ETF做市商研究应用专业资料.doc
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1、上证联合研究筹划研究报告RESEARCH REPORTETF做市商研究Research on Market Making of ETFs课题研究单位:长江证券金融衍生产品部课题研究员:徐磊 刘石开 陈皓课题协调人:司徒大年12月10日内容提纲本文重要探讨了在中华人民共和国证券市场下,特别是ETF市场中开展做市商业务也许性。文中制定出一套做市商做市方略,在理论模型下完毕了推导工作,运用在8月12日至9月13日50ETF高频成交和挂单数据上,并对该方略进行了实证检查,对做市各项成本构成进行了量化解决。本文重要贡献在于,指出了在ETF市场下,由于套利者这一特殊交易群体存在,做市商会获得与理论状况不一
2、致收益特性。本文共分为个某些:第一某些:引言。着重阐述了本文研究目、意义、重要贡献,并且提出了本文构造安排。第二某些:做市商制度简介。重要讨论了做市商交易机制问题,以及其功能、义务和权力,并且阐述了国内ETF市场当前存在问题及引入做市商优势。第三某些:做市商买卖价差模型。重要关注于买卖价差构成成分及Stoll模型量化分解。第四某些:模型及实证研究。对所设计做市方略进行了理论推导,并结合50ETF实际数据,进行了实证研究。第五某些:结论。总结了本文研究成果,并就在中华人民共和国市场如何开展做市商业务提出了某些建议。目录一、引言4二、做市商制度52.1 交易机制52.2 做市商功能、义务及权利62
3、.2.1. 做市商功能62.2.3. 做市商特权82.3 国内股市和ETF市场问题82.3.1. ETF流动性问题82.3.2. 引入做市商机制9三、做市商买卖价差模型103.1 做市商做市成本分析103.1.1. 指令解决成本103.1.2. 存货持有成本103.1.3. 逆选取信息成本113.2 关于做市商定价行为理论模型113.2.1. 买卖价差成分构成历史研究113.2.2. Stoll理论12四、基于加强算法做市商模型154.1 背景简介154.2 做市商增强学习模型174.2.1. 环境状态174.2.2. 做市商行动184.2.3. 收益194.3 基本模型214.3.1. 市场
4、构造214.3.2. 方略和利润盼望234.3.3. 做市商加强学习算法利润计算284.4 市场实证成果284.4.1. 数据284.4.2. 模仿成果294.5 双边做市模型354.5.1. 模型简介354.5.2. 模仿成果364.6. 做市商成本分析39五、结论41参照文献44附录I46附录II47一、引言在报价驱动市场中,做市商经常扮演维持市场流动性角色,通过报价买入投资者欲卖出某些并卖出投资者欲买入某些,以此活跃并创造市场。买入卖出所导致买卖价差作为做市商提供流动性收益补偿。由于国内证券市场实行指令驱动竞价交易制度,某些证券品种,特别是ETF品种存在着流动性问题。因而,在ETF市场引
5、入科学合理做市商制度非常具备现实意义。本文通过对Chan & Shelton()模型进行再推导,以为只有向投资者征收一定手续费或形成买卖价差才也许获利。但是在中华人民共和国ETF市场上,由于套利者存在,使市场报价行为浮现了与普通股票市场不一致现象,依照实际数据所得出实证成果和Chan & Shelton()理论所推导出成果完全相反:在做市商仅仅单边报价不形成买卖价差状况下,做市商甚至也许获得收益。但是需要指出是,由于套利者这一行为体现从而导致做市商潜在也许获益,只是在当前ETF市场上存在一种有趣形象。由于在中华人民共和国市场面临着诸多条件限制,关于如何更好开展做市商业务,本文也展开探讨并提出了
6、几点建议。二、做市商制度做市商(Market maker),又称为造市者,指金融市场上某些独立交易机构,为投资者承担某一只证券或商品买进和卖出。买卖双方不需等待交易对手浮现,只要有做市商出面承担交易对手方即可达到交易。而做市商试图通过其买卖价差来获取利润,同步承担手中存货风险。2.1 交易机制当前在大多数股票交易所交易系统都采用撮合交易、指令驱动模式。在这一模式下,不存在任何指定或官方做市商。开市价格由集合竞价形成,随后交易系统对不断进入投资者交易指令,按价格与时间优先原则排序,将买卖指令配对竞价成交。纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)则专门指定了一种specialist(
7、即做市商),对某一种指定证券承担官方做市商角色,并重要承担如下责任:a、对证券市场提供所需要流动量;b、对于市场当前浮现指令失衡状态进行纠正,使双方供应关系得到平衡;c、试图去纠正证券过高波动,防止暴涨暴跌。因而做市商也被赋予了更多信息和交易执行方面便利优惠条件。在其她美国市场,特别是纳思达克股票交易所(NASDAQ),则是实行了一种多做市商制度。一种证券品种会邀请几种做市商来形成竞争机制进行做市。这些做市商则被规定在交易时间内维持买卖双边市场报价,并且有义务在她们买卖挂单上进行卖、买交易。普通,这些做市商无法获得像单一做市商制度条件下所容许交易优惠条件,但是她们可以获得裸卖空允许。即,不需要
8、融券就可以卖出股票。而这一优惠政策,从来只有官方指定做市商才可以获得。据记录,在美国市场上有超过家做市商。而在加拿大市场,做市商数量也超过了100家。 数据来源:alphatrade2.2 做市商功能、义务及权利2.2.1. 做市商功能a、增强市场流动性和活跃性流动性是衡量证券市场与否有效和稳定一种重要原则,也衡量了一种证券市场交易成本。若市场流动性充分,投资者可以不久对目的证券执行买入或卖出有效交易;若市场流动性局限性,投资者则不得不承担相应时间成本、冲击成本等。在指令驱动交易市场中,流动性实现重要是依托买卖订单来提供。若现价状况下,买卖订单数量浮现了不匹配状况,一某些投资者订单将会无法得到
9、执行。而若采用了做市商交易机制时候,投资者交易对象就是做市商,交易价格就是做市商报出价格。由于做市商以投资者交易对手身份存在,并通过不断进行双向报价时刻准备接受交易,使得证券流动性得以维持。李学峰()援引了英国TIG研究报告及其数据,指出了做市商制度对市场流动性提高:使得平均价差减少了39.9%。b、平抑市场投机当市场浮现过度投机状况时,由于价格纠错关系,做市商将不可避免通过在市场上执行与其她投资者相反方向操作,努力维持价格稳定,减少市场泡沫成分。当股市过于沉寂时,做市商通过在市场上买进卖出股票活跃市场带动人气,使股价回归其投资价值。监管部门会对做市商报价进行监管,而每只证券普通均有若干家做市
10、商,在报价上形成竞争,因而做市商报价普通都以价值估算为基本,严重偏离其内在价值过度投机现象有所抑制。当市场供应关系严重失衡时(例如买盘远远不不大于卖盘),做市商可以并有义务加入势单力薄一方(例如出售自己库存股票),迅速变化市场供求状况,抑制过度投机。在各种做市商状况下,每家做市商成本是不同样,报出价格也就不同样,这就形成了一种竞争。最后使得各家做市商报出价格趋同,价差减小。同步,实力弱做市商就会被裁减出局。 c、监市在运转良好金融市场中,价格反映了所有有关信息,这样市场就被称为有效市场 (efficient market) 。有效市场理论以为,如果市场是有效,证券价格即反映了所有有关信息。或者
11、说,在一种有效证券市场中,信息是完全且对称。中华人民共和国股市并非一种有效市场,信息之间存在着严重不对称。不对称重要后果之一就是证券市场误定价。出于做市商在证券价值方面专业优势和信息优势,为了激起投资者对做市商做市证券兴趣,做市商乐于积极推荐自己做市证券,减少市场不对称限度,为市场交易直接提供股票市场价格参照。因而,在做市商行使其权利,履行其义务同步,可以通过对做市商业务活动监控市场变化,以便及时发现异常及时纠正。在新兴证券市场,这是保持政府与市场合理距离,抵消政府行为对市场影响惯性有益尝试。 2.2.2. 做市商具备条件做市商制度具备上述功能及调节买卖盘不均衡状况、随时保证提供买卖双向价格特
12、点,决定了其功能实现前提条件是拥有高素质做市商。做市商选取比较严格,只有那些运营规范、资本实力雄厚、规模较大、熟悉市场运作,并且风险自控能力较强机构才干担当。普通来说,做市商必要具备下述条件:a、具备雄厚资金实力,这样才干建立足够标商品库存以满足投资者交易需要。b、具备管理存货能力,以便减少存货风险。c、具备精确报价能力,要熟悉自己经营标商品,并有较强分析能力。做市商首要任务是维护市场稳定和繁华,因此做市商必要履行“做市”义务,即在尽量避免市场价格大起大落条件下,随时承担做市证券双向报价任务,只要有买盘或卖盘就要报价。2.2.3. 做市商特权由于做市商所承担义务,做市商要享有如下特权:a、资讯
13、方面,享有交易者所有买卖盘记录,以便及时理解发生单边市预兆。b、融资融券优先权。为维护市场流通性,做市商必要时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾,但这并局限性以保证维持交易持续性,当浮现大宗交易时,做市商必要拥有一种合法、有效、低成本融资融券渠道,优先进行融资融券。c、一定条件下做空机制。当市场上大多数投资者做多时,做市商手中筹码有限,必然规定享有一定比例做空交易,以维持交易持续。 d、减免税收。做市商交易频繁,同步承担买进卖出双方交易,为买而卖,为卖而买,在买卖差价中赚取利润,势必规定减免税收税。 2.3 国内股市和ETF市场问题2.3.1. ETF流动性问题林伟斌和王立立()在其指
14、令驱动市场交易量持续期与流动性:基于超高频数据一文中,指出在指令驱动市场下,非对称信息导致了证券品种容易发生流动性激烈波动。这也是A股市场当前所面对一种通病。ETF(Exchange Traded Fund),是一种在交易所上市交易开放式证券投资基金,其投资组合普通完全复制标指数。与普通开放式基金使用钞票申购、赎回不同,ETF使用一篮子指数成分股申购赎回基金份额,这某些申购和赎回普通是一篮子股票,普通资金“门槛”更高,导致交易不活跃;同步,ETF可以在交易所上市交易,其上市份额可通过小“基金单位”形式在交易所买卖。依照长江证券金融衍生产品部对于ETF数据记录成果:截止至6月底,两市五只ETF份
15、额增长缓慢,从12月155亿份仅增长至161亿份。而这一某些增长因素重要归结于在5月19日,华安180ETF份额按照10:1比例进行拆分所致。(即1份180ETF拆提成10份)。同步,A股ETF交易量仅占市场1.5%。在美国市场,近年来ETF成交量已占市场约40%。A股ETF市场,在份额增长方面是大大落后于市场同期水平,也远远低于美国市场成交占比水平。2.3.2. 引入做市商机制,上海证券交易所刘逖和叶武明确指出,提高市场流动性可以通过完善交易机制,即“对不同流动性证券(股票)履行差别化交易办法,如对某些股票或债券引入做市商机制和日内回转交易机制,引入大宗交易订单、多日有效订单”办法来克服,明
16、确提出了可以通过引入做市商制度解决某些证券流动性局限性问题。出于做市商对市场价格主导作用,投资者在投资过程中也经常面临各种各样来自做市商违规风险。因而冯巍()曾经指出,应当针对做市商建立起严格监管机制,如:“建立针对做市商违规特点做市商报价、交易、成交报告等环节实时监控系统,制定做市商现场检查制度,及时发现解决做市商违规行为,并建立相应做市商考核办法和做市商违规惩罚原则。”依照美国法律和证券交易委员会(SEC)及全国证券交易商协会(NASD)关于规定,美国证券市场“做市商”必要做到如下几点 a、坚持达到特定记录保存和财务责任原则; b、不间断地主持买、卖两方面市场,并在最佳价格时按限额规定执行
17、指令; c、发布有效买、卖两种报价; d、在交易完毕后90秒内报告关于交易状况,以便向公众发布。 咱们可以看出做市商操作具备了透明性、灵活性、提供稳定流动性特点。在中华人民共和国A股市场,为理解决当前某些证券,特别是ETF流动性问题上,引入做市商制度是一种有效、切实解决方案。三、做市商买卖价差模型3.1 做市商做市成本分析从总体上看,做市商在对证券定价时必要考虑其承担做市义务而发生成本。该做市成本重要涉及三个方面:指令解决成本、存货成本和逆选取信息成本。 3.1.1. 指令解决成本指令解决成本与做市商为做市所提供服务有着直接联系。这其中涉及了交易席位、场地租金、硬件成本、劳动成本、机会成本、手
18、续费等。由于这些费用大多都是固定,因而对于小周期做市而言,这些成本与买卖价差所带来交易量具备直接关系。咱们可以以为此成本与交易量是负有关关系。在一种抱负竞争市场中,买卖价差应为流动性及其边际成本。而此时,指令解决成本是基本可以忽视不计。 3.1.2. 存货持有成本存货持有成本是做市商所持有证券头寸成本,是做市商为市场提供流动性并且提供应投资者及时交易成本。做市商持有存货以维持流动性,因而必要承担价格波动风险。因此买卖价差也必要涉及持有存货必要承担风险补偿。这样,做市商将会通过报价来调节自己已有存货水准,从而平衡市场供求关系。普通来说,为了减少存货持有风险,做市商普通于存货持有期间卖出相相应有关
19、性较高相似品种加以避险。台湾段昌文()研究发现,如果可以有效减少报价单位 纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)与纳斯达克(Nasdaq)历史上均有多次调节最小价格单位(tick size)办法。,例如实行小数点报价制度后,交易量可以提高更多单位量,使得平均委托单解决成本减少,交易时间缩短,并可以使做市商持有存货时间缩短,以此来减少存货持有成本。 3.1.3. 逆选取信息成本逆选取信息成本是由于在做市商提供流动性时候,交易对手由于提前获知了内部消息或由于其她因素,而精确判断了市场价格波动方向,导致做市商蒙受损失。市场买卖报价与成交价之间变动必要为交易所所规定最小变化单位(tic
20、k size)整数倍。最小变化单位为做市商在做市时所必要要承担固定成本,如果没有对价格最小变化单位进行规定,则市场流动性供需将会重要取决于买卖价差。当前市场上,涉及中华人民共和国学者所做研究,重要集中于对股票市场最小价差进行研究,并且对其中指令解决成本、存货成本和逆选取信息成本构成进行了剖析,而兼具基金与股票特点ETF则无人问津。国外某些学者对ETF买卖价差进行了研究,由于ETF自身代表了一种分散投资组合,其双重价格特性导致市场价格必要贴紧净值水准,因而对于做市商而言由于信息不对称而导致损失将会低于个股,这也意味着买卖价差普通会比个股小某些。3.2 关于做市商定价行为理论模型 3.2.1. 买
21、卖价差成分构成历史研究出于买卖价差兴趣,国外众多学者都对此开展了进一步研究。一方面,比较一致看法是买卖价差大小必要可以包括指令解决成本。除此以外,存货和逆选取信息影响也是不可忽视因素。其中,Amihud和Mendelson(1980),Ho和Stoll(1981),Stoll(1978)重点关注于存货头寸影响,而Copeland和Galai(1983),Easley和OHara(1987),Glosten和Milgrom(1985)则更关注于逆选取信息成本研究。Bollen()另辟蹊径,初次提出了使用BSM平价期权定价公式来作为衡量存货风险指标。 3.2.2. Stoll理论Stoll(198
22、9)对价差模型成分量化进行了里程碑似阐述。一方面,其对价差模型进行了如下假设:a. 市场是信息充分有效市场,证券预测价格变化与当前和过去信息毫无关系;b. 挂单价差S在每隔一段时间周期内都被以为是常数。但是当在价差中考虑到随机变量影响时,该假设有时会被容许放宽;c. 所有交易都在市场中尽量以最高价格卖出并以最低价格买入。假设在时间0,有卖价和买价挂单分别为和。则此时做市商报价价差为。证券价格反转大小假设为:,而价格发生反转(假设本来是挂出买单,当前则需要挂出卖单。反之亦然。)概率设为。由此,在假设价差为常数状况下,咱们可以反向推出,价格维持既有趋势(假设原为挂出买单成交,而当前需要继续挂出买单
23、成交,反之亦然。)大小为,而其概率则应为。由此,当前和将来买卖价格影响时间节点和价格关系图可以绘制如下: Stoll在其文中对过去成果汇总后,将这两个参数与影响挂单价格三个要素之间关系列入下表:报单价差决定因素仅 指令解决成本0.00.5仅 逆选取成本0.50.5仅 存货解决成本0.5假设为由于做市商做市所引起市场该证券价格波动。则在报价价差恒为常数状况条件下,由于之前所述三个因素作用而引起也许价差波动,在以买单开始状况下为:同理,如果假设在价格波动是从卖单开始所引起: 则在买单上发生交易后产生价格波动预期为: 相似,在卖单上发生交易后产生价格波动预期可以推导至如下成果:。Stoll(1989
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