投资者情绪与股价同步性研究.pdf
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1、西安石油大学学报(社会科学版)经 济 学收稿日期:作者简介:王小鹏,男,陕西乾县人,西安石油大学经济管理学院副教授,博士,研究方向:财务会计理论与实务。投资者情绪与股价同步性研究王小鹏史陈菲(西安石油大学 经济管理学院,陕西 西安 )摘要:以 年沪深证券交易所 股上市公司为样本,研究投资者情绪对股价同步性的影响及作用机制。研究表明:投资者情绪与股价同步性显著正相关,支持了“信息效率”说;高涨的投资者情绪能够通过提升融资约束加剧股价同步性。进一步研究发现,投资者情绪对股价同步性的积极作用在证券监管力度较低、会计稳健性较低与股权激励较高的企业中更为明显。从优化信息获取渠道、健全公司内部信息公开披露
2、机制、强化监管部门监督职能等方面对抑制股价同步性提出了建议。关键词:股价同步性;投资者情绪;融资约束中图分类号:;文献标识码:文章编号:()引言党的二十大报告强调,要发挥市场在资源配置中的决定性作用。从 年 月起“改革牛”的启动到股市的持续暴跌,我国股票价格表现为显著的“同涨同跌”与“板块轮动效应”。股价同步性影响信号传递效率,利益相关者较难通过公司间股价波动的差异辨识出不同资质公司,证券市场通过股价配置资源的能力也逐渐被弱化。当前,我国融资融券渠道发展不均衡,反映利空消息的融券机制较弱,乐观交易者成为主导力量。高昂的投资者情绪倾向强化利好消息,弱化利空消息,更有可能吸引新股民进入市场,推动股
3、价上涨。推高的股价使得投资者对未来预期更加乐观。在这种反馈机制的驱动下,股价同步性逐步被加强,股市逐渐表现出非理性繁荣。高股价同步性阻碍着资本市场提高资源配置效率,也阻碍了我国经济转型升级,是目前亟待解决的问题。现阶段,我国资本市场投机氛围浓厚,股票交易者容易受到情绪的影响,市场噪音逐渐增多。个人投资者是我国资本市场主要参与者,由于投资能力有限、专业知识不足、获取信息渠道单一且信息获取滞后等原因,他们往往无法做出最有效的投资决策。他们将市场热点视为短期现象,将买卖股票获利视为运气,更加关注投资效率,且风险防范意识薄弱,具有较强的投机心态。当投资者情绪较为乐观时,个人投资者买入意愿强烈,容易产生
4、如追捧高价股等激进的交易方式,随着情绪做出“追涨杀跌”行为,进而促进股价同步波动。机构投资者在投资经验和信息解读方面更有优势,但作为决策者,他们也容易被群体情绪影响,从而影响信息吸收,阻碍股价回归真实价值。因此,厘清投资者情绪对股价同步性的作用机制继而抑制股价同步性,是推动我国资本市场走向成熟的必经之路。本文选取 年沪深 股上市公司为样本,通过考察投资者情绪对股价同步性的影响机制,以期丰富股价同步性相关研究,为减少市场中噪音交易与改善上市公司内外部治理环境,发挥市场在资源配置中的决定性作用提供政策依据。西安石油大学学报(社会科学版)卷 期 文献回顾 股价同步性成因与影响因素股价同步性是指股票价
5、格的同涨同跌现象,其成因与影响因素一直是学术研究的热点问题。以往学者主要从信息效率观和噪音干扰论两种路径进行解释。()信息效率观认为,股价同步性主要源于市场信息效率的高低。证券市场的价格形成机制是通过吸收和反映公司层面的特质信息来优化资源配置的。这些特质信息,如公司基本面信息,能够决定股价的波动。如果股价能够充分吸收和反映这些信息,那么股价同步性就会较低;反之,如果股价无法充分吸收和反映这些信息,那么股价同步性就会较高。因此,高股价同步性被视为股价无法充分吸收企业特质信息的低效率表现。()噪音干扰论则从行为金融学的角度出发,认为股价同步性主要受到非基本面因素的影响。由于市场中的交易者并非完全理
6、性,他们面对充满噪声的市场时,很难分辨真实信息与噪声,导致投资决策容易受到其他主体的影响,从而产生主观情绪和个人认知偏差。这种市场中的噪音和非理性行为会导致股价的异质性波动。学者们大多以经过对数化的拟合优度衡量股价同步性,开展相关研究。顾小龙、辛宇等 以周为观测单位,对交易周公司收益率、市场收益率与行业收益率回归,回归得到的拟合优度对数化,进而衡量股价同步性。发现加强违规监管力度可以减少信息不对称,抑制股价同步性。公司内部治理也会影响股票价格中的信息含量,继而影响股价同步性。潘文富、汤继莹 以高管机会主义减持为调节变量,研究管理层治理对股价同步性的影响。首先选取样本公司股票的周收益数据进行回归
7、,然后对个股拟合优度进行对数化处理,衡量股价同步性。结论表明高管减持行为中对特质信息的隐蔽与操纵,削弱了公司治理对股价同步性的抑制作用。此外,研究发现股权集中度与股价同步性显著正相关。宫晓莉、王智恒等 发现独立董事在董事关联之间的中介作用越强,股价同步性越高。投资者情绪国内外主要运用文本分析、直接与间接法度量投资者情绪。文本分析指从海量文本信息中提取投资者情绪指标。,等 基于词典分析法对 进行文本情感分析,构建投资者情绪指标,实证结果表示投资者情绪能有效预测股票季度收益。孟勇、常静 以市场交易量、换手率等为市场代理指标,利用文本技术与主成分法构建投资者情绪指标,研究表明投资者情绪与规模效应显著
8、正相关。直接度量指研究机构通过问卷调查直接获取投资人对股市的态度,主要有 指数、央视看盘指数等。间接法下构建的投资者情绪综合指标得到广泛应用。龙立、龚光明 采用分解托宾 法检验投资者情绪对业绩快报披露的影响机制。,等 基于 指数的情绪代理指标,构建管理者情绪指数。刘丽文、王镇 创新性引入 市场交易量反映投资者情绪,用偏最小二乘法构建指数,结果表明投资者乐观情绪推动了股票收益的提升。投资者情绪与股价同步性以往学者普遍认同投资者情绪代表着投资者认知与预期,这种认知受个人性格、市场信息传递效率等影响,进而抑制或者加剧股价同步性。陈秋昊、常雅丽 将投资者情绪定义为对投资回报的预期,情绪波动反映了投机思
9、想的转变。面对市场波动时,投资者受情绪影响的“追涨杀跌”行为使得股票价格中包含更多非理性因素,进而导致公司股价脱离实际经营状况随市场波动,即股价的“同涨同跌”现象。侯卉、王健等 将情绪看作资金流动,投资者情绪会通过基金间的资金流动互相影响,投资者之间的情绪传染会影响股价同步性。,提出了“理性迎合机制”,指出在市场错误定价时,管理层会通过调整经营行为来迎合投资者情绪,导致股价同步性变动。刘璐、张翔等 研究市场环境发现市场中存在信息摩擦,投资者不能迅速接收到市场中的信息,信息也难以快速反映到股价中去。相对于低信息摩擦环境,在投资者情绪较高涨、市场波动性较高的信息环境中,噪声会对股票价格产生更深的干
10、扰,股价波动主要受到非基本面信息影响。相关学者基于时间和空间因素探索投资者情绪对股价同步性的王小鹏,等:投资者情绪与股价同步性研究经 济 学影响。任永平、李伟 运用时变参数向量自回归模型研究得出,投资者情绪与股价同步性负相关,这种效应在短期内更加显著。文献述评通过文献梳理发现,首先,已有文献关于股价同步性成因存在“信息效率”和“非理性噪音”两种解释,两种观点都赞同随着更多特质信息融入股价,股价异质性波动中来自公司基本面信息部分将会提高。其次,学者们采取直接、间接与文本分析法度量投资者情绪、对数化处理的拟合优度衡量股价同步性,指标度量方式的科学性逐渐加强。进一步研究了内外治理对股价同步性的影响,
11、外部治理包括税收征管、证券监管等,内部治理因素包括高管持股、股权集中度与独立董事参与等。最后,学者们从资金流动、管理层迎合与时间空间等角度分析了投资者情绪对股价同步性的影响,但相关研究有待进一步拓展。本文以信息效率观为依托,将探究投资者情绪对股价同步性的影响机制,分析处于不同证券监管、会计稳健性与股权激励下,投资者情绪与股价同步性的相关性,旨在进一步完善股价同步性理论研究,为引导资源合理配置提供政策支撑。理论分析与研究假设 投资者情绪与股价同步性投资者对投资信息无法做到完全理性,产生的依赖等情绪会影响股价波动。机构投资者在预测分析时,过分关注专业资源和信息优势使得他们在处理信息时无法避免产生固
12、化心理,他们对自身信息优势的依赖心理越严重,越有可能引发使股票价格与实际价值相偏离的认知偏差。投资者情绪不仅反映个体情绪等特质信息,也包含关于 宏 观 或 者 个 体 基 本 面 信 息 的 理 性 预期 。机构投资者对信息研判能力的差异会强化羊群效应,较为一致的市场情绪更有可能导致股价同步性升高。个人投资者较难提取真实信息,他们选择模仿行业“领头羊”做出决策,这一行为被称为“信息瀑布”,信息瀑布会导致“羊群效应”的出现。投资者非理性情绪越高涨,股市中的羊群效应越强。这种群体非理性行为会进一步加剧对股价高估或者低估引起的“追涨杀跌”,提升股价同步性。公司层面异质性信息需要被投资者收集分析后通过
13、交易融入股价,即市场信息交易。基于信息效率观,高涨的投资者情绪等非理性因素使得股价融入更多非基本面信息,个人投资者对上市公司特质信息挖掘水平下降,即高涨的投资者情绪通过削弱市场信息交易来提升股价同步性。基于此,提出如下假设。:在其他条件一定时,投资者情绪与股价同步性呈正相关关系,即高涨的投资者情绪促进股价的“同涨同跌”投资者情绪、融资约束与股价同步性融资约束产生的根源在于信息不对称。“有限理性”和噪声交易使资产定价效率下降,股价无法反映真实价值,加深了公司内外信息不对称程度。当投资者情绪处于高位时,会减弱市场信息交易、抑制特质信息融入股价,股价更多反映噪音交易的结果。股价信息含量的下降增加了信
14、息不对称,企业融资约束问题未能得到缓解。投资者情绪可以通过迎合渠道影响管理层的行为决策,较强的情绪波动会使企业面临更严重的融资约束。短视管理者通过正向盈余管理高估会计盈余来 迎 合 投 资 者 过 度 乐 观 的 情 绪 和 盈 余 预期 ,信息可靠性减弱,企业融资约束问题进一步加重。融资约束也能够影响股价同步性。企业资金供给不足易引发管理层自利动机与控股股东的“掏空”行为,对会计信息质量造成消极影响,市场信息效率随之降低,股价同步性提高。高昂的投资者情绪会加剧信息不对称、增强融资约束程度,进而提高股价同步性。因此,提出假设。:在其他条件一定时,投资者情绪通过影响融资约束,继而影响股价同步性
15、研究设计 样本选取与数据处理本文选取 年间 股上市公司作为研究对象,按照以下原则进行样本筛选:()剔除 、以及年交易周数不足 周的样本公司;()剔除金融行业样本公司;()剔除相关数据缺失的样本。为剔除极端值的影响,对所有连续变量进行上下各 分位的 处理,西安石油大学学报(社会科学版)卷 期最终得到 个样本观测值。本文选取的变量数据来自 数据库和 数据库,数据分析与回归均使用 软件完成。变量定义 被解释变量股价 同 步 性()。借 鉴 ,等 的研究,采用股票周收益率计算股价同步性。首先,由模型()得公司年度拟合优度:,()其中,为股票 在第 年第周考虑现金红利再投资的收益率;,为 股全部上市公司
16、第 年第 周流通市值加权平均收益率;,为股票 在第 年第 周所在行业剔除股票 后的其他股票流通市值加权平均收益率。在模型()中加入市场收益率和行业收益率的滞后一期,考虑可能存在的个股收益率与市场及行业收益率涨跌迟滞现象。通过对模型()回归计算年度,越大代表特质信息融入公司股价的部分越少,股价同步性越高。其次,计算股价同步性()。对 对数转换,得到 即股价同步性衡量指标,数值越大,股价同步性越高。,(,)()解释变量投资者情绪()。参考张戈、王美今 的研究,托宾 值不仅可以衡量市场价值被高估或者低估,而且包含了股票的定价错误,因此可以用分解的托宾值来度量投资者情绪。首先,由模型()计算公司的年度
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