ESG信息披露、外部关注与企业风险.pdf

第3 3卷 第1期 2 0 2 4年1月系 统 管 理 学 报J o u r n a l o f S y s t e m s&M a n a g e m e n tV o l.3 3 N o.1J a n.2 0 2 4 文章编号:1 0 0 5-2 5 4 2(2 0 2 4)0 1-0 2 1 3-1 6收稿日期:2 0 2 2-1 0-1 3 修订日期:2 0 2 3-0 6-1 0 基金项目:国家自然科学基金青年项目(7 2 2 0 3 0 2 7,7 2 2 0 3 0 2 8);教 育 部 人 文 社 会 科 学 青 年 基 金 资 助 项 目(2 0 Y J C 7 9 0 0 4 6)作者简介:蒋艺翅(1 9 8 8-),男,博士生。研究方向为公司金融与资本市场。通信作者:姚树洁(1 9 5 9-),男,博士,教授。E-m a i l:y a o s h u j i e l n u.e d u.c n E S G信息披露、外部关注与企业风险 蒋艺翅1,姚树洁2(1.重庆大学 经济与工商管理学院,重庆 4 0 0 0 4 4;2.辽宁大学 李安民经济研究院,沈阳 1 1 0 1 3 6)【摘要】以中国A股2 0 1 12 0 2 0年上市公司为研究对象,实证检验了E S G信息披露对企业风险的影响效应与影响机制。研究发现:积极进行E S G信息披露能够降低企业风险,外部的媒体关注和分析师关注均强化了E S G信息披露的风险降低效应。机制检验表明:E S G信息披露通过增强利益相关者认同、减少信息不对称和管理E S G风险来降低企业风险水平。异质性检验还发现,E S G信息披露对企业风险的降低效应在非国有企业、成长期和成熟期企业样本中更显著。本研究有助于理解企业通过E S G战略进行风险管理的内在逻辑,为监管机构强化E S G信息披露指引以提升上市公司质量提供了经验证据。关键词:环境、社会、治理;媒体关注;分析师关注;利益相关者;代理成本;企业风险 中图分类号:F 8 3 0.9 文献标志码:A D O I:1 0.3 9 6 9/j.i s s n 1 0 0 5-2 5 4 2.2 0 2 4.0 1.0 1 5 E S G D i s c l o s u r e,E x t e r n a l C o n c e r n s,a n d F i r m R i s kJ I ANG Y i c h i1,Y A O S h u j i e2(1.S c h o o l o f E c o n o m i c s a n d B u s i n e s s A d m i n i s t r a t i o n,C h o n g q i n g U n i v e r s i t y,C h o n g q i n g 4 0 0 0 4 4,C h i n a;2.L i A n m i n I n s t i t u t e o f E c o n o m i c R e s e a r c h,L i a o n i n g U n i v e r s i t y,S h e n y a n g 1 1 0 1 3 6,C h i n a)【A b s t r a c t】T h i s p a p e r e m p i r i c a l l y e x a m i n e s t h e i m p a c t a n d u n d e r l y i n g m e c h a n i s m s o f d i s c l o s i n g e n v i r o n m e n t a l,s o c i a l,a n d g o v e r n a n c e(E S G)i n f o r m a t i o n o n f i r m r i s k i n C h i n e s e A-s h a r e l i s t e d c o m p a n i e s f r o m 2 0 1 1 t o 2 0 2 0.T h e r e s u l t s r e v e a l t h a t p r o a c t i v e E S G d i s c l o s u r e r e d u c e s r i s k f o r f i r m s,a n d t h i s e f f e c t i s e n h a n c e d b y m e d i a a n d a n a l y s t a t t e n t i o n.T h e a n a l y s i s o f m e c h a n i s m s d e m o n s t r a t e s t h a t E S G d i s c l o s u r e m i t i g a t e s f i r m r i s k b y i m p r o v i n g s t a k e h o l d e r i d e n t i f i c a t i o n,r e d u c i n g i n f o r m a t i o n a s y mm e t r y,a n d m a n a g i n g E S G r i s k s.A d d i t i o n a l l y,h e t e r o g e n e i t y t e s t s i n d i c a t e t h a t t h e r i s k r e d u c t i o n f r o m E S G d i s c l o s u r e i s p a r t i c u l a r l y s i g n i f i c a n t f o r n o n-s t a t e-o w n e d e n t e r p r i s e s a n d f i r m s i n t h e g r o w t h a n d m a t u r e s t a g e s.T h i s p a p e r h e l p s u n d e r s t a n d t h e i n h e r e n t l o g i c o f r i s k m a n a g e m e n t i n e n t e r p r i s e s t h r o u g h E S G s t r a t e g i e s,a n d p r o v i d e s e m p i r i c a l e v i d e n c e f o r r e g u l a t o r y b o d i e s t o s t r e n g t h e n E S G d i s c l o s u r e g u i d e l i n e s,t h e r e b y e n h a n c i n g t h e o v e r a l l q u a l i t y o f l i s t e d c o m p a n i e s.K e y w o r d s:e n v i r o n m e n t a l,s o c i a l,a n d g o v e r n a n c e(E S G);m e d i a a t t e n t i o n;a n a l y s t a t t e n t i o n;s t a k e h o l d e r s;a g e n c y c o s t s;f i r m r i s k E S G是一种关注企业环境责任、社会责任、公司治理等非财务因素而非单一财务因素的可持续发展观,由联合国在2 0 0 4年的全球契约计划中首次提出,日益受 到众多国际 组织和投资 机构的关注。2 0 2 1年8月,全球可持续投资联盟(G S I A)发布的2 0 2 0年全球可持续投资评估 显示,美国、加拿大、日本、澳大利亚以及欧洲地区可持续发展资产总计达到3 5.5万亿美元的资产管理规模,两年增加幅度第1期蒋艺翅,等:E S G信息披露、外部关注与企业风险2 1 5 超过1 5%。责任投资领 域组织负 责任投资 原 则(P R I)统计显示,截至2 0 2 0年3月,已有3 0 3 8家机构签署P R I,签署机构所管理资产规模达1 0 3.4万亿美元。而根据2 0 2 1中国E S G发展白皮书 统计,中国上市公司进行企业社会责任(E S G)相关报告的 披 露 从2 0 0 9年 的3 7 1家 增 加 至2 0 2 1年 的1 1 2 1家,上市公司对E S G理念的认识正在不断加强,E S G信息披露的主动性逐年上升,E S G逐渐成为上市公司可持续发展和长期投资价值评价的重要衡量维度。需要注意的是,E S G包含E S G投资、E S G评级、E S G实践以及E S G信息披露多个方面,涉及的参与主体各不相同,其内涵解释也相差很大。例如:E S G实践、E S G信息披露的参与方是企业;E S G投资的参与方是资产所有人或管理人,企业仅仅是被投资方;E S G评级的参与方是外部评级机构,第三方机构会针对企业E S G活动给出等级评价。本文关注的E S G信息披露是指上市公司根据监管部门社会责任信息披露指引和可持续发展报告指引作出的企业在E S G方面主观披露情况。作为一种可持续发展的管理理念,E S G实践通过对企业进行战略调整、业务优化和资源整合,在长期有助于提升企业价值。与此同时,E S G实践活动还需要建立起相应的E S G信息披露机制,让利益相关者充分了解企业发展动态,在减少信息不对称的同时,也提升了上市公司整体的信息质量。E S G信息披露还有助于完善资本市场法治建设,特别是完善信息披露制度,其不仅帮助投资者了解自身的环境、社会责任和治理相关的信息,还有助于为企业风险管理提供更多非财务信息1。同时,E S G负面事件不仅可能诱发债务融资风险,致使企业陷入财务困境,也会降低投资者信心,增大股票市场崩盘风险2。那么,在E S G发展理念日渐受重视的当下,E S G信息披露是否会影响企业风险,又会产生怎样的影响?E S G信息披露影响企业风险的机制又是什么?不同的外部治理环境下E S G信息披露对企业风险的影响会发生什么变化?对这一系列问题的探究,不但有助于厘清中国企业E S G实践与微观企业风险的关系,而且对资本市场如何规范E S G信息披露指引具有一定的理论价值和现实意义。鉴于此,本文以2 0 1 12 0 2 0年中国A股上市公司为研究对象,实证检验了E S G信息披露对企业风险的影响以及媒体关注和分析师关注的调节效应。与以往研究相比,本文的贡献体现在:(1)已有文献研究了企业社会责任对企业风险的影响3,但当企业积极践行E S G发展理念,并将利润最大化转变为考虑社会价值最大化时,企业的竞争逻辑和优势将发生根本性变化,这促使我们需要从理论上重新思考影响企业风险的决定因素。本文以E S G信息披露为切入点,探究了E S G这一可持续发展理念下的企业非财务信息披露对企业风险的影响及其作用机制,扩展了企业风险影响因素研究。(2)国内外对E S G的研究起步较晚且多以环境、社会和公司治理单一方面为研究视角,本文以企业风险管理为视角,丰富了E S G信息披露经济后果的相关研究。(3)讨论了外部治理对企业E S G信息披露作用于市场风险的调节作用,表明媒体治理和分析师治理均放大了E S G信息披露的正面效应。因此,积极引导和规范媒体和分析师的外部治理对于发挥E S G信息披露的正面作用具有重要意义。1 文献回顾与研究假设1.1 文献回顾 企业E S G相关研究。E S G发展理念关注环境、社会责任和可持续发展,随着监管层和国内外投资者对E S G投资理念的认同,越来越多中国上市公司将E S G问题纳入管理战略,并发布环境、社会与公司治理报告进行披露。现有文献对E S G信息披露经济后果的研究主要围绕企业业绩、公司避税、债务契约和资本市场反应等方面展开。关于E S G战略对企业业绩的影响有两种截然不同的观点。部分文献基于竞争优势理论与创造共享价值理论认为E S G实践可以通过帮助企业创造比较优势来提升企业价值4,而相反的观点则基于代理理论认为管理者践行E S G战略是为了获得私人收益,在短期会对企业价值产生不利的影响5-6。Y o o n等7通过对韩国企业实证检验发现,企业E S G得分与避税之间呈负相关关系,表明社会责任良好的企业不倾向于操纵应税利润。邱牧远等8的研究表明,E S G表现较好的企业,其融资成本显著降低。晓芳等9从审计机构的视角,研究了E S G评级会通过降低公司的信息和经营风险来减少审计收费。李瑾1 0的研究表明,E S G投资理念对市场投资收益产生重要影响。方先明等1 1研究发现,E S G表现可以通过缓解融资约束、提高员工创新效率和风险承担水平等机制促进企业创新。企业风险相关研究。J o等1 2指出企业风险既包含由外部宏观环境所引致的市场风险(即系统性2 1 6 系 统 管 理 学 报第3 3卷风险),又包含企业所特有的、与市场无关的风险(即非系统性风险)。系统风险主要受宏观经济周期、货币与财政政策等因素影响,非系统性风险主要由管理者特征、内部治理因素和外部治理环境导致。在外部宏观环境对企业风险的研究方面,C h u g h1 3研究发现,金融摩擦会导致不同规模的企业面临异质性风 险,且 随 着G D P波 动 而 发 生 变 化。林 朝 颖等1 4发现,在宽松货币政策下,企业风险管理效率更低,且经济下行时货币政策的风险传导效应更强。司登奎等1 5发现,利率市场化可以通过缓解融资约束、抑制金融化进而降低企业营运风险。在管理者特征和内部治理对企业风险的研究方面,冯丽艳等3基于利益相关者理论得出企业积极履行社会责任有助于降低自身财务风险。于富生等1 6研究发现,优化董事结构可以降低企业风险。陆瑶等1 7研究发现,经理人与董事之间的“老乡”关系容易使得其增大风险承担水平,在一定程度上加剧未来的经营风险。关于企业E S G对企业风险的研究,学术界存在两种截然相反的观点。一类是基于利益相关者理论认为E S G评级降低了企业风险。S a s s e n等1 8研究发现,由环境、社会和治理因素操作的C S P对欧洲市场的公司风险的影响,较好的E S G表现有可能通过降低公司风险来增加公司价值。L i等1 9发现,E S G评级可以缓解公司的违约风险,且缓解效果随着违约风险期限结构的增加而增加。针对债券违约风险,陈婉2 0的研究表明,企业E S G水平与债券违约概率呈负相关,E S G表现好的企业,其债券违约风险越低。另一类是基于代理理论认为E S G评级增加了企业风险。L a n d i等2 1使用双重风险测量法测试企业社会绩效(以E S G评估为代表)对企业财务风险的影响,实证结果显示,E S G评估倾向于增加公司的风险敞口,表明投资者存在确定性,该研究认为全面的E S G评估会增加企业的系统性风险。由上述文献可知,E S G作为企业可持续发展的重要战略变革,与企业长期的竞争优势相联系,探讨企业E S G行为经济后果的研究正在兴起。但现有文献却较少讨论企业E S G信息披露对企业风险的影响研究,少数文献的研究背景多为西方成熟的资本市场。因此,本文将中国上市公司E S G信息披露与企业风险相联系,试图丰富现有文献。1.2 研究假设 基于信息不对称理论分析,由于利益相关者与公司之间存在信息差,外部利益相关者通过财务报表分析企业经营情况和发展前景的方式有其局限,无法获得治理水平和外部经营环境等战略性、长期性信息。在存在信息摩擦的市场中,利益相关者容易对企业形成错误的判断,导致估值背离企业的基本面,使公司面临财务风险。在E S G信息披露的制度下,利益相关者能从环境、社会责任和公司治理方面,更全面、立体地认识企业,客观上减小与企业的信息差,也让企业管理层对企业的战略判断能够高效地传递给利益相关者3。首先,E S G信息披露可以增强利益相关者认同,从而降低企业风险。利益相关者理论认为积极识别并关注利益相关者的诉求,可以影响企业可持续发展能力2 2。公司在环境政策方面的友好策略向利益相关者传递了利他主义信号,这种积极信号帮助企业建立较好的声誉,容易引起利益相关者认同,提高企业外部合作的可能性2 3。一方面,随着公众对环境问题越来越多的关注,企业环境责任信息披露可以帮助企业从其他机构获得外部资源支持,如高等学校和科研院所对环保压力较大企业提供的技术服务等,这些外部利益相关者和企业形成的合作关系有利于企业提高市场竞争能力;另一方面,支持当地经济发展、捐助慈善机构、提供培训和职业发展机会等社会责任信息披露,将帮助企业建立起具有履行长期承诺能力的社会形象,这种“好公民”形象能增加商业伙伴的可信度,从而增强公司的供应链关系以抵御不确定性的经营环境。凭借企业过往良好的社会责任信息披露树立的良好印象,外部利益相关者对企业负面新闻的包容度更高,不会将偶发的负面新闻当作是刻意的财务造假行为,会给企业一定的时间和机会对负面事件进行解释和纠正,很大程度上能够及时弥补企业因为负面事件导致的经济损失2 4。此外,良好的公司治理减少了大股东与中小股东之间的利益冲突,缓解了管理者和外部利益相关者之间的信息不对称。在使管理者决策行为和利益相关者利益相一致的同时,也提升了管理者的决策效率。总之,通过E S G披露积极识别利益相关者诉求,改善与利益相关者之间的关系,能够帮助企业获得更多利益相关者认同,并增加企业成长所需的资源,最终降低企业风险。其次,E S G披露促进问责制和减少信息不对称,从而降低企业风险。完善的问责机制和良好的公司透明度有助于协调利益相关者和公司管理层之间的利益,这种协调机制能够减少代理成本,提高企业资源配置效率并降低企业代理风险2 5。E S G披露通过提供有关企业环境、社会和治理实践的可靠信息以促进透明度。通过披露这些信息,企业可以第1期蒋艺翅,等:E S G信息披露、外部关注与企业风险2 1 7 减少自身与利益相关方之间的信息不对称,增加与利益相关者之间的信任,并降低与不确定性和信息缺乏相关的风险。透明的披露机制使利益相关方能够评估企业的E S G表现,进而影响他们的投资决策、合作伙伴关系和支持度。透明的E S G披露还使得利益相关方能够评估企业对可持续性、道德和长期价值创造的承诺。高质量的E S G信息披露吸引负责任的投资者,并降低由于未披露的E S G问题导致的声誉风险。此外,监管机构和行业标准越来越强调E S G披露要求。例如,气候相关金融信息披露工作组(T C F D)和全球报告倡议(G R I)提供了企业披露气候相关风险和E S G表现的框架。遵守这些标准不仅增强透明度,而且表明企业致力于负责任的商业实践,这降低了企业面临的监管处罚的风险。通过积极实行E S G披露和促进透明度,企业可以减少信息不对称,增强问责制,并最终降低企业风险。最后,E S G信息披露能有效管理E S G风险、提高长期财务绩效、降低整体企业风险。有效的E S G风险管理与企业财务绩效呈正相关关系。E c c l e s等2 6对多项研究进行的元分析发现,E S G因素与企业财务绩效呈正相关,表明在长期内具有更好的E S G风险管理能力的企业往往在业绩上胜过同行业。有效管理E S G风险可以带来运营效率的提升、成本的节约、品牌声誉的增强以及进入新市场的机会。通过积极管理和披露E S G风险,企业可以预见并解决与环境、社会和治理问题相关的潜在挑战。这种积极的信息披露方法能够增强企业韧性,减少因E S G风险而造成财务损失的可能性,并改善长期的财务绩效。投资者和利益相关方在进行投资决策时越 来 越 多 地 考 虑E S G因 素 背 景 下,有 效 管 理E S G风险的企业更有可能吸引资本并获得竞争优势。此外,将E S G因素纳入战略决策过程使企业能够识别新兴风险,并根据市场趋势调整其业务模式。这种前瞻性的方法增强了企业识别增长机会、降低潜在风险的能力,包括资源稀缺性、气候变化和消费者偏好的风险等。通过有效管理E S G风险并披露相关信息,可以提升企业财务绩效以吸引可持续投资,并降低整体企业风险。基于上述分析,提出:假设1 控制其他影响因素,E S G信息披露会降低企业风险水平。媒体报道作为一种重要的外部治理机制,是利益相关者及时知悉公司经营状况的重要渠道,同时企业在E S G信息披露过程中也希冀于凭借媒体报道来增进其公众形象和市场影响力2 7。一方面,当企业可持续发展实践的相关信息被媒体关注后,更容易吸引利益相关者注意力,外部利益相关者也会通过媒体持续关注企业的E S G实践项目,这不但有利于扩大企业社会影响力,同时也提升了企业声誉资源和品牌影响力,较好的品牌价值进一步提升消费者对企业产品的认同,最终实现企业价值的增加。当企业面临外部不利冲击时,媒体对公司的E S G信息进行散播和报道,有利于缓解利益相关者对公司发展前景的担忧,从而提升企业抗风险能力。媒体对企业的E S G信息的关注也会通过声誉机制为企业积累外部社会资本和发展资源2 8,良好的市场声誉和利益相关者关系也将激励企业更为积极地进行E S G实践,形成正反馈的良性循环。另一方面,媒体报道放大了E S G信息披露对公司财务绩效的影响效应2 9-3 0,媒体通过对企业E S G实践活动的全方位报道,在提升企业媒体曝光度的同时,也会对企业管理者潜在的财务违规行为发挥监督与约束作用,有效地降低了企业的代理成本,推动企业内部控制的提升,从而降低企业财务风险3 1。在可持续发展理念日益受重视的当下,媒体不但关注E S G实践水平较高的企业,也会积极曝光那些E S G不作为的企业,促使这些企业积极进行信息披露,降低管理者的不当行为,从而防止风险发生。据此提出:假设2 媒体关注强化了E S G信息披露对企业风险水平的负向影响。基于信息不对称的信息揭示假说认为,证券分析师关注能够披露更多有关企业价值的信息,降低股东和管理层以及企业和外部投资者之间的信息不对称程度,降低代理问题和外部债权人担忧,有助于企业进行风险管理。E S G作为日益受到政府、投资者、企业管理者以及其他利益相关者重视的企业可持续发展理念,公司任何关于E S G的相关信息一经披露,都会引起证券分析师的更多关注,尤其是投资者保护制度较弱、非理性投资行为较多的中国资本市场。证券分析师对上市公司的分析、评级与解读极大提升了公司的信息透明度,有助于外部投资者更全面地认识公司经营状况3 2。证券分析师作为重要金融中介,是资本市场主要的信息生产者,能够通过具备的专业背景、行业洞察力和执业水平,整合公司的财务与非财务信息,并对其进行评级与注解,从而形成一份具有信息含量的研究报告,在增加资本市场的信息供给的同时,向投资者更好地传递企业经营战略,使得投资者作出理性决策,也有利于上市公司及时根据投资者反应向市场学习,这无疑降低了企业风险2 1 8 系 统 管 理 学 报第3 3卷水平。而受到分析师跟踪越多的公司,其真实的E S G信息越会被市场吸收,这无疑增加了公司“利好”消息,有利于公司获得更多利益相关者的支持,从而降低风险水平。当企业在E S G信息披露方面表现不佳时,也会引起证券分析师的关注,此时通过证券分析师可以有效地向市场投资者解释公司战略意图,以降低企业投资者对公司经营策略的误判程度。据此提出:假设3 分析师关注强化了E S G信息披露对企业风险水平的负向影响。2 研究设计2.1 样本与数据 本文选取2 0 1 12 0 2 0年中国沪深A股上市公司为初始研究样本。采用如下样本筛选原则:剔除S T、*S T和已退市公司,因其连续亏损两年以上,财务数据存在异常且影响研究准确性;剔除金融保险类企业,因金融类上市公司具有特殊的资本结构和财务处理原则;剔除数据缺失的部分观测值;对所有连续变量进行缩尾处理,缩去1%及9 9%以外的极端值。最终获得1 0 0 3 7个公司年度观测样本。E S G信息披露数据来自彭博社中国上市公司E S G信息披露指数,媒体报道数据来自中国上市公司财经新闻数据库(C F N D),其他企业财务数据均来自国泰安数据库(C S MA R)。2.2 变量定义 被解释变量。企业风险(R i s k)。企业风险包含运营风险、金融风险、声誉风险等多个维度,由于E S G信息是企业投资者重要的参考信息,E S G的股价信息含量更能准确反映出企业的经营状况,故借鉴B a r g e r o n等3 3的研究,使用股票市场中个股收益率的波动率来衡量企业总体风险水平。具体地,在基准回归模型中使用经行业调整的企业股票周收益率的年度标准差作为企业风险的衡量指标,该指标越大,表明企业风险越大。在稳健性检验中给出了使用经行业调整的企业过去3年总资产收益率的标准差(R o a)来测度企业风险的结果,以增强本文结论的可靠性。解释变量。E S G信息披露(E S G)。彭博社根据企业社会责任报告,从企业环境信息披露、社会责任信息披露和公司治理信息披露3个1级指标等权相加得到企业E S G信息披露指数,能较好地反映中国上市公司的E S G信息披露水平3 4。具体地,环境信息披露包含空气质量信息、气候变化信息、生态与生物影响信息、能源消耗信息、废旧材料信息、绿色供应链信息和水资源信息7个2级指标;社会责任信息披露包含社区与客户信息、公司多样性信息、道德与合规信息、健康与安全信息、人力资本信息和供应链责任信息6个2级指标;公司治理信息披露包含审计风险与监督信息、董事会构成信息、薪酬信息、成员多样性信息、独立董事信息、提名与治理监督信息、可持续发展信息和董事会任期信息8个2级指标。为了使回归系数处于同一量级,本文将E S G信息披露总分和子项目得分均除以1 0 0。调节 变 量。第1个 调 节 变 量 为 媒 体 关 注(M e d i a),中国上市公司财经新闻数据库(C F N D)涵盖4 0 0多家网络媒体以及6 0 0多家报纸刊物报道上市公司的新闻,其中包括的主流媒体也是投资者经常关注的网站和报纸刊物,覆盖面较广且具有重要的信息参考价值。因此,本文采用网络媒体与报刊媒体对上市公司正面新闻、负面新闻和中性新闻的报道总数再取自然对数来衡量媒体对上市公司的关注度,即媒体对企业报道数量越多,媒体关注度越高。第2个调节变量为分析师关注(A n a),采用会计区间内证券分析师对上市公司出具的研究报告总量的自然对数来衡量。参考以往对企业风险影响因素的研究,本文控制了公司规模(S i z e)、公司年龄(A g e)、财务杠杆(L e v)、盈利能力(R o a)、市账比(M t b)、股权制衡(E b)、管理层持股(M s)、产权性质(S t a t e)和产品市场竞争(HH I)等控制变量。此外,本文还控制了行业效应(I n d)和年份效应(Y e a r),以消除不同年份和行业之间的差异。变量具体定义如表1所示。2.3 实证模型 为检验假设1,参考L a n d i等2 1和冯丽艳等3的研究,设定如下模型来检验E S G信息披露与企业风险的关系,即R i s ki,t=0+1E S Gi,t+jC o n t r o l si,t+I n d+Y e a r+i,t(1)式中:R i s ki,t为i企业在t期的风险水平;E S Gi,t为i企业在t期的E S G信息披露水平;C o n t r o l si,t为控制变量;I n d和Y e a r分别为行业虚拟变量和年份虚拟变量;i t为随机扰动项。本文重点关注回归系数1,若假设1成立,则1显著小于0。为检验假设2和3,在模型式(1)的基础上,分别加入媒体关注(M e d i a)以及其与E S G信息披露的交互项(M e d i a E S G)、分析师关注(A n a)以及其与E S G信息披露的交互项(M e d i a A n a),如下所示:第1期蒋艺翅,等:E S G信息披露、外部关注与企业风险2 1 9 表1 变量定义T a b.1 D e f i n i t i o n o f v a r i a b l e s变量名称变量符号变量测度说明企业风险R i s k会计期间内经行业调整的股票周收益的标准差E S G信息披露E S G彭博社E S G信息披露总得分除以1 0 0环境信息披露E彭博社环境信息披露总得分除以1 0 0社会责任信息披露S彭博社社会责任信息披露总得分除以1 0 0公司治理信息披露G彭博社公司治理信息披露总得分除以1 0 0媒体关注M e d i a媒体正面、中性和负面报道总量加1取自然对数分析师关注A n a会计区间内分析师对公司出具的研报总量加1取自然对数公司规模S i z e企业当年期末资产合计的自然对数公司年龄A g e截至当年企业上市年限加1取自然对数财务杠杆L e v企业当年资产负债率盈利能力R o a企业当年总资产收益率市账比M t b企业当年市场价值与账面价值(股东权益)的比率股权制衡E b会计区间内公司第二第十大股东持股比例之和管理层持股M s会计区间内管理层持有股份占总股本比例产权性质S t a t e企业当年实际控制为国有则赋值为1,否则为0产品市场竞争HH I行业赫芬达尔指数,等于所在行业与行业总收入之比的平方和R i s ki,t=0+1E S Gi,t+2M e d i ai,t+3E S Gi,tM e d i ai,t+jC o n t r o l si,t+I n d+Y e a r+i,t(2)R i s ki,t=0+1E S Gi,t+2A n ai,t+3E S Gi,tA n ai,t+jC o n t r o l si,t+I n d+Y e a r+i,t(3)本文重点关注模型式(2)中的交互项系数3和模型式(3)中的交互项系数3。3 实证结果与分析3.1 描述性统计分析 描述性统计结果如表2所示。由表2可知,样 本内企业风险(R i s k)的 均 值 为0.0 4 5,标 准 差 为0.0 2 0,最小值为0.0 1 4,最大值为0.1 8 2,上市公司股票市场收益率波动差异较大。在解释变量方面,E S G信息披露总得分的均值为0.2 0 6,标准差为0.0 6 8,最小值为0.1 9 8,最大值为0.4 9 2。从产权性质来看,均值为0.5 0 4,说明中国上市公司中进行E S G信息披露的有一半来自民营企业,即民营企业越来越重视E S G战略管理。其他控制变量的量纲与现有文献基本一致。3.2 多元回归结果3.2.1 E S G信息披露与企业风险 E S G信息披露与企业风险的回归结果如表3所示。表3列(1)展示了企业风险(R i s k)作为被解释变量,E S G信息披露 表2 描述性统计结果T a b.2 D e s c r i p t i v e s t a t i s t i c a l r e s u l t s变量名称样本量均值标准差最小值中位数最大值R i s k1 0 0 3 70.0 4 50.0 2 00.0 1 40.0 4 10.1 8 2E S G1 0 0 3 70.2 0 60.0 6 80.0 8 70.1 9 80.4 9 2E1 0 0 3 70.1 1 00.0 7 20.0 1 60.1 0 10.4 6 9S1 0 0 3 70.2 3 40.0 9 40.0 3 50.2 2 80.5 7 9G1 0 0 3 70.4 4 90.0 5 00.3 2 10.4 4 60.5 8 9M e d i a1 0 0 3 75.5 9 81.0 8 11.0 9 95.5 5 71 0.8 1 7A n a1 0 0 3 72.2 5 91.5 5 90.0 0 02.4 8 55.6 7 0S i z e1 0 0 3 72 3.1 01.3 3 42 0.1 1 32 2.9 9 42 7.3 3 6A g e1 0 0 3 72.4 7 80.6 4 20.0 0 02.6 3 93.3 6 7L e v1 0 0 3 70.4 7 90.2 0 30.0 4 50.4 9 00.9 7 2R o a1 0 0 3 70.0 4 60.0 6 5-0.3 7 00.0 3 90.2 9 8M t b1 0 0 3 70.6 7 20.2 6 80.0 8 70.6 8 01.2 9 0E b1 0 0 3 70.2 2 40.1 3 00.0 1 40.2 0 60.5 7 5M s1 0 0 3 70.0 6 40.1 4 20.0 0 00.0 0 00.6 8 2S t a t e1 0 0 3 70.5 0 40.5 0 00.0 0 01.0 0 01.0 0 0HH I1 0 0 3 70.1 3 20.1 3 50.0 1 40.0 9 31.0 0 02 2 0 系 统 管 理 学 报第3 3卷表3 E S G信息披露与企业风险T a b.3 E S G i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e a n d f i r m r i s k变量名称(1)(2)(3)(4)R i s kR i s kR i s kR i s kE S G-0.0 1 3*(-4.7 7)E0.0 0 2(0.7 9)S-0.0 0 6*(-3.0 0)G-0.0 1 2*(-3.4 8)S i z e-0.0 0 1*(-3.1 5)-0.0 0 1*(-4.7 9)-0.0 0 1*(-3.9 3)-0.0 0 1*(-4.0 4)A g e-0.0 0 2*(-4.7 2)-0.0 0 2*(-4.8 2)-0.0 0 2*(-4.8 8)-0.0 0 2*(-4.5 8)L e v0.0 1 6*(1 2.6 0)0.0 1 7*(1 2.8 7)0.0 1 6*(1 2.6 6)0.0 1 7*(1 2.7 9)R o a-0.0 1 2*(-3.2 7)-0.0 1 2*(-3.2 3)-0.0 1 2*(-3.2 5)-0.0 1 2*(-3.2 6)M t b-0.0 2 5*(-2 5.4 1)-0.0 2 4*(-2 5.2 1)-0.0 2 5*(-2 5.3 1)-0.0 2 5*(-2 5.2 2)E b0.0 0 7*(4.9 8)0.0 0 7*(4.6 2)0.0 0 7*(4.8 6)0.0 0 7*(4.8 5)M s0.0 0 4*(2.4 8)0.0 0 4*(2.4 5)0.0 0 4*(2.5 0)0.0 0 4*(2.2 8)S t a t e-0.0 0 1*(-2.7 4)-0.0 0 1*(-3.3 4)-0.0 0 1*(-2.9 6)-0.0 0 1*(-3.0 4)HH I0.0 0 7*(2.7 2)0.0 0 7*(2.8 0)0.0 0 7*(2.7 2)0.0 0 7*(2.8 1)常数项0.0 5 9*(1 3.2 4)0.0 6 4*(1 4.3 6)0.0 6 2*(1 4.0 8)0.0 6 6*(1 5.0 5)年份效应控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制观测值1 0 0 3 71 0 0 3 71 0 0 3 71 0 0 3 7a d j.R20.4 1 40.4 1 30.4 1 30.4 1 3 注:*,*,*分别表示在1%、5%与1 0%水平下显著;括号内为t统计量(下同)总得分(E S G)作为解释变量的多元回归结果。由表3可见,信息披露水平与企业风险的估计系数为-0.0 1 3,且通过1%的显著性水平检验,即总体上的E S G信息披露水平越高,资本市场投资者越能充分理解公司的战略转型和发展前景,能够对公司给予更多的正向支持,从而降低企业股票波动风险。表3