股权激励、契约异质性与财务绩效.pdf

西安石油大学学报（社会科学版）管 理 学收稿日期：作者简介：张颖慧，女，吉林榆树人，西安石油大学经济管理学院副教授，管理学博士，研究方向：财务理论与实务。基金项目：陕西省教育厅重点科学研究计划项目“农村数字普惠金融服务乡村振兴绩效评价研究”（）。股权激励、契约异质性与财务绩效张颖慧肖文娟（西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 ）摘要：选取 年 股上市公司为研究对象，探究股权激励及契约异质性对企业财务绩效的影响。研究发现：股权激励与财务绩效显著正相关，限制性股票激励模式对财务绩效的作用更显著。通过作用机制检验发现：股权激励促进企业创新投入和产出水平的提升，进而提高企业财务绩效。通过异质性分析发现：企业规模不同，激励模式、激励范围、激励强度和激励有效期的选择对财务绩效产生不同的影响。从完善股权激励制度、选择适当激励模式、推动“激励 创新”机制等方面提出建议。关键词：股权激励；契约异质性；财务绩效中图分类号：；文献标识码：文章编号：（）引言现代企业制度中管理权与经营权分离，因管理者与经营者双方均希望实现自身利益最大化而产生利益冲突，也即委托代理问题。股权激励则被认为是缓解委托代理问题的重要手段之一，授予高管股权可以使高管与股东共享利益、共担风险，高管在经营决策时也会更注重企业的长期发展而非自身短期利益，与股东利益趋于一致，即“利益趋同效应”。因此股权激励在企业间广泛推行，高管股权激励成效显著，不少企业同时推出核心员工股权激励计划，使股权激励的范围进一步扩大。据荣正咨询公布的数据显示，自股权激励办法颁布至今，股权激励广度由 年的 提高至 ，仅 年就公告了 个股权激励计划，同比增长 。因此，关于股权激励的研究也逐渐深入。随着股权激励计划的进一步推行，契约异质性的经济后果也引起广泛讨论。作为股权激励契约的重要组成部分，激励模式和激励范围等契约要素的设置差异对企业绩效的影响存在显著差别。已有学者对契约异质性的经济后果展开研究，但关于契约异质性对财务绩效的相关研究较少，少有学者从投入产出视角检验股权激励对财务绩效的作用机制。有鉴于此，本文以 年 股上市公司为例，探究股权激励对财务绩效的影响，实证检验股权激励契约设置对企业财务绩效会产生何种显著差异，进一步探究股权激励对财务绩效的作用机制，同时探究企业规模异质性是否会对二者的关系产生影响，以期为企业股权激励方案的设置提供参考，进而为企业财务绩效的提升和企业可持续发展提供思路。文献综述 股权激励与财务绩效国内外关于股权激励与财务绩效的研究结论差异较大，现有研究主要认为：股权激励计划的实施会增加管理层的风险承担能力、增加 的冒险行为 。另有观点认为：股权激励发挥利益趋同效应，激励管理层选择具有高风险但同样西安石油大学学报（社会科学版）卷 期会带来高额回报的项目，更关注企业总体利益。，认为，员工持股计划的实施具有成本效益，能激励员工更关注企业绩效。通过对管理层行为实施监督，降低管理层和股东之间的代理成本，更利于企业绩效的提升。也有部分学者持反对观点，认为股权激励发挥管理防御效应，股权激励本身就是一种代理问题 ，股权授予增大了管理层的权力，使得管理层能够参与到自身薪酬的制定中去。同时，管理层权力的增加意味着其对公司的控制力也随之加强，那么，股东对管理层的监督和约束力就相对减弱，此时极易产生内部控制问题 ，将可能引发管理层的机会主义行为，增大股东与管理层之间的委托代理问题。契约异质性与财务绩效国内外关于股权契约异质性的研究主要集中在探究激励模式、业绩条件和行权期限等方面的经济后果。，等 认为：限制性股票和股票期权激励均与管理层宣布裁员显著正相关，并且这种裁员能够显著提升企业业绩；此外，股票期权的实施能显著提升管理层的风险承担能力，进而对企业绩效产生积极影响。谢德仁、陈运森 从行权业绩出发研究，业绩型股权激励会使高管利益与股东利益趋于一致、降低代理成本，同时给高管压力与动力，因此认为业绩条件设置越高越好。然而，过高的业绩条件会使高管通过盈余管理的方式达到行权条件，很多企业为达到行权条件甚至出现业绩“踩线”达标行为，不少企业出现明显的激励扭曲现象；此外，过高的、与高管能力不符的业绩条件会降低高管的努力程度，导致激励难以达到预期效果 。，等 认为：短期激励与公司并购行为显著正相关，但是盲目并购会对企业的长期业绩产生负面影响；短期股权激励会促使高管削减项目甚至裁员，以达到行权目标。综上所述，国内外关于股权激励与企业财务绩效关系并未达成一致观点；关于契约异质性的研究也相对较少。有部分学者对契约异质性的经济后果进行探讨，但鲜有学者从契约异质性角度探究股权激励对财务绩效的作用效果。本文将以我国 股上市公司为研究样本，探究股权激励对企业财务绩效的影响，实证检验契约异质性对企业绩效是否会产生不同影响；进一步探究股权激励对企业财务绩效的作用机制，检验企业规模差异对激励契约作用效果的影响。理论分析与研究假设 股权激励与财务绩效基于信息不对称理论，管理层和股东之间由于利益不一致极易引发代理问题。代理理论认为：对管理层实施股权激励是解决代理问题的途径之一。授予管理层股权，让管理层参与企业剩余利益的分配，使管理层利益与股东利益趋于一致，一方面可以增强管理层风险承担能力 ，选择那些较高风险同时能够带来高额回报的项目，使企业业绩得到明显提升；另一方面，管理层通过股权激励获取的收益要高于通过机会主义行为获取的收益，因此管理层会致力于提升企业业绩。授予核心员工股权则可以激励核心员工更关注企业绩效，在自身努力工作的同时，也能够对企业管理层实施有效监管，进而有助于企业财务绩效的提升。因此股权激励计划的实施会提高企业财务绩效，提出以下假设。：相对于未实施股权激励的企业，实施股权激励企业的财务绩效表现更好 契约异质性与财务绩效已有研究从行权成本和最终收益两方面研究限制性股票和股票期权激励效果的差异。从行权成本来看，限制性股票需要自行出资购买，需要承担股价下跌的风险，股票期权获取的是未来收益，无需承担此类风险。从最终收益来看，股票期权提升管理层风险承担能力的效果更好，因此股票期权带来的收益要高于限制性股票，因此，股票期权激励效果优于限制性股票。但从另一方面来看，正是二者行权成本的差异，导致限制性股票的持有者在达不到行权条件或股价下跌时，产生直接损失，因此，为避免这种损失，被授予限制性股票的员工也会努力工作以达到股权激励的行权条件、提升企业业绩；若未达到股票期权的行权条件或股价下跌，员工可选择放弃行权，对员工而言并不会产生较多损失。因此限制性股票的激励效果优于股票期权的激励效果，提出以下假设。张颖慧，等：股权激励、契约异质性与财务绩效管 理 学：相对于股票期权激励，限制性股票对财务绩效的提升效果更显著基于行为理论，员工间薪酬差距过大会让员工感到“被剥削”，削弱员工工作的积极性，最终对企业绩效产生负面影响；企业财务绩效的提升是由所有企业人员共同参与的结果，其中高管作为企业战略决策者，在企业业绩增长中发挥重要作用；核心员工作为战略决策的执行者，能够了解到企业更多更详细的信息，是维持和提升企业核心竞 争 力、实 现 企 业 业 绩 增 长 的 最 直 接 因素 。由此可见，让更多人员通过股权激励参与到企业剩余权益的分配中去，一方面将员工利益与企业利益相联系，能在很大程度上调动员工的积极性，激励员工努力工作；另一方面，能对高管实施有效监督，减少管理层寻租行为，双方相互监督，共同促进，实现企业的长期发展。据此提出以下假设。：其他条件不变的情况下，激励范围越广，股权激励对财务绩效的提升效果越显著基于委托代理理论，为了促使代理人更加努力工作，委托人将部分薪酬附加到股权激励计划中，与企业绩效目标绑定。理性的代理人会增加自身的努力程度，使自己获得更高额的回报。因此，更高强度的股权激励将增加代理人的努力程度，激励代理人做出更优决策，同时提升企业的生产效率和投资效率。这种高强度的激励也会引发一种自我选择机制，具体体现为：能力较高的代理人更可能获得更高的收益，而能力较低的代理人更偏爱固定的、不随企业绩效变动的薪酬。综合看来：高能力代理人更可能在股权激励计划中获益，因而股权激励计划的实施也更可能留住高能力代理人。这种自我选择过程和代理人为行权而付出的努力共同作用于企业财务绩效。换言之，股权激励强度的增加对财务绩效有显著提升作用。因此，股权激励强度的增加对财务绩效有积极影响，基于此，提出以下假设。：其他条件不变的情况下，激励强度越大，股权激励对财务绩效的提升效果越显著激励期限不同对企业也会产生不同影响，其内在影响机制为：当激励期限过短时，管理层需要竭力达到行权业绩，尤其是在企业业绩及其接近行权业绩考核时，管理层会通过削减投资或削减生产及人员等方式达到行权业绩。行权业绩的压力会增加管理层的短视倾向，尤其是在激励期限较短时，管理层将承受更大的业绩达标的压力。管理层追逐行权业绩的行为会造成生产效率的下降，对于一些研发投资和有利于企业长期发展但短期效益不显著的项目有可能被削减。换言之，管理层为达到行权业绩条件而进行的削减行为，并无任何偏好。而这种削减行为会危害企业的长期发展。据此提出以下假设。：其他条件不变的情况下，激励有效期越长，股权激励对财务绩效的提升效果越显著 研究设计 样本选择与数据来源我国员工持股计划的发展是一个逐步完善的过程。选择 年沪深 股上市公司为研究样本，并对样本做如下处理：（）因本文研究限制性股票和股票期权单一因素对企业绩效的影响，所以剔除采取复合激励模式的样本公司；（）年间实施多次股权激励模式的企业只保留首次实施成功的样本；（）剔除金融保险类企业；（）剔除 、类企业；（）剔除数据缺失严重的企业。最终筛选出样本共 个，其中实施股权激励的企业观测值为 个；从注册省份和所属行业来看，包含 个省（市）个行业的企业，可视为总体的无偏样本。本文所涉及到的数据均来自国泰安数据库。考虑到研发投入和企业规模等变量的跨年度可比性，对数据进行平减处理。变量定义（）被解释变量：财务绩效。以往关于财务绩效的研究中选取的财务绩效变量主要包括总资产净利率、净资产收益率、托宾 值等，考虑到托宾值反映的是企业的价值被低估或高估的程度，且其重置成本难以准确计算，选取总资产净利率（）衡量企业财务绩效，在稳健性检验中用净资产收益率（）作为财务绩效的替代变量。（）解释变量。考虑到各解释变量数据类型的特殊性，解释变量均采取虚拟变量的衡量方式。股权激励（），若企业实施股权激励取值西安石油大学学报（社会科学版）卷 期为 ，否则为 ；股权激励模式（），若企业实施股票期权激励 取值为，反之取值为 ；激励范围（），取样本企业激励人数均值，高于均值赋值 为 ，否 则 赋 值 为 ；激 励 强 度（）取授予股权激励占公司总比例；激励有效期（）即股权激励计划的有效期。（）控制变量。根据已有研究，选取与被解释变量有一定相关性的控制变量，以提高模型的有效性。选取资本密集度（）、资产负债率（）、资本积累率（）、应收账款周转率（）、独董占比（）、股 权 制 衡 度（）、产 权 性 质（）、企业年龄（）、行业（）、年度（）、省份（）作为控制变量。变量定义见表 。表 变量定义变量类型名称符号定义被解释变量财务绩效 净利润 资产总额是否实施股权激励 实施取 ，否则取 激励模式 限制性股票取 ，股票期权取 解释变量激励范围 大于均值取 ，否则取 激励强度 授予数占公司总股数比例激励有效期 股权激励计划的有效期资本密集度 期末固定资产净额 资产总额资产负债率 期末总负债 期末总资产资本积累率 （所有者权益合计本期值 所有者权益合计上年同期值）所有者权益合计上年同期值应收账款周转率 营业收入 应收账款期末余额控制变量独董占比 独董人数 董事总人数股权制衡度 公司第一大股东与第二大股东持股比产权性质 国企取 ，否则取 企业年龄 观测年份减去成立年份行业 行业虚拟变量年度 年度虚拟变量省份 省份虚拟变量 研究模型为验证前文提出的 个假设，构建以下 个模型，见（）（）式。其中 代表财务绩效，代表是否实施股权激励，代表激励模式，代表激励范围，代表激励强度，代表激励有效期。是控制变量组，同 时 控 制 年 度 效 应（）、行 业 效 应（）和省份效应（）。，（），（），（），（），（）模型（）用于检验股权激励对财务绩效的影响，若 为正，说明股权激励的实施能够显著提升企业财务绩效；模型（）用于验证激励模式对财务绩效的影响，若 为正，说明与股票期权相比，限制性股票更有利于企业财务绩效的提升；模型（）用于验证激励范围对财务绩效的影响，若为正，说明激励范围越广，越有助于财务绩效的提升；模型（）用于验证激励强度对财务绩效的影响，若为正，说明激励强度越高，越有助于财务绩效的提升；模型（）用于验证激励有效期对财务绩效的影响，若为正，说明激励有效期越长，越有助于财务绩效的提升。张颖慧，等：股权激励、契约异质性与财务绩效管 理 学 实证结果及分析 描述性统计变量的描述性统计结果见表 。总体看来，企业财务绩效的均值和中值均为 ，同时存在盈利和亏损企业，且大部分企业处于盈利状态，说明样本分布符合总体特征。从各项数据分布来看，样本企业总资产净利率差距较大，最大值为 ，最小值为 ，从标准差和均值来看，均值为 ，标准差为 ，说明大部分企业处于盈利状态，且年资产收益率在 左右，企业整体资产收益率波动不大。是否实施股权激励的均值为 ，标准差为 ，说明观测年度内样本企业中首次发布股票期权激励或限制性股票激励并成功实施的企业约为 。表 描述性统计（）变量（）平均值（）中位数（）标准差（）最小值（）最大值 由各主要变量的相关性分析结果可知，各变量间相关系数绝对值较小，表明不存在多重共线性问题。模型回归结果与分析股权激励及契约要素与财务绩效的基准回归结果见表 。表 基准回归结果变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）西安石油大学学报（社会科学版）卷 期表 基准回归结果（续）变量（）（）（）（）（）注：、分别表示在 、和 的水平显著。括号中为标准误。表 中，第（）列结果显示股权激励与财务绩效系数为正且在 的水平上显著，说明与不实施股权激励的企业相比，实施股权激励能够显著提升企业财务绩效，假设 成立。第（）列结果显示：激励模式与财务绩效的系数为正，且在 的水平上显著，且系数为 ，说明与股票期权相比，限制性股票对提升企业财务绩效的效果更显著，假设 成立。第（）列为激励范围对财务绩效的回归结果，系数为 ，且在 的水平上显著为正，说明激励范围越广，对企业财务绩效的提升效果越好，假设 成立。第（）列结果显示：激励强度与财务绩效相关系数为 ，且在 的水平上显著正相关，表明激励强度更大的企业，激励效果更好，假设 成立。第（）列结果显示：股权激励有效期与财务绩效在 的水平上显著正相关，说明激励期限更长的激励计划对财务绩效的影响更好，假设 成立。稳健性检验本文用净资产回报率（）替代企业财务绩效进行回归，结果如表 所示。表 替换因变量后的回归结果变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）由表 结果显示，股权激励、激励模式、激励范围、激励强度和激励有效期对财务绩效均有显著正向影响，除相关系数和股权激励模式的显著性水平略有差异外，整体结果与前文基本一致。此外，通过加入行业和年份交互项的方式，进行稳健性检验，同时汇报了省份层面的聚类标准误，结果与前文基本一致，证实了前述结果的稳健性。张颖慧，等：股权激励、契约异质性与财务绩效管 理 学 内生性检验 两步法内生性检验见表 。考虑到可能存在因样本选择 偏 差 而 导 致 的 内 生 性 问 题，本 文 利 用 两阶段法进行检验。第一阶段，构造 模型，对企业是否实施股权激励进行估计，计算出逆米尔斯比（）；第二阶段，将逆米尔斯比率作为控制变量添加到模型（）中重新进行回归估计，第二阶段的回归结果见表 第（）列。结果显示，股权激励与财务绩效的结果显著为正，与基准回归结果一致。表 内生性检验变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）工具变量解释变量与被解释变量互为因果可能导致内生性问题，具体来说财务绩效更好的企业更有可能实施股权激励。为探究本文可能存在的双向因果问题，参照已有研究，选取公司员工人数取对数作为工具变量（），采用两阶段最小二乘法进行检验，检验结果如表 第（）、（）列所示。员工人数与企业财务绩效不存在明显关联，基本满足外生性需求；检验得到 统计量为 ，大于临界值 ，说明不存在弱工具变量问题。表 的回归结果显示，前述结论仍然成立。进一步分析 创新行为的中介效应检验创新成果为企业带来技术的改进升级和产品的更新换代，新技术的形成会提升企业生产效率，提升企业核心竞争力；产品的升级和优化有助于企业吸引更多消费者和潜在投资者，进而有助于企业财务绩效的提升。也就是说股权激励通过提高管理层的创新意愿、提升核心员工的创新产出水平，进而提升企业财务绩效。股权激励计划的实施会激发企业的创新行为，进而提升企业的财务绩效，即创新行为在股权激励与财务绩效之间发挥中介效应。本文对创新行为的中介效应进行检验。将企业创新能力分为创新投入水平和创新产出水平，用研发费用取对数作为创新投入（）的替代变量，用专利申请量加一取对数衡量企业创新产出水平（），检验创新能力的中介效应。创新能力的中介效应检验结果如表 所示，前 列为创新投入的中介效应检验结果，后 列为创新产出的中介效应检验结果。第（）列显示：股权激励与企业研发投入在 的水平上显著正相关，说明股权激励能显著促进创新投入水平的增加；第（）列显示：创新投入与财务绩效之间具有正相关关系且在 的水平上显著，说明创新投入的增加能显著提升企业财务绩效，这与已有研究结论一致 ；第（）列结果显示：在加入研发投入后股权激励与财务绩效仍在 的水平上显著正相关，说明股权激励计划的实施能显著增强企业的创新投入水平，进而提升企业财务绩效。第（）列结果显示：股权激励与创新产出的关系为正，说明激励计划的实施能显著提升企业创新产出水平；第（）列结果显示：创新产出与企业绩效在 的显著性水平上正相关，说明创新产出水平的增加能显著提升企业财务绩效；第（）列结果显示：在加入创新产出水平后，股权激励与财务绩效仍在 的显著性水平上正相关，说明股权激励计划的实施可以提升企业创新产出水平，进而提升企业绩效。以上结果表明：激励计划的实施能显著提升企业创新水平进而提升企业财务绩效，即创新水平在股权激励与财务绩效之间发挥中介作用。异质性分析为检验股权激励的实施效果在不同规模企业间是否存在显著差异，本文对企业规模进行分组，大于均值赋值 ，反之赋值 。企业规模异质性回归结果见表 。结果显示：激励模式、激励范围的西安石油大学学报（社会科学版）卷 期选择都会对大规模企业财务绩效产生显著影响，而对小规模企业的影响并不显著，因为大规模企业的管理经验更为丰富，在应对外部环境变化时能更灵活地选择激励模式、调整激励范围，使其更有助于企业财务绩效的提升。而小规模企业相关经验相对匮乏，激励强度和激励有效期的选择都会对小规模企业财务绩效产生显著影响，而对大规模企业的影响并不显著，因为与大规模企业相比，小规模企业的组织层级较为简单，管理层更能充分了解各个员工的需求，进而能制定出而更符合员工需求的激励计划。表 创新行为的中介效应检验结果变量创新投入创新产出（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）表 企业规模异质性回归结果变量大规模 小规模 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）结论与建议 研究结论为探究股权激励的实施对企业财务绩效的影响，进一步分析契约异质性对财务绩效的影响，本文以沪深 股上市公司为例，探究二者之间的关系并实证检验创新能力在二者之间的中介作用。研究发现：（）股权激励与企业财务绩效显著正相关，与未实施股权激励的企业相比，实施激励企业的财务绩效表现更优。（）契约异质性对企业财务绩效会产生显著差异。从激励模式来看，限制性股票对财务绩效的提升效果要优于股票期权的提升效果。当激励范围更广、激励强度更高、激励有效期更长时，企业财务绩效表现也会更好。（）创新能力的中介效应检验发现，对员工实施股权激励有利于提升企业创新能力，创新能力在股权激励与财务绩效之间发挥中介作用。（）异张颖慧，等：股权激励、契约异质性与财务绩效管 理 学质性分析发现：激励模式、激励范围对大规模企业财务绩效影响更大，激励强度和激励有效期对小规模企业财务绩效的提升效果更显著。对策建议企业财务绩效水平关乎到企业的发展，因此如何提高企业财务绩效，特别是在国内外不确定性冲击下，如何实现企业财务绩效的稳定增长是企业关注的首要问题。为提升企业财务绩效和核心竞争力、实现企业可持续发展，本文提出以下建议：（）完善股权激励制度，鼓励更多企业实施股权激励。实证研究表明：股权激励能显著提升企业财务绩效，但是在实践中，不少企业仍对股权激励的实施效果存在质疑，因而未参与到股权激励计划实施中去，因此股权激励实施范围有待进一步扩大。与此同时，要完善股权激励制度。激励计划是留住人才的重要手段，因此企业要合理设置股权激励相关制度，切实保障员工的利益，不要让股权激励成为股东输送利益的工具；高管股权激励方面，要对高管股权激励进行严格监督，不要让其成为高管谋取私利的工具；员工激励方面，要向员工普及激励制度与相关法律法规，增强员工对股权激励的了解，以确保股权激励计划的顺利实施。（）选择合适激励模式，适当调整激励范围。实证研究表明：激励模式、激励范围、激励强度和激励有效期的选择不同，对企业财务绩效的影响存在显著差异，因此企业要结合自身的规模、管理层经验等具体情况，选择适当的激励模式，以最大程度激励员工，提高企业经营效率，实现企业稳定发展。（）推动“激励 创新”机制，提高企业财务绩效。为使股权激励更好地作用于企业财务绩效，一方面，企业要重视股权激励计划的设置，以充分发挥股权激励对创新能力的提升作用；另一方面，加速促进创新成果转化，将创新成果市场化，实现创新效益到经济效益的转变，提高企业财务绩效、增强企业核心竞争力，实现企业高质量发展。（）对政府而言需要从以下两个方面着手：第一，股权激励设置阶段，放宽股权激励的相关限制，以减少股权激励实施要求，给予企业更多决策空间，激励更多企业参与到股权激励的实施中；第二，股权激励的实施阶段，要加强对股权激励实施过程的监督，完善股权激励实施考核机制，及时对股权激励授予和行权情况进行披露，充分发挥股权激励对核心技术人员和其他人员的激励和约束效应。参考文献 ：，（），：，（），（）刘婷婷，高凯，何晓斐 高管激励、约束机制与企业创新 工业技术经济，（），（）谢德仁，陈运森 业绩型股权激励、行权业绩条件与股东财富增长 金融研究，（）谢德仁，张新一，崔宸瑜 经常性与非经常性损益分类操纵：来自业绩型股权激励“踩线”达标的证据 管理世界，（），?，（）陈文强，王晓婷，贾生华 股权激励、双重行权限制与企业风险承担 浙江大学学报（人文社会科学版），（）王婧，毛蕴诗 技术人员股权激励与企业财务绩效提升 广东社会科学，（）周贻，张伟 技术创新对企业绩效影响的实证检验 统计与决策，（）（责任编辑王建卫）（下转第 页）西安石油大学学报（社会科学版）卷 期 （），（，）：（），；，；：；檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵 （上接第 页），（，）：，：；