2009CPA财务管理预习讲义--2009CPA财务管理预习第10章-企业价值评估(doc-71).doc

第 十 章　企业价值评估
本章重要知识点
　　1.企业价值评估的含义、对象和模型
　　2.折现现金流量法的基本原理
　　3.现金流量折现法的应用
　　4.经济利润模型的原理和应用
　　5.相对价值法的原理和应用

　　【知识点1】企业价值评估的含义、对象与模型
　　一、企业价值评估的含义
　　企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。
　　正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：
　　1.价值评估使用的方法
　　价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”一词不同于“计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。
　　价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。 

　　【提示】以上是就评估实务来说的，在考试中绝对不会出现。因为评估中涉及的必要模型参数会直接或间接给出，在相同的模型参数下，运用相同的信息，得出的评估结论是唯一的。
　　2.价值评估提供的信息
　　价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。
　　企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。因此，企业价值评估结论有很强的时效性。
　　【例·多选题】下列有关价值评估的正确表述为（　）。
　　A.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息
　　B.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性
　　C.价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效
　　D.在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义

　　【答案】ABCD
　　【解析】价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效，价值评估正是利用市场缺陷寻找被低估的资产。

　　二、企业价值评估的对象
　　企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。
　　（一）企业的整体价值
　　1.整体不是各部分的简单相加
　　企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。
　　2.整体价值来源于要素的结合方式
　　企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。
　　3.部分只有在整体中才能体现出其价值
　　一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。
　　4.整体价值只有在运行中才能体现出来
　　如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。
　　（二）企业的经济价值
　　经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。
　　需要注意的问题：
　　1.区分会计价值与市场价值
　　会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。
　　市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竟价后产生的双方都能接受的价格。
　　2.区分现时市场价值与公平市场价值
　　现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的。
　　所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。
　　【注】企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值，即企业未来现金流量的现值。
　　（三）企业整体经济价值的类别
　　1.实体价值与股权价值
　　企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。
　　企业实体价值＝股权价值＋债务价值
　　股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。
　　2.持续经营价值与清算价值
　　企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。
　　一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。
　　一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。
　　一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。
　　3.少数股权价值与控股权价值
　　少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者（后者与前者）的差额称为控股权溢价。

【例·单选题】企业价值评估的一般对象是（　）。
　　A.企业整体的经济价值
　　B.企业部门的经济价值
　　C.企业单项资产价值合计
　　D.资产负债表的“资产总计”

　　【答案】A
　　【解析】企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，企业整体价值不是单项资产的总和。（参见教材260页）。
　　【例·判断题】一个企业的续营价值低于清算价值，就必须进行清算。（　）

　　【答案】×
　　【解析】一个企业的续营价值低于清算价值，本应当进行清算。但是，控制企业的控股者如果拒绝清算，企业就可以得以持续经营。

　　三、企业价值评估的模型
　　现金流量折现模型（第二节）、经济利润模型（第三节）、相对价值模型（第四节）
　　企业价值评估与项目价值评估的联系与区别
区别
寿命不同
现金流量分布不同
现金流量归属不同
项目价值评估
投资项目的寿命是有限的
稳定的或下降的现金流
属于投资人
企业价值评估
企业的寿命是无限的
增长的现金流
由管理层决定
联系
　　1.都可以给投资主体带来现金流量；
　　2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念；
　　3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念。
　　【例·多选题】关于企业价值评估与项目价值评估的区别与联系，阐述正确的有（　）。
　　A.企业现金流和项目现金流都具有不确定性 
　　B.典型的项目投资有稳定或下降的现金流，而企业现金流呈增长趋势
　　C.项目产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者
　　D.企业现金流和项目现金流都是陆续产生的

　　【答案】ABD 
　　【解析】项目产生的现金流属于投资者，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者，如果管理者决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东只能出售股票。

　　【知识点2】现金流量折现法的基本原理

　　一、现金流量折现模型的种类
　　（一）股利现金流量模型
　　股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。
　　（二）股权现金流量模型
　　股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。
　　（三）实体现金流量模型

　　股权价值＝实体价值－债务价值

　　二、现金流量折现模型参数的估计
　　（一）折现率（资本成本）
　　股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；
　　实体现金流量使用加权平均资本成本折现。　　
　　（二）现金流量持续年数
　　在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。
　　企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%～6%之间，即使企业具有特殊优势，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%）；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。
　　【提示】投资资本＝净负债＋股东权益＝净经营资产
　　【例】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示。
　　DBX公司的销售增长率 
年份
基期
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
销售增长率
12.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%

　　【提示】本题中，2005年之前属于预测期，从2006年开始进入后续期。至于2005年则属于转换期。教材本题将转换期列入预测期。但注意教材的处理并不是唯一的，在例10－3中，将转换期列入了后续期。就计算结果来看，两种处理方法相同。因此，做题时不必刻意划分，可以根据自己的习惯选择。但这里还需要注意折现率的问题。如果05年的折现率与其后年份的折现率不同，则应当将其归入预测期为宜。
　　（三）现金流量的确定
　　1.预测方法
　　未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多地使用全面预测。本书采用的就是全面预测。
　　2.预计财务报表的编制
　　目的是确定预测期现金流量。基本思路是：基期的报表及相关假设——编制预计利润表和资产负债表——编制预计现金流量表。
　　（1）预计利润表与资产负债表
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　DBX公司预计利润表　　　　　　　　　单位：万元　　 
年　份
基　期
2001年
预测假设

销售增长率
12%
12%
销售成本率
72.8%
72.8%
销售、管理费用/销售收入
8%
8%
折旧与摊销/销售收入
6%
6%
短期债务利率
6%
6%
长期债务利率
7%
7%
平均所得税率
30%
30%
利润表项目

经营利润：

一、销售收入
400.00
448.00
减：销售成本
291.20
326.14
销售和管理费用
32.00
35.84
折旧与摊销
24.00
26.88
二、税前经营利润
52.80
59.14
减：经营利润所得税
15.84
17.74
三、税后经营利润
36.96
41.40
金融损益

四、短期借款利息
3.84

加：长期借款利息
2.24

五、利息费用合计
6.08

　　利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。
　　　　　　　　　　　　　　ABC公司预计资产负债表　　　　　　单位：万元　　 
年　份
基　期
2001年
预测假设

销售收入
400.00
448.00
经营现金/销售收入
1%
1%
经营流动资产/销售收入
39%
39%
经营流动负债/销售收入
10%
10%
长期资产/销售收入
50%
50%
短期借款/投资资本
20%
20%
长期借款/投资资本
10%
10%
资产负债表项目

经营资产：

经营现金
4.00
4.48
经营流动资产
156.00
174.72
减：经营流动负债
40.00
44.80
＝经营营运资本
120.00
134.40
经营长期资产
200.00
224.00
减：经营长期负债
0
0
＝净经营长期资产
200.00
224.00
净经营资产合计
320.00
358.40
金融负债

短期借款
64.00
71.68
长期借款
32.00
35.84
金融负债合计
96.00
107.52
股本
200.00

年初未分配利润
20.00

本年股利
28.70

年末未分配利润
24.00

　　【注意】净经营资产合计即为投资资本。有了借款金额之后，预测工作转向利润表。
　　DBX公司的利息费用是根据当期期末有息债务和预期利率预计的。

年　份
基　期
2001年
预测假设

销售增长率
12%
12%
销售成本率
72.8%
72.8%
营业、管理费用/销售收入
8%
8%
折旧与摊销/销售收入
6%
6%
短期债务利率
6%
6%
长期债务利率
7%
7%
平均所得税率
30%
30%
利润表项目

金融损益

四、短期借款利息
3.84
4.30
加：长期借款利息
2.24
2.51
五、利息费用合计
6.08
6.81
减：利息费用抵税
1.82
2.04
六、税后利息费用
4.62
4.77
七、税后利润合计
32.70
36.63
加：年初未分配利润
20.00
24.00
八、可供分配的利润
52.70
60.63
减：应付普通股股利
28.70
9.75
九、未分配利润
24.00
50.88
　　DBX公司存在一个目标资本结构，即有息负债/投资资本为30%，其中短期负债/投资资本为20%，长期负债/投资资本为10%。企业采用剩余股利政策，需要筹资资金时，按照目标资本结构配置留存利润（权益资本）和借款（债务资本），剩余的利润分配给股东。如果当期净利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。
　　【应付股利的确定方法】
　　本期投资资本增加＝期末净经营资产－期初净经营资产＝358.40－320.00＝38.40（万元）
　　按照目标资本结构要求，有息负债占投资资本的30%，则所有者权益占投资资本的70%，由此，01年新增投资按照目标资本结构要求的权益资金为：38.40×70%＝26.88（万元）
　　应付股利＝净利润－留存利润＝36.63－26.88＝9.75（万元）
　　【延伸思考】

　　1.如果期末净经营资产为500万元，则本期投资资本增加500－320＝180（万元），需要权益资金＝180×70%＝126（万元）。应付股利＝36.63－126＝－89.37（万元）。这说明企业需要增发股票向股东筹资。——在编制预计资产负债表时，股本项目就要发生变化。
　　2.假设本例中企业实行的是固定股利支付率政策，则需要先确定2000年的股利支付率。

　　股利支付率＝28.70/32.70×100%＝87.77%
　　2001年需要支付的股利为：36.63×87.77%＝32.15（万元）。
　　如果采用固定股利政策，则2001年需要支付股利28.70万元。
　　年末未分配利润确定之后，转向资产负债表的编制工作。
　　　　　　　　　　　ABC公司预计资产负债表 　　　　单位：万元　　 
年　份
基　期
2001年
净经营资产合计
320.00
358.40
金融负债

短期借款
64.00
71.68
长期借款
32.00
35.84
金融负债合计
96.00
107.52
股本
200.00
200.00
年初未分配利润
20.00
24.00
本年利润
32.70
36.63
本年股利
28.70
9.75
年末未分配利润
24.00
50.88
股东权益合计
224.00
250.88
净负债及股东权益合计
320.00
358.40
　　（2）预计现金流量表
　　根据预计资产负债表和利润表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程。
　　【编制原理】
　　（1）上半部分-实体现金流量：从企业角度确定的现金流量。 　　 

　　①经营营运资本增加＝期末经营营运资本－期初经营营运资本
　　（经营营运资本＝经营现金＋经营流动资产－经营流动负债）
　　②“资本支出，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债（注：无息长期负债即为经营长期负债）增加额”
　　【思考】资本支出＝期末净经营长期资产－期初净经营长期资产？答案：该等式不能成立。
　　资本支出＝期末净经营长期资产－期初净经营长期资产＋本年折旧摊销
　　＝经营长期资产增加－无息长期负债增加＋本年折旧摊销
　　由于一般情况下，经营长期负债（无息长期负债）为0，因此：
　　资本支出＝经营长期资产增加额＋本期折旧摊销（教材例题属于这种情况，经营长期负债为0）
　　（2）下半部分—融资现金流量：从投资人角度确定的实体现金流量。
　　融资现金流量＝债务融资净流量（债权人现金流量）＋股权融资净流量（股权现金流量）
　　其中：
　　债务融资净流量＝税后利息支出－债务增加＋超额金融资产增加
　　＝税后利息支出－（债务增加－超额金融资产增加）
　　【分析】这里的债务增加，严格来说应为金融负债增加。
　　净负债增加＝金融负债增加－金融资产增加
　　由于一般情况下，超额金融资产增加为0，因此，以下内容涉及该知识点时，均按为0处理。
　　股权融资净流量＝股利分配－股权资本发行（或＋股票回购）

　　　　　　　　　　　　ABC公司预计现金流量表　　　　　单位：万元　　 
年　份
基　期
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
税后经营利润
36.96
41.40

加：折旧与摊销
24.00
26.88

　＝经营现金毛流量
60.96
68.28

减：经营营运资本增加

14.40

　＝经营现金净流量

53.88

减：净经营长期资产增加

24.00

折旧与摊销

26.88

　＝实体现金流量

3.00
9.69
17.64
26.58
32.17
33.78
融资流动

税后利息费用

4.77

　－短期借款增加
　－长期借款增加
　＋金融资产增加

7.68
3.84
0.00

　＝债务融资净流量

－6.75
－5.51
－3.80
－1.66
－0.47
－0.49
股利分配

9.75

　－股权资本发行

0.00

　＝股权融资净流量

9.75
15.20
21.44
28.24
32.64
34.27
融资流量合计

3.00
9.69
17.64
26.58
32.17
33.78
（四）后续期现金流量增长率的估计
　　至此为止，我们研究的是预测期的现金流量问题。接下来，我们研究后续期现金流量问题。
　　在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。　　
　　因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此，现金流量增长率与销售增长率相同。
　　根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%～6%之间。即使是具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%。
　　（五）企业价值的计算
　　【例】假设后续期现金流量增长率为5%，要求计算企业实体价值和股权价值。
　　1.实体现金流量模型（加权平均资本成本12%）

　　企业实体价值＝3×（P/S，12%，1）＋9.69×（P/S，12%，2）＋17.64×（P/S，12%，3）＋26.58×（P/S，12%，4）＋32.17×（P/S，12%，5）＋33.78/（12%－5%）×（P/S，12%，5）＝331.90（万元）
　　2.股权现金流量模型（股权成本15.0346%）

　　股权价值＝9.75×（P/S，15.0346%，1）＋15.20×（P/S，15.0346%，2）＋21.44×（P/S，15.0346%，3）＋28.24×（P/S，15.0346%，4）＋32.64×（P/S，15.0346%，5）＋34.27/（15.0346%－5%）×（P/S，15.0346%，5）＝235.90（万元）
　　【注意】实体价值＝股权价值＋债务价值；债务价值一般用其账面价值表示，本例中债务的账面价值即为其基期的账面价值96万元，因此，实体价值＝235.90＋96＝331.90（万元）。
　　（六）现金流量确定方法的总结与扩展
　　【实体现金流量的确定方法】
　　【第一种方法】 
　　实体现金流量＝税后经营利润＋折旧、摊销－经营营运资本增加－资本支出
　　【第二种方法】 　　 

　　本期总投资＝经营营运资本增加＋资本支出
　　本期净投资＝本期总投资－本期折旧摊销
　　资本支出＝期末净经营长期资产－期初净经营长期资产＋本年折旧摊销
　　　　　　＝经营长期资产增加－无息长期负债增加＋本年折旧摊销
　　　　　　＝净经营长期资产增加＋本年折旧摊销
　　净经营资产增加＝经营营运资本增加＋净经营长期资产增加
　　　　　　　　　＝经营营运资本增加＋本期资本支出－本期折旧摊销
　　　　　　　　　＝本期总投资－本期折旧摊销
　　　　　　　　　＝本期净投资
　　实体现金流量＝税后经营利润－本期净投资＝税后经营利润－净经营资产增加
　　【第三种方法】
　　实体现金流量＝债务融资净流量（债权人现金流量）＋股权融资净流量（股权现金流量）
　　其中：
　　债务融资净流量＝税后利息支出－债务增加＋超额金融资产增加
　　股权融资净流量＝股利分配－股权资本发行（或＋股票回购）
　　【股权现金流量的确定方法】
　　第一种方法：
　　股权现金流量与实体现金流量的区别，在于它要扣除与债务相联系的现金流量。
　　股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量
　　　　　　　　＝实体现金流量－（税后利息支出－债务净增加）
　　第二种方法： 
　　股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量
　　　　　　　　＝（税后经营利润－本期净投资）－（税后利息支出－债务净增加）
　　　　　　　　＝税后经营利润－本期净投资－税后利息支出＋债务净增加
　　　　　　　　＝税后利润－（本期净投资－债务净增加）
　　　　　　　　＝税后利润－本期股权净投资
　　如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为：
　　股权现金流量＝税后利润－（净投资－负债率×净投资）
　　　　　　　　＝税后利润－（1－负债率）×净投资
　　　　　　　　＝税后利润－（1－负债率）×（资本支出＋经营营运资本增加－折旧与摊销）
　　【提示】计算题中多涉及每股股权现金流量的计算。在这种情况下，各指标均使用每股的值，如每股税后利润、每股资本支出等。
　　第三种方法： 
　　股权现金流量＝股权融资净流量＝股利分配－股权资本发行（或＋股票回购）

　　【知识点3】现金流量折现法的应用
　　（一）股权现金流量模型的应用（三个模型：永续增长模型、两阶段模型、三阶段模型）
　　1.永续增长模型
　　永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。

　　永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零增长模型。

　　【例10－2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001 年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。

　　【答案】
　　每股股权现金流量＝每股净利润－每股股权本年净投资＝13.7－11.2＝2.5（元）
　　每股股权价值＝（2.5×1.06）/（10%－6%）＝66.25（元）
　　如果估计增长率为8%，每股股权本年净投资不变，
　　则每股股权价值为：（2.5×1.08）/（10%－8%）＝135（元）
　　此结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大。其实不然，因为，企业的增长是需要净投资的支撑的，高增长需要较多的净投资，低增长需要较少的净投资。
　　假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则：
　　每股股权现金流量＝13.7－12.4731＝1.2269（元）
　　每股股权价值＝（1.2269×1.08）/（10%－8%）＝66.25（元）

　　2.两阶段增长模型
　　股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期价值的现值
　　使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
　　【例10－3】 B公司是一个高科技企业，具有领先同业的优势，2000年每股营业收入20元，预计2001年至2005年的营业收入增长率维持在20%的水平。到2006年增长率下滑到3%（并且可以持续）。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20%，资本支出需同步增长，折旧费也会同比增长。净资本中净负债占10%，销售增长时维持此结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。
　　2000年该企业的β值为1.3，稳定阶段的β值为1.1。国库券的利率为3%，市场组合的预期报酬率为12.23%。
　　要求：计算目前的股票价值。

【分析】
　　（1）预测期与后续期的划分。本期将2001—2005年划分为预测期，2006年及以后划分为后续期（永续期）。
　　（2）折现率的确定：按照资本资产定价模型
　　（2）股权现金流量的确定
　　股权现金流量＝净利润－（资本支出＋经营营运资本增加－折旧与摊销）×（1－负债比例）
　　本题中：
　　每股股权现金流量＝每股净利润－（每股资本支出＋每股经营营运资本增加－每股折旧与摊销）×（1－负债比例）
　　销售增长率已知。
　　基期每股净利润已知，未来与销售增长同步
　　基期每股资本支出已知，未来与销售同步增长
　　每股经营营运资本增加：基期期末每股经营营运资本已知，且占销售收入的40%，销售增长时保持不变。因此，未来各年年末的每股经营营运资本可以计算出来，由此，每股经营营运资本增加也就可以计算出来。
　　基期每股折旧已知，未来与销售增长同步
　　基期负债比例已知，销售增长时维持不变。
　　表10－9　　　　　　B企业的股票价值评估　　　　　　单位：元 
年　份
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
每股经营营运资本增加：

收入增长率

20%
20%
20%
20%
20%
3%
每股收入
20.00
24.00
28.80
34.56
41.47
49.77
51.26
经营营运资本/收入
40%
40%
40%
40%
40%
40%
40%
每股经营营运资本
8.00
9.60
11.52
13.82
16.59
19.91
20.50
每股经营营运资本增加
1.33
1.60
1.92
2.30
2.77
3.32
0.59
每股股权本年净投资：

每股资本支出
3.70
4.44
5.33
6.39
7.67
9.21
9.48
减：每股折旧
1.70
2.04
2.45
2.94
3.53
4.23
4.36
加：每股经营营运资本增加
1.33
1.60
1.92
2.30
2.77
3.32
0.59
＝每股实体本年净投资
3.33
4.00
4.80
5.75
6.91
8.30
5.71
×（1－负债比例）
90%
90%
90%
90%
90%
90%
90%
＝每股股权本年净投资
3.00
3.60
4.32
5.18
6.22
7.47
5.14
每股股权现金流量：

每股净利润
4.00
4.80
5.76
6.91
8.29
9.95
10.25
减：每股股权本年净投资
3.00
3.60
4.32
5.18
6.22
7.47
5.14
＝每股股权现金流量
1.00
1.20
1.44
1.73
2.07
2.48
5.11
股权成本：

无风险利率

3%
3%
3%
3%
3%
3%
市场组合报酬率

12.23%
12.23%
12.23%
12.23%
12.23%
12.23%
β值

1.30
1.30
1.30
1.30
1.30
1.10
股权资本成本

15.00%
15.00%
15.00%
15.00%
15.00%
13.15%
每股股权价值计算：

每股股权现金流量

1.20
1.44
1.73
2.07
2.48
5.11
折现系数

0.8696
0.7561
0.6575
0.5718
0.4972
0.4394
预测期现值
5.68
1.04
1.09
1.14
1.18
1.23

后续期价值
25.03

50.34

每股股权价值
30.71

　　后续期终值＝后续期第一年现金流量/（资本成本－永续增长率）
　　＝5.11/（13.15%－3%）
　　＝50.34（元）
　　后续期现值＝50.34×0.4972＝25.03（元）
　　预测期现值＝∑现金流量×折现系数＝5.68（元）
　　每股股权价值＝25.03＋5.68＝30.71（元）

3.三阶段增长模型
　　三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。
　　股权价值＝高增长阶段现金流量现值＋转换阶段现金流量现值＋永续增长阶段现金流量现值
　　【例10－4】C企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支出1.2元，每股折旧0.70元，每股经营营运资本4元。
　　预计2001年至2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33%的水平，2006年至2010年增长率按算术级数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、每股净收益等与销售收入的增长率相同。
　　2001～2005年的β值为1.25，2006年开始每年按算术级数均匀下降，2010年降至1.1，并可以持续。已知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率为5.5%。
　　要求：估计该企业股票的价值。
　　　　【分析】本题要求估计股票价值，显然需要首先计算每股股权现金流量，根据题目的资料：
　　每股股权现金流量＝每股净利润－每股实体净投资×（1－负债比例）
　　由于该公司无负债，并且将来也不利用负债。因此，负债比例一直为0.因此：
　　每股股权现金流量＝每股净利润－每股实体净投资
　　＝每股净利润－（每股资本支出＋每股经营营运资本增加－每股折旧摊销）
　　基期每股收入以及每股净收益占收入比例已知，基期每股净利润可以求出。未来增长与销售同步。
　　基期每股资本支出已知，未来增长与销售同步。
　　基期每股经营营运资本已知，未来增长与销售同步。
　　基期每股折旧摊销已知，未来增长与销售同步。
　　本题需要注意，预测期各年的销售增长率需要根据题设条件计算。贝塔值也需要根据题设条件计算确定。
　　增长率的确定：
　　高增长阶段（2001－2005）每年增长33%。
　　转换阶段（2006－2010）每年增长率递减＝（33%－6%）/5＝5.4%
　　2006年的增长率＝33%－5.4%＝27.6% 
　　以下年度的增长率可以类推。
　　β值的确定：
　　2001－2005贝塔值为1.25，2006开始均匀下降，至2010年降为1.1，以后保持不变。
　　转换阶段β的递减＝（1.25－1.1）/5＝0.03
　　2006年的β＝1.25－0.03＝1.22
　　以下年度的β值可以类推。　　
　　表10—10　　　　　C企业的股票价值的估计　　　　　单位：元　　 
年　份
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
销售增长率

33.0%
33.0%
33.0%
33.0%
33.0%
27.6%
22.2%
16.8%
11.4%
6.0%
每股收入
10.00
13.30
17.69
23.53
31.29
41.62
53.10
64.89
75.79
84.43
89.50