家族企业代际传承与股价崩盘风险.pdf
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1、第38 卷第10 期Vol.38No.10【社会与管理统计】家族企业代际传承与股价崩盘风险统计与信息论坛JOURNAL OF STATISTICS AND INFORMATION2023年10 月Oct.2023张涛1,袁奋强(1.甘肃政法大学商学院,甘肃兰州7 30 0 7 0;2.江苏理工学院商学院,江苏常州2 130 0 1)摘要:由二代子女继任并掌管企业作为家族企业传承意愿的重要体现,将会引致何种经济后果?对于正处于“交接”高峰期的中国家族企业而言具有重要的研究价值。以2 0 0 4一2 0 19年中国家族上市公司为样本,考察代际传承对股价崩盘风险的影响效应及其内在作用机制。研究结论表
2、明:代际传承能够有效降低家族企业的股价崩盘风险,且该研究结论在经过一系列稳健性检验并考虑内生性影响之后依然成立。作用机制的检验结果表明:一方面,代际传承后“更强的监督”效应,使得家族对于管理层的监督力度显著提升,缓解了企业中的第一类代理冲突;另一方面,代际传承后“更少的掏空”效应,有助于控股家族形成长期战略导向,并更为关注自身声望,降低了其利用控制权搜取私利的动机,进而使得家族企业中的第二类代理问题趋向缓和。上述两种效应的形成,均能够有效地降低由于企业内部利益冲突的负面信息隐藏行为最终使得家族企业股价崩盘的风险。本文所得出的研究结论是对社会情感财富理论的有益延伸,在丰富家族涉入所引致经济后果的
3、相关研究的同时,对于正处于“交接”高峰期中国家族企业制定传承决策选择,亦具有一定的启示作用。关键词:代际传承;社会情感财富;股价崩盘风险;代理成本;家族企业中图分类号:F275:F8 32.5引用格式:张涛,袁奋强.家族企业代际传承与股价崩盘风险 J1.统计与信息论坛,2 0 2 3,38(10):10 2-114.Citation Form:ZHANG Tao,YUAN Fenqiang.Intergenerational inheritance of family businesses and stockprice crash riskJJ.Journal of statistics an
4、d information,2023,38(10):102-114.改革开放以来,作为民营经济的主体,家族企业为中国的经济发展做出了重要的贡献。统计数据显示,截至2 0 19年底,在所有A股上市的民营企业中,家族企业占比高达56.35%,已成为影响中国资本市场运行的重要力量之一 1。然而资本市场上发生的一系列,诸如:万向钱潮(0 0 0 559)、康美药业(6 0 0 518)、华孚时尚(0 0 2 0 42)、人人乐(0 0 2 336)等家族上市公司的股价崩盘事件,不仅造成了投资者巨额的经济损失,更严重打击了投资者对家族企业的信心,既不利于家族基业长青目标的实现,也在极大程度上加剧了资本市
5、场风险 2 。特别在实施“十四五”金融安全战略和健全系统性风险防控体系背景下,进一步探寻抑制家族企业股价崩盘的积极因素,对于促进家族企业的长期健康发展,抑制资本市场风险具有重要的理论与现实意义。股价崩盘源于公司内部人对公司负面信息的长期隐藏,当负面消息积累到一定阈值,无法继续隐瞒而被市场突然集中感知,从而对公司股价造成极大的负面冲击并最终导致崩盘。众多学者基于委托代理理论的“信息隐藏假说”,从内部人以及内部人所引发的信息隐藏与信息释放视角,探究了诱发股价崩盘的原因,并收稿日期:2 0 2 2 一0 4一0 7基金项目:甘肃政法大学校级科研重点项目“甘肃省互联网金融与科技创新耦合路径研究”(2
6、0 17 XZDLW05);江苏省社会科学基金项目“双碳目标下ESG责任履行赋能企业高质量发展的动力机制及实现路径”(2 1GLB017);甘肃省高等学校创新基金项目“文化十业态融合驱动甘肃乡村文化振兴研究”(2 0 2 1B-182)作者简介:张涛(通讯作者),男,山东济宁人,博士生,副教授,研究方向:资本市场会计与公司治理;袁奋强,男,甘肃通渭人,博士,教授,研究方向:上市公司财务与公司治理。102文献标志码:A一、引言文章编号:10 0 7 3116(2 0 2 3)10 0 10 2 13张涛,袁奋强:家族企业代际传承与股价崩盘风险验证了信息不对称影响股价崩盘的推论 3-41。然而,既
7、有文献中所得到的经验证据,均是将上市公司总体作为研究对象,还鲜有单独从家族上市公司这一特殊研究群体出发,探究其股价崩盘影响因素的相关研究成果。代际传承作为家族企业基业长青的关键要素,其所产生的经济后果一直备受学术界的关注。以往的研究发现,由于父辈能力的非遗传性、管理经验的缺乏以及家族继承人之间的利益冲突,往往会导致二代介人后,家族企业的业绩出现下滑 5-6 。然而也有学者认为,家族二代介人后的业绩折损,是基于父辈对接班子女“扶上马,送一程”的考虑下所采取的积极战略变革所致,可以将此视为一种“战略性选择牺牲”,有利于家族企业的长远发展 7。并且在代际传承后,关系型契约依赖程度的降低,相对于职业经
8、理人掌管的家族企业明显减少的掏空行为,提升家族企业的会计信息质量,更有助于家族企业创新活动的开展,促进家族企业未来业绩的提升 8-9。延续上述学者的研究思路,本文基于股价崩盘的视角,考察代际传承对家族企业股价崩盘风险的影响。2 0 12 年以来,中国家族企业已全面进入了传承高峰期,家族二代成员进人企业任职已成为众多家族上市企业的选择。那么,代际传承是否会对家族企业的股价崩盘风险产生影响?如果会,其内在的影响机制又是什么?两者之间的关系在不同的研究情境下是否会存在差别?理论而言,在家业长青的目标下,家族控制能够更好地监督企业高管人员,使得第一类代理冲突得到缓和,从而减少管理层自利动机下的企业负面
9、信息隐藏,有助于降低家族企业股价崩盘风险。然而,较强的家族控制,又有可能导致家族股东实施更多的掏空行为,加剧了第二类代理冲突。控股家族为了掩盖其掏空行为,通过信息操纵来隐藏企业负面信息,最终导致股价崩盘。本文认为,家族企业代际传承对于股价崩盘风险的影响效应可能体现在以下三个方面:第一,“更强的监督”效应。代际传承,提升了家族对于管理层的监督力度和有效性,有助于家族企业股价崩盘风险的降低;第二,“更少的掏空”效应。二代介人作为传承意愿的体现,避免了控股家族的掏空行为,缓和了家族企业的第二类代理冲突,从而降低了公司股价发生崩盘的概率;第三,“更多的掏空”效应。代际传承后,控股家族对于企业的控制权得
10、到了进一步加强,从而明显提升了其掏空上市公司的能力。在控股家族掏空行为逐步增多的情形下,家族企业中的“第二类代理”冲突进一步加剧,提升了家族企业的股价崩盘风险。具体哪一种效应占主导地位,理论上无法确定,属于实证问题。鉴于此,本文利用2 0 0 4一2 0 19年家族上市公司最终控制人及其子女在上市公司任职的数据,考察家族企业代际传承对金融市场风险的影响。研究结果显示,代际传承能够有效地降低家族企业的股价崩盘风险,从而在抑制资本市场风险方面发挥出积极作用。该研究结论在经过更换变量衡量方式、改变样本时间窗口、采用双重差分模型等一系列稳健性检验,并采用工具变量法、倾向得分匹配法缓解内生性问题之后依然
11、成立。影响机制的检验结果表明,家族进行代际传承,能够形成“更强的监督”与“更少的掏空”效应,减少了源于内部利益冲突的负面信息隐藏行为,进而显著降低了家族企业未来的股价崩盘风险。可能的研究贡献:第一,社会情感财富理论(SEW)认为,二代介入作为代际传承意愿的重要体现,会使得控股家族形成延伸型SEW。在延伸型SEW所引导的长期战略导向下,控股家族更为注重自身的声誉,并强调与外部利益相关者的利益协调,进而有助于实现企业中各方利益主体共赢。本文所提供的经验证据,是对社会情感财富理论观点的有益延伸,提供了代际传承能够通过缓解家族企业内部的代理冲突、降低股价崩盘风险的经验证据。第二,在以往关于股价崩盘的风
12、险影响因素的相关研究中,多是从股权结构、经理人自利、信息披露质量等视角,利用上市公司整体数据展开探讨与分析。本文则利用家族企业这一特殊样本,考察家族代际传承对股价崩盘风险的影响,从而丰富了股价崩盘风险影响因素的相关研究成果。第三,代际传承对于家族企业经济后果的研究结论一直存在争论。本文所得出的代际传承形成的“更强的监督”和“更少的掏空”效应,缓解了家族企业的代理冲突,减少了内部人自利动机下的企业负面信息隐藏行为,最终降低家族企业股价崩盘风险等研究结论是对家族涉入引致经济后果的相关研究成果的有益补充。根据福布斯2 0 15发布的统计数据显示,A股上市家族企业中,一、二代同时任职的比例已高达54.
13、9 8%,其中,12.56%的企业已经完全由二代接管。103统计与信息论坛二、文献回顾与假设提出(一)文献回顾1.股价崩盘风险的影响因素股价崩盘作为金融危机背景下财务领域的研究热点,近年来在新兴市场中受到了学者较多的关注。既有文献分别从市场和公司层面对股价崩盘风险的成因,进行了较为细致地讨论。从市场层面而言,卖空机制的不完善和投资者异质性是引发公司股价崩盘的主要诱因的观点,已得到了多数学者的认同。基于公司层面,导致股价崩盘的原因则具有一定的复杂性,而对于股价崩盘的形成机理,目前学术界主要接受委托代理理论提出的“信息隐藏假说”,认为股价崩盘源于公司内部人对公司负面信息的长期隐藏。即当负面消息积累
14、到一定阈值,进而无法继续隐瞒被市场突然集中感知,对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。相关学者延续这一思路,从公司内部人动机人手,考察了公司层面股价崩盘风险形成的诱因。既有研究认为,在国有企业中,管理层为了享受额外的福利,有动力在较长时间内隐瞒坏消息,进而显著提升了公司未来的股价暴跌风险 10 。然而,伴随着股权集中度的提升、内控信息披露质量的改善以及独立董事制度的实施等,上市公司未来的股价崩盘风险则明显降低 1-13。此外,还有一些学者从公司投资行为、媒体报道以及企业社会责任等视角出发,对股价崩盘风险的诱因进行了更为深入的探究 14-16 。2.家族企业代际传承的经济后果作为代际传承的重要
15、标志,家族二代介人会给企业带来何种影响,一直是理论界所关注的热点话题。既有研究主要围绕着企业业绩、技术创新、投资效率以及企业信息披露质量等方面,对二代介人的经济后果展开了有益探讨。首先,在影响企业业绩方面,祝振铎等认为,家族二代介入后的业绩折损,是基于父辈对接班子女“扶上马,送一程”考虑下,所采取得积极战略变革所致,有利于企业的长期发展 7,家族实际控制人的政治关联会显著正向影响家族二代介人的概率 17 ,且二代介人能改善家族企业的业绩 8 ;其次,在影响技术创新方面,Cao等指出,随着实际控制人后代数量的减少,家族企业研发投入强度明显降低 18 ,而在二代介人后,控股家族的掏空行为明显减少,
16、不仅投资效率得到明显提升 19,也对企业研发创新形成了正面的促进作用 9;最后,在影响企业信息披露质量方面,魏春燕和陈磊研究发现,家族成员与职业经理人进行岗位交接后,会通过资产减值的方式提升会计信息质量,以获得企业创始人社会资本的继续认同2 0 。而且在代际传承后,家族企业的会计信息质量得到了较为明显的改善 2 1。(二)假设提出基于委托代理理论的信息隐藏假说,代理问题引发的公司内部人选择性披露公司负面消息的机会主义行为,是导致股价崩盘的重要原因之一。委托方和受托方之间的利益冲突与信息不对称是导致代理问题产生的主要原因,无论是管理层自利行为,还是控股股东的掏空行为,都属于代理问题的范畴。本文试
17、图考察代际传承对家族企业股价崩盘风险的影响,而代际传承则会通过影响家族企业的两类代理问题,进而对股价崩盘风险产生影响。从第一类代理问题来看,在企业内部最主要的挑战是经理人的代理问题。所有者和管理者之间信任程度的提升,可以有效缓解两者之间的利益冲突。控股家族与职业经理人间的信任主要体现在以科学企业制度为基础的制度信任。但没有关系信任的支持,制度信任很容易被打破。考虑到中国非完备的职业经理人市场现实,控股家族实现与外聘管理团队利益一致,需要投入较大的契约关系成本。而通过关系信任授权的方式,让家族成员参与企业管理,在职能部门担任相应的管理职务,成为了家族企业保证企业内部利益的普遍选择。以往的研究指出
18、,家族涉人是缓解经营者和所有者之间代理冲突的有效方式 2 2 。依据家族控制论“效率观”的观点,家族成员参与企业管理作为区别于非家族企业的重要特征,可以达到控股家族所有权与管理权的合二为一,进而产生“利益协同效应”,不仅能够减少家族企业在监督、激励经理人所付出的成本,也可以对经理人的私利搜取行为进行有效地监督 2 3,进而形成对经理人利已动机下负面信息隐藏行为的抑制作用,最终降低家族企业的股价崩盘风险。并且,随着年富力强的家族二代介人后,控股家族能够形成对经理人的“更强的监督”效应,经理人自利动机下的负面信息隐藏行为会进一步减少,显著地降低了家族上市公司股价崩盘的可能。104张涛,袁奋强:家族
19、企业代际传承与股价崩盘风险从第二类代理问题来看,在中国家族企业中,控股家族对上市公司拥有着绝对的控股权,并且往往通过金字塔和多层控制的方式形成“超额控制”现象。控股家族拥有超额控制权时,有可能会利用其控制地位,通过关联交易、发放股利、投资等决策掏空上市公司,谋取家族私利13,形成控股家族侵占动机占优的“壕沟效应”,加剧了家族企业中的第二类代理冲突。为了避免利益侵占行为被发现后所面临的处罚成本,控股家族往往会通过信息操纵等方式掩盖其掏空行为。但随着掩盖掏空为的负面信息隐藏行为的增多,当所隐藏的负面信息达到一定值后被市场集中感知时,则极易导致公司股价的崩盘。当家族代际传承后,控股家族对上市公司的“
20、超额控制”程度明显提升,其通过掏空上市公司搜取私利的能力得到进一步提升。在控股家族掏空行为的逐渐增多的情形下,家族上市公司的股价崩盘风险明显上升。然而,基于社会情感财富理论(So c io e m o t io n a lWe a lt h,SE W),传承意愿是家族社会情感财富的核心内容,家族涉人则是获取社会情感财富的前提 2 4。一方面,二代介人作为代际传承意愿的重要体现,使得控股家族形成延伸型SEW。延伸型SEW会引导长期战略导向,控股家族更加强调与外部利益相关者的利益协调,实现双方共赢 2 5。另一方面,代际传承,提升了家族涉入的程度,使得家族与组织之间的关系更为紧密,形成家族与企业组
21、织身份的相互依赖,这种依赖会产生激励,使得控股家族更加注重自身声誉。因此,家族企业代际传承后,形成的长期战略导向和对于声誉的关注,减少了控股家族的掏空行为,缓和了家族企业的第二类代理冲突。在“更少的掏空”下,控股家族通过信息操纵隐藏企业负面信息,掩盖掏空的行为需求会大幅减少,从而降低了家族企业股价崩盘发生的可能。以上分析表明,一方面,家族企业代际传承能够形成“更强的监督”效应,抑制经理人自利动机下的负面信息隐藏行为;另一方面,基于长期发展和声誉的考虑,进行代际传承的控股家族,其掏空行为会逐步减少,进而形成“更少的掏空”效应,缓解了家族企业第二类代理冲突的同时,也减少了控股家族掩盖其“掏空”动机
22、下的隐藏企业负面信息操纵行为。上述两方面均有助于降低由于代理问题所引致的股价崩盘风险,进而在抑制资本市场风险方面产生积极的作用。基于上述分析,本文提出研究假设:假设H:代际传承能够有效地降低家族企业的股价崩盘风险。三、研究设计(一)研究样本与数据来源股价崩盘风险不仅源于公司层面因素,市场风险也是造成股价崩盘的重要原因。为了保证研究结论的可靠性,首先,将样本的研究区间确定为2 0 0 4一2 0 18 年。2 0 0 4至2 0 16 年,中国A股市场经过了两轮暴涨暴跌的自相似结构,保证研究处于相似的外部市场结构之中,同时,中国中小板市场的设立时间与创始人信息披露时间也始于2 0 0 4年,与本
23、文的研究起始年份相契合;其次,本文基于CSMAR数据库所披露的实际控制人信息,将实际控制人为非家族和非单个自然人的样本进行了剔除。在剔除了实际控制人及其家族作为第一大股东的持股比例低于15%的样本后,得到了家族上市公司的研究样本。对于家族成员关系以及实际控制人子女在上市公司任职的信息,通过查阅上市公司的招股说明书、上市公司年报以及上市公司网站信息,进行搜集获取。为了保证信息的准确性,对所获取的信息与CSMAR中所披露的家族企业信息进行了比对。依照现有的研究惯例,对金融保险类、样本区间内曾被ST、*ST 和PT处理、中途退市,以及数据缺失的上市公司样本进行了剔除,最终得到符合条件的家族企业共8
24、34家,共5825个公司年度观察值。本文的财务数据主要来自CSMAR数据库和RESSET数据库。为了避免极端值对回归结论的影响,对所有连续变量进行了首尾1%的Winsorize处理。同时,为了控制潜在的截面相关所导致的结果偏误,在回归中均对标准误进行了公司层面的聚类处理。(二)变量选择和说明1.被解释变量股价崩盘风险。参照现有文献,通过式(1)(3)计算公司的股价崩盘风险 2 6 。首先,对式(1)进行回归。SEW分为约束型和延伸型两类,延伸型的SEW会引导长期战略导向,促进与外部利益相关者的协调。由于计算股价崩盘风险需要使用下一期的数据,所以本文实际的样本期间为2 0 0 4一2 0 19年
25、。105统计与信息论坛Ri.=;+Rm.t-2+2Rm.t-1+sRm.t+,Rm.t+1+Rm.1+2+ei.tRi,为公司i的股票在第t周的收益率,Rm,为市场在第t周的加权平均收益率。残差i,表示个股收益率中不能被市场收益率波动所解释的部分。然后,将W=ln(1十i.)定义为公司的周特有收益率,并带入式(2)计算衡量股价崩盘风险的指标:负收益偏态系数(NCSKEW)。NCSKEWi.=-n(n-1)3/2 w.J/(n-1)(n-2)(W.)3/2根据式(3)计算衡量股价崩盘风险指标:收益波动率(DUVOL)。DUVOLi.=log(nu-1)pow W?.J/(nd-1)up W.J)
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