我国上市公司融资与回报的研究.doc

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毕业设计（论文）说明书
一 引言
（一）写作背景
上市公司拥有很多种融资方式进行选择，本文主要研究的是上市公司通过证券市场进行融资这种融资方式的相关问题。上市公司作为公众公司，通过资本市场实现快速发展的同时，必然要以提升公司价值、回报股东为己任。然而现实中，相比上市公司一轮又一轮的融资与再融资，普通投资者普遍感觉回报偏少。俗话说：“滴水之恩，当涌泉相报。”。既然投资者拿出“真金白银”支持上市公司发展，那么真诚回报投资者就是上市公司义不容辞的责任。但从国内许多上市公司回报太少的情况来看，回报投资者似乎不是尽责任，更像是恩赐。长期以来，A股市场的融资功能凸显，但没有形成真诚回报投资者的氛围，绝大部分上市公司现金分红股息率远低于存款利率。在真正的投资机会难觅的情况下，国内市场上盛行“炒”股票，博取差价成为主要的获利方式，多数投资者长期处于亏损状态，以致目前对A股市场丧失信心的人越来越多。因此，很有必要深入探讨“重融资、轻回报”的原因，采取切实措施从根本上扭转这种倾向，从而推动中国股市的健康发展。
（二）文献综述
1.国外研究状况
（1）关于企业融资方式和影响融资方式选择的因素
Modigliani和Miller（1963）在对MM理论进行修正的基础上，把公司所得税的影响引入到分析之中。在考虑公司所得税的情况下，利息为税前列支项目，而股利为税后列支项目，因而在其他条件不变的情况下，使用债权融资能产生税盾效应，因而会降低企业的平均资本成本，提高企业价值。以此看来，企业应尽量使用债权融资，若要使企业资本成本最低，企业价值最大，则应全部采用债务融资。可以看到最早期的研究结论认为债权融资是最优的融资方式，企业应当全部采用债务融资筹集资金。
Myers和Mujluf(1984采用了另一位经济学者Townsend(1978)早期提出的“优序融资”的概念，吸收权衡理论权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。 权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。
、代理理论以及信号传递理论等研究成果，提出优序融资理论该理论认为企业融资顺序为：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。
。随后，在他们共同合作的《企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策》一文中建立Myers－Mujluf模型，系统地论证了这一观点。
Narayanan(1988)用一种略为不同的方法得出了与Myers－Mujluf模型相类似的结论，稍微不同的是，Myers等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以Myers等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而Narayanan则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将无论对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。Narayanan的研究是对融资优序理论的验证和拓展。
Shyam-Sunder和Myers(1999)以1971年至1989年美国157家公司为研究样本，运用新的融资优序模型方法来检验公司的融资顺序，其实证结果再次印证了Myers和Majuf于1984年提出的公司融资优序理论。
Murray Z.Frank和Vidhan K.Goyal(2002)针对上市公司的融资顺序进行了更为深入的研究，继承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回归分析方法，但研究视野更宽阔。然而，他们得到与融资优序理论相反的结论：尽管大公司表现了融资优序行为的某些特点，但当模型中包含有形净资产率的变化、市净率的变化、销售收入的变化、资产收益率的变化四个变量或仅对研究样本1990年至1998年的样本数据进行检验时，融资优序行为并不存在。
综上所述，在长期的研究中，国外学者一直都有不同的研究结论，有些支持Myers的融资优序理论，比如Krasker(1986)、Narayanan(1988)、Heinkel andZechner(1990)的研究；当然也不乏反对者，如Brennan and Kraus(1987)、Noe(1988)、Grundy(1989)就对融资顺序理论提出批评，他们认为，企业对直接债务融资的偏好未必胜过股权融资，可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信号，以解决投资不足问题。到底谁是谁非并无定论，而且企业在融资方式上表现出的顺序特征本身也是随着时间的推移不断变化的。
（2）影响企业融资方式的因素
Jensen和Meckling（1976）认为公司的筹资结构决策与代理成本有直接的关系。债务的上升可能增加债务的代理成本(如利率的提高)，而股权融资可能带来外部股权的代理成本的降低(如股价下跌)。因此最优的资本结构必须通过股权代理成本与债务代理成本的权衡得到，此时股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。该研究成果已经开始考虑股权融资方式与债务融资方式的权衡了，且将边际成本作为权衡融资方式的关键。
Brander和Lewis(1986)率先运用博弈模型分析寡头竞争条件下融资结构和产品市场竞争关系。在Brander and Lewis模型中，垄断寡头采用更加积极性的产品策略来增加风险，于是，为了保证在随后的古诺博弈中采用较有攻击性的策略，企业会选择高的债务水平。该研究将研究对象限定在行业垄断寡头，研究它们特殊的融资方式，其研究更趋于细化。
Rajan和Zingales(1995)的研究认为：当市场账面价值高时，公司倾向于发行权益。这是对于公司市场价值与融资方式关系的具体研究。
资本结构与融资偏好一直是公司财务学的基本问题，但是否存在最优的资本结构，企业的融资方式到底应按怎样的顺序排列，影响企业融资偏好的因素到底有哪些，时至今日，国外许多学者仍在不断地对这些问题进行深入的研究与探索。
（2）关于企业股利政策
林特纳(Lintner) （1966）在《美国经济评论》上首次运用实证研究方法发表《公司收益在股利、留存收益和税收之间的分配》一文。
zeff(1982)选择了64个行业的1000家公司，发现在1974年至1980年间，股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关，而且公司股权越分散股利支付比例越高。
Dewenter和Warther(1998)对日本和美国两国企业的派现行为进行对比研究发现其股利政策存在显著差异，与美国相比，日本企业尤其是企业集团调整股利政策的速度高于美国公司和本国独立企业，意味着企业集团所面临的信息不对称和代理冲突问题要小于美国公司。
LaPorta，FIOreocio和Shleifer等(2000)提出并检验了两个股利模型一结果模型和替代模型，结果模型意味着对小股东权益保护越好，股利支付率越高，替代模型则相反，他们对世界上33个国家4000家公司的横截面数据的检验结果支持股利的结果模型。
Mollah和HelenShort(2000)对孟加拉达卡证券交易市场中非金融上市公司在1988-1997年期间的股利分配进行研究，发现普通股股东数与股利分配率呈正向变化，而内部人结构与股利分配率呈反方向变化，研究结果证明股利代理成本理论最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔·约瑟夫（Michael S. Rozeff,1982)。他认为现金股利会对降低代理成本做出贡献。
在新兴市场有影响作用。
KennethK.hang和DollyKing(2002)对1982一1995年美国上市公司内部人交易的研究显示，股利政策是内部人交易的决定因素之一，支付股利的公司产生的内部人交易少于不支付股利公司，而且其发生概率随公司股利支付水平的提高而下降；同时，股利支付率高的公司内部对应着较高的机构投资者持股比例。
2.国内研究状况
（1）关于企业融资
近年来，借助于国外资本结构理论的研究成果，结合我国资本市场发展的实践，国内许多学者进行了深入的研究分析，取了许多具有相当水平且具创新性的成果。纵观理论实务界对于我国上市公司再融资偏好的研究，大部分都是以Myers的融资优序理论为理论基础或驳或立。
张人骥(1995)在《上市公司资本结构实证分析》一文指出我国上市公司融资结构呈现与“啄食次序”理论 美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资
相反的态势，融资顺序为权益融资、债务融资、内源融资的融资顺序，证实我国上司公司在融资结构上存在股权融资偏好。
于东智(2003)对我国上市公司资本结构中的债权治理作用进行了经验分析，认为中国上市公司债权治理的软约束以及绩优公司对股权融资的偏好性表现在负债比例与公司绩效指标之间存在负相关关系。这一方面反应了我国上市公司存在股权融资偏好，另一方面表明债权治理的软约束与股权融资偏好的形成有着一定联系。
刘星、魏锋、詹宇、Benjamin Y.Ta（2004）的《我国上市公司融资顺序的实证研究》研究结果表明：上市公司融资方式首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资；在债务融资方式中，上市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资。
（2）关于企业股利政策
我国关于股利政策的研究起步较晚，而且研究方法单一，多集中于结合外国经典股利政策的实证研究。
魏刚（1998）以1997年度沪深两市260家上市公司为研究对象，采用CAR方法对260家上市公司股利分配预案的市场反应进行了研究。研究得出结论：我国的股票市场不是有效的市场，市场发展还不成熟，投资者有理性的一面，有注重长期投资的趋势，并且股利政策影响股票价格，支持股利相关理论。
吕长江、王克敏(1999)采用因子分析法 因子分析的基本目的就是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联系，即将相关比较密切的几个变量归在同一类中，每一类变量就成为一个因子（之所以称其为因子，是因为它是不可观测的，即不是具体的变量），以较少的几个因子反映原资料的大部分信息。
，对可能影响上市公司股利分配行为的38个变量进行了主成分分析，在此基础上构造了8个与现金股利有统计显著性的因子，其中也包括股权结构因素，采用逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系，结果显示:国有股与法人股的控股比例越大，内部人控制的程度越强，同时公司的股利支付水平越低:国有股与法人股的控股比例越低，公司就越倾向于把现金留存用于未来发展，而采用股票股利代替现金股利的分配政策。
赵春光，张雪丽，叶龙(2001)选取在1999年之前上市的210家公司作为研究的样本来考察股利政策的选择动因，研究结果显示认为负债率越高越有可能分配股票股利。
吕长江和王克敏(2002)以1997一1999年间231家上市公司为分析样本，发现管理层股权比例越低、盈利能力越强、公司股本规模越大，则公司股利水平越高；对此他们同样从代理理论的角度对该现象进行了解释，即认为管理层股权比例与股利水平可相互替代地用于降低代理成本。
应展宇(2004)认为正是股权分置的背景影响了非流通股股东对其股权价值的正常实现，之所以出现“公司工PO一一高派现一取得再融资资格-一再融资一继续高比例派现政策”这一独特的循环传导机制，其原因在于大股东通常持有的是非流通股，其交易成本远远低于流通股，导致了同股不同价，现金股利貌似利益均沾，事实上确是大股东获得的收益远远高于小股东的收益。
廖理、方芳(2005)在检验国内存在的非流通股和国有股东对管理层和流通股东之间的代理冲突，并进行了市场宣告的反应检验，结果说明:国有股比例不同的上市公司其市场宣告反应存在着显著差异，这说明国有股产生的“所有者缺位”问题加大管理层过度投资的可能性，并确实影响了现金股利的发放；非流通股比例不同的公司其市场反应并无显著差异，说明非流通股的存在对缓解管理层与流通股东之间的代理冲突没有显著影响。
谢军(2006)通过选择在上海证券交易所上市的763家上市公司2003年数抓为样本进行实证分析，结果发现公司第一大股东往往能够迫使公司吐出多余的自由现金流，根据公司的成长性机会来调整股利政策，这点说明在我国上市公司中，自由现金流量理论能够得到支持，而非“掏空”理论。
周县华，吕长江(2008)对驰宏锌锗股利分配方案研究后认为，股权的集中将使控股股东天然拥有侵占中小股东进行利益的动机和需求，我国对投资者的法律保护环境较弱，并不能明显提高控股股东侵占的成本④。

（三）研究思路
本文由当前中国证券市场“重融资、轻回报”现象引出论述。主要分析了上市公司“重融资、轻回报”的现状、原因和影响。利用案例分析的形式对上市公司“重融资、轻回报”现象做了分析。最后对于我国上市公司“重融资、轻回报”问题提出来一些意见建议。
图1为本文的结构框架图

结论
政策建议
结论与建议
公司及其融资与回报的形成与发展
进一步研究
写做背景
文献综述
回报的形成与发展
融资的形成与发展
公司的形成与发展
重融资轻回报的影响
重融资轻回报的原因
重融资轻回报的现状
公司选择股权融资的原因
贵州茅台
沪宁高速
深发展A
三普药业
新都酒店
引言
案例分析

共 34 页 第 38 页

二 我国上市公司及其融资与回报的形成与发展
（一）上市公司的形成与发展
本文所述上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一种，这种公司到证券交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的条件。与一般公司相比，上市公司最大的特点在于可利用证券市场进行筹资，广泛地吸收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强产品的竞争力和市场占有率。因此，股份有限公司发展到一定规模后，往往将公司股票在交易所公开上市作为企业发展的重要战略步骤。从国际经验来看，世界知名的大企业几乎全是上市公司。例如，美国500家大公司中有95%是上市公司。面对上市的诸多优势，我国上市公司数量不断上升。上交所成立的时候只有八家上市公司，深交所成立的时候有五家。也就是所谓的“老八股、 老五股”。截止到2012年3月，我国已经有2389家境内上市公司了。
表1 1990年-2011年上市公司数量 单位：个
年份
全国合计
上交所
深交所
年份
全国合计
上交所
深交所
1990
10
8
2
2001
1160
646
514
1991
14
8
6
2002
1224
715
509
1992
53
29
24
2003
1287
780
507
1993
183
106
77
2004
1377
837
540
1994
291
171
120
2005
1381
834
547
1995
323
188
135
2006
1434
842
592
1996
530
293
237
2007
1550
860
690
1997
745
383
362
2008
1625
864
761
1998
851
438
413
2009
1718
870
848
1999
949
484
465
2010
2063
894
1169
2000
1088
572
516
2011
2342
731
1411

图1 1990年-2011年上市公司数量变化 单位：个
资料来源：国研网统计数据 上交所、深交所市场统计年鉴
从表1和图1中，可以明显的看到自1990年到2011年中国的上市公司数量增长迅速。从1990年的10个增加到2011年的2342个。这20年间，中国上市公司数量同比增长了233.2%。可见，越来越多的公司意识到公司上市的必要性。因为上市可以给公司带来很多的好处。
1.股权资产上市后的变现性为私营企业股东提供了变现的方便；
2.为企业与国内外大的上市公司并购提供了方便；
3.提高对企业管理人员的吸引和刺激，便于保留公司高素质管理人才和激发员工的工作热情；
4.大大提高了公司的信誉地位和企业形象，极大方便企业对外交流和经营；
5.在资本市场上快速成长，促使企业的市场品牌效应迅速放大；
6.获得美国上市公司的身份便于获得国外公司对业的信任，从而为企业拓展国际市场发展海外业务提供了方便；
7.上市公司的实时贴现性为企业有集资需求时集资(公募或私募)提供了方便；
8.少部分股权(20%一30%)对上市公司的控股性为私营企业股东向其他散户股东转移了企业经营风险。
9.资本市场可以为企业进行定价，从而为企业的下一步收购兼并、股权激励、风险投资退出奠定基础.
但是，事实上并不是所有的上市公司都是完全符合上市条件的。例如借壳上市借壳上市是指一间私人公司(Private Company)透过把资产注入一间市值较低的已上市公司（壳，Shell），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。
、分拆上市分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。
等等。典型的借壳上市案例要数强生集团了。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司--浦东强生的壳资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的。
目前，在中国市场上一方面是上市公司不断增加，另一方面又不断有上市公司被摘牌或者ST，同时上市公司还存在着“高融资、低回报”问题。所以要注重上市公司的可持续发展。
（二）上市公司融资的形成与发展
1.上市公司融资的概念
融资是一个企业的资金筹集的行为与过程，也就是公司根据自身的生产经营情况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产和经营管理活动的理财行为。企业融资活动是通过一定方式进行的，及融资方式。作为上市公司，其融入资金的方式主要包括内源融资和外援融资两种方式。
2.上市公司融资的主要方式
（1） 上市公司融资方式概述
上市公司常用的融资方式可以分为内源融资和外源融资。内源融资是公司经营活动结果产生的资金, 即公司内部融通的资金, 它主要由留存收益和折旧构成, 是指企业不断将自己的储蓄(主要包括留存盈利、折旧和定额负债)转化为投资的过程。外源融资是公司通过一定方式向公司之外的其他经济主体筹集资金, 上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式； 配股及增发新股的股权方式； 发行可转换债券的半股权半债权的方式。
（2）不同融资方式的主要特征分析
a.内源融资的主要特征
内源融资的费用较低且不会产生控制权与所有权的稀释、不对称信息等问题。对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险性的特点, 是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。事实表明, 内源融资早已成为工业化发达国家融资方式的首选, 如美国、英国和德国都具有明显的内源融资的特性, 在其融资结构中, 内源融资的比重都超过50%。但是, 内源融资来源于公司自有资金的积累, 很大程度上受到公司盈利能力的影响, 融资规模可能会受到比较大的限制。
b.外源融资的主要特征
外源融资是指吸收其他经济主体的储蓄, 以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大, 单纯依靠内源融资已很难满足公司的资金需求, 外源融资已逐渐成为公司获得资金的重要方式。银行贷款是目前债权融资的主要方式, 其优点在于程序比较简单, 融资成本相对节约, 灵活性强, 缺点是一般要提供抵押或者担保, 筹资数额有限, 还款付息压力大, 财务风险高。相对于股权融资, 债券融资的融资成本低, 可以发挥财务杠杆的作用, 同时可以保证股东对公司的控制权。但与银行贷款有类似的缺点, 即财务风险高、限制条款多, 且融资规模有限。对于融入资金的公司来说, 债券融资与银行贷款有相似的特点, 一般把二者称为债权融资。股权融资即公司发行股票进行融资。对上市公司而言, 发行股票所筹集的资金属于公司的资本； 对股东而言, 所持有股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资, 股权融资有着自己的优势, 例如, 股票属公司的永久性资本, 不需要偿还, 也不必负担固定的利息费用, 从而大大降低公司的财务风险； 由于预期收益高, 易于转让, 因而融资吸收社会资本。但股权融资也存在缺点, 例如发行费用高、易分散股权等。
(3) 我国上市公司股权融资偏好明显
偏好股权融资是我国上市公司融资结构中最明显的特征。这主要可以从表2可以看出。如此低的资产负债率有力体现了我国上市公司对股权融资的强烈追求。
表2 2010和2011年资产负债率最低的上市公司
股票代码
股票简称
上市日期
11年资产负债率
10年资产负债率
同比
300191
潜能恒信
2011/3/16
2.20%
5.11%
-56.95%
002575
群兴玩具
2011/4/22
2.17%
39.10%
-94.45%
300075
数字政通
2010/4/27
2.14%
1.90%
12.63%
002320
海峡股份
2009/12/16
2.06%
2.12%
-2.83%
300107
建新股份
2010/8/20
2.03%
1.95%
4.10%
300157
恒泰艾普
2011/1/7
2.03%
1.78%
14.04%
000611
时代科技
1996/10/8
1.68%
18.82%
-91.07%
002502
骅威股份
2010/11/17
1.49%
1.77%
-15.82%
002399
海普瑞
2010/5/6
0.75%
1.27%
-40.94%
000637
茂化实华
1996/11/14
0.71%
1.08%
-34.26%
资料来源：国研网统计数据
1. 上市公司历年融资额情况
截止到2011年底我国共有境内上市公司2432家，2011年境内外筹资总额为7506.22亿元。而2012年一月到三月中国证券市场上境内外筹资就达到568.81亿元。如表3和图2所示可见我国的证券市场给上市公司带的融资效益是很可观的。
表3 1991-2010年上市公司筹资额 单位：亿元
年 份
股票筹资额（亿元）
年 份
股票筹资额（亿元）
年 份
股票筹资额（亿元）
1991
5.00
1998
841.52
2005
1882.51
1992
94.09
1999
944.56
2006
5594.29
1993
375.47
2000
2103.24
2007
8680.17
1994
326.78
2001
1252.34
2008
3852.21
1995
150.32
2002
961.75
2009
6124.69
1996
425.08
2003
1357.75
2010
11971.93
1997
1293.82
2004
1510.94

资料来源：国家统计局

图2 1991-2010年上市公司筹资额 单位：亿元
资料来源：国家统计局
（三）上市公司回报的形成与发展
1.上市公司回报的概念
上市公司对于投资者的回报主要是体现在股利政策之中的。股利政策是股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策。它有狭义和广义之分。从狭义方面来说的股利政策就是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定。而广义的股利政策则包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。
在中国证券市场重建以来的20多年间，尽管上市企业的数量快速增加、上市公司从证券市场直接融资的规模越来越大，上市公司对于投资者的回报方式也呈现出多样化的特征。但上市公司对投资者的真正的回报却一直非常吝啬。来自调查机构的数据显示，到2010年末，上市时间超过5年、且5年内从未进行过分红的个股已高达414家，近10年来（剔除今年上市IPO企业）共有173家上市公司未曾有过现金分红，而这些“铁公鸡”这10年间的再融资金额近400亿元，2010年有37%的公司没有现金分红，而今年前9个月上市公司现金分红量只占市值的0.5%。上市公司分红的缺失，使得中国股市几乎沦为了只顾融资而不顾回报的“圈钱市”，投资者只能通过低买高卖赚取价差获取收益，不仅不利于长期投资和价值投资的培育，更是助长了股市的投机行为。
2.上市公司回报的主要方式
上市公司的股利分配方式主要就是发放现金股利和股票股利两种方式。现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，也是最普通最常见的股利形式，如每股派息多少元，就是现金股利。股票股利是上市公司用股票的形式向股东分派的股利，也就是通常所说的送红股。
与西方各国上市公司相比，我国上市公司的股利分配具有明显的中国特色，股利分配的形式多种多样，常见的股利分配方式一般有派发现金股利、送红股、公积金转增股三种。若考虑到上述几种方式混合使用，全部股利分配政策可分为八种：不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增。（见表4）
表4 我国2008年沪深两市A股股利分配情况
分配形式
上交所公司数
所占比%
深交所公司数
所占比%
不分配
298
38.65
229
34.13
派现
368
47.73
296
44.12
送股
1
0.13
0
0
转增
24
3.12
28
4.17
派现并送股
23
2.98
20
2.98
派现并转增
34
4.41
79
11.77
送股并转增
1
0.13
0
0
派现送股并转增
22
2.85
19
2.83
总计
771

671

资料来源：RESSET金融数据库且以预案公告日为标准，统计沪深A股市场上正常上市而未作特别处理的公司
3.上市公司历年回报情况
当涉及到股权融资的时候就难免会遇到对投资者的回报问题。目前，在我国上市公司对投资者的回报主要是体现在股利政策之中的，也就是所谓的分红派息。包括现金股利、股票股利。理论上说，投资者拿出真金白银来参与投资，上市公司理应回报投资者的。但据统计,从1991年到2004年,中国证券市场融资总额为11660.47亿元(包括首发、配股、增发、可转换债券、 B股、 H股、 N股等),其中从1998年到2004年的7年间,证券市场的融资额为8917.05亿元,同期证券市场的分红派息仅为1812.09亿元,其中绝大部分红利为非流通股大股东所有,流通股股东获得分红只有600亿元左右。据有关专家的统计,近12年来,投资者总共投入了15701亿元,而投资者从上市公司获取的却远小于此数,其中 A股市场给投资者(只计算流通股股东)的累计分红派息仅为700多亿元,平均每年投资收益率仅为0.37%,远远低于银行存款利息,使得资本市场对投资者的吸引力逐渐降低。
随机抽取了一只股票，600166（福电汽车），该公司1998年上市以来，向上市公司股东共募集资金41.88 亿元，派现12.42亿元。分析其筹资与分红派息的对比，我们可以看出上市公司对投资者获得的回报的确很吝啬。(见图3)

图3 福田汽车募资与派现情况
资料来源：和讯网—--个股资料
图4和图5,展示了上交所上市公司现金股利分配情况。分析两张图可以发现实施派现方案的上市公司只占上交所上市公司总数的很小部分。同时上市公司的派现额度也十分不稳定。2005年受我国启动股权分置改革的影响，实施派现的上市公司数目增加。这一点可以在图5中看到。2008年10月，证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，将《上市公司证券发行管理办法》中“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。此举提高了上市公司再融资的门槛，积极促进了上市公司的派现热情与力度。在图4中可以发现2008年上交所排线总额直线上升。但是很明显，之后又大幅下滑。这是由于中国上市公司回馈股东意识不强，多还是强制分红。一旦国家强制分红力度减弱，上市公司分红派息又变得吝啬起来。

图4：上交所上市公司年度派现总额 单位：亿元

图5 上交所上市公司派现数与上市公司总数对比
资料来源：整理上交所历年统计年鉴统计得出
现金股利是公司以现金资产来支付股东股利的股利支付方式，且只有在公司有足够多的累计盈余以保证再投资的资金需求，并有足够的现金用于股利支付的情况下才适宜发放。但是股票股利只要在符合股利分配条件的情况下，即公司不管是否实际收到现金，只要账上可以盈利，就可以发放。但是，在我国，股票股利也可能向投资者传递这样一种信息：公司有新的投资项目需要留存现金，以满足长期发展的要求；公司具有良好的成长性及光明前景。这样就会增强投资者信心，在一定程度上又可以起到稳定股价甚至提高股价的作用。此外，现金股利的支付会减少管理层可供支配的自由现金流量，对管理层造成经营上的压力。这就导致我国上市公司股票股利分配上升。见表5
表5历年上市公司股票股利分配情况
年份
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
股票股利（家）
26
63
47
83
81
59
34
133
所占比例（%）
49.06
34.43
16.15
25.70
15.28
7.92
4.00
14.39
分配中包括股票股利
51
156
145
156
238
168
144
246
所占比例（%）
96.23
85.25
49.83
48.30
44.91
22.55
16.92
26.62
上市公司总数（家）
53
183
291
323
530
745
851
924
资料来源：魏刚 中国上市公司股票股利实证分析 （证券市场导报2000年11月）
1992年度，有26家公司支付股票股利，所占比例为49.06%； 1993年度有63家公司发放股票股利，所占比例为34.43%； 1994年有47家，所占比例为16.15%；1995年度有83家，所占比例为25.70%； 1996年度有81家，占15:28%； 1997年度有59家，占7.92%；1998年度，只有34家公司发放股票股利，所占比例仅为4.00%； 1999年度则有133家公司，所占比例为14.39%，较上一年有所上升。这是支付纯股票股利的情况。从分配方案中含有股票股利的统计结果来看，情况和单独支付股票股利十分类似。1992年度分配方案中含有股票股利的公司有51家，所占比例高达96.23%；1993年度有156家，占85.25%； 1994年度有145家，占49.83%；1995年度有156家，占48.30%；1996年度有238家，占44.91 %；1997年度则下降到只有168家，所占比例为22.55%； 1998年度减至144家，仅占16.92%； 1999年度则有所回升，有246家上市公司分配股票股利，占26.62%

三 我国上市公司融资与回报的案例分析
（一） 贵州茅台
贵州茅台（600519）属于酒精及饮料酒制造业，于2001年8月在上海证券交易所A股上市。贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）是国内白酒行业的标志性企业，由于其产品的独特竞争力，一直走在中国高端白酒行业前列。其主打产品贵州茅台酒广受市场认可，这为企业带来了丰厚的利润。从上市至今，公司的营业收入从2001年度的161，804万元增长至2010年度的1，163，328万元，年平均增长率为24.50%；营业利润从2001年度的61，014万元增长至2010年度的716，091万元，年平均增长率达到31.47%。同时，作为“两市高价股”，贵州茅台股票价格2001年上市首日收盘价是35.55元/股，增长至2012年6月1日已经增长到240.37元/股。在优良业绩支持下，公司历年来一直采取积极的股利分配政策，将利润回报给广大股东。表6是贵州茅台历年的分红派息情况
表6贵州茅台分红派息记录
年度
方案（每10股）
送红股（股）
转增股本（股）
派现金(含税)（元）
2002
0.0000
1.0000
6.0000
2003
1.0000
0.0000
2.0000
2004
0.0000
3.0000
3.0000
2005
0.0000
2.0000
5.0000
2006
1.2000
10.0000
23.6600
2007
0.0000
0.0000
7.0000
2008
0.0000
0.0000
11.5600
2009
0.0000
0.0000
11.8500
2010
1.0000
0.0000
23.0000
2011
0.0000
0.0000
39.9700
资料来源：和讯网个股数据
从表1可以看出，从上市至今，公司一直执行着积极的收益分配政策。前期，通过多次资本公积金转增股本的实施，公司股本总额由原来的25，000万股增至94，380万股。近年来，公司的利润分配基本是以现金分红为主，10年间公司年平均现金分红为8.077元，并且近年来增长迅速。2011年3月20日贵州茅台公布的每10股派送红股1股、派发现金红利23元（含税）的2010年度股利分配方案，被誉为迄今为止A股最“牛”利润分配方案。市场上更有人喊出了：“茅台不仅是黄金，而且超越黄金。”从近年来A股市场上贵州茅台的股价表现，也体现出了市场对公司的大力认可。经审计确认，公司2010年度实现净利润505，119万元。根据公司《章程》的有关规定，提取法定盈余公积59，109万元。加上年初未分配利润1，056，155万元之后，减去公司2009年度派发现金股利111，840万元，本次实际可供股东分配的利润为1，390，326万元。贵州茅台此次将拿出226，512万元进行分红，在分配之后，公司还剩余1，163，814万元留待以后年度分配。
2011年贵州茅台年报分红预案尤其诱人，公司股东大会通过每10股派发现金红利39.97元(含税)，共计派发股利41.5亿元，创下A股分红史上每股分红的最高纪录。但就派息率和股息率这两