学报，（）黄苒，宋昱，胡丽琴 基于供应链收益结构分析的供应商依赖与违约风险研究 管理工程学报，（）周光远，吴文锋 中国投资者关注效应：投资者认知还是交易障碍？上海金融，（）刘海飞，许金涛，柏巍，等 社交网络、投资者关注与股价同步性 管理科学学报，（）赵燕，等：投资者关注与企业违约风险：基于供应链视角的实证研究管 理 学 张淑惠，陈珂莹 抑制还是诱发：投资者关注与盈余管理：基于投资者互动平台的文本分析 经济社会体制比较，（）肖奇，吴文锋 投资者关注具有治理功用吗？：基于公司违规行为的考察 经济评论，（）陈晓珊，刘洪铎 投资者关注影响上市公司 表现吗：来自网络搜索量的经验证据 中南财经政法大学学报，（）宁宇新，刘苏瑶 媒体关注、会计信息质量与企业债务融资成本 西安石油大学学报（社会科学版），（）徐灿宇，王俊秋，闫珍丽 异质机构投资者、实地调研与公司财务重述行为 北京工商大学学报（社会科学版），（），？，（）赵选民，田静怡 客户集中度、产品市场竞争与企业非效率投资 西安石油大学学报（社会科学版），（）王雄元，高开娟 客户集中度与公司债二级市场信用利差 金融研究，（）：，（），（），：，（）王迪，刘祖基，赵泽朋 供应链关系与银行借款：基于供应商 客户集中度的分析 会计研究，（）胡玮佳，韩丽荣 分析师关注度、机构持股比与会计信息披露：基于相续 模型的回归分析 财经问题研究，（）辛清泉，孔东民，郝颖 公司透明度与股价波动性 金融研究，（）温忠麟，叶宝娟 中介效应分析：方法和模型发展 心理科学进展，（）（责任编辑罗卉）：，（，）：，：；