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案例分析上市公司收购股权分散的新三板公司

近年来，新三板市场快速发展,其快速扩容以来，已经成为整个资本市场的并购池，尤其以上市公司为主要发起方的收购规模比重较大。上市公司开始从新三板中寻找优质企业,以期通过并购优质资产实现转型、增长。相关统计数据显示，2016年前11个月中国大陆地区并购交易共1468单、2207.6亿美元。2016年全年涉及新三板挂牌公司的收购和重大资产重组完成338次，交易金额534.55亿元，分别较上年增长58.69%、53.69%。
在上市公司之间的换股并购交易中，如果被并购方的中小股东愿意参与交易，则只需持有股票至被并购方退市即可，交易系统会自动将被并购方的股票折算为并购方的股票；如果不愿意参与交易，则要么在二级市场卖出股票，要么通过行使异议股东现金选择权将股票转让给并购方或其指定的第三方。中小股东不需要参与并购方的行政审批流程，也无需提交任何材料。
但是，在上市公司换股收购股权分散的新三板公司时，中小股东如果愿意参与交易，则根据重大资产重组管理办法，需要作为交易对手与上市公司签订协议，参与上市公司的行政审批流程，需要根据要求提交身份证明、简历、财务报表或审计报告、对外投资情况等资料，并签署相关承诺函。如果不愿意参与交易，新三板也没有提供异议股东现金选择权，也无法保证在缺乏流动性的二级市场能够顺利卖出。
因此，由于目前上市公司和新三板公司的监管制度衔接上还存在一些空白，导致上市公司换股收购股权分散的新三板公司时，在方案设计中需要特别考虑对新三板公司中小股东的安排。
一、神州信息收购华苏科技96.03%股权
方案要点：新三板公司在做市状态下直接退市，退市后上市公司先收购内部股东股权，同时新三板公司控股股东承诺现金收购少数股权，再转让给上市公司。
2016年2月16日，华苏科技宣布停牌。3月9日，华苏科技召开董事会，决定终止挂牌，并且宣布在退市后向中小股东收购股份，收购价格不低于最终转让给上市公司的价格。4月29日，华苏科技退市，退市时有136名股东。
3月23日，神州信息停牌。5月25日，神州信息公告重组报告书草案，宣布向12名华苏科技内部股东收购其持有的96.03%股权。根据该草案，在5月25日当天，有87名中小股东将股份转让给了华苏科技的控股股东。11月3日，该交易被核准。从5月25日后至11月3日，又有9名中小股东将股份转让给了控股股东，仍有28名股东没有转让。华苏科技的控股股东承诺未来继续按上市公司收购价格收购中小股东股份，上市公司承诺将平价从华苏科技控股股东处现金收购该等股份。
点评：
1．新三板公司先于上市公司停牌，且在上市公司停牌前很可能实际上已经达成了交易意向，程序上比较罕见。
2．上市公司仅明确收购内部股东的股权，行政审批流程与少数股权的处理并行，直接披露草案，且不会因为个别股东的消极态度耽误后续审核进程。
3．剩余4%实际上最后由上市公司全现金收购，对应金额约4500万。如果少数股权的比例更高，则可能对上市公司造成一定的现金支付压力。
2017年1月20日，天源迪科公告重组报告书草案，拟向99名股东收购维恩贝特94.8428%股权，维恩贝特停牌前共有196名股东。该交易方案与神州信息基本一致，也是在交易过程中就办理摘牌手续，摘牌后再处理少数股权。略有不同的是，维恩贝特的控股股东收购少数股权的承诺并非长期有效，而是至交易核准后一个月止。
该约定有助于避免个别股东对上市公司或新三板公司的长期纠缠，但似乎又有侵害中小股东权益之嫌，因此当务之急是完善两个市场制度的衔接。
二、雷科防务收购奇维科技100%股权
方案要点：新三板公司做市转协议，新三板公司控股股东现金收购中小股东的股份，然后上市公司收购新三板公司100%的股权。
2015年11月，雷科防务公告收购预案，拟收购奇维科技100%股权，但预案披露时，上市公司仅与持有96.9217%股权的31名股东签署了框架协议，其余股东的意向正在沟通中。
雷科防务公告预案后复牌，而奇维科技则继续停牌，办理做市转协议的工作，直到2016年1月完成后复牌。复牌后，其余股东向控股股东协议转让了所持的全部股份，其中一部分股东同意按停牌前的价格7.5元-8.5元转让，另一部分要求按上市公司收购价格19.45元转让。转让后，与上市公司签署协议的31名股东持有奇维科技100%股权。
在交易对手完全确定后，上市公司于2016年2月公告了重组报告书草案。4月29日，该事项获得并购重组审核委员会审核通过；5月24日，奇维科技从新三板摘牌。
点评：
1．上市公司在预案时就明确要收购100%的股权，但当时中小股东的意向其实并不明确。如果有中小股东无法联系上，或者坚决反对交易，既不参与换股，也不将股权转让给新三板公司的控股股东，则上市公司必须修改交易方案。当然，将100%改成96.9217%不构成重大变更，但上市公司在交易节奏上必须采用预案+草案方式，而无法直接披露草案。
2．新三板公司复牌后，大约在一周内完成了全部中小股东的股权转让，效率非常高，但其他案例未必能保证这样的效率。虽然已经变更为协议转让，且控股股东显然在场外向中小股东逐一表达了收购意向，但仍不排除中小股东交易不积极，或向其他中小股东再次转让的情况。在明确收100%的情况下，只要一个股东不行动，交易进程就要延长。
3．新三板公司复牌时，上市公司将以19.45元的价格收购的事项已经公告，但还是有中小股东愿意以7.5元-8.5元转让给控股股东，这是比较罕见的。
三、新三板公司股东人数超过200人的情形
由于目前上市公司发行股份购买资产，要求发行对象不超过200人，因此上市公司换股收购超过200名股东的新三板公司存在制度上的障碍。上文提到的维恩贝特曾经股东人数超过了200，但最终设法降低至196人后才开始停牌。从最终的方案看，这196人中也只有99人参与换股交易。
目前仍在停牌中的扬子新材披露，拟换股吸收合并新三板挂牌公司华图教育。华图教育2016年10月14日公告股东人数超过200，12月6日开始停牌。由于该交易为换股吸收合并，因此不存在现金收购少数股权的可能，全体股东都要参与换股，尚不清楚停牌前是否将股东人数降低至200以内。另外，目前新三板没有强制换股的规定，在中小股东消极不响应的情况下，如何完成换股吸收合并，也值得保持关注。
四、帝王洁具收购欧神诺98.39%股权
方案要点：上市公司先收购大部分股权，新三板公司停牌至交易核准后再终止挂牌，控股股东承诺现金收购少数股权。
2016年12月29日，帝王洁具公告预案，拟收购欧神诺100%股权，但预案披露时，上市公司仅与持有96.62%股权的36名股东签署了框架协议，其余股东的意向正在沟通中。
2017年2月28日，帝王洁具公告重组报告书草案，调整交易方案为，向52名股东购买其持有的欧神诺98.39%的股权。欧神诺停牌前已经完成做市转协议，共有股东156人，控股股东承诺现金收购其余104名股东的股权。欧神诺将在交易获核准后终止挂牌。
点评：
1．最初的方案设计与雷科防务类似，但上市公司与156名股东逐一沟通交易意向过程非常漫长，可能严重影响交易进程，且签订至少156份协议、收集156名交易对方的资料也是恐怖的工作量，最终不得不放弃。
2．52名交易对手中已经包括了部分外部股东，有的持股量只有1000股，可见上市公司在预案公告后确实与中小股东进行了逐一沟通。52份协议、收集52名交易对方的资料的工作量已经足够大。
3．调整后的方案与神州信息类似，但没有立即终止挂牌，可能会一直停牌至交易核准、终止挂牌后再处理少数股权，也不会耽误审核进程。
4．终止挂牌后、交易实施前股东人数必须降低至50人以内，方可变更为有限公司，董监高持股才可以全部转让给上市公司，这要求104名中小股东中的一多半积极响应，将股权转让给新三板公司的控股股东，具有一定的不确定性。
上市公司之所以选择通过并购新三板挂牌企业帮助业绩增长,竞合谋求共赢,主要是因为新三板给上市公司寻找标的提供了便利，新三板挂牌企业毕竟经过主办券商的核查同时信息披露文件中也充分披露了业务模式以及经营业绩等信息，所以在判断标的质地以及并购风险方面有很多便利和保障。但是，上市公司换股收购股权分散的新三板公司时，面临的中小股东安排问题，是目前上市公司与新三板监管制度未能衔接上这一特殊时期的特殊情况。在IPO和新三板都迅速扩容，资产证券化率迅速提高的大背景下，未来越来越多的并购交易将发生在公众公司之间，以产业整合为动机的并购将越来越多，而跨市场套利、跨行业套利式的交易将逐渐被抛弃。

小编寄语：会计学是一个细节致命的学科，以前总是觉得只要大概知道意思就可以了，但这样是很难达到学习要求的。因为它是一门技术很强的课程，主要阐述会计核算的基本业务方法。诚然，困难不能否认，但只要有了正确的学习方法和积极的学习态度，最后加上勤奋，那样必然会赢来成功的曙光。天道酬勤嘛！