浅析我国货币政策调控体系样本.doc
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1、中国货币政策调控体系:一个新分析框架国务院发展研究中心金融研究所范建军二0一十二个月四月中国货币政策调控体系:一个新分析框架内容摘要:货币政策本质是经过改变实体经济中(广义)货币供给量大小来影响商品市场价格和经济主体行为。所以,货币政策体系研究关键是讨论央行怎样经过具体货币政策操作来影响实体经济中货币供给量大小。本文从两类货币发行机构这个新视角出发,关键讨论了中国基础货币发行特点和历史沿革、广义货币决定、同业市场、数量调控和价格调控、中国货币政策调控体系缺点及改革方向。 关键词:基础货币 广义货币 同业市场 数量调控 价格调控货币政策本质是经过改变实体经济中(广义)货币供给量大小来影响商品市场
2、价格和经济主体行为。假如从货币政策传导机制是市场机制这个标准来看,中国真正意义货币政策起始于1998年。因为从这十二个月起,人民银行正式取消了信贷指令性计划管理体制,开始对商业银行实施资产负债百分比管理。正因为中国货币政策实施历史较短,所以,首先,货币政策调控体系本身还有很多有待完善地方,其次,大家对货币政策体系及其运行机制认识也肯定会存在这么那样偏差。为使大家对现代货币政策调控体系及其在中国实践有一个全方面、清楚了解,本文针对中国货币政策调控体系,给出了一个和一般教科书不一样分析框架。一、两类货币发行机构在现代信用货币体制下,任何经济体全部存在两类法定货币发行机构。一类是货币当局(又称中央银
3、行,在中国是人民银行),一类是存款类金融机构(特指能开立存款账户吸收存款金融机构,在中国包含商业银行、信用社和财务企业)。由中央银行发行货币统称“基础货币”(或高能货币),或说,基础货币特指由中央银行发行货币;而由存款类金融机构发行货币统称为“存款货币” 严格说,中央银行也属于存款类金融机构,它也能发行存款货币。但为了便于区分,本文中存款类金融机构不包含中央银行。本文将存款类金融机构发行货币统称为“存款货币”,将中央银行发行存款货币称为央行存款货币。在中国,存款货币包含企业活期和定时存款、城镇储蓄存款、机关团体和部队存款、农业存款、信托存款、信用卡存款、单位自筹基建存款、外币存款和证券企业确保
4、金存款等。中央银行发行基础货币大多数不进入实际流通领域,而存款类金融机构发行存款货币大多数全部要进入流通领域。二、基础货币和广义货币基础货币特指中央银行发行货币,它有两种基础存在形态。一个是实物现金货币,包含流通中现金和存款类金融机构库存备付现金两部分(表1)。以现金形态存在基础货币对应于中央银行资产负债表负债方中“货币发行”科目。另一个是“央行存款”货币。严格讲,中央银行资产负债表中全部存款负债,全部应归入以央行存款形态存在基础货币统计范围。它们包含商业银行、信用社和财务企业在中央银行准备金存款,其它金融性企业、非金融性企业在央行存款,和政府在央行国库存款等。所以,经济体中基础货币总量等于央
5、行发行全部现金货币和央行存款货币之和。表1:1998中国现金存量及其分布(亿元)项目年份19981999总现金存量(货币发行)120641507015938168691858921241231042585429139329723711641556流通中现金112041345614653156891727819746214682403227073303343421938247库存现金86316181289118113111494179221982066259628973309数据起源:人民银行网站、各期金融年鉴。表2:1998央行存款负债组成(亿元)项目年份19981999金融机构在央行存款14
6、74514729160191708919138225583567338391484596841692107102429存款类金融机构在央行存款1403414201160191708918940222743521737929482246809591895102281其它金融机构在央行存款711528627236199284456462235321212149非金融机构在央行存款4527382245345894741190437998160263国库存款1726178631002850308549555832752710211171211696421226数据起源:人民银行网站、各期金融年鉴。和基
7、础货币两种存在形态相对应,基础货币发行方法也有两种。一个是直接向发行对象(企业、个人和金融机构)支付现金,比如,央行用现金向企业或个人购汇,商业银行从中央银行提取现金等;另一个是在发行对象(通常是存款类金融机构)央行存款账户中记入一笔存款,比如,央行和金融机构签署再贷款协议后,会在其存款准备金账户记入一笔和再贷款数量相同存款。基础货币两种存在形态能够相互转化。假如金融机构持有现金过多,那么它们能够将多出现金“存入”中央银行,变成它们在中央银行存款准备金账户中存款;反之,假如现金出现短缺,它们能够向中央银行申请提现,这时它们在央行存款对应降低。基础货币不一样于我们通常所说广义货币M2,二者现有区
8、分又有联络。通俗讲,广义货币是指现实生活中流通货币,包含流通中现金和银行存款两部分。其中,流通中现金属于央行发行基础货币(约占基础货币存量20),而银行存款则属于存款类金融机构发行存款货币。从比重看,由央行发行货币仅占广义货币很小一部分(现在大约占M25.4左右),而由存款类金融机构发行存款货币则占M2绝大多数(表3)。表3:广义货币M2中“基础货币”和“存款货币”组成年份广义货币M2余额(亿元)流通中现金M0余额(亿元)占比存款货币余额(亿元)占比1999119898 13456 11%106442 89%134610 14653 11%119958 89%158302 15689 10%1
9、42613 90%185007 17278 9%167729 91%221223 19746 9%77 91%253208 21468 8%231739 92%298755 24032 8%274724 92%345578 27073 8%318505 92%403401 30334 8%373067 92%475167 34219 7%440948 93%606224 38246 6%567978 94%数据起源:人民银行网站。三、基础货币发行机制即使中央银行在理论上有没有限信用扩张能力,但在大多数国家,中央银行发行基础货币必需有正当“理由”:从逻辑上讲,中央银行必需先有资产业务,然后才能开
10、展基础货币发行这一负债业务,即政府不能把中央银行看成“第二财政”任意透支。这些正当“理由”(资产业务)共同组成基础货币发行渠道或机制。传统货币银行学认为,央行基础货币发行渠道关键有4条:(1)在二级市场上购置国债,这是央行发行基础货币最常见渠道。(2)向金融机构发放再贷款,包含向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金。(3)购置黄金增加黄金贮备;(4)购置外汇,增加外汇贮备。此次金融危机发生后,欧美央行在大幅降低同业利率刺激信贷无效情况下引入了一个全新基础货币发行方法:经过直接购置商业银行或非银行金融机构所发行融资工具方法,来增加市场流动性供给(量化宽松货币政策操作)。这是在很时期所采取一个应急式
11、货币扩张方法,未来是否会成为基础货币发行常规渠道还需要观察。四、中国基础货币发行机制历史演变中国在1994年外汇体制改革之前,央行再贷款(其中多数是政策性再贷款,人民银行在这一时期负担了部分财政融资功效)一直是基础货币发行主渠道。不过,外汇并轨改革以后,央行基础货币发行开始由央行再贷款为主转为再贷款和外汇占款并重。比如,1994年汇率并轨当年,中国经过外汇占款渠道投放基础货币占当年基础货币净投放(贮备货币增量)比重大幅上升,达成75.5%,而在这之前,外汇占款占基础货币净投放比重一直保持在10以下。以后连续数年,经过外汇占款渠道投放基础货币全部维持较高比重(表4)。表4:中国三大基础货币发行渠
12、道历史发行数据(1986)年份央行总资产增量(亿元)贮备货币增量(亿元)外汇占款增量(亿元)央行再贷款增量(亿元)央行增持国债(亿元)1986609 542 -55 557 951987494 396 94 177 1451988789 833 26 693 6219891117 863 106 898 10819901482 1479 335 963 11719911785 1858 629 887 26719921158 1462 -126 1074 17319933219 3430 330 3028 34219944201 4071 3072 906 10519953036 3542 2
13、271 923 -10519965843 6129 2804 2950 019974946 3744 3889 1279 01998-146 703 261 -477 019994082 2285 1064 3184 04046 2871 -501 2921 03145 3360 3565 -2371 12398567 5286 5367 -124 4210896 7703 11624 -290 3716651 6015 17746 -19 6925021 5487 18618 6559 -7724899 13415 27769 2548 -3640565 10858 29397 -7634
14、1346137956 30717 40054 -569 -12220434 24652 24681 -1593 -534注:1997年以后,部分年份也出现了央行再贷款增幅较大现象,其关键原因是处理证券企业等金融机构不良资产,和向改制后国有商业银行注资。,央行对政府债权之所以大幅增加,关键原因可能是工行、中行IPO上市,财政部经过向央行发行国债,置换了华融、东方两大资产管理企业在收购工行、中行不良资产时向央行申请再贷款。 数据起源:依据各期中国金融统计年鉴、人民银行网站数据整理。不过,亚洲金融危机爆发,使得上述两个基础货币发行渠道同时大幅收窄。首先,因为亚洲周围市场需求降低和货币竞相贬值,使得中
15、国外贸出口出现了较大幅度下滑,结果造成国际收支顺差降低,外汇占款增速下降自1997以后至大约5年时间内,外汇占款增速大多维持在10以下。;其次,亚洲金融危机爆发也使得中央下决心推进国有银行商业化改革,改革推进结果是政策性再贷款规模和增速均出现比较显著下降 1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后,几乎不需要增加政策性再贷款,当年央行再贷款净降低477亿元。加上这一时期可交易国债头寸不足(1997年底,中国国债发行余额仅为3333.76亿元,其中大多是针对个人发行不可交易型凭证式国债,见中国统计年鉴1998),央行持有国债头寸在随即6年时间内竟未出现任何改变,这意味着央行经过公开市场业务操作
16、(国债逆回购)渠道扩大基础货币发行机制完全失效。正是因为上述三方面不利原因影响,造成央行在1997大约4年时间内基础货币供给严重不足,再加上期间四大国有银行因资本充足率达标压力而普遍存在“惜贷”情绪(货币政策传导渠道不畅),结果造成中国经济在这4年时间内出现了比较严重通货紧缩现象 中国在19975年时间中有3年消费物价同比指数为负值。底加入WTO以后,伴随出口关税下降和贸易壁垒消除,中国特有劳动力资源优势开始显现威力,先是大量境外制造业向中国转移,直接投资(FDI)猛增。随即,外贸出口和贸易顺差也出现了大幅增加,结果造成入世后中国国际收支顺差连续扩大。对应地,外汇贮备和外汇占款数量急剧膨胀,外
17、汇占款快速成为央行基础货币发行主渠道。至,基础货币发行增加过快矛盾已变得异常尖锐 外汇贮备增幅达成28,以后外汇贮备一直保持30以上增加。在外汇贮备增加最快,外汇贮备年增幅达成创统计51,下降到34,30。中国外汇贮备在以后大幅增加态势和1997间大全部维持在10以下增幅形成了很鲜明对比。央行因对冲外汇占款而发行央票年末余额分别是:1487.5亿元、3031.6亿元、11079.0亿元、20296.0亿元、29740.6亿元、34469.1亿元。所以,央行在很快用完了3000多亿可交易国债头寸进行国债正回购操作以后,从下六个月起开始发行一个全新负债工具央行票据(央行存款替换品)来对冲泛滥流动性
18、。能够说,自起,因结汇而形成基础货币供给渠道,就一直在中国基础货币供给渠道中占据绝对统治地位。五、基础货币发行“倒逼机制”基础货币发行通常是央行一个自主行为。但在特殊情况下,也可能形成基础货币发行“倒逼机制”。一旦这种情况出现,央行货币政策操作独立性将受到严重损害。能够毫不夸张地说,改革开放后中国经历几乎全部通货膨胀全部和基础货币发行“倒逼机制”相关。1998年之前,中国实施信贷额度计划管理,在经济过热时期很轻易形成对基础货币发行“倒逼机制”。在这一时期,通常国家计委在每十二个月年底依据各省、市上报投资项目,提出下十二个月投资“大计划”,然后,人民银行再依据这个大计划制订各商业银行、各省市信贷
19、额度分配“小计划”。因为投资计划常常会在制订和实施过程中无限膨胀,为筹集资金,各级政府、国有企业和主管部委纷纷向各商业银行及其分支机构施压,“强迫”其超量放贷,结果肯定造成信贷资金过量增加。当商业银行因信贷过量扩张而出现存款准备金不足时,只有向中央银行申请再贷款,最终造成基础货币超量发行。这就是在实施指令性信贷计划时期,投资倒逼基础货币发行所谓“倒逼机制”。1998年指令性信贷计划取消以后,商业银行开始实施资产负债百分比管理,投资计划倒逼基础货币发行机制才得到有效遏制。12月,中国加入WTO以后,因为国际收支顺差大幅增加,央行为维持汇率稳定,不得不动用基础货币大量买入外汇市场“过剩”外汇,从而
20、形成了新一轮基础货币发行倒逼机制。为维持汇率稳定而形成对基础货币发行“倒逼机制”是解读近中国宏观经济运行一条根本。六、存款类金融机构货币发行大多数货币银行学教科书并未明确指出存款类金融机构(以下统称商业银行)也属于一类法定货币发行机构,所以大家很轻易形成这么一个模糊观念:一个经济体只有中央银行这么唯一一个货币发行机构。对货币发行机构模糊认识很轻易造成大家对广义货币M2了解上很多混乱和偏差。假如能认识到商业银行也属于一类法定货币发行机构,那么M2组成将一目了然。因为中央银行发行基础货币,而商业银行发行存款货币,所以,广义货币M2在数量上等于中央银行发行小部分基础货币(流通中现金)和商业银行所发行
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