全球汽车行业2024年展望报告 -利润路径分化中国车企蓄势待发欧美车企承压.pdf
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1、 目录目录 章节章节 1.内容提要内容提要 3 章节章节 2.值得关注的催化剂值得关注的催化剂 4 章节章节 3.不同地区市场的利不同地区市场的利润路径分化润路径分化 5 章节章节 4.发展软件和数据业务发展软件和数据业务 20 章节章节 5.竞争格局竞争格局 25 章节章节 6.合规展望合规展望 41 章节章节 7.股价表现和估值股价表现和估值 45 章节章节 8.公司影响分析公司影响分析 49 研究团队研究团队 54 Disclaimer&Copyright 55 关于彭博行业研究关于彭博行业研究 56 2023 年 10 月 5 日 3 Bloomberg Finance L.P.202
2、3 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 1.内容提要内容提要 车企拥抱技术车企拥
3、抱技术 利润路径分化利润路径分化 由于疫情导致汽车供应短缺,欧美车企获得很强的定价能力,但这种情况即将出现逆转,因此全球汽车行业的利润增长恐将放缓。市场普遍预期显示,美国车企的平均息税前利润率最高可能下降200 个基点,而对欧洲车企而言,利润率增长停滞将是最好的结果。日本车企的息税前利润率可能上升 100-150 个基点,日元贬值是原因之一,而中国车企的平均利润率在经历七年的下跌之后终于出现回升迹象,我们的分析显示利润率将会上升 100-200 个基点。核心观点核心观点 卡车业务对美国车企的利润贡献见顶:卡车业务对美国车企的利润贡献见顶:尽管燃油车仍占全球主要车企利润的四分之三,但在未来 12
4、-18 个月,皮卡和 SUV(美国车企的主要利润率来源)的库存周转率上升对利润构成拖累。欧洲车企面临定价压力:欧洲车企面临定价压力:尽管经济似乎正在恶化以及消费者变得忧心忡忡,但随着供应链问题缓解,经销商门店的汽车增多,车企定价能力减弱,对大众市场的影响最大。中国车企将迎来利润拐点:中国车企将迎来利润拐点:由于电动汽车产量增加,中国车企 2024 年和 2025 年的息税前利润率增速将高于欧美及日本车企。在中国,电动汽车和燃油车的成本差距正在缩小,促使车企增加电动汽车销售。技术是车企的新增长动力:技术是车企的新增长动力:连通性和座舱用户体验可能成为新的收入和利润催化剂。中国的造车新势力似乎走在
5、最前面,而欧洲的高端品牌紧随其后。不同的电动汽车战略:不同的电动汽车战略:美国车企聚焦更赚钱的卡车和 SUV 业务,下调了电动汽车产量目标,而电池成本较高以及缺乏规模效应导致欧洲车企没有动力生产更多电动汽车。日本车企的电动汽车战略更加灵活,而中国车企的电动汽车业务在国内取得成功,但在海外市场面临挑战。股价表现和估值股价表现和估值 全球汽车板块的估值已从疫情期间的高点回落,受经济不确定性、定价压力以及收益可能下降的影响,今年汽车股的未来 12 个月预期市净率保持不变,甚至下降。大众汽车、通用汽车和 Stellantis的预期市净率都远低于 1 倍;日本三大车企的预期市净率自年中以来有所上升。电动
6、汽车以及高端和豪华性能车制造商表现出色,年初至今估值不断抬升,预期市净率远高于 1 倍。股价也跟着估值水涨船高。阿斯顿马丁的股价飙升 117%,特斯拉和理想汽车的股价则分别大涨 102%和 88%。阿斯顿马丁和理想汽车有望实现盈利。小鹏和马自达是另外两只涨幅前五的汽车股。超过超过 90%卡车和 SUV 占美国新车销量的比例 1,000 万辆万辆 2025 年中国新能源汽车销量预测,占新车销售的一半 66 亿美元亿美元 欧盟征收关税对中国电动汽车出口的影响 4 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reprod
7、uced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 2.值得关注的催化剂值得关注的催化剂 全球范围内提高利润的过程是缓慢的全球范围内提高利润的过程是缓慢的 在向电动化转型的过程中
8、,车企将很难提高利润率,而且多个竞争对手都想挑战特斯拉在电动汽车领域的领先地位。不同市场之间以及同一市场内部,车企采取的策略都不相同。2.1 2024 年特斯拉可能首次迎来真正的竞争年特斯拉可能首次迎来真正的竞争 重要里程碑:重要里程碑:2023 年下半年:年下半年:理想汽车预计将实现盈利 2023 年:年:预计美国车企的利润率最高将下降 200 个基点 2023 年:年:纯电动车(BEV)占欧洲乘用车注册量的比例可能仍为 14%-15%2023-2024 年:年:大众、奥迪、保时捷、宝马和梅赛德斯-奔驰纷纷推出 BEV 车型,特斯拉将首次面临真正的竞争 2024 年下半年:年下半年:蔚来计划
9、推出一个新电动汽车品牌,在单车售价 20 万-30 万元人民币(约 2.7 万-4.1 万美元)的市场与特斯拉展开正面交锋 2025 年:年:法拉利、阿斯顿马丁和宾利推出首款豪华 BEV 2026 年:年:蔚来和小鹏在连亏八年之后有望实现盈利 2027-2029 年:年:预计美国电动汽车制造商 Rivian 和 Lucid 将实现盈亏平衡 2023 年 10 月 5 日 5 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,dist
10、ributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 3.不同地区市场的利润路径分化不同地区市场的利润路径分化 中国车企利润率将拐头向上中国车企利润率将拐头向上 欧美车企利润率难以提升欧美车企利润率难以提升 中国电动汽车制造商今年可能扭亏为盈,包括理想汽车。理想将成
11、为比亚迪之后第二家实现盈利的电动汽车公司,而比亚迪已将大众汽车赶下中国市场销量第一的宝座。根据市场普遍预期和我们的分析,今年五家美国车企的营运利润率最高可能下降 2 个百分点。由于汽车生产恢复正常,欧洲车企(法拉利、保时捷和阿斯顿马丁等高端豪车品牌除外)的定价压力加大。图图 1:车企营运利润率趋势(按注册地):车企营运利润率趋势(按注册地)来源:公司文件、彭博行业研究(北美仅包括通用汽车、福特汽车和特斯拉)3.1 地区差异令亚洲车企领先欧美同业地区差异令亚洲车企领先欧美同业 日本车企或能安然应对北美经济的潜在下行,因为它们能够对需求放缓迅速做出反应。日元兑美元下跌意味着丰田、本田和日产汽车从海
12、外汇回的收益增加。中国已将自己定位为电动汽车材料加工的主要供应国。我们预计,中国汽车行业的营运利润率将在2023 年止跌,然后从 2024 年开始回升;过去七年该行业的营运利润率一直在下降。根据我们的分析,本土电池材料采购和生产降低了成本,能够在更低的生产规模下更快实现盈利。根据市场普遍预期和我们的分析,今年五家美国车企的营运利润率最高可能下降 2 个百分点,而2024 年将会持平,因为消费者等待汽车价格从疫情期间的高点下跌,以及美联储的降息前景变得更加确定。税收减免和美国国家环境保护局的目标推动车企进行电气化转型,但电动汽车业务尚未对利润产生积极贡献。过去 10 年,车企不断提高皮卡和 SU
13、V 这些更赚钱车型的销量占比,但考虑到福特汽车、通用汽车和 Stellantis(旗下品牌包括克莱斯勒、菲亚特和标致等)的这一占比都已超过90%,通过调整产品结构提高收入的做法难以为继,但这些车型仍是推动车企前行的主要现金来源。6 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works witho
14、ut the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 2:车企营运利润趋势(按注册地,百万美元):车企营运利润趋势(按注册地,百万美元)来源:公司文件、彭博行业研究 由于生产恢复正常、被抑制的需求释放殆尽以及融资成本上升令消费者保持观望,欧洲车企面临的价格压力越来越大,尽管法拉利、保时捷和阿斯顿马丁等高端豪车品牌不受影响。为了消化德国和德克萨斯州工厂的新增产能,特斯拉可能会继续降价。随着大众、奥迪、保时捷、宝马和
15、梅赛德斯-奔驰推出 BEV 车型,寻求消费者对其技术实力的认可,特斯拉将在 2023-2024 年首次迎来真正的竞争。保持定价纪律仍很重要,因为我们的分析显示,2024 年收入每下降 1%,收益就会下降 10%。图图 3:全球锂电池产能:全球锂电池产能 来源:彭博新能源财经 2023 年 10 月 5 日 7 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or use
16、d as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.3.2 中国:高端电动汽车的利润潜力或抵消燃油车利润下降的影响中国:高端电动汽车的利润潜力或抵消燃油车利润下降的影响 理想汽车和蔚来都是高端电动汽车初创公司,根据我们的情景分析,前者实现盈利的时间约比后者早两年,而这两家公司都将比本土大众市场品牌小鹏和零跑汽车更快实现盈利。根据市场普遍预
17、期,蔚来和小鹏将从 2026 年开始录得营运利润,也就是在首批电动汽车交付之后用了近八年,而特斯拉达到这一里程碑用了 10 年以上的时间。随着新能源汽车(包括 BEV、插电混动车和燃料电池汽车)开始抵消处境艰难的燃油车业务的影响,2010 年代中期以来持续降价引发的利润率下降趋势似乎即将结束。彭博行业研究预计,到 2028 年,BEV 占中国乘用车销售的比例将从今年上半年的 21%以及 2018 年的仅 3%,至少升至三分之一,而彭博新能源财经预计可能达到 50%。理想汽车在 2022 年第四季度首次实现季度盈利以及大众汽车与小鹏的最新合作都表明,中国市场电动汽车与燃油车利润率差距缩小的速度快
18、于其他市场。规模经济和电池成本下降有助于新能源汽车缩小与燃油车的利润率差距,比亚迪就是很好的例子。据我们计算,去年比亚迪新能源汽车业务(销量 180 万辆)的息税前利润率约为 6.5%,与吉利、长安和长城汽车燃油车业务 5%-7%的利润率相当。即使不考虑电池内供带来的独特成本优势(对息税前利润率贡献近 3%-4%),比亚迪的利润率仍高于东风和广汽的自主燃油车业务(销量较低且利润率为负)。得益于规模效应和严格的成本控制,在补贴取消的背景下比亚迪的 2023 年息税前利润率仍有望保持稳定,而随着电动汽车出口增长以及旗下高端品牌腾势的销量上升,2024 年息税前利润率可能提高1-2 个百分点。图图
19、4:比亚迪的息税前利润率:比亚迪的息税前利润率 vs.中国燃油车制造商中国燃油车制造商 来来源:彭博行业研究 8 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyr
20、ight and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.理想汽车和蔚来的销售均价超过 30 万元人民币(41,771 美元),约为小鹏和零跑的 1.5-2 倍,后两家车企至少到 2026 年才可能盈利。我们预计,前两家豪车品牌的研发投入今年都将超过 120 亿元人民币,是小鹏的两倍,零跑的近五倍。到 2025 年,理想汽车将推出依托全新 800V 平台生产的五款BEV 车型。蔚来的目标是在 2024 年下半年推出全新的电动汽车子品牌阿尔卑斯(ALPS),在 20 万-30万元人民币的价格区间与特斯拉展开正面交锋。图图 5:中国电动汽车初
21、创公司的营运利润率:中国电动汽车初创公司的营运利润率 来源:公司文件、彭博行业研究 蔚来、理想汽车和极氪(吉利旗下品牌)等豪车品牌虽不具备比亚迪的深度垂直整合能力,但随着高售价抵消电池成本的影响,其 BEV 业务盈利的时间点越来越近。我们的分析显示,假设到 2020 年代末,中国 BEV 的电池组平均成本从 2022 年的 130 美元/kWh 降至 70 美元/kWh,BEV 的动力系统成本可能仍将高于燃油车。蔚来 ES6 和极氪 001 的电池成本占比不到 30%,广汽埃安和长城欧拉等价格更便宜的 BEV 则高达 50%。中国车企设定了激进的 2025 年电气化目标,其中长安的目标是新能源
22、汽车销量占比达到 40%,吉利超过 50%,而长城高达 80%;在努力实现这些目标的过程中,它们正在利用插电式混合动力汽车(PHEV)来提高利润率。去年电池成本飙升,面向大众市场的 BEV 车型的利润率大幅下降,中国车企纷纷推出 PHEV 车型。据我们计算,最快到 2025 年,平均搭载 20kWh 电池组的 PHEV 的动力系统成本有望与燃油车持平,对车企利润率带来的提振将超过 BEV。比亚迪搭载 DM 混动技术的产品占其销量的一半。在中国,BEV 和 PHEV 在 2025 年年底前都可免征10%的车辆购置税,并在 2027 年年底前继续享受 5%的优惠税率,这将提振需求。2023 年 1
23、0 月 5 日 9 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies t
24、hroughout.图图 6:中国车企的单车动力系统成本(美元):中国车企的单车动力系统成本(美元)来源:彭博行业研究 新能源汽车在中国普及之前,本土汽车品牌的燃油车业务利润率已经降低。2010 年代中期,随着中国新车销量增速见顶,以及大众和丰田等外资品牌大量推出 SUV 令竞争加剧,大多数传统中国车企的息税前利润率见顶。长城和吉利的燃油车业务利润率从 10%-20%区间的低至中段降至中单位数,而其他规模较小的竞争对手则陷入亏损,因此向新能源汽车转型将对整个行业有利。今年上半年,新能源汽车在中国新车销量中的占比已从 2020 年全年的仅 6%提高至 31%,而且我们预计到 2025 年,这一占
25、比将达到近 50%,新能源汽车全年销量有望超过 1,000 万辆,因为优惠政策和丰富的车型储备将会提振需求。这可能有助于车企将新能源汽车业务的规模提高到足以缩小与燃油车业务利润率差距的水平。10 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior writt
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